安信證券：四環(huán)醫(yī)藥(00460)醫(yī)美+醫(yī)藥雙輪驅(qū)動，創(chuàng)新打造醫(yī)美醫(yī)藥領(lǐng)先企業(yè)

核心觀點

■ 醫(yī)美+醫(yī)藥雙輪驅(qū)動，創(chuàng)新打造醫(yī)美醫(yī)藥領(lǐng)先企業(yè)：2006年成立，公司主要聚焦于心腦血管領(lǐng)域，2010 年在香港上市。2014 年公司與韓國Hugel 公司簽署獨家代理協(xié)議，并于2020年推出醫(yī)美產(chǎn)品。公司以醫(yī)美+醫(yī)藥雙輪驅(qū)動，藥品板塊產(chǎn)品圍繞心腦血管等五大領(lǐng)域進行布局，醫(yī)美板塊以肉毒素為原點，未來將推出玻尿酸、童顏針等醫(yī)美產(chǎn)品，形成醫(yī)美產(chǎn)品矩陣。

■ 醫(yī)藥工業(yè)：圍繞精神神經(jīng)、心腦血管、消化、抗感染、糖尿病等領(lǐng)域，積極布局創(chuàng)新研發(fā)。在售核心產(chǎn)品馬來酸桂哌齊特注射液(克林澳)的新適應(yīng)癥(治療急性缺血性腦卒中)已獲批臨床;甘草酸單銨半胱氨酸氯化鈉注射液 2019 年進入醫(yī)保，看好其銷售快速放量;粉液雙室袋產(chǎn)品具備避免輸液污染、配液方便、不存在誤配藥風險等優(yōu)勢，看好其銷售快速放量。

藥品研發(fā)：以創(chuàng)新驅(qū)動，持續(xù)推動藥品研發(fā)。四環(huán)醫(yī)藥(00460)通過軒竹生物和康明百奧兩大平臺全面布局小分子和大分子創(chuàng)新藥的研發(fā)。軒竹生物在研項目有 14 項，全面覆蓋腫瘤、代謝、抗感染等領(lǐng)域;四環(huán)旗下惠升生物專注于糖尿病及并發(fā)癥藥物，產(chǎn)品管線涵蓋了胰島素及其類似物、GLP-1 類似物、口服降糖藥等;康明百奧在研項目有 12 個，主要布局創(chuàng)新雙抗、雙抗 ADC 等多功能抗體藥物的研發(fā)。

通過投資并購和國際合作強化產(chǎn)品創(chuàng)新。近年公司通過投資濟時生命科技、與印度熙德隆制藥協(xié)議合作、與 Covance 長期合作、引入廣東冠潤和南靖惠及為北京銳業(yè)增資等方式，持續(xù)推行產(chǎn)品創(chuàng)新和國際化轉(zhuǎn)型。打造工業(yè)大麻和現(xiàn)代中藥全產(chǎn)業(yè)鏈基地。子公司澳康藥業(yè)布局工業(yè)大麻和現(xiàn)代中藥。工業(yè)大麻定位于高含量 CBD 藥業(yè)和醫(yī)用材料的研發(fā)和產(chǎn)業(yè)化發(fā)展。

■ 渼顏空間，戰(zhàn)略切入醫(yī)美大賽道。20年10月，四環(huán)醫(yī)藥獨家代理肉毒毒素樂提葆獲NMPA批準上市，成為第四個獲準在中國上市的A型肉毒毒素。

我們認為，樂提葆競爭優(yōu)勢明顯：

1)行貨市場上具有高性價比：目前市面上肉毒素中，進口產(chǎn)品的產(chǎn)品力好于國產(chǎn)產(chǎn)品，主要體現(xiàn)在1) 進口產(chǎn)品所使用的蛋白質(zhì)賦形劑為人血白蛋白，而國產(chǎn)產(chǎn)品為醫(yī)用明膠，進口產(chǎn)品致敏性更低;2)從彌散度而言，進口產(chǎn)品彌散面積相對較小(樂提葆=保妥適<吉適<衡力)，注射部位精準。從產(chǎn)品參數(shù)而言，樂提葆的臨床效果與安全性和保妥適一致。

而從產(chǎn)品品質(zhì)而言，樂提葆有99.5%的有效蛋白質(zhì)含量，高純度900KD蛋白，高于韓國藥監(jiān)局95%的標準。從價格區(qū)間帶而言，樂提葆的價格在市場上處于衡力、保妥適的中間，為保妥適的6-7折，主打輕奢定位;

2)監(jiān)管趨嚴，水貨市場逐漸出清，樂提葆可收割部分水貨市場：肉毒素類水貨實際年消耗量是正規(guī)產(chǎn)品的5倍左右。水貨市場上韓國“白毒”占據(jù)較大市場份額，“白毒”即為樂提葆在水貨市場中的代稱，已有較高認知。過去消費者機構(gòu)選擇水貨產(chǎn)品主要是由于行貨市場可選擇產(chǎn)品較少，樂提葆可將部分過去偏好韓國肉毒素卻苦于沒有正規(guī)國內(nèi)引進產(chǎn)品的消費者納入麾下。同時隨著監(jiān)管趨嚴，水貨出清，樂提葆可收割部分市場份額;

