喜馬拉雅(XIMA.US)IPO：雜音，佳音，弦外之音

5月1日，中國(guó)在線音頻分享平臺(tái)喜馬拉雅向美國(guó)證券交易委員會(huì)提交IPO申請(qǐng)，計(jì)劃在紐約證券交易所上市。

招股書顯示，2018年至2020年，喜馬拉雅的營(yíng)收分別為14.76億元、26.77億元和40.50億元。這三年期間，喜馬拉雅凈虧損21.52億元，不過(guò)虧損在不斷收窄。截至2021年第一季度，喜馬拉雅平均月活躍移動(dòng)付費(fèi)用戶為1390萬(wàn)，比2020年同期增長(zhǎng)70.2%，平均月活躍移動(dòng)付費(fèi)用戶的付費(fèi)率約為13.3%。

在荔枝（LIZI.US）于2020年登陸納斯達(dá)克后，投資者已經(jīng)聽到了“耳朵經(jīng)濟(jì)”背后的雜音——收入模式難創(chuàng)新、付費(fèi)用戶難增長(zhǎng)、市場(chǎng)滲透難突破……想聽到市場(chǎng)的佳音，喜馬拉雅還需抓住盈利模式和新業(yè)務(wù)增長(zhǎng)點(diǎn)兩個(gè)關(guān)鍵問題。

1.雜音：內(nèi)容還需燒錢

付費(fèi)訂閱、廣告、直播、教育服務(wù)等是喜馬拉雅目前主要的變現(xiàn)方式。其中，在2020年貢獻(xiàn)了超過(guò)17億元收入、占比43.3%的付費(fèi)訂閱是喜馬拉雅營(yíng)收的根基。

付費(fèi)訂閱想要增長(zhǎng)，一離不開營(yíng)銷投入，二離不開內(nèi)容投入。這也注定了即使是目前音頻市場(chǎng)滲透率最高的寡頭，喜馬拉雅仍然需要燒錢的事實(shí)。從招股書來(lái)看，2018年至2021年，喜馬拉雅收入成本在總收入中的占比一直在50%以上，這其中大部分的錢花給了收入分成費(fèi)用和內(nèi)容成本(版權(quán)授權(quán)費(fèi)用)，因此不難看出，內(nèi)容是喜馬拉雅必須、也想要維系的核心業(yè)務(wù)。

目前，喜馬拉雅為用戶提供三類核心內(nèi)容，包括PGC(專業(yè)生產(chǎn)內(nèi)容)、PUGC(專業(yè)用戶生產(chǎn)內(nèi)容)和UGC(用戶生產(chǎn)內(nèi)容)，與大多數(shù)互聯(lián)網(wǎng)內(nèi)容生產(chǎn)者大同小異。只有進(jìn)一步尋求內(nèi)容差異化，喜馬拉雅才能在音頻賽道保持領(lǐng)先。

在PGC方面，喜馬拉雅與140余家出版社、90多家在線文學(xué)平臺(tái)合作。在PUGC方面，喜馬拉雅有較為完善的主播培育機(jī)制，亦擁有不少大V主播。目前的焦點(diǎn)在UGC——招股書顯示，總收聽時(shí)間方面，喜馬拉雅的UGC業(yè)務(wù)一直遙遙領(lǐng)先于PGC和PUGC，2020年占比達(dá)到51.9%。

但UGC的獲利模式一直困擾著各大音頻平臺(tái)。以扎根UGC的荔枝為例，其營(yíng)收高度依賴于愿意打賞和付費(fèi)的用戶，單一的盈利模式并不被華爾街看好。荔枝在2020年1月上市后遭遇破發(fā)，從11美元的發(fā)行價(jià)最低跌至2美元左右;雖然在2021年年初因Clubhouse和語(yǔ)音社交賽道的火爆拉升了股價(jià)，但又很快從最高點(diǎn)回落超過(guò)60%。

