中金：A股一季報(bào)透露十大焦點(diǎn)問題 二季度加工制造業(yè)利潤(rùn)率面臨下行壓力

A股盈利修復(fù)呈現(xiàn)量質(zhì)雙升。本篇報(bào)告中我們對(duì)上市公司業(yè)績(jī)做進(jìn)一步較為詳細(xì)的梳理（簡(jiǎn)析請(qǐng)參見4月30日發(fā)布的《年報(bào)一季報(bào)業(yè)績(jī)快覽：盈利修復(fù)，結(jié)構(gòu)分化》）。4Q20和1Q21的A股盈利實(shí)現(xiàn)低基數(shù)下的高增長(zhǎng)，非金融1Q21相比1Q19仍有15%的復(fù)合增速，凈利潤(rùn)率明顯擴(kuò)張。非金融ROE在凈利率和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率回升的雙重支撐下改善。同時(shí)資產(chǎn)負(fù)債表的邊際變化反映企業(yè)經(jīng)營(yíng)活力、產(chǎn)能利用效率逐漸恢復(fù)，債務(wù)結(jié)構(gòu)趨于健康，但籌資現(xiàn)金流回落對(duì)資本開支的影響有待觀察。中性情形下我們更新自上而下的預(yù)測(cè)全A/金融/非金融2021年盈利增速約為22.5%/10.1%/36.4%（此前為15.9%/10%/21.6%）。

物價(jià)上漲對(duì)中下游的影響和機(jī)會(huì)？原材料成本占比高的輕工、機(jī)械、汽車和家電毛利率均一定程度上受損，但費(fèi)用率普遍下降對(duì)沖了凈利潤(rùn)率的負(fù)面影響。目前漲價(jià)傳導(dǎo)節(jié)奏表明二季度上述行業(yè)利潤(rùn)率面臨下行壓力可能加大，半導(dǎo)體、面板等科技硬件，新能源產(chǎn)業(yè)鏈中上游和部分高端裝備景氣度較高，可能是本輪漲價(jià)周期中利潤(rùn)率韌性較強(qiáng)的行業(yè)，上游關(guān)注部分結(jié)構(gòu)優(yōu)化且有階段性成長(zhǎng)的基礎(chǔ)化工、原材料如鋁、鋰等。

出口鏈景氣度如何？去年下半年電子、家電和基礎(chǔ)化工海外收入占比同比提升7.4/7.5/3.9個(gè)百分點(diǎn)。出口鏈行業(yè)利潤(rùn)率良好，但較多行業(yè)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流占比連續(xù)回落值得關(guān)注。綜合看，出口鏈中半導(dǎo)體、光學(xué)光電、家居、通用設(shè)備、白電、小家電和橡膠制品可能景氣度仍較高。

疫情受損的板塊修復(fù)情況如何？疫情受損板塊的盈利和現(xiàn)金流有所改善但修復(fù)空間仍較大，航空機(jī)場(chǎng)現(xiàn)金流應(yīng)對(duì)償債壓力可能較大。

產(chǎn)業(yè)升級(jí)細(xì)分領(lǐng)域景氣度如何？綜合資本支出、ROE、經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流占比等指標(biāo)的景氣度評(píng)估，工程機(jī)械、通用設(shè)備、專用機(jī)械、新能源動(dòng)力系統(tǒng)、半導(dǎo)體、光學(xué)光電的景氣度較高，與毛利率逆勢(shì)提升相印證。

消費(fèi)升級(jí)細(xì)分領(lǐng)域景氣度如何？消費(fèi)升級(jí)仍是短中長(zhǎng)期自下而上選股重點(diǎn)，景氣度較高的消費(fèi)領(lǐng)域可能包括生物醫(yī)藥、家居、食品、白色家電和小家電等，結(jié)合疫情受損修復(fù)空間可關(guān)注酒店及餐飲。

A股研發(fā)投入有何變化？2020年A股研發(fā)費(fèi)用率由2.5%升至2.6%，科創(chuàng)板由7.2%升至10.4%，行業(yè)上軟件、生物醫(yī)藥和半導(dǎo)體升至10%以上。

人民幣升值對(duì)行業(yè)利潤(rùn)的影響？人民幣升值對(duì)A股營(yíng)業(yè)利潤(rùn)影響不足1%，但結(jié)構(gòu)影響顯著，2020年電子、機(jī)械、汽車和傳媒因匯兌損益導(dǎo)致營(yíng)業(yè)利潤(rùn)下滑超過5%，交通運(yùn)輸營(yíng)業(yè)利潤(rùn)則受益提升78.9%。

緊信用背景下企業(yè)還本付息壓力？A股債務(wù)結(jié)構(gòu)和現(xiàn)金流償債能力持續(xù)改善，但農(nóng)林牧漁和疫情受損板塊的債務(wù)壓力提升，絕對(duì)水平上，工業(yè)金屬、貿(mào)易和物流的凈債務(wù)杠桿、現(xiàn)金流和現(xiàn)金覆蓋債務(wù)指標(biāo)壓力較大。

疫情后龍頭的產(chǎn)業(yè)鏈地位是否繼續(xù)提升？疫情受損行業(yè)和部分高景氣的細(xì)分行業(yè)Top3公司的市場(chǎng)份額占比明顯提升，且滬深300成分股（應(yīng)付+預(yù)收）/（應(yīng)收+預(yù)付）上行反映龍頭公司的產(chǎn)業(yè)鏈地位更加強(qiáng)勢(shì)。

商譽(yù)減值壓力變化？2020年A股資產(chǎn)和商譽(yù)減值較2019年明顯下降，存量商譽(yù)較2017年分別下降17%和33%，我們預(yù)計(jì)未來壓力逐步減輕。