3) 韓國同類產(chǎn)品中的首個獲準在中國上市，競品仍在審批中且審批時間長，樂提葆擁有2-3年窗口紅利期，具有卡位優(yōu)勢。肉毒素屬于毒麻類藥品屬，一直以來我國對于肉毒素認證牌照審核十分嚴格，預(yù)計未來2-3年內(nèi)，能獲認證牌照的競品有限，作為韓國同類產(chǎn)品中的首個獲準在中國上市，其競品仍在審批中且審批時間長，樂提葆具有卡位優(yōu)勢，可在未來2-3年窗口期中占領(lǐng)消費者心智;

4)醫(yī)美核心管理層具有豐富醫(yī)美銷售經(jīng)驗，專業(yè)營銷網(wǎng)絡(luò)覆蓋200+城市。醫(yī)美核心管理層于艾爾建和輝瑞等跨國醫(yī)藥和醫(yī)美公司擔任營銷和培訓(xùn)要職于業(yè)內(nèi)擁有超過10年的經(jīng)驗，主要管理層為2014年艾爾建全國銷售冠軍，獲得艾爾建總裁獎在管理醫(yī)美銷售團隊擁有豐富經(jīng)驗。根據(jù)公司公開調(diào)研，截至20年12月，已有銷售團隊人數(shù)60+，代理商40+，覆蓋城市200+，覆蓋醫(yī)美機構(gòu)800+。公司目標3年內(nèi)取得中國正規(guī)渠道肉毒素30%以上的市場份額，預(yù)計21年全年樂提葆銷量60萬瓶。

■ 公司多款重磅醫(yī)美新產(chǎn)品將于三年內(nèi)上市，形成強大產(chǎn)品矩陣。公司在美國南加州成立醫(yī)美產(chǎn)品研究院，將海外擁有較高技術(shù)壁壘的醫(yī)美新型技術(shù)于公司實驗室進行轉(zhuǎn)化，國內(nèi)生產(chǎn)打造優(yōu)質(zhì)醫(yī)美管線。管線內(nèi)儲備產(chǎn)品包括四環(huán)自研產(chǎn)品童顏水凝及所代理的Hugel 玻尿酸，目前集團已經(jīng)開始其他醫(yī)療美容產(chǎn)品的臨床試驗，預(yù)計在不久的將來進一步實現(xiàn)產(chǎn)品多元化。在研10余款醫(yī)美產(chǎn)品包括：1.膠原蛋白類產(chǎn)品;2.可吸收聚酯類產(chǎn)品：一代“童顏針”填充劑、二代“少女針”填充劑;3.局部改善脂肪容積的溶脂藥品。

■ 投資建議：買入-A投資評級。基于未來公司業(yè)務(wù)發(fā)展戰(zhàn)略，采用分部估值法與可比公司進行測算，公司2021 年凈利潤8.43億元，目標市值346.86億人民幣(對應(yīng)420.01億港幣)，給予“買入-A”評級。

■ 風險提示：1) 醫(yī)美產(chǎn)品渠道銷售不及預(yù)期;2) 醫(yī)藥產(chǎn)品銷售不及預(yù)期;3)帶量采購政策變化;4)國際貿(mào)易環(huán)境風險。

1. 四環(huán)醫(yī)藥：醫(yī)美+醫(yī)藥雙輪驅(qū)動，創(chuàng)新打造醫(yī)美醫(yī)藥領(lǐng)先企業(yè)

2001年，海南四環(huán)醫(yī)藥有限公司的創(chuàng)立。公司創(chuàng)建初期以市場營銷為先導(dǎo)，其后創(chuàng)建海南四環(huán)心腦血管藥物研究院，使市場開發(fā)和新產(chǎn)品研發(fā)并進，企業(yè)得以快速發(fā)展。之后通過收購、兼并等資本運作手段，進一步完善產(chǎn)業(yè)鏈，先后將北京四環(huán)制藥、深圳四環(huán)醫(yī)藥等企業(yè)納入四環(huán)醫(yī)藥旗下，發(fā)展成為集研發(fā)、生產(chǎn)和銷售于一體的集團化醫(yī)藥企業(yè)。

2006年4月，四環(huán)醫(yī)藥控股集團在Bermuda注冊成立，并于2007年3月在新加坡成功上市。2009年，為適應(yīng)更大發(fā)展的需要，四環(huán)醫(yī)藥控股集團完成私有化，從新加坡退市，并于2010年在香港主板再次成功上市。

2014 年公司前瞻性地跟韓國Hugel 公司簽署獨家代理協(xié)議，戰(zhàn)略切入醫(yī)美賽道，共同開發(fā)肉毒素和玻尿酸產(chǎn)品在國內(nèi)市場的注冊工作，并于2020 年實現(xiàn)肉毒素產(chǎn)品樂提葆的獲批上市，成為第四個獲準在中國上市的A型肉毒毒素，也是韓國同類產(chǎn)品中的首個獲準在中國上市的A型肉毒毒素。

