云南白藥豪擲千金聯(lián)姻上海醫(yī)藥（02607），能否實(shí)現(xiàn)雙贏？

定增在股票市場(chǎng)中是常見的融資方式，不少企業(yè)通過定增方式獲得資金補(bǔ)充流動(dòng)性，而近期兩大藥企通過大額定增展開深度合作，吸引了不少投資者的眼球。

智通財(cái)經(jīng)APP了解到，5月11日晚間，上海醫(yī)藥(601607.SH，2607.HK)發(fā)布公告稱，公司擬非公開發(fā)行A股股票的方式，以16.87元/股的價(jià)格向云南白藥(000538.SZ)及關(guān)聯(lián)方上海潭東定向發(fā)行合計(jì)不超過8.53億股A股股票，募集資金擬不超過143.84億元，募集資金凈額將全部用于補(bǔ)充營(yíng)運(yùn)資金及償還公司債務(wù)。其中，云南白藥認(rèn)購112.3億元，占總募集金額的78.07%。預(yù)計(jì)發(fā)行完成后，云南白藥將作為戰(zhàn)略投資者持有上海醫(yī)藥18.02%的股份。

為了與上海醫(yī)藥聯(lián)姻，云南白藥可謂是誠意滿滿，下了重禮，但市場(chǎng)似乎并不買單，港股的上海醫(yī)藥股價(jià)連續(xù)下跌近7%。

此次與云南白藥聯(lián)姻，除了稀釋上海醫(yī)藥股權(quán)，不利于現(xiàn)有股東外，對(duì)于兩家公司的發(fā)展都是可以說是互惠互利。

流通行業(yè)頻遭打壓，上海醫(yī)藥轉(zhuǎn)型創(chuàng)新藥

智通財(cái)經(jīng)APP了解到，上海醫(yī)藥是一家綜合性企業(yè)，主營(yíng)業(yè)務(wù)覆蓋醫(yī)藥工業(yè)與商業(yè)，從2020年公司的收入構(gòu)成來看，上海醫(yī)藥91.8%的收入來自于商業(yè)收入，12.37%來自于工業(yè)收入。按收入劃分的話，上海醫(yī)藥無疑是一家典型的醫(yī)藥流通企業(yè)。

而流通企業(yè)在醫(yī)藥上受政策十分明顯。自2015年開始，我國(guó)開始實(shí)施兩票制，2017年下半年，兩票制大面積實(shí)施。兩票制之前，藥企的銷售是底價(jià)代理銷售模式。即生產(chǎn)企業(yè)按照政府批準(zhǔn)的最高零售價(jià)格的15%～25%左右的底價(jià)開票給代理商，代理商通過商業(yè)公司運(yùn)送給醫(yī)院，再通過過票公司洗票(通過增加銷售成本減少應(yīng)納稅額)。這樣可以最大程度的減免稅務(wù)，降低成本，由于流通環(huán)節(jié)過多，導(dǎo)致藥價(jià)過高，因此，要降藥價(jià)，必須要削減不必要的流通環(huán)節(jié)。

2016年末，國(guó)務(wù)院醫(yī)改辦等部委聯(lián)合發(fā)布了《關(guān)于在公立醫(yī)療機(jī)構(gòu)藥品采購中推行“兩票制”的實(shí)施意見》，“兩票制”是指藥品生產(chǎn)企業(yè)到流通企業(yè)開一次發(fā)票，流通企業(yè)到醫(yī)療機(jī)構(gòu)開一次發(fā)票。

兩票制之后，由于限制了流通次數(shù)，代理商不能出現(xiàn)在流通環(huán)節(jié)，所以原來由過票公司高開的發(fā)票的責(zé)任，就必須由藥企來承擔(dān)，形成了傭金模式。

這就意味著“兩票制”要求從生產(chǎn)到使用的過程中最多只能開兩次發(fā)票，亦即最多只能有一級(jí)經(jīng)銷商。

由于產(chǎn)業(yè)鏈縮短，盡管批發(fā)差價(jià)的絕對(duì)值降低，但是由于沒有三四級(jí)經(jīng)銷商，一二級(jí)醫(yī)藥流通企業(yè)銷售毛利率整體上升，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流改善，因此兩票制的推行，醫(yī)藥流通企業(yè)明顯受益。

原本工業(yè)毛利占比高于商業(yè)的上海醫(yī)藥，受益于流通環(huán)節(jié)毛利率的提升，使得公司的商業(yè)毛利占比逐漸提升，成為公司主要的業(yè)務(wù)。

不過，2018年推行的帶量采購政策，采用一票制原則，即醫(yī)療機(jī)構(gòu)與生產(chǎn)企業(yè)直接結(jié)算貨款、生產(chǎn)企業(yè)自行或委托配送，藥品生產(chǎn)企業(yè)到醫(yī)療機(jī)構(gòu)只開一次發(fā)票，所以醫(yī)藥流通企業(yè)將不再需要墊款向藥企支付購買藥品費(fèi)用，也不會(huì)存在大量的醫(yī)院的應(yīng)收賬款。因此流通企業(yè)的資金需求大大降低，從而降低醫(yī)藥流通企業(yè)的財(cái)務(wù)費(fèi)用。

但是由于不經(jīng)手資金，所以醫(yī)藥流通企業(yè)無法再剝削對(duì)于資金的使用的剩余價(jià)值，最終實(shí)現(xiàn)藥價(jià)流通過程中的成本進(jìn)一步降低。