喜馬拉雅顯然想要扭轉(zhuǎn)這一局面。2020年，喜馬拉雅向超過(guò)16.1萬(wàn)內(nèi)容創(chuàng)作者和IP合作伙伴分享了接近13億元的收入分成，同比增加43.9%?？捎^的商業(yè)化分成激發(fā)了版權(quán)方和內(nèi)容創(chuàng)作者的積極性，給平臺(tái)帶入更多優(yōu)質(zhì)內(nèi)容，提升了用戶付費(fèi)意愿。在較低的基數(shù)上，2020年，喜馬拉雅付費(fèi)訂閱增速達(dá)到了41.3%。

但這種成長(zhǎng)建立在燒錢的基礎(chǔ)上，很可能會(huì)在一段時(shí)間內(nèi)與喜馬拉雅如影隨形。高昂的流量成本和內(nèi)容版權(quán)費(fèi)用，使投資者迄今無(wú)法判斷其核心業(yè)務(wù)真實(shí)的盈利潛力。付費(fèi)用戶的規(guī)模和增速是一方面，付費(fèi)意愿的持續(xù)性將是更大的挑戰(zhàn)。荔枝也有同樣的問題，2020年Q4荔枝MAU達(dá)到5840萬(wàn)，月均總付費(fèi)用戶為42.24萬(wàn)，相比2019年，付費(fèi)用戶占比處在下降狀態(tài)。

在扭虧之前，喜馬拉雅需要繼續(xù)改善現(xiàn)金流表現(xiàn)。2020年，該公司的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流為4560萬(wàn)元，首次轉(zhuǎn)正。2021年一季度，喜馬拉雅實(shí)現(xiàn)營(yíng)收11.55億元，同比增長(zhǎng)65.2%，但經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流卻凈流出2.52億元。

2.佳音：物聯(lián)網(wǎng)和車聯(lián)網(wǎng)有利可圖

喜馬拉雅在招股書中稱，此次發(fā)行的凈收益除了用于內(nèi)容產(chǎn)品、營(yíng)銷和品牌推廣之外，還將推進(jìn)下一代技術(shù)、人工智能和大數(shù)據(jù)能力。

招股書顯示，中國(guó)移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)用戶占總?cè)丝诘谋壤龔?016年的50.6%增加到2020年的66.7%，預(yù)計(jì)將在2025年進(jìn)一步增加到83.5%。就喜馬拉雅自身而言，從2020年第二季度開始，物聯(lián)網(wǎng)和其他平臺(tái)的月活用戶已經(jīng)超過(guò)了移動(dòng)端，顯示出更高的成長(zhǎng)性。物聯(lián)網(wǎng)技術(shù)和智能產(chǎn)品的滲透以及車聯(lián)網(wǎng)的廣泛應(yīng)用讓喜馬拉雅看到了在線音頻行業(yè)的增值空間。

喜馬拉雅能否從“會(huì)員付費(fèi)+廣告”的變現(xiàn)方式完美轉(zhuǎn)型還是個(gè)問號(hào)。

在物聯(lián)網(wǎng)方面，喜馬拉雅早在2017年6月就推出了智能AI音箱小雅，但在小米（01810）、華為等硬件制造商和阿里巴巴（09988）、騰訊（00700）、百度（09888）等軟件服務(wù)提供商的兩面夾擊下，小雅并沒能掀起風(fēng)潮。《IDC中國(guó)智能音箱設(shè)備市場(chǎng)月度跟蹤報(bào)告》顯示，2020年中國(guó)智能音箱市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)格局依然維持著阿里巴巴、百度和小米三強(qiáng)爭(zhēng)霸局面，銷量占市場(chǎng)份額超過(guò)95%。調(diào)研機(jī)構(gòu)Strategy Analytics指出，全球智能音箱市場(chǎng)份額主要集中在亞馬遜（AMZN.US）、谷歌（GOOG.US）、百度、阿里、小米與蘋果（AAPL.US）等少數(shù)玩家手中。

相比物聯(lián)網(wǎng)的蹣跚學(xué)步，喜馬拉雅車聯(lián)網(wǎng)方面的表現(xiàn)讓市場(chǎng)看到了更多樂觀的跡象。在車載智能終端，喜馬拉雅與特斯拉（TSLA.US）中國(guó)、通用（GM.US）、上汽（600104）、吉利（00175）、比亞迪（002594，01211）、蔚來(lái)汽車（NIO.US）、理想汽車（LI.US）等車廠進(jìn)行戰(zhàn)略合作，截止2021年3月，已經(jīng)有60多家車企植入了喜馬拉雅的車載內(nèi)容。