綜上我們建議自下而上關(guān)注：1）泛消費(fèi)領(lǐng)域（家居、家電、醫(yī)藥醫(yī)療、酒店餐飲等）；2）高景氣的中游制造和科技硬件（新能源產(chǎn)業(yè)鏈中上游、半導(dǎo)體、光學(xué)光電和高端裝備等）；3）周期的結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)（基礎(chǔ)化工、原材料如鋁、鋰等）。具體股票池請(qǐng)參見PDF版報(bào)告。

4月30日我們?cè)l(fā)布《盈利修復(fù)，結(jié)構(gòu)分化》的業(yè)績(jī)快覽，本篇報(bào)告進(jìn)一步對(duì)A股三張報(bào)表和行業(yè)表現(xiàn)進(jìn)行深入挖掘，并針對(duì)關(guān)于年報(bào)和一季報(bào)的十大焦點(diǎn)問題進(jìn)行分析總結(jié)。

圖表：4Q20和1Q21中上游的老經(jīng)濟(jì)行業(yè)盈利修復(fù)彈性最大，且非金融成分ROE（ttm）普遍修復(fù)至疫情前水平

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

疫情沖擊下的A股2020年盈利逐季回升并實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)正，2021年一季報(bào)在低基數(shù)下實(shí)現(xiàn)高增長(zhǎng)。全A/金融/非金融2020年凈利潤(rùn)分別增長(zhǎng)2.3%/0.9%/3.9%，2021年一季度凈利潤(rùn)分別增長(zhǎng)53%/7%/167%，相比2019年一季度全部A股/金融/非金融年化復(fù)合增速為9%/3%/15%。A股營(yíng)收增速修復(fù)力度同樣是2010年以來最強(qiáng)，非金融和全A一季度營(yíng)收增速分別為39.8%和31.7%，而金融的營(yíng)收在不低的基數(shù)下僅增長(zhǎng)5.9%，環(huán)比有所回落。

一季報(bào)中小創(chuàng)增長(zhǎng)彈性更大，老經(jīng)濟(jì)增速高于新經(jīng)濟(jì)。一季度上證50/滬深300/中證500凈利潤(rùn)增速分別為99.7%/43.7%/35.4%，中證500在各大寬基指數(shù)中盈利彈性最大，但兩年復(fù)合增速低于滬深300和上證50。創(chuàng)業(yè)板指和創(chuàng)業(yè)板分別為102.5%/118.8%，其中創(chuàng)業(yè)板指兩年盈利復(fù)合增速高達(dá)49%，同時(shí)創(chuàng)業(yè)板指相比滬深300的盈利增速差在連續(xù)兩個(gè)季度回落后出現(xiàn)反彈，重新獲得盈利相對(duì)優(yōu)勢(shì)。按新老經(jīng)濟(jì)分類，新經(jīng)濟(jì)的盈利在2020年實(shí)現(xiàn)14.5%的高增長(zhǎng)，1Q21則老經(jīng)濟(jì)盈利在低基數(shù)下實(shí)現(xiàn)更高的增長(zhǎng)彈性。

圖表：1Q21的A股非金融成分凈利潤(rùn)增速超過100%，相比1Q19的復(fù)合增速高達(dá)15%

圖表：1Q21的A股營(yíng)收增速同樣創(chuàng)下2010年以來的新高，但金融營(yíng)收增速回落

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表：1Q21中證500在各大寬基指數(shù)中盈利彈性最大，但兩年復(fù)合增速低于滬深300和上證50

圖表：一季度低基數(shù)下的老經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)彈性高于新經(jīng)濟(jì)

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

A股利潤(rùn)率走強(qiáng)的動(dòng)力來自費(fèi)用率降幅大于毛利率。A股非金融石化的凈利率在經(jīng)歷2018年和2019年的巨額減值以及疫情沖擊后逐步走出低谷，其中4Q20和1Q21上游的凈利潤(rùn)率反彈幅度最大，我們預(yù)計(jì)A股凈利潤(rùn)率ttm在2021年有望回升至2018年大幅減值前的水平。A股非金融石化的毛利率在2014年后與PPI的正相關(guān)性減弱，在上游漲價(jià)且成本上升尚未完全傳遞至終端提價(jià)的背景下，A股毛利率受中下游拖累而繼續(xù)下行。但疫情期間信用環(huán)境寬松以及企業(yè)節(jié)省開支，銷售費(fèi)用率和財(cái)務(wù)費(fèi)用率大幅下降完全抵消毛利率下降對(duì)凈利潤(rùn)率的拖累。

圖表：本輪A股凈利潤(rùn)率回升彈性最大的是上游[1]

圖表：A股非金融石化毛利率連續(xù)兩個(gè)季度下行

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表：非金融成分的期間費(fèi)用率明顯低于上年同期，降至2015年以來最低水平，是凈利潤(rùn)率提升的主要原因

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

除了期間費(fèi)用率下降，各類減值損失下降也是A股利潤(rùn)率提升的重要原因。全A非金融石化的利潤(rùn)表呈現(xiàn)的特征是毛利率持續(xù)回落、銷售費(fèi)用和財(cái)務(wù)費(fèi)用占比持續(xù)下降，利潤(rùn)增速在疫情后逐步追趕并超過收入增速。其中2020年全年銷售費(fèi)用下降12.4%，資產(chǎn)凈值、商譽(yù)減值和信用資產(chǎn)減值同比-5.9%/-22%/-6.1%，可能反映宏觀環(huán)境寬松和存量商譽(yù)壓力減輕的有利影響。1Q21A股利潤(rùn)高增長(zhǎng)則與銷售、管理和財(cái)務(wù)費(fèi)用三費(fèi)占比同時(shí)大幅下降有關(guān)，期間費(fèi)用率合計(jì)下降2.5個(gè)百分點(diǎn)。