目前，公司藥品板塊產(chǎn)品圍繞心腦血管、中樞神經(jīng)系統(tǒng)、新陳代謝、腫瘤及抗感染等領(lǐng)域，積極布局創(chuàng)新研發(fā)，已建成多個高效率的現(xiàn)代化生產(chǎn)平臺，同步開展原料藥、高級中間體、保健食品和CDMO 多板塊業(yè)務(wù)。

2. 醫(yī)藥工業(yè)：圍繞精神神經(jīng)、心腦血管、消化、抗感染等領(lǐng)域，積極布局創(chuàng)新研發(fā)

2.1. 在售藥品：形成覆蓋心腦血管、消化、抗感染、代謝等領(lǐng)域的多元化組合

四環(huán)醫(yī)藥在售藥品充分覆蓋心腦血管、消化系統(tǒng)、抗感染、代謝等多個領(lǐng)域。在售核心產(chǎn)品包括馬來酸桂哌齊特注射液(克林澳)、注射用煙酰胺(普扶林)、注射用鹽酸羅沙替丁醋酸酯(杰澳)、甘草酸單銨半胱氨酸氯化鈉注射液(回能)、粉液雙室袋產(chǎn)品等。

馬來酸桂哌齊特注射液主要用于治療腦血管疾病，根據(jù)Wind醫(yī)藥庫數(shù)據(jù)，2020年樣本醫(yī)院銷售為6267.88萬元，同比下降81.03%，四環(huán)制藥、一格制藥的銷售市占率分別為97.71%、1.04%。其中，2020年四環(huán)制藥的馬來酸桂哌齊特注射液實現(xiàn)樣本醫(yī)院銷售6124.55萬元，同比下降80.07%。目前，馬來酸桂哌齊特注射液的新適應(yīng)癥(治療急性缺血性腦卒中)已獲批臨床，未來有望憑借新適應(yīng)癥實現(xiàn)產(chǎn)品銷售的大幅回升。

注射用煙酰胺主要用于防治煙酸缺乏的糙皮病、冠心病、病毒性心肌炎等伴發(fā)的心律失常。根據(jù)Wind醫(yī)藥庫數(shù)據(jù)，該品種2020年實現(xiàn)樣本醫(yī)院銷售3.76億元，同比增長54.69%，公司的全資子公司津升制藥占據(jù)100%市場份額。

甘草酸單銨半胱氨酸氯化鈉注射液具有抗肝中毒、降低谷丙轉(zhuǎn)氨酶、恢復(fù)肝細胞功能的功效，主要用于慢性遷延必肝炎、慢性活動必肝炎、急性肝炎、肝中毒、初期肝硬化等治療。根據(jù)Wind醫(yī)藥庫數(shù)據(jù)，2019年甘草酸單銨半胱氨酸氯化鈉注射液樣本醫(yī)院銷售1.65億元，同比增長218.47%，主要得益于進入醫(yī)保后產(chǎn)品快速放量。2020年樣本醫(yī)院銷售同比下降主要是疫情影響所致，看好2021年其銷售恢復(fù)性增長。

公司擁有注射用頭孢他啶/氯化鈉注射液、注射用頭孢地嗪鈉/葡萄糖注射液、注射用頭孢地嗪鈉/氯化鈉注射液、注射用頭孢呋辛鈉-氯化鈉注射液4個國內(nèi)獨家粉液雙室袋產(chǎn)品。目前國內(nèi)非PVC軟袋輸液產(chǎn)品的使用率較低(僅為20%)，且雙室袋產(chǎn)品具備避免輸液污染、配液方便、不存在誤配藥風險等優(yōu)勢，看好其銷售快速放量。

2.2. 藥品研發(fā)：以創(chuàng)新驅(qū)動的核心理念，持續(xù)推動藥品研發(fā)

四環(huán)醫(yī)藥通過軒竹生物和康明百奧兩大平臺全面布局小分子和大分子創(chuàng)新藥的研發(fā)。其中，軒竹生物在研項目有14項，全面覆蓋腫瘤、代謝、抗感染等領(lǐng)域;康明百奧在研項目有12個，主要布局創(chuàng)新雙抗、雙抗ADC等多功能抗體藥物的研發(fā)。

■ 軒竹生物：研發(fā)管線涉及腫瘤、代謝、抗感染等多個領(lǐng)域。其中，新一代半合成氨基糖苷類抗生素普拉佐米星已進入III期臨床，其腎毒性風險有望顯著低于前幾代氨基糖苷類藥物;新一代消化疾病用藥安納拉唑鈉已完成III期臨床入組，其藥品安全性和癥狀緩解有望優(yōu)于同類產(chǎn)品;核心產(chǎn)品吡羅西尼適應(yīng)癥為晚期乳腺癌，目前處于II期臨床。

■ 康明百奧：公司致力于多功能抗體等藥物的研發(fā)，核心產(chǎn)品KM257的適應(yīng)癥為HER-2高表達腫瘤，目前處于安全性評價和IND階段;KMD254-ADC的適應(yīng)癥為胃癌、乳腺癌、肺癌等，有望成為國內(nèi)外同類最優(yōu)的雙抗ADC藥物。