盡管集采對(duì)于精細(xì)化管理的頭部醫(yī)藥流通企業(yè)來說，可能形成利好，但從上藥的毛利構(gòu)成來看，明顯2018年后，公司商業(yè)的毛利占比在下降，工業(yè)毛利占比在提升。資料顯示，過去5年，上海醫(yī)藥便想往創(chuàng)新藥方面轉(zhuǎn)型，因此公司不斷加大研發(fā)投入。研發(fā)費(fèi)用從2016年的6.70億到2020年的19.72億，5年內(nèi)增長(zhǎng)近3倍，累計(jì)研發(fā)創(chuàng)新投入達(dá)63億，年復(fù)合增長(zhǎng)率超過30%。截至2020年底，公司已進(jìn)入臨床前及后續(xù)研究階段的創(chuàng)新藥管線已有25個(gè)產(chǎn)品，其中15個(gè)產(chǎn)品進(jìn)入臨床或已上市。

從上述研發(fā)管線可以看出，上海醫(yī)藥不少產(chǎn)品還處于早期階段，仍需要大量的燒錢。除了研發(fā)燒錢外,上海醫(yī)藥還與康希諾(688185.SH，6185.HK)合資建設(shè)新冠疫苗項(xiàng)目，產(chǎn)能約為2億劑。

而該項(xiàng)目預(yù)計(jì)也將花費(fèi)上海醫(yī)藥不少錢，此次云南白藥愿意下巨額聘禮聯(lián)姻，對(duì)于上海醫(yī)藥來說不僅解決了資金的問題，同時(shí)，作為老牌中藥企業(yè)，云南白藥客戶資源、中藥產(chǎn)業(yè)鏈、大健康等業(yè)務(wù)也十分豐富，對(duì)上海醫(yī)藥也能帶來不少的好處。

與上海醫(yī)藥合作白藥有何好處?

當(dāng)然，云南白藥愿意下如此豐厚的聘禮，對(duì)其自身也來說也有不少的裨益。作為一家老牌中藥企業(yè)，云南白藥近幾年的低增長(zhǎng)肉眼可見。

面對(duì)多年主業(yè)的低增長(zhǎng)，2020年云南白藥開始走上股票投資之路。據(jù)年報(bào)顯示，截至2020年末，云南白藥共持有境內(nèi)外10家上市公司股票。去年，云南白藥所持證券投資資產(chǎn)帶來的公允價(jià)值變動(dòng)損益共計(jì)22.01億元，占凈利潤(rùn)比例的39.9%。其中，投資小米集團(tuán)、九州通、紅塔證券、伊利股份產(chǎn)生的公允價(jià)值變動(dòng)損益分別為15.17億元、1.23億元、2.38億元、2.45億元。

但股票投資之路并非一帆風(fēng)順，在今年一季度，云南白藥的證券投資資產(chǎn)公允價(jià)值變動(dòng)損益合計(jì)為-8億元，其中小米集團(tuán)、伊利股份的公允價(jià)值變動(dòng)損益分別為-6.93億元、-1.11億元。

受該因素影響，今年一季度，云南白藥實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入103.28億元，同比增長(zhǎng)33.38%;凈利潤(rùn)7.63億元，同比減少40.48%，而扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤(rùn)為13.65億元，同比增長(zhǎng)29.42%。

股市投資并不穩(wěn)定，主營(yíng)業(yè)務(wù)增速持續(xù)低迷，對(duì)于手握巨額現(xiàn)金的云南白藥來說，但對(duì)于云南白藥來說，投資上海醫(yī)藥無疑是個(gè)不錯(cuò)的選擇。截至今年3月末，云南白藥總資產(chǎn)537.97億元，其中賬面貨幣資金149.32億元。

首先，在業(yè)務(wù)方面，盡管上海醫(yī)藥后續(xù)研發(fā)需要燒不少錢，但上海醫(yī)藥與康希諾合作，并且是康希諾新冠疫苗的獨(dú)家分銷商，有望帶來較大的業(yè)績(jī)彈性。

其次，上海醫(yī)藥上市以來連續(xù)多年高分紅，單靠上海醫(yī)藥的分紅，云南白藥的投資回報(bào)就十分可觀。年報(bào)顯示，2020年上海醫(yī)藥推出10派4.8元的現(xiàn)金分紅方案，預(yù)計(jì)派現(xiàn)13.64億元，占公司凈利潤(rùn)的比例為30.34%，并連續(xù)十年實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)30%以上的分紅。

最后，上海醫(yī)藥分銷網(wǎng)絡(luò)覆蓋全國(guó)31個(gè)省、直轄市及自治區(qū)，覆蓋各類醫(yī)療機(jī)構(gòu)超過3.2萬家，零售網(wǎng)絡(luò)分布在全國(guó)16個(gè)省區(qū)市，零售藥房總數(shù)超過2000家，云南白藥也可依托上海醫(yī)藥的分銷網(wǎng)絡(luò)推廣自家產(chǎn)品，再次做強(qiáng)主業(yè)。

如此來看，需要錢的上海醫(yī)藥與面對(duì)主業(yè)長(zhǎng)期低增長(zhǎng)且手握巨額現(xiàn)金的云南白藥，二者的相遇可謂是一拍即合，至于兩者的合作，能否令云南白藥主業(yè)重振，上海醫(yī)藥成功轉(zhuǎn)型為創(chuàng)新藥企，仍待考量。