圖表：A股非金融石化的利潤(rùn)表突出特征在于毛利率和期間費(fèi)用率同時(shí)下降，利潤(rùn)率提升使利潤(rùn)增長(zhǎng)快于收入

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部，注：占比標(biāo)粉紅表示明顯上升，綠色表示下降，同比標(biāo)紅表示增幅明顯高于收入增長(zhǎng)，綠色表示降幅偏離收入增長(zhǎng)，下表同。

A股ROE強(qiáng)勢(shì)修復(fù)，創(chuàng)業(yè)板指成分ROE回升至歷史高位。A股非金融石化的ROEttm疫情后逐季回升（1Q21為8.74%），已超過2019年的水平，滬深300非金融石化反彈幅度相對(duì)較弱但仍高于全市場(chǎng)。創(chuàng)業(yè)板指ROEttm自2018年見底以來大幅回升，且目前已回升至2015年高位時(shí)期水平，盈利能力提升也是支撐創(chuàng)業(yè)板指自2018年底部以來漲幅超過190%的主要?jiǎng)恿Α?/p>

凈利潤(rùn)率和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率同步改善支撐ROE回升。全A非金融石化1Q21的單季度ROE較去年同期大幅提升1.22個(gè)百分點(diǎn)，并且高于1Q19的水平，杜邦拆分后發(fā)現(xiàn)主要由銷售凈利率大幅回升貢獻(xiàn)。同時(shí)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率在1Q21同比轉(zhuǎn)正，相比單純的利潤(rùn)率提升，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率提升反映產(chǎn)能和需求同步恢復(fù)，對(duì)ROE回升是更堅(jiān)實(shí)的支撐。

進(jìn)一步拆分，A股資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率回升來自于營(yíng)收增速恢復(fù)快于資產(chǎn)增速，反映資產(chǎn)創(chuàng)收效率的提升，其中固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和（固定資產(chǎn)+在建工程）的周轉(zhuǎn)率均大幅提升，并創(chuàng)出2010年以來的新高，反映產(chǎn)能利用效率達(dá)到較高水平，與一季度工業(yè)企業(yè)產(chǎn)能利用率達(dá)到近年同期以來最高水平相印證。另一方面，A股財(cái)務(wù)杠桿并未同宏觀杠桿率出現(xiàn)大幅上升，4Q20明顯回落且1Q21季節(jié)性反彈幅度弱，其中財(cái)務(wù)杠桿回落主要來自老經(jīng)濟(jì)貢獻(xiàn)。

圖表：滬深300和創(chuàng)業(yè)板指代表的龍頭公司ROE修復(fù)程度好于整體A股，4Q20和1Q21環(huán)比均顯著提升

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表：A股非金融ROE回升動(dòng)力來自凈利潤(rùn)率和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率回升

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表：A股營(yíng)收增速恢復(fù)推動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率大幅反彈至疫情前水平，反映生產(chǎn)效率提升

圖表：A股資產(chǎn)負(fù)債率下降主要來自老經(jīng)濟(jì)

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

A股資產(chǎn)負(fù)債率所反映信息同樣相對(duì)積極。全A非金融石化資產(chǎn)負(fù)債表結(jié)構(gòu)總體穩(wěn)定，但應(yīng)收賬款/票據(jù)以及應(yīng)付賬款/票據(jù)同比增速提升反映經(jīng)營(yíng)活動(dòng)恢復(fù)活躍，且應(yīng)付和預(yù)收類科目增速較快可能反映的是企業(yè)賒購(gòu)意愿提升，生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)信心明顯增強(qiáng)。長(zhǎng)期借款增速提升與去年四季度以來企業(yè)中長(zhǎng)期貸款持續(xù)保持高水平、融資需求旺盛相印證，而短期借款同比明顯減少則反映企業(yè)在疫情期間增加的短期貸款已在逐步償還。另一方面A股商譽(yù)規(guī)模同比約下降5%，占凈資產(chǎn)比重下滑幅度更大，商譽(yù)減值壓力可能在持續(xù)改善。

A股實(shí)體企業(yè)擴(kuò)產(chǎn)和補(bǔ)庫(kù)存逐漸恢復(fù)。目前A股在建工程增速仍相對(duì)緩慢，與固定資產(chǎn)投資增長(zhǎng)相對(duì)疲弱相符，但4Q20和1Q21下游的在建工程增速明顯回升，下游擴(kuò)產(chǎn)帶來的需求可能支撐中上游未來的擴(kuò)產(chǎn)。同時(shí)A股存貨增速在1Q21明顯提升，歷史上該指標(biāo)為利潤(rùn)增速的滯后指標(biāo)，我們預(yù)計(jì)未來A股企業(yè)補(bǔ)庫(kù)存速度將加快。

雖然A股資產(chǎn)負(fù)債率相對(duì)穩(wěn)定，但2015年以來反映的是有息負(fù)債率進(jìn)一步下降，而與經(jīng)驗(yàn)更相關(guān)的無息負(fù)債率上升，2020年該進(jìn)程仍在延續(xù)，且現(xiàn)金覆蓋率較去年同期大幅提升，反映A股非金融石化的債務(wù)結(jié)構(gòu)更加健康。

圖表：全A非金融石化資產(chǎn)負(fù)債表中的經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)、經(jīng)營(yíng)性負(fù)債和長(zhǎng)期借款明顯增長(zhǎng)，短期借款和商譽(yù)規(guī)模下降

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部，注接近紅色表示明顯高于總資產(chǎn)增速，接近綠色表示明顯低于總資產(chǎn)增速