四環(huán)醫(yī)藥進一步推進糖尿病產(chǎn)品布局和項目研發(fā)。四環(huán)醫(yī)藥子公司吉林惠升生物研發(fā)管線覆蓋口服降糖藥、二代三代四代胰島素、GLP-1類似物等。其中，核心產(chǎn)品1.1類新藥 SGLT2 抑制劑(加格列凈)針對降糖降壓、心腎保護，目前已進入III期臨床試驗;德谷胰島素已進入III期臨床試驗，臨床應(yīng)用效果顯著超越同類型基礎(chǔ)胰島素。

四環(huán)醫(yī)藥圍繞精神神經(jīng)、心腦血管、消化、抗感染等領(lǐng)域布局仿制藥研發(fā)。公司的仿制藥研發(fā)管線覆蓋53個在研項目，近期重酒石酸卡巴拉汀膠囊(1.5mg和3.0mg)、左乙拉西坦片、加巴噴丁膠囊、小二復(fù)方氨基酸注射液(18AA-II)、左乙拉西坦注射用濃溶液獲得藥品生產(chǎn)批件，仿制藥的研發(fā)進展順利。

通過投資并購和國際合作強化產(chǎn)品創(chuàng)新。近年，四環(huán)醫(yī)藥通過投資濟時生命科技、與印度熙德隆制藥協(xié)議合作、與Covance長期合作、引入廣東冠潤和南靖惠及為北京銳業(yè)增資等方式，持續(xù)推行產(chǎn)品創(chuàng)新和國際化轉(zhuǎn)型。

2.3. 打造工業(yè)大麻和現(xiàn)代中藥全產(chǎn)業(yè)鏈基地

四環(huán)醫(yī)藥通過子公司澳康藥業(yè)布局工業(yè)大麻和現(xiàn)代中藥。其中，工業(yè)大麻方面，澳康藥業(yè)定位于高含量CBD藥業(yè)和醫(yī)用材料的研發(fā)和產(chǎn)業(yè)化發(fā)展，致力于打造國內(nèi)北方工業(yè)大麻第一的研產(chǎn)銷平臺。

■ 工業(yè)大麻布局：根據(jù)匯眾醫(yī)療《2019工業(yè)大麻產(chǎn)業(yè)白皮書》的數(shù)據(jù)，國內(nèi)工業(yè)大麻CBD市場規(guī)模快速增長，2020年國內(nèi)工業(yè)大麻CBD市場規(guī)模約為7.6億元，同比增長33%。公司通過子公司吉林四環(huán)澳康藥業(yè)布局工業(yè)大麻，對大麻在藥品、醫(yī)美、食品等領(lǐng)域進行產(chǎn)品開發(fā)。

■ 現(xiàn)代中藥布局：澳康藥業(yè)164個批準文號的生產(chǎn)品種，其中包括128個國家醫(yī)保品種，以及海天益腎膠囊、牛黃清腦開竅丸、草仙乙肝膠囊、肝膽雙清顆粒等四個全國獨家品種。

3.渼顏空間，戰(zhàn)略切入醫(yī)美大賽道

3.1. 市場廣闊，增長迅速

2014-2018年全球醫(yī)美市場規(guī)模穩(wěn)定增長，CAGR約8%，2018年市場規(guī)模達1357億美元。我國醫(yī)美市場近年來快速增長，年增速遠超全球總體，達30%上下， 5年CAGR達31.79%，2018年市場規(guī)模達1448億元人民幣。

3.1.1. 全球市場規(guī)模達1357億美元，非手術(shù)占比提升

全球規(guī)模穩(wěn)定增長，2018年達1357億美元。根據(jù)國際美容整形外科學會和弗若斯特沙利文的報告，2018年全球醫(yī)療美容服務(wù)市場總收入達到1357億美元，同比增幅7.9%。未來預(yù)計保持8%左右的增速，2022年市場規(guī)模將達到1782億美元。

分項目看，全球非手術(shù)類項目案例數(shù)占比最大的為肉毒素，19年占比46.1%達627萬例，玻尿酸排名第二，占比31.7%達432萬例。

3.1.3. 中國市場規(guī)模增長迅猛，18年達1448億，輕醫(yī)美趨勢顯著

近五年行業(yè)規(guī)?？焖僭鲩L，5年CAGR超30%，未來三年或進入行業(yè)調(diào)整期。近五年，中國醫(yī)美市場快速增長，年增速保持30%上下，2018年市場規(guī)模達1448億元，5年CAGR達31.79%。

注射類項目市場規(guī)模約占行業(yè)總體近六成，其中玻尿酸最受歡迎。據(jù)新氧大數(shù)據(jù)預(yù)測，注射類醫(yī)美項目市場規(guī)模行業(yè)占比最大，2019年約57.04%。其中，玻尿酸注射占比66%，肉毒素注射占比33%。

