西南證券：海普瑞(002399.SZ)制劑占比提升未來可期，維持“買入”評級

智通財經(jīng)APP獲悉，西南證券發(fā)布研究報告稱，海普瑞(002399.SZ)業(yè)績整體符合預期，期待原料藥業(yè)務拐點。預計2021-2023年歸母凈利潤分別為11.6億元、14.6億元、19億元，考慮到股本變化對應EPS為0.69、0.83、1.05元，對應PE為33、26、22倍。維持“買入”評級。

西南證券指出，公司2020年全年實現(xiàn)收入約53.3億元，同比+15.3%，業(yè)績符合預期。此外，公司打造肝素全產(chǎn)業(yè)鏈，制劑占比提升未來可期。

西南證券主要觀點如下：

業(yè)績總結：公司2020年全年實現(xiàn)收入約53.3億元(+15.3%)，歸母凈利潤約10億元(-3.3%)，扣非歸母凈利潤5.9億元(-1.9%)。其中第四季度實現(xiàn)收入約18億元(+20%)，實現(xiàn)歸母凈利潤3.2億元(-19%);21Q1公司實現(xiàn)收入12.7億元(-9.6%)、歸母凈利潤1.43億元(-44%)。業(yè)績整體符合預期。其中2020年扣非歸母凈利潤主要因為公司美國業(yè)務占比較高產(chǎn)生匯兌損益約2.5億元，同時確認了參股公司Kymab股權的公允價值變動損益3.69億元，參考公司港股公告，Non GAAP口徑下公司實現(xiàn)凈利潤8.5億元，同比+96%。

打造肝素全產(chǎn)業(yè)鏈，制劑占比提升未來可期。分業(yè)務來看，2020年公司原料藥/制劑/CDMO分別實現(xiàn)收入27、15、8億元，同比增長18.8%/23.7%/1.1%，制劑占比提升2pp至29%，肝素原料藥業(yè)務全年毛利率+4.25%，帶動公司整體毛利率提升1.85pp。1)21Q1原料藥業(yè)務持續(xù)受客戶采購節(jié)奏影響，實現(xiàn)收入約6.6億元，同比下滑約13%。主要由于肝素原料藥粗品價格較維持高位，毛利率亦有所下滑，收入和毛利因素將有望于21Q2后期開始改善，帶來短期業(yè)績拐點。2)制劑業(yè)務量價齊升邏輯持續(xù)兌現(xiàn)，公司2020年制劑銷量、價格分別提升約13%、10%。未來有望不斷提高在規(guī)范市場中份額，在非規(guī)范市場和國內(nèi)市場實現(xiàn)較快增速。整體來看，公司堅持做深肝素全產(chǎn)業(yè)鏈業(yè)務，制劑占比有望持續(xù)提升。

生物CDMO短期受疫情影響，不改長期提質(zhì)增長趨勢。2020年公司CDMO雙平臺賽灣生物和SPL雙平臺在美國新冠疫情的不利環(huán)境下仍實現(xiàn)增長，CDMO業(yè)務部分略低于預期，主要因為疫情影響器械調(diào)換維修進展，對20Q4和21Q1訂單造成一定延誤所致，預計將于21Q2重新恢復生產(chǎn)。賽灣生物去年新增pDNA生產(chǎn)能力，業(yè)務拓展至基因治療領域，未來受益于基因治療研究市場快速增長，生物CDMO仍是公司未來利潤增長的重要驅(qū)動力。

布局全球First-in-class創(chuàng)新藥，打開公司中長期成長空間。公司通過投資布局了涵蓋腫瘤免疫、II型糖尿病并發(fā)癥、耐藥菌等多個新型療法需求較大的創(chuàng)新藥研發(fā)領域，Oregovomab、RVX208、AR-301等產(chǎn)品已進入關鍵臨床階段，公司擁有RVX208和Oregovomab的大中華區(qū)商業(yè)化權利，未來有望打開公司中長期成長空間。

盈利預測與投資建議。預計2021-2023年歸母凈利潤分別為11.6億元、14.6億元、19億元，考慮到股本變化對應EPS為0.69、0.83、1.05元，對應PE為33、26、22倍。公司肝素原料藥和制劑一體化，大分子CDMO+創(chuàng)新藥打開成長空間，維持“買入”評級。

風險提示：依諾肝素制劑銷售不及預期，創(chuàng)新藥研發(fā)失敗風險。