圖表：A股下游的在建工程同比增速率先反彈，相比中上游行業(yè)擴(kuò)產(chǎn)更領(lǐng)先

圖表：A股的有息負(fù)債率進(jìn)一步下降且現(xiàn)金覆蓋率較去年同期大幅提升，反映債務(wù)結(jié)構(gòu)更加健康

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

A股現(xiàn)金流量表中經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流和資本開支增速回升。全A非金融石化經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流去年一季度大幅惡化后進(jìn)入增速逐步回升階段，且經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流增長(zhǎng)快于營(yíng)收增長(zhǎng)、經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流/營(yíng)業(yè)收入回升反映盈利增長(zhǎng)質(zhì)量相對(duì)有保障，企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)賒購(gòu)意愿可能較強(qiáng)，歷史上該指標(biāo)也一定程度上領(lǐng)先于企業(yè)的盈利周期。另一方面，隨著盈利預(yù)期改善，全A非金融石化的資本支出增速同樣出現(xiàn)強(qiáng)有力回升，資本支出增速創(chuàng)出2010年以來的新高，其中新經(jīng)濟(jì)行業(yè)資本開支意愿明顯強(qiáng)于老經(jīng)濟(jì)，中游和下游資本支出增長(zhǎng)強(qiáng)勁，上游資本支出恢復(fù)仍較為緩慢。

關(guān)注籌資現(xiàn)金流占比與增速的回落。1Q21籌資活動(dòng)現(xiàn)金流在高基數(shù)下出現(xiàn)32.9%的回落，且籌資活動(dòng)現(xiàn)金流/營(yíng)業(yè)收入(ttm)連續(xù)兩個(gè)季度回落，A股的凈現(xiàn)金流占比在1Q21同樣轉(zhuǎn)為下降，可能反映緊信用背景下企業(yè)還本付息現(xiàn)金流出增加。歷史上籌資活動(dòng)現(xiàn)金流占比是資本支出增速的領(lǐng)先指標(biāo)（約2個(gè)季度），但考慮到經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流占比連續(xù)兩年改善，可能也對(duì)資本支出有所支撐，未來密切關(guān)注A股資本開支增長(zhǎng)動(dòng)能的持續(xù)性。

圖表：全A非金融石化的現(xiàn)金流量表中經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流和資本開支增速回升，借款和發(fā)債籌資現(xiàn)金流同比增速下行

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部，注：趨勢(shì)圖從左到右為2020Q2-1Q21同比值

圖表：A股公司籌資現(xiàn)金流占比有所回落，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流占比仍在改善  

圖表：經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流占比對(duì)盈利周期具有一定的領(lǐng)先性

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表：A股非金融石化的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流與營(yíng)收增長(zhǎng)同步改善

圖表：資本開支實(shí)現(xiàn)高增長(zhǎng)，但從籌資現(xiàn)金流占比回落可能需要關(guān)注未來對(duì)資本開支的支撐

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

1Q21農(nóng)林牧漁、電子、電力設(shè)備和有色金屬兩年復(fù)合增速最快。1Q21和2020年實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)高增長(zhǎng)的行業(yè)多與低基數(shù)相關(guān)，中上游強(qiáng)周期行業(yè)和部分疫情受損行業(yè)普遍實(shí)現(xiàn)高增長(zhǎng)。從1Q21相比19Q1的兩年復(fù)合營(yíng)收和凈利潤(rùn)增速看，農(nóng)林牧漁、電子、電力設(shè)備及新能源、有色金屬和鋼鐵增長(zhǎng)最快，歸屬母公司凈利潤(rùn)復(fù)合增速分別為114.6%/55.9%/52.9%/52.4%/44.5%，營(yíng)收復(fù)合增速分別為26.3%/23.1%/23.0%/27.4%/23.9%，均為持續(xù)保持高景氣或漲價(jià)相關(guān)行業(yè)。

圖表：A股行業(yè)的凈利潤(rùn)增速排序（以1Q21相比19Q1復(fù)合同比排序）

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部；注：數(shù)據(jù)標(biāo)簽為1Q21相比19Q1復(fù)合同比

圖表：A股行業(yè)的行業(yè)營(yíng)收增速排序（以1Q21相比19Q1復(fù)合同比排序）

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

同時(shí)滿足ROE明顯回升和資本支出高增速的行業(yè)主要是中游行業(yè)以及和下游的電子和醫(yī)藥生物。4Q20和1Q21多數(shù)行業(yè)的ROE(TTM)和資本支出增速出現(xiàn)明顯回升，其中盈利能力明顯提升且資本支出增速大幅提升，可能反映行業(yè)盈利增長(zhǎng)趨勢(shì)和持續(xù)性相對(duì)較好。同時(shí)滿足ROE連續(xù)兩個(gè)季度回升且回升幅度超過1個(gè)百分點(diǎn)，資本支出增速高于40%的行業(yè)僅有鋼鐵、輕工制造、基礎(chǔ)化工、港口航運(yùn)、機(jī)械、電氣設(shè)備、電子和醫(yī)藥生物。

從不同指標(biāo)改善的角度，1Q21單季度ROE較去年同期改善幅度最大的是石油石化、港口航運(yùn)、基礎(chǔ)化工、汽車和鋼鐵，其中前三者主要改善動(dòng)力來自凈利潤(rùn)提升，而汽車和鋼鐵的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率改善較為突出。從資本支出增速看，1Q21鋼鐵、醫(yī)藥生物、農(nóng)林牧漁、電氣設(shè)備和電氣設(shè)備增速最快，其中農(nóng)林牧漁在2020年全年資本支出增速最高。經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流占比改善的角度，1Q21相比3Q20改善最明顯的分別是石油石化、國(guó)防軍工、家電、食品飲料和紡織服裝。

圖表：A股行業(yè)ROE(TTM)和CAPEX(YTD)變化

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部，注：數(shù)據(jù)截至1Q21

圖表：2020年和1Q21行業(yè)資本開支增速

圖表：行業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流/營(yíng)業(yè)收入(TTM)變化

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表：各行業(yè)1Q21各項(xiàng)因素總結(jié)