對標全球輕醫(yī)美趨勢，未來國內(nèi)肉毒素注射市場空間廣闊。與當前全球市場中非手術(shù)類項目案例數(shù)占比肉毒素大于玻尿酸不同，我國非手術(shù)類項目案例數(shù)占比中玻尿酸大于肉毒素。通常而言，玻尿酸注射主要用于填充塑型，而肉毒素注射則主要用于除皺瘦臉。而東亞人種五官結(jié)構(gòu)相對于其他人種更為扁平，因此填充塑形類訴求更多。另一方面，我國醫(yī)美產(chǎn)業(yè)相較于歐美日韓等發(fā)達地區(qū)而言發(fā)展較晚，愿意嘗試醫(yī)美項目的人群結(jié)構(gòu)仍然以年輕人為主，而肉毒素的主要受眾群體為具有抗衰需求的年齡稍長人群，其對于醫(yī)美的接受程度仍然不高。對標全球，未來隨著國內(nèi)消費意識的轉(zhuǎn)變、抗老需求大幅增長，國內(nèi)肉毒素注射市場空間廣闊。

3.2. 肉毒素針劑：醫(yī)美界抗衰不二法寶，除皺+瘦臉能手

3.2.1. 除皺塑形類核心針劑產(chǎn)品，項目聯(lián)合應(yīng)用場景廣闊

肉毒素針劑是除皺塑形類的核心針劑產(chǎn)品，除可滿足除皺需求外，肉毒素適用于廣闊的醫(yī)美項目聯(lián)合應(yīng)用場景。我國肉毒毒素審批嚴格，正式認證僅四家，分別為：保妥適、衡力、吉適以及樂提葆;目前仍有7款肉毒素產(chǎn)品在申請資質(zhì)進程中。

肉毒素又稱肉毒桿菌內(nèi)毒素，營銷名稱為瘦臉針、除皺針，注射方式為單點注射，注射部位為眼周、臉頰等，注射深度為真皮層。肉毒素作用于膽堿能運動神經(jīng)的末梢，干擾乙酰膽堿從運動神經(jīng)末梢的釋放，阻斷神經(jīng)和肌肉之間的“信息傳導(dǎo)”，以達到舒展皺紋的目的。肉毒素作用于膽堿能運動神經(jīng)的末梢，以某種方式拮抗鈣離子的作用，干擾乙酰膽堿從運動神經(jīng)末梢的釋放，使肌纖維不能收縮，肉毒素能阻斷神經(jīng)和肌肉之間的“信息傳導(dǎo)”，致使肌肉松弛，暫時性釋放對褶皺處皮下細胞長期施加的壓力，以達到舒展皺紋的目的。肉毒素自注射后48到72小時開始起效，28天左右神經(jīng)開始逐漸發(fā)芽，但此時肌肉還沒有恢復(fù)，三個月左右肌肉開始逐漸恢復(fù)。注射肉毒素除皺的效果一般可維持3-6個月，皺紋復(fù)發(fā)后可再次注射，間隔時間在6個月左右為宜，如果經(jīng)常注射的話，會導(dǎo)致神經(jīng)麻木，嚴重的話會損傷面部神經(jīng)。

3.2.2. 肉毒審批嚴格，國內(nèi)正規(guī)認證產(chǎn)品僅四家

肉毒毒素審批嚴格，正式認證僅四家：2008年，原國家食藥監(jiān)局將其列入毒性藥品。作為處方及毒麻類藥品，肉毒毒素從流通到使用均受到嚴格管控。同時因相關(guān)產(chǎn)品技術(shù)壁壘較高，認證牌照審批嚴格，在前期申報工作完成后，還需進行Ⅰ、Ⅱ、Ⅲ期臨床試驗，其中Ⅲ期臨床試驗規(guī)模大，時間長，整體申報周期通常為8-10年。

目前CFDA僅批準四種注射用A型肉毒毒素，分別為國產(chǎn)的“衡力”、美國進口的“保妥適 BOTOX”、英國益普生公司生產(chǎn)的“吉適Dysport”以及韓國Hugel公司研發(fā)的“樂提葆 Letybo”。衡力由蘭州生物制品研究所生產(chǎn)，1993年在中國獲批用作新藥，2012年才被批準用于整形美容，其在全國29個省份指定了77家經(jīng)銷商;

保妥適由美國艾爾建公司生產(chǎn)，2009年被CFDA批準用于美容，國藥控股分銷中心有限公司是其總經(jīng)銷，目前在全國30個省份指定了56家二級經(jīng)銷商;麗舒妥/吉適由英國益普生公司生產(chǎn)，麗舒妥/吉適于2009年在美國上市，最初用于治療成年頸椎張力障礙(CD)和痙攣患者，2020年被CFDA批準用于整形美容;韓國生物制藥公司Hugel, Inc.生產(chǎn)的「注射用A型肉毒毒素(Letybo 100U，商品名：樂提葆)」與2020年成功取得CFDA上市批準，是首個及唯一一個獲得國家藥監(jiān)局上市批準的韓國肉毒毒素產(chǎn)品，在中國境內(nèi)由四環(huán)醫(yī)藥獨家代理的。

