中金：價(jià)格壓力成為短期美國(guó)市場(chǎng)焦點(diǎn)

5月12日晚公布的美國(guó)4月份CPI不僅同比環(huán)比均繼續(xù)抬升、且大幅超出市場(chǎng)預(yù)期（CPI同比4.2%，預(yù)期3.6%，前值2.6%；環(huán)比0.8%，預(yù)期0.2%，前值0.6%），這其中固然有去年低基數(shù)的效應(yīng)，但依然大超預(yù)期，特別是環(huán)比增速。這在近期廣譜大宗商品持續(xù)上漲、非農(nóng)就業(yè)招工不足、部分行業(yè)出現(xiàn)供應(yīng)瓶頸的背景下，明顯加大了市場(chǎng)對(duì)于價(jià)格問題的擔(dān)憂。在此背景下，市場(chǎng)反應(yīng)劇烈，美元指數(shù)大漲，美債利率走高逼近1.7%，美股市場(chǎng)特別是成長(zhǎng)股居多的納斯達(dá)克指數(shù)跌幅領(lǐng)先（2.7%），標(biāo)普500和道瓊斯指數(shù)的跌幅也分別在2%左右。

那么，如何理解市場(chǎng)可能面臨的價(jià)格壓力，以及在這種環(huán)境下對(duì)不同資產(chǎn)價(jià)格的表現(xiàn)有何影響？結(jié)合最新的數(shù)據(jù)情況，我們點(diǎn)評(píng)如下。

一、價(jià)格壓力的來源：大宗商品上漲、供需裂口擴(kuò)大、疫情后出行需求

結(jié)合最新的4月CPI數(shù)據(jù)，我們發(fā)現(xiàn)此次價(jià)格同比和環(huán)比上漲的主要壓力來自于三個(gè)不同領(lǐng)域的相互疊加：

1）大宗商品價(jià)格的上漲。4月份以來廣譜大宗商品的進(jìn)一步上漲甚至創(chuàng)出新高增加了上游原材料價(jià)格的壓力，反應(yīng)在數(shù)據(jù)上體現(xiàn)為CPI分項(xiàng)中能源價(jià)格的上漲。不過這里存在明顯的低基數(shù)效應(yīng)，因?yàn)槟茉磧r(jià)格的上漲主要體現(xiàn)在4月份的同比而非環(huán)比變化上。

2) 供需裂口擴(kuò)大。最直接的一個(gè)體現(xiàn)是二手車價(jià)格的繼續(xù)且大幅走強(qiáng)，這與需求維持相對(duì)強(qiáng)勁、但更重要的是供給側(cè)的瓶頸有直接關(guān)系，例如部分汽車廠商因?yàn)槿鄙傩酒坏貌粫簳r(shí)停工、4月非農(nóng)數(shù)據(jù)中汽車行業(yè)就業(yè)也出現(xiàn)下滑等等。這一情形從庫(kù)存的變化上也能得到明顯體現(xiàn)，我們?cè)凇睹绹?guó)原材料庫(kù)存已接近歷史高位》中提到2月份以來，美國(guó)消費(fèi)品庫(kù)存轉(zhuǎn)為下降而制造業(yè)特別是原材料庫(kù)存繼續(xù)抬升，使得兩者的裂口不僅沒有收斂反而進(jìn)一步擴(kuò)大，同時(shí)美國(guó)國(guó)內(nèi)汽車庫(kù)存也再度創(chuàng)下歷史新低。

3) 疫情改善后線下和服務(wù)性需求的增加。機(jī)票是另外一個(gè)此次價(jià)格上漲的主要來源，其主要背景是美國(guó)疫苗接種持續(xù)推進(jìn)帶來的線下和出行需求的修復(fù)，一些高頻指標(biāo)如TSA安檢人數(shù)目前已經(jīng)快速回升至2019年的-30%左右。

二、短期壓力仍將存在：低基數(shù)、供應(yīng)瓶頸和更多開放

結(jié)合上文中對(duì)于近期價(jià)格壓力的來源和基礎(chǔ)效應(yīng)，短期內(nèi)價(jià)格壓力仍將存在。按照目前的預(yù)測(cè)路徑看，由于去年5月是一個(gè)明顯的低基數(shù)，因此即便假設(shè)其他條件都不變，通脹同比也將繼續(xù)走高，6月后從高點(diǎn)或逐步回落。

不過，短期其他因素的變化特別是月環(huán)比仍將對(duì)整體價(jià)格的路徑和強(qiáng)弱產(chǎn)生巨大影響。目前來看，在上文中提到的幾個(gè)因素中，廣譜大宗商品是否繼續(xù)快速上漲可能存在一定不確定性，需要更過關(guān)注需求和生產(chǎn)的需求而非供給側(cè)溢價(jià)，特別是考慮到我們?cè)谏衔闹刑岬綆?kù)存也不算低的情況下。

不過，較大的供需裂口、特別是群體免疫不斷臨近更多州計(jì)劃開放后的出行和消費(fèi)需求可能仍在短期內(nèi)推升部分價(jià)格。按照目前的疫苗接種進(jìn)展，美國(guó)有望在年中左右實(shí)現(xiàn)群體免疫，更多州也計(jì)劃逐步全面開放，這一背景下服務(wù)性消費(fèi)和出行需求有望進(jìn)一步提升。

三、價(jià)格壓力是否是暫時(shí)性的、是否會(huì)影響美聯(lián)儲(chǔ)政策？

一定程度上，市場(chǎng)對(duì)于在基數(shù)效應(yīng)推動(dòng)下的這一通脹路徑并非完全沒有預(yù)期，但更為關(guān)鍵的是，這一價(jià)格壓力是否如鮑威爾和多位美聯(lián)儲(chǔ)官員一直強(qiáng)調(diào)的是暫時(shí)性的，是否會(huì)影響美聯(lián)儲(chǔ)政策決策導(dǎo)致更快收緊的到來。