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

4月以來，大宗商品短暫修整后繼續(xù)漲價(jià)，再度引發(fā)通脹和下游利潤(rùn)受擠壓的擔(dān)憂，銅、鋁和螺紋鋼等金屬漲價(jià)幅度幅度較大，根據(jù)中金宏觀組的最新預(yù)測(cè)，4月PPI可能上升至6.7%，低基數(shù)下二季度為全年高點(diǎn)，二、三、四季度分別為6.1%、5.2%和4.3%。我們?cè)?月28日發(fā)布主題報(bào)告《物價(jià)回升,成因、對(duì)比及機(jī)會(huì)》中探討本輪漲價(jià)對(duì)企業(yè)盈利的影響。從生產(chǎn)資料漲價(jià)背后的邏輯，我們判斷本輪漲價(jià)更類似于2016-2017年，中上游周期行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表相對(duì)健康，漲價(jià)對(duì)盈利傳導(dǎo)更有利，終端需求恢復(fù)較慢且原材料成本占比高的中游制造和下游行業(yè)，短期利潤(rùn)率可能受損。

中上游強(qiáng)周期行業(yè)毛利率普遍上升，中游制造和下游行業(yè)毛利率已出現(xiàn)受損跡象。1Q21上游6大強(qiáng)周期行業(yè)的毛利率無論相比2020年還是相比2019年同期，普遍出現(xiàn)較為明顯的提升，除油服、特材、橡膠和水泥建材等細(xì)分領(lǐng)域，其余中上游強(qiáng)周期領(lǐng)域毛利率均有提升，化工毛利率在歷史高位。但中游和下游制造業(yè)毛利率普遍同比下降或相比疫情前下降，與疫情后生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)恢復(fù)并不完全一致。當(dāng)前我們更看好部分結(jié)構(gòu)優(yōu)化且有階段性成長(zhǎng)屬性的周期行業(yè)，如基礎(chǔ)化工，原材料如鋁、鋰等。

原材料使用較多的輕工家居、機(jī)械、汽車和家電毛利率均在一定程度上受成本上漲沖擊，但電子的毛利率反而明顯提升。從細(xì)分行業(yè)看，機(jī)械中僅通用設(shè)備和專用機(jī)械毛利率出現(xiàn)提升，與部分龍頭公司產(chǎn)品升級(jí)貢獻(xiàn)有關(guān)，工程機(jī)械和儀器儀表均有一定下降；家電中白電和廚電雖然較去年同期毛利率下降不多，但相比2019年同期下降約4個(gè)百分點(diǎn)，小家電毛利率也有所下滑；汽車除零部件以外的細(xì)分領(lǐng)域毛利率均低于去年同期；輕工中的家居、文娛輕工和包裝印刷的毛利率顯著低于2019年同期。毛利率明顯提升的僅有處于高景氣狀態(tài)且自身產(chǎn)品同樣在漲價(jià)的半導(dǎo)體和光學(xué)光電等電子產(chǎn)業(yè)鏈。

從凈利率潤(rùn)角度，中下游反而較去年同期普遍回升，較2019年同期也有較多行業(yè)實(shí)現(xiàn)提升。中下游制造業(yè)凈利潤(rùn)率表現(xiàn)明顯好于毛利率，電子、機(jī)械、輕工和電力設(shè)備及新能源均相比2019年同期明顯提升，家電凈利潤(rùn)率降幅也僅有-0.7個(gè)百分點(diǎn)，其背后的重要原因在于各行業(yè)期間費(fèi)用率普遍明顯下降，與前文對(duì)全A非金融石化的分析基本一致，費(fèi)用率降幅大于毛利率降幅帶來凈利潤(rùn)率提升。

PPI上升到高位后，中下游利潤(rùn)率面臨的壓力可能加大。歷史上的3輪PPI上升過程中，多數(shù)行業(yè)仍有能力實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)率提升，與經(jīng)濟(jì)上行周期中的終端需求旺盛，漲價(jià)向中下游傳遞且費(fèi)用率下降有關(guān)。但經(jīng)驗(yàn)顯示生產(chǎn)資料價(jià)格升至高位后，下游廠商耗盡原有低成本材料后被迫使用高成本材料，面臨成本壓力將逐步加大，若下游終端需求并非十分強(qiáng)勁，將逐步開始對(duì)利潤(rùn)率產(chǎn)生挫傷。本輪漲價(jià)周期中，目前上游向中下游漲價(jià)傳導(dǎo)仍然較為緩慢，預(yù)計(jì)二季度起上述行業(yè)利潤(rùn)率面臨的下行壓力可能進(jìn)一步加大。

提價(jià)控費(fèi)能力和行業(yè)景氣度是未來應(yīng)對(duì)成本壓力上行的關(guān)鍵。歷史上在生產(chǎn)資料漲價(jià)周期中凈利率甚至毛利率均能提升的行業(yè)，一類是具備產(chǎn)品核心競(jìng)爭(zhēng)力、格局穩(wěn)定或在產(chǎn)業(yè)鏈中處于優(yōu)勢(shì)地位的行業(yè)龍頭，具備提價(jià)能力或者已形成規(guī)模效應(yīng)降低費(fèi)用率。歷史上食品飲料和醫(yī)藥提價(jià)能力較強(qiáng)，家電龍頭雖直接受損但同樣能通過提價(jià)轉(zhuǎn)嫁成本，但考慮到當(dāng)前家電局部競(jìng)爭(zhēng)仍較為激烈且終端需求不算旺盛，本輪周期轉(zhuǎn)嫁成本難度可能加大。另一類是行業(yè)自身處于高景氣周期中，行業(yè)對(duì)上下游均有一定議價(jià)權(quán)，同樣能消除成本漲價(jià)的不利影響。綜合來看，當(dāng)前電子中的半導(dǎo)體、面板及部分元器件，新能源產(chǎn)業(yè)鏈中上游和部分高端裝備景氣度相對(duì)較高，可能是本輪漲價(jià)周期中利潤(rùn)率韌性較強(qiáng)的行業(yè)。