但車載音頻市場(chǎng)份額的激烈搶奪已經(jīng)開始，荔枝和蜻蜓FM都早已入局。2020年12月3日，宣布與小鵬汽車達(dá)成車載音頻方向合作的荔枝盤前漲超100%。

這個(gè)市場(chǎng)無(wú)疑是有利可圖的。招股書援引中投公司的數(shù)據(jù)稱，物聯(lián)網(wǎng)/車聯(lián)網(wǎng)在線音頻市場(chǎng)的收入從2018年的5860萬(wàn)元增加到2020年的4.57億元，復(fù)合年增長(zhǎng)率為179.2%，預(yù)計(jì)到2025年將進(jìn)一步增長(zhǎng)至173億元。

截至2020年，包括其他產(chǎn)品創(chuàng)新服務(wù)在內(nèi)的物聯(lián)網(wǎng)和車聯(lián)網(wǎng)僅貢獻(xiàn)了喜馬拉雅6%的營(yíng)收。

3.弦外之音：耳聽為虛，眼見為實(shí)?

在招股書中，喜馬拉雅引用了灼識(shí)咨詢(CIC)數(shù)據(jù)指出，用戶在在線音頻內(nèi)容上的支出占所有形式的在線內(nèi)容支出的百分比，僅從2016年的1.1%增長(zhǎng)到2020年的4.4%。用戶的收聽習(xí)慣并沒有如預(yù)期般轉(zhuǎn)化為付費(fèi)行動(dòng)力。截至2020年，中國(guó)移動(dòng)在線音頻MAU僅占移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)MAU總數(shù)的16.1%。

艾瑞咨詢的數(shù)據(jù)顯示，2020年中國(guó)在線音頻市場(chǎng)的滲透率僅為45.5%。對(duì)比而言，灼識(shí)咨詢的數(shù)據(jù)顯示，2020年中國(guó)在線音樂、短視頻和長(zhǎng)視頻的滲透率分別達(dá)到了56.7%、73.8%和74.2%。

灼識(shí)咨詢指出，中國(guó)是全球最大的在線音頻市場(chǎng)，但在線音頻的普及程度低于美國(guó)。2020年，美國(guó)12歲以上人群的在線音頻滲透率為68%。招股書認(rèn)為，低于美國(guó)的滲透率給中國(guó)在線音頻市場(chǎng)“留下了巨大的增長(zhǎng)潛力”。

但若以時(shí)間線來(lái)看，“巨大的增長(zhǎng)潛力”背后，短視頻迅猛的發(fā)展在一定程度上擠壓了在線音頻的生存空間——快手在2012年轉(zhuǎn)變?yōu)槎桃曨l平臺(tái)，用了七年時(shí)間達(dá)成日活用戶超2億;同樣的成績(jī)，2016年上線的抖音僅用了兩年多便完成了。

這一點(diǎn)，不光是喜馬拉雅、荔枝、蜻蜓FM，連騰訊音樂、網(wǎng)易云音樂都望塵莫及。

短視頻平臺(tái)盈利模式的轉(zhuǎn)變也明顯快于在線音頻平臺(tái)?！栋蛡愔芸分形陌嬖鴪?bào)道，2020年快手平臺(tái)上促成的電商交易的商品交易總額(GMV)為3812億元人民幣，較上一年同比增長(zhǎng)540%;《晚點(diǎn)LatePost》稱，抖音電商2020年全年GMV超過(guò)5000億元。艾瑞咨詢預(yù)計(jì)，2021年直播電商行業(yè)的營(yíng)收將突破萬(wàn)億元關(guān)口。

因此，在與同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)之外，喜馬拉雅還要與其他在線內(nèi)容生產(chǎn)商爭(zhēng)奪用戶的時(shí)間和注意力。作為行業(yè)領(lǐng)軍者，喜馬拉雅很大意義上肩負(fù)著驗(yàn)證音頻賽道投資邏輯的重任。

本文選編自“巴倫周刊”，作者：林一丹；智通財(cái)經(jīng)編輯：魏昊銘。