短期內(nèi)價(jià)格的走勢(shì)無非是取決于供需裂口的走向。我們傾向于認(rèn)為，上文中提到的多重因素疊加可能導(dǎo)致短期內(nèi)價(jià)格壓力依然存在，但隨著時(shí)間的推移存在改善和緩解的空間，例如疫情改善后復(fù)工的逐步推進(jìn)使得供應(yīng)逐步修復(fù)、以及服務(wù)性就業(yè)的修復(fù)（4月看似很差的非農(nóng)中，酒店休閑板塊新增就業(yè)33萬人，比3月進(jìn)一步增多）。同時(shí)，美國(guó)居民儲(chǔ)蓄率3月份1.9萬億美元刺激后再度躍升至27.6%的高位（僅次于去年4月的33.7%）

那么是否會(huì)改變美聯(lián)儲(chǔ)的政策路徑？我們認(rèn)為暫時(shí)還不至于。包括美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾和多位官員都持續(xù)強(qiáng)調(diào)近期價(jià)格走勢(shì)是暫時(shí)性的，現(xiàn)在談?wù)撜咄顺鲞€太早（《4月FOMC：增長(zhǎng)與政策誰先掉頭？》）。更重要的是，美聯(lián)儲(chǔ)的平均通脹目標(biāo)制下，就業(yè)市場(chǎng)的修復(fù)依然是更重要的政策目標(biāo)，尤其是4月非農(nóng)大幅弱于預(yù)期后可能更給了維持較長(zhǎng)時(shí)間寬松的理由，除非通脹失控。我們測(cè)算，目前如要使得失業(yè)率和勞動(dòng)參與率都恢復(fù)到疫情前還有800多萬的就業(yè)缺口，即便按照3月份非農(nóng)就業(yè)的速度也還需要10個(gè)月，因此四季度可能是美聯(lián)儲(chǔ)逐步開始QE減量的窗口。

四、價(jià)格成為市場(chǎng)焦點(diǎn)加大短期波動(dòng)，但也非趨勢(shì)逆轉(zhuǎn)

近期價(jià)格壓力，特別是通脹數(shù)據(jù)大幅超預(yù)期后，美股市場(chǎng)特別是成長(zhǎng)股明顯承受壓力，這與我們?cè)凇逗Ｍ赓Y產(chǎn)配置月報(bào)（2021-5）：五月是否賣出？》中所提示的基本一致。

我們?cè)趫?bào)告中提到，僅從歷史經(jīng)驗(yàn)來看，所謂的五月賣出（Sell in May）并非一個(gè)可靠的歷史經(jīng)驗(yàn)。不過，拋開并無實(shí)際依據(jù)的“五月賣出”，在當(dāng)前市場(chǎng)接連創(chuàng)出新高、且情緒和融資杠桿處于相對(duì)高位的背景下，再度出現(xiàn)波動(dòng)的可能性的確在增加。我們?cè)谏衔闹刑岬剑唐诖笞谏唐菲諠q以及通脹逐級(jí)走高、疊加五月中旬一季度業(yè)績(jī)期結(jié)束后市場(chǎng)進(jìn)入“空窗期”，如果出現(xiàn)超預(yù)期的變化，都可能成為誘發(fā)波動(dòng)的導(dǎo)火索和催化劑。在這一背景下，如果短期形成一個(gè)價(jià)格壓力驟升而增長(zhǎng)變?nèi)醯慕M合，那么抗通脹的實(shí)物資產(chǎn)如黃金和農(nóng)產(chǎn)品會(huì)相對(duì)更強(qiáng)，而高估值的成長(zhǎng)股則會(huì)因?yàn)槔侍途o縮預(yù)期承受相對(duì)更大的壓力。

但需要強(qiáng)調(diào)的是，我們提示短期美國(guó)市場(chǎng)因新高和情緒飽滿、特別是在價(jià)格擾動(dòng)下的可能波動(dòng)并非意味著我們中期觀點(diǎn)的改變。增長(zhǎng)向好而流動(dòng)性維持寬松依然是目前我們看好美股市場(chǎng)主要理由與背景，即便是短期可能形成價(jià)格壓力蓋過增長(zhǎng)的階段性宏觀組合，但我們預(yù)計(jì)這一情形在我們的基準(zhǔn)假設(shè)下發(fā)生概率較小、且即便出現(xiàn)可能也是暫時(shí)性的，因此我們不打算據(jù)此而徹底改變我們對(duì)于大類資產(chǎn)的排序。

往前看，除了上文中提到的短期大宗商品價(jià)格以及通脹數(shù)據(jù)外，可能影響全球需求修復(fù)和供應(yīng)鏈緊張程度的微觀高頻指標(biāo)（如全球疫情和疫苗接種進(jìn)展）；美國(guó)國(guó)內(nèi)服務(wù)性消費(fèi)需求與供應(yīng)的修復(fù)先后程度（非農(nóng)就業(yè)中有關(guān)服務(wù)性行業(yè)的就業(yè)）；拜登基建、支出和加稅（企業(yè)所得稅、個(gè)人所得稅和資本利得稅）的進(jìn)展都值得密切關(guān)注。我們預(yù)計(jì)，群體免疫達(dá)成和基建投資相關(guān)進(jìn)展的突破有望成為長(zhǎng)端利率下一輪再度上行的催化劑。

本文選編自“中金策略”，作者：劉剛、李赫民等;智通財(cái)經(jīng)編輯：張金亮。