圖表：PPI年初以來快速上升，高點(diǎn)預(yù)計(jì)在二季度

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部，虛線部分為預(yù)測(cè)值

圖表：中上游的強(qiáng)周期行業(yè)毛利率普遍提升，中游和下游多數(shù)行業(yè)毛利率同比出現(xiàn)走低或者并未回升至疫情前

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表：輕工家居、機(jī)械、汽車和家電毛利率均在一定程度上受成本上漲沖擊，電子制造的毛利率則明顯提升

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表：除油服、特材、橡膠和建材等細(xì)分領(lǐng)域，其余中上游強(qiáng)周期領(lǐng)域毛利率均有提升，化工毛利率在歷史高位

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表：但從凈利潤(rùn)率角度顯示本輪成本上漲對(duì)中下游行業(yè)的沖擊有限，多數(shù)行業(yè)凈利潤(rùn)率與疫情前同期接近

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表：費(fèi)用率下降是各行業(yè)在上游原材料漲價(jià)背景下凈利潤(rùn)率的重要支撐

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表：歷史上PPI同比從低位回升過程中，部分中下游行業(yè)有能力通過提價(jià)、壓縮費(fèi)用等方式保持凈利潤(rùn)率上升

資料來源：Wind，中金公司研究部，第一輪是2008Q3-2006Q4，第二輪是2011Q3-2009Q2，第三輪是2018Q3-2015Q4

2021年電子、家電等行業(yè)的海外收入占比進(jìn)一步提升。2021年以來在全球需求復(fù)蘇和替代效應(yīng)減弱的邏輯下，中國(guó)出口仍保持較強(qiáng)韌性，整體出口金額同比增速好于市場(chǎng)預(yù)期，除防疫物資以外，部分中國(guó)具備比較優(yōu)勢(shì)的產(chǎn)業(yè)實(shí)現(xiàn)出口高增長(zhǎng)和在全球份額提升。上市公司角度，電子和家電是2019年僅有的海外收入占比超過20%的行業(yè)，2020年海外收入占比分別提升4.4%和1.9個(gè)百分點(diǎn)至46.9%和36.1%，計(jì)算機(jī)、醫(yī)藥、商貿(mào)零售和基礎(chǔ)化工同樣實(shí)現(xiàn)海外收入占比明顯提升。具體到2020年下半年，電子、家電和基礎(chǔ)化工的海外收入占比相比2019年同期增長(zhǎng)7.4%、7.5%和3.9%。具體到細(xì)分行業(yè)中，2020年下半年白色家電、消費(fèi)電子、橡膠及制品、農(nóng)用化工、其他電子零組件和小家電等海外收入占比大幅提升超過5個(gè)百分點(diǎn)。

針對(duì)2020年海外收入占比超過25%的細(xì)分行業(yè)，我們進(jìn)行更進(jìn)一步的景氣度分析。從資本支出角度，在2020年疫情后至1Q21連續(xù)數(shù)個(gè)季度保持高增長(zhǎng)且高于A股平均水平的行業(yè)主要集中在電子領(lǐng)域，其中半導(dǎo)體、消費(fèi)電子和元器件等領(lǐng)域的資本開支增長(zhǎng)較為強(qiáng)勁，白色家電、其他化學(xué)制品和家居資本支出也保持較好增長(zhǎng)趨勢(shì)，但稀有金屬、汽車零部件和小家電等行業(yè)資本開支仍弱于市場(chǎng)。而上述海外收入占比高的細(xì)分行業(yè)1Q21和2020年?duì)I收增速普遍高于或持平市場(chǎng)，僅白色家電大幅落后于市場(chǎng)。

高海外收入占比的細(xì)分行業(yè)利潤(rùn)率普遍趨勢(shì)良好，但較多行業(yè)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流占比連續(xù)回落或表明景氣度高點(diǎn)臨近。從凈利潤(rùn)率和ROE角度，除元器件、其他化學(xué)制品和其他電子零組件以外的行業(yè)均實(shí)現(xiàn)盈利能力持續(xù)多個(gè)季度回升。在行業(yè)營(yíng)收和利潤(rùn)增速持續(xù)回升同時(shí)，若經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流出現(xiàn)連續(xù)回落可能表明行業(yè)收款難度變大且更愿意用收入償還經(jīng)營(yíng)性負(fù)債，預(yù)示景氣度高點(diǎn)可能臨近，消費(fèi)電子、元器件、稀有金屬、紡織服裝和其他化學(xué)制品經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流占比(ttm) 連續(xù)超過2個(gè)季度下降，表明出口產(chǎn)業(yè)鏈未來景氣可能出現(xiàn)分化。綜合來看，出口鏈中的半導(dǎo)體、光學(xué)光電、家居、通用設(shè)備、白色家電、小家電和橡膠及化學(xué)制品是我們認(rèn)為出口鏈中景氣度仍較高的細(xì)分行業(yè)。

圖表：電子、家電、計(jì)算機(jī)和醫(yī)藥等行業(yè)的海外收入占比明顯提升，電子占比最高

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表：2020年下半年電子、家電、基礎(chǔ)化工等行業(yè)的海外收入占比顯著提升

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表：2020年下半年細(xì)分行業(yè)中白電、消費(fèi)電子、橡膠及制品、農(nóng)用化工等海外收入占比大幅提升

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表：出口占比較高的細(xì)分行業(yè)中元器件、消費(fèi)電子和半導(dǎo)體的資本開支增速相對(duì)較高

圖表：出口鏈細(xì)分行業(yè)中電子、化工、輕工等領(lǐng)域營(yíng)收增長(zhǎng)相對(duì)較快，家電增速并未高于全A增速

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部，其中稀有金屬與洛陽(yáng)鉬業(yè)并表有關(guān)

圖表：出口鏈細(xì)分行業(yè)的財(cái)務(wù)指標(biāo)顯示盈利趨勢(shì)良好，但經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流占比普遍下降或表明景氣度高點(diǎn)可能臨近