放眼全球，肉毒生產(chǎn)商蓬勃涌現(xiàn)。根據(jù)新浪醫(yī)藥，目前保妥適是全球市場份額最高的產(chǎn)品，全球份額曾經(jīng)高達86%，現(xiàn)在仍有65%以上;此外，全球市場份額較高的還有英國的Dysport(英國Ipsen生產(chǎn)， 歐洲稱Azzalure，德國的Xeomin(歐洲稱Bocouture)，和韓國的Neuronox(Medytox生產(chǎn)，其他地區(qū)稱Meditoxin、Cunox、Botulift等)。

3.3. 四環(huán)醫(yī)藥：切入大醫(yī)美賽道，布局肉毒素+玻尿酸等醫(yī)美產(chǎn)品

我們認為，樂提葆競爭優(yōu)勢明顯：1)行貨市場上具有高性價比：樂提葆產(chǎn)品力可對標保妥適，價格處于衡力與保妥適之間;2)監(jiān)管趨嚴，水貨市場逐漸出清，樂提葆可收割部分水貨市場;3) 韓國同類產(chǎn)品中的首個獲準在中國上市，競品仍在審批中且審批時間長，樂提葆擁有2-3年的窗口紅利期，具有卡位優(yōu)勢。

3.3.1. 四環(huán)醫(yī)藥代理樂提葆：肉毒素國內(nèi)首獲批，產(chǎn)品力拔尖

2020年10月，四環(huán)醫(yī)藥獨家代理肉毒毒素樂提葆獲NMPA批準上市，成為第四個獲準在中國上市的A型肉毒毒素。產(chǎn)2014年與韓國韓國生物制藥公司Hugel,簽署獨家代理協(xié)議，共同開發(fā)肉毒毒素和玻尿酸產(chǎn)品的中國市場。2020年10月27日Hugel,之注射用A型肉毒毒素(Letybo?100U，商品名樂提葆?)正式獲中國國家藥品監(jiān)督管理局批準上市。樂提葆擁有99.5%的900kDa有效蛋白質(zhì)，遠高于行業(yè)純度要求，在韓國市場市占率達42%，也是韓國同類產(chǎn)品中的首個獲準在中國上市的A型肉毒毒素。

樂提葆產(chǎn)品具有高純度、高效果、高品質(zhì)的特點。根據(jù)公司公開資料，預(yù)期未來五年中國的肉毒毒素產(chǎn)品銷售將呈爆發(fā)式增長，2025年正規(guī)渠道銷售額將達到 125 億人民幣，公司目標3年內(nèi)取得中國 30%以上的市場份額。根據(jù)公司公開調(diào)研，公司目標21年全年樂提葆銷量60萬瓶，其出貨價格約為1200元/瓶，參考同業(yè)友商及韓國本土售價，我們合理推測其毛利率水平在70%-80%，凈利率水平約為30%-40%。

樂提葆產(chǎn)品主打高性價比輕奢地位。目前市面上4款肉毒素中，進口產(chǎn)品的產(chǎn)品力好于國產(chǎn)產(chǎn)品，主要體現(xiàn)在1) 進口產(chǎn)品所使用的蛋白質(zhì)賦形劑為人血白蛋白，而國產(chǎn)產(chǎn)品為醫(yī)用明膠，相比之下進口產(chǎn)品致敏性更低;2)從彌散度而言，進口產(chǎn)品彌散面積相對較小(樂提葆=保妥適<吉適<衡力)，注射部位精準。從產(chǎn)品參數(shù)而言，樂提葆的臨床效果與安全性和保妥適一致。而從產(chǎn)品品質(zhì)而言，樂提葆有99.5%的有效蛋白質(zhì)含量，高純度900KD蛋白，高于韓國藥監(jiān)局(KFDA)95%的標準。

從價格區(qū)間帶而言，以100U產(chǎn)品為例，新氧平臺上國產(chǎn)衡力的定價一般為1000元左右，而進口保妥適與吉適定價一般為4000元左右，樂提葆的價格在市場上處于衡力、保妥適和吉適的中間，基本為保妥適的6-7折，主打超高性價比。作為定位輕奢的肉毒產(chǎn)品，樂提葆主要面向的消費人群為Z時代年輕人，在醫(yī)美滲透逐漸下沉的趨勢背景下，樂提葆產(chǎn)品主打高性價的定位可迅速在行貨市場上吸引一大批忠實用戶。

三期臨床結(jié)果表明，樂提葆與保妥適安全性和有效性并無差別。臨床結(jié)果表明，注射樂提葆4周后，臨床療效比對照組高 7.45%，而8周后樂提葆有效率為72.03%。安全性方面，兩個產(chǎn)品在輕度不良反應(yīng)，嚴重不良事件及藥物相關(guān)不良事件上無統(tǒng)計學差異。