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

疫情受損板塊的盈利仍有待修復(fù)。2020年疫情受損嚴(yán)重的主要包括航空機(jī)場(chǎng)、公路鐵路、酒店餐飲、旅游休閑、線下零售和院線等細(xì)分領(lǐng)域，結(jié)合年報(bào)和一季報(bào)，僅公路鐵路營(yíng)收和凈利潤(rùn)均恢復(fù)至2019年同期水平，其余行業(yè)的營(yíng)收同比增速相比2019年同期仍為深度負(fù)增長(zhǎng)，航空機(jī)場(chǎng)和酒店餐飲1Q21仍為虧損。

受損板塊的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流同樣有待修復(fù)，航空機(jī)場(chǎng)需關(guān)注未來償債壓力。疫情受損板塊中僅公路鐵路、文化娛樂經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流恢復(fù)至疫情前水平，航空機(jī)場(chǎng)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流在2020年大幅凈流出，1Q21僅小幅凈流入，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流缺口仍較大；旅游休閑、酒店餐飲的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流1Q21仍為小幅凈流出。但籌資現(xiàn)金流方面，三大航空公司在2020年大量獲取短期貸款帶來籌資活動(dòng)現(xiàn)金流大幅凈流入，一季度籌資活動(dòng)現(xiàn)金流仍明顯凈流入，因此在航空公司經(jīng)營(yíng)和盈利修復(fù)同時(shí)，仍需關(guān)注短期債務(wù)增長(zhǎng)可能帶來的未來償債壓力加大。

根據(jù)中金行業(yè)組的分析，“五一”假期的旅游人次和出行人次已恢復(fù)接近2019年同期水平。2021年“五一”假期全國(guó)國(guó)內(nèi)旅游出游2.3億人次，按可比口徑恢復(fù)至疫前同期的103.2%；國(guó)內(nèi)旅游收入1132.3億元，恢復(fù)至疫前同期的77.0%。五一期間，鐵路/民航/道路的客運(yùn)量相比2019年同期增長(zhǎng)為+8.1%/-1.4%/+0.9%，較春節(jié)和清明大幅改善，出行相關(guān)行業(yè)的二季度盈利有望進(jìn)一步向疫情前水平修復(fù)。

圖表：疫情受損的出行相關(guān)板塊仍待修復(fù)

圖表：出行相關(guān)板塊盈利均未恢復(fù)至疫情前同期水平

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表：出行鏈板塊中僅有公路鐵路、文化娛樂現(xiàn)金流恢復(fù)至疫情前水平，航空機(jī)場(chǎng)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流缺口仍大

圖表：航空機(jī)場(chǎng)通過舉債獲得大量現(xiàn)金流，未來需關(guān)注債務(wù)到期的償債壓力

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

針對(duì)產(chǎn)業(yè)升級(jí)相關(guān)的細(xì)分領(lǐng)域，我們結(jié)合年報(bào)和一季報(bào)資本支出增速、ROE水平和回升趨勢(shì)、經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流占比、盈利增長(zhǎng)趨勢(shì)等指標(biāo)對(duì)細(xì)分行業(yè)景氣度進(jìn)綜合評(píng)估，其中CAPEX增速、ROETTM變化趨勢(shì)、經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流/營(yíng)業(yè)收入變化趨勢(shì)和1Q21/2020年盈利增長(zhǎng)所占得分分別為3/3/2/2。其中經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流占比主要用于排除作用，該指標(biāo)出現(xiàn)連續(xù)多個(gè)季度下行可能是行業(yè)景氣度見頂回落的前瞻指標(biāo)。綜合看，工程機(jī)械（三一重工、中聯(lián)重科[2]）、通用設(shè)備（恒立液壓、科沃斯）、新能源動(dòng)力系統(tǒng)（寧德時(shí)代、億緯鋰能）、半導(dǎo)體（卓勝微、韋爾股份）、光學(xué)光電（?？低?、京東方A）和專用機(jī)械（先導(dǎo)智能）可能是景氣度相對(duì)較高的領(lǐng)域。而且綜合物價(jià)部分的分析，電子產(chǎn)業(yè)鏈、新能源動(dòng)力系統(tǒng)和專用機(jī)械的毛利率在成本漲價(jià)背景下逆勢(shì)提升，進(jìn)一步印證行業(yè)景氣度較高的特征。

中觀數(shù)據(jù)同樣反映產(chǎn)業(yè)升級(jí)主線的高景氣趨勢(shì)。工程機(jī)械銷量、新能源汽車銷量、工業(yè)機(jī)器人和光伏電池產(chǎn)量等指標(biāo)年初以來呈良好增長(zhǎng)趨勢(shì)，全球半導(dǎo)體銷售額同比增速仍處于上升周期，且持續(xù)因供應(yīng)不足而漲價(jià)，5G、VR/AR和智能汽車新需求和新趨勢(shì)成為驅(qū)動(dòng)科技硬件產(chǎn)品高增長(zhǎng)的新動(dòng)能。

圖表：產(chǎn)業(yè)升級(jí)景氣度較高的領(lǐng)域主要在機(jī)械、新能源產(chǎn)業(yè)鏈和電子產(chǎn)業(yè)鏈

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部，注：CAPEX增速標(biāo)橙色表示整體增速高于全A非金融，ROE（TTM）標(biāo)橙色表示連續(xù)兩個(gè)季度回升且回升幅度超過1個(gè)百分點(diǎn)，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流占比標(biāo)橙色表示并未出現(xiàn)連續(xù)兩個(gè)季度下降且前期持續(xù)改善，得分規(guī)則為前三項(xiàng)條件滿足分別得3、3、2分，1Q21相比1Q19復(fù)合增速超過10%和2020年增速為正可各計(jì)1分。