競品仍在審批中且審批時間長，樂提葆具有卡位優(yōu)勢。肉毒素屬于毒麻類藥品屬，一直以來我國對于肉毒素認證牌照審核十分嚴格，其周期往往相較于其他醫(yī)美產(chǎn)品更長。預(yù)計未來2-3年內(nèi)，能過獲批審核肉毒素認證牌照的競品有限，作為韓國同類產(chǎn)品中的首個獲準在中國上市，其競品仍在審批中且審批時間長，樂提葆具有卡位優(yōu)勢，可在未來2-3年窗口紅利中占領(lǐng)消費者心智。

目前其他韓國肉毒素均在審批中。大熊醫(yī)藥于2019年12月開始在中國對其產(chǎn)品Nabota進行三期臨床試驗;Huons與愛美客簽署合作協(xié)議，目前已獲得測試批準;Jetema與愛美客簽署合作協(xié)議，負責國內(nèi)的資質(zhì)注冊審批工作。

3.3.2. 韓國同類產(chǎn)品中首款國內(nèi)上市，收割部分水貨市場可期

韓國同類產(chǎn)品中首款國內(nèi)上市，已在國內(nèi)具有知名度。根據(jù)中國整形美容協(xié)會提供的數(shù)據(jù),國內(nèi)市場上銷售的玻尿酸和肉毒素類產(chǎn)品70%由假貨和水貨構(gòu)成,實際年消耗量是正規(guī)產(chǎn)品的5倍左右。根據(jù)肉毒素在線數(shù)據(jù)，肉毒素“黑市”中，韓國進口的“粉毒”、“白毒”和“綠毒”占據(jù)最大市場份額，其中“白毒”即為樂提葆在水貨市場中的代稱，其產(chǎn)品在水貨市場上已有較高認知。

過去消費者和醫(yī)美機構(gòu)選擇水貨產(chǎn)品主要是由于行貨市場可選擇產(chǎn)品較少，僅有保妥適和衡力兩款，而韓國肉毒素其產(chǎn)品力與保妥適相近，價格又具有明顯優(yōu)勢。作為首款韓國同類產(chǎn)品中在華上市的肉毒素產(chǎn)品，樂提葆不僅在現(xiàn)有行貨市場上具有高性價比的競爭力，在水貨市場中也能將部分過去偏好韓國肉毒素卻苦于沒有正規(guī)國內(nèi)引進產(chǎn)品的消費者納入麾下。

行業(yè)政策趨嚴，推動水貨市場不斷萎縮，樂提葆可迅速收割部分水貨市場。從2008年國家將A型肉毒素列入毒性藥品管理開始，不斷加強對肉毒素行業(yè)的監(jiān)管， 2019年國家七部門聯(lián)合開展全國范圍的非法醫(yī)療美容監(jiān)管行動。

隨著行業(yè)監(jiān)管趨嚴，肉毒素市場競爭將越來越規(guī)范，水貨假貨市場有望萎縮。隨著水貨假貨的逐漸出清，原本對于該類產(chǎn)品的消費者需求逐漸向正品市場轉(zhuǎn)移，而原先在水貨市場消費使用過韓國產(chǎn)品的顧客處于對產(chǎn)品的熟悉和認可，往往會轉(zhuǎn)向行貨市場上具有產(chǎn)品保證力的韓國產(chǎn)品，而樂提葆無疑是該類顧客首選的產(chǎn)品。

韓國合作方助力，從源頭控制水貨流入國內(nèi)市場。韓國生物制藥公司HUGEL日前在上海成立法人“Hugel Shanghai Aesthetics”，HUGEL上海法人下設(shè)教育中心，面向中國醫(yī)美行業(yè)從業(yè)人員進行理論教育，定期舉行學術(shù)討論會等活動。四環(huán)與Hugel合作深度綁定，Hugel國內(nèi)可助力四環(huán)在國內(nèi)對水貨市場進行監(jiān)管，并從韓國源頭進行水貨流出控制。

3.3.3. 渠道鋪設(shè)：樂提葆美麗綻放，專業(yè)營銷網(wǎng)絡(luò)覆蓋200+城市

核心管理層具有豐富醫(yī)美銷售經(jīng)驗。核心管理層于艾爾建和輝瑞等跨國醫(yī)藥和醫(yī)美公司擔任營銷和培訓(xùn)要職于業(yè)內(nèi)擁有超過10年的經(jīng)驗，主要管理層為2014年艾爾建全國銷售冠軍，獲得艾爾建總裁獎在管理醫(yī)美銷售團隊擁有豐富經(jīng)驗。根據(jù)公司公開調(diào)研，截至2020年12月，已有銷售團隊人數(shù)60+，代理商40+，覆蓋城市200+，覆蓋醫(yī)美機構(gòu)800+。

3.3.4. 未來醫(yī)美布局：多款重磅新產(chǎn)品于三年內(nèi)上巿 ，形成強大產(chǎn)品矩陣

公司多款重磅新產(chǎn)品將于三年內(nèi)上市，形成強大產(chǎn)品矩陣。在美國南加州成立醫(yī)美產(chǎn)品研究院，將海外擁有較高技術(shù)壁壘的醫(yī)美新型技術(shù)于公司實驗室進行轉(zhuǎn)化，在國內(nèi)生產(chǎn)，打造四環(huán)醫(yī)美自己的優(yōu)質(zhì)醫(yī)美產(chǎn)品管線。

自研方面，四環(huán)醫(yī)美自研產(chǎn)品童顏水凝有望于2022年底上市;合作方面，公司將推進與韓國Hugel及其他國際一線醫(yī)美產(chǎn)品生產(chǎn)企業(yè)進行更密切和深入的戰(zhàn)略合作，將海內(nèi)外優(yōu)質(zhì)醫(yī)美產(chǎn)品快速帶入中國市場。根據(jù)公司公開資料，公司所代理的韓國 Hugel , Inc 廠家的玻尿酸正在審批過程中，此外，公司還將通過國外產(chǎn)品代理、引進國外技術(shù)轉(zhuǎn)化和自主開發(fā)的方式上市更多產(chǎn)品。

根據(jù)公司公告，目前集團已經(jīng)開始其他醫(yī)療美容產(chǎn)品的臨床試驗，預(yù)計在不久的將來進一步實現(xiàn)產(chǎn)品多元化。公司在研10余款醫(yī)美產(chǎn)品包括：1.膠原蛋白類產(chǎn)品;2.可吸收聚酯類產(chǎn)品：一代“童顏針”填充劑、二代“少女針”填充劑;3.局部改善脂肪容積的溶脂藥品。

4. 投資建議：盈利預(yù)測與估值

投資建議：買入-A投資評級。我們基于未來公司業(yè)務(wù)發(fā)展戰(zhàn)略，采用分部估值法與可比公司法進行測算，公司2021 年凈利潤8.43億元，目標市值346.86億人民幣(對應(yīng)420.01億港幣)，給予“買入”評級。

醫(yī)美部分：1.樂提葆銷售收入和凈利潤增長快速，預(yù)計今年可銷售60萬瓶，3年內(nèi)占領(lǐng)國內(nèi)30%肉毒素市場;2.此外，四環(huán)旗下其他醫(yī)美布局逐漸兌付，增厚中長期醫(yī)美板塊利潤。3. 前期樂提葆市場推廣營銷費用較高，隨著后期品牌建立，公司利潤率將有所上升。預(yù)計2021-2023年醫(yī)美板塊分別實現(xiàn)營收7.20億元、15.40億元、30.80億元，預(yù)計2021年醫(yī)美板塊貢獻利潤2.52億元。

樂提葆2021 年起投放市場，由于港股市場暫無可比醫(yī)美上游產(chǎn)品公司，選取A 股相關(guān)公司為可比公司，考慮到四環(huán)為經(jīng)銷代理商且A股與港股估值體系不同，估值給予0.6倍折價。參考可比上市公司估值情況，給予2021年66.07倍估值，醫(yī)美業(yè)務(wù)對應(yīng)188.69億元。

醫(yī)藥工業(yè)：預(yù)計2021-2023年醫(yī)藥工業(yè)板塊分別實現(xiàn)營收28.34億元、32.59億元、37.47億元。按照20%凈利率測算，預(yù)計2021年醫(yī)藥工業(yè)板塊貢獻利潤5.91億元。參考可比上市公司估值情況，給予2021年27倍估值，醫(yī)藥工業(yè)業(yè)務(wù)對應(yīng)158.17億元。

5. 風險提示

1) 醫(yī)美產(chǎn)品渠道銷售不及預(yù)期：公司產(chǎn)品主要通過自身銷售團隊和經(jīng)銷商銷售給醫(yī)療機構(gòu)，并由醫(yī)療機構(gòu)的執(zhí)業(yè)醫(yī)師為客戶進行注射，不能完全排除部分經(jīng)銷商在銷售、推廣公司產(chǎn)品和部分醫(yī)療機構(gòu)及其執(zhí)業(yè)醫(yī)師在使用公司產(chǎn)品過程中可能存在不符合公司合規(guī)經(jīng)營管理體系或相關(guān)法律法規(guī)的行為，這可能會影響公司的品牌形象。

此外，部分媒體會出現(xiàn)公司所在行業(yè)下游客戶的負面報道，不論上述報道是否屬實或者經(jīng)過確證，均可能影響消費信心，包括公司在內(nèi)的行業(yè)上游廠家會因此受到不利影響。

2) 醫(yī)藥產(chǎn)品銷售不及預(yù)期：醫(yī)藥工業(yè)產(chǎn)品銷售不達預(yù)期，也將對公司業(yè)務(wù)發(fā)展帶來一定的不利影響。

3) 帶量采購政策變化：醫(yī)藥工業(yè)產(chǎn)品在帶量采購中未中標，或帶量采購政策發(fā)生變化，公司的盈利能力將受到較大影響。

4) 國際貿(mào)易環(huán)境風險：由于公司醫(yī)美產(chǎn)品為代理韓國產(chǎn)品，一旦國際貿(mào)易環(huán)境發(fā)生變化，公司將受到一定影響。

本文選編自“正視社服”，作者：安信商社研究團隊;智通財經(jīng)編輯：李均柃