圖表：全球半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)仍處在高景氣周期中

圖表：科技和高端制造產(chǎn)品產(chǎn)量受疫情影響小且增速繼續(xù)提升

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

消費(fèi)升級(jí)領(lǐng)域主要仍是疫后修復(fù)邏輯。消費(fèi)升級(jí)領(lǐng)域涉及衣、食、住、行、康、樂，2020年除部分醫(yī)藥細(xì)分領(lǐng)域以外的多數(shù)行業(yè)均受到疫情沖擊較大，低基數(shù)下盈利仍在修復(fù)過程中。綜合資本支出增長(zhǎng)、ROE、經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流占比和盈利增長(zhǎng)等指標(biāo)，得分較高領(lǐng)域可能包括生物醫(yī)藥（代表公司智飛生物、長(zhǎng)春高新）、其他醫(yī)藥醫(yī)療（邁瑞醫(yī)療、藥明康德、愛爾眼科）、食品（海天味業(yè)、安井食品）、家居（歐派家居、顧家家居）、白色家電（美的集團(tuán)、格力電器、海爾智家）和小家電（蘇泊爾）。結(jié)合疫情受損的修復(fù)空間，酒店及餐飲（錦江酒店）。

圖表：消費(fèi)領(lǐng)域景氣度較高的主要包括家居、白色家電、小家電、生物醫(yī)藥、醫(yī)療器械和食品

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部，注：數(shù)據(jù)截至1Q21

A股研發(fā)支出占營(yíng)收比重整體提升，科創(chuàng)板2020年突破10%。科技創(chuàng)新對(duì)中國(guó)進(jìn)一步發(fā)展的重要性不言而喻，今年的十四五規(guī)劃也將這一點(diǎn)作為開篇之后的“第二篇”重點(diǎn)內(nèi)容，科研創(chuàng)新的重要性得到了進(jìn)一步的上升，我們也高度關(guān)注企業(yè)研發(fā)強(qiáng)度的變化趨勢(shì)。2020年年報(bào)反映全A非金融石化的研發(fā)費(fèi)用/營(yíng)業(yè)收入進(jìn)一步由2.45%提升至2.65%，滬深300非金融的研發(fā)費(fèi)用率也由1.88%明顯上升至2.29%，延續(xù)逐年上升趨勢(shì)；而科創(chuàng)板的研發(fā)費(fèi)用率進(jìn)一步由2019年的7.24%上升至10.40%，反映新上市的公司整體研發(fā)投入強(qiáng)度好于原先的公司。

研發(fā)費(fèi)用率最高的細(xì)分行業(yè)分別是計(jì)算機(jī)軟件、生物醫(yī)藥和半導(dǎo)體，2020年均已突破10%，且研發(fā)費(fèi)用率較高的多數(shù)行業(yè)2020年研發(fā)強(qiáng)度繼續(xù)提升。相比美股生物醫(yī)藥和半導(dǎo)體2019年持續(xù)提升且高達(dá)約17%的研發(fā)支出占比，我們預(yù)計(jì)A股此類行業(yè)的研發(fā)投入強(qiáng)度未來將繼續(xù)明顯提升。

科創(chuàng)板研發(fā)投入顯著高于其它板塊，監(jiān)管導(dǎo)向有助于創(chuàng)新成色繼續(xù)提升。科創(chuàng)板研發(fā)費(fèi)用率超過15%的公司明顯高于創(chuàng)業(yè)板，其中研發(fā)費(fèi)用率占比超過30%的公司約有15家，占比7%，但低于10%的公司數(shù)量仍占比較高。十四五規(guī)劃強(qiáng)調(diào)提升科創(chuàng)板的“硬科技”成色，從2020年科創(chuàng)板IPO的盈利水平分布，虧損上市的公司明顯增加，占比由0升至8.6%，ROE為0-5%的公司占比由8.6%升至16.2%，顯示出監(jiān)管導(dǎo)向上對(duì)科創(chuàng)板公司盈利水平要求有所放寬，有利于更多技術(shù)新、研發(fā)強(qiáng)、但盈利仍不高的公司在科創(chuàng)板注冊(cè)。

圖表：A股研發(fā)費(fèi)用率逐年提升，其中科創(chuàng)板2020年研發(fā)費(fèi)用率突破10%

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表：多數(shù)高研發(fā)費(fèi)用率的細(xì)分行業(yè)的研發(fā)強(qiáng)度在2020年繼續(xù)提升

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表：科創(chuàng)板研發(fā)費(fèi)用率超過15%的公司明顯高于創(chuàng)業(yè)板，但低于10%的公司仍占比較高

圖表：科創(chuàng)板2020年研發(fā)費(fèi)用率超過15%的公司相比2019年明顯提升，科研成色繼續(xù)提升

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表：2020年科創(chuàng)板對(duì)公司盈利水平的容忍度提升，也是提升創(chuàng)新成色的重要基礎(chǔ)

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

人民幣升值對(duì)A股整體盈利影響有限，但對(duì)行業(yè)的結(jié)構(gòu)性影響顯著。2020年6月以來人民幣大幅升值對(duì)A股非金融行業(yè)造成的匯兌損益約為232億元，僅導(dǎo)致總營(yíng)業(yè)利潤(rùn)下降不到1%，但是對(duì)各行業(yè)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)影響則差異較大。根據(jù)我們測(cè)算，2020年出口占比較多的電子行業(yè)因匯兌損益導(dǎo)致營(yíng)業(yè)利潤(rùn)下滑約6%，也導(dǎo)致行業(yè)2020年?duì)I業(yè)利潤(rùn)同比增速下滑9個(gè)百分點(diǎn)，汽車、機(jī)械和傳媒的匯兌損益同樣造成行業(yè)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)下滑超過5%。交通運(yùn)輸中的航空公司顯著受益人民幣升值，2020年人民幣升值帶來的匯兌收益導(dǎo)致交通運(yùn)輸行業(yè)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)提升78.9%。

圖表：2020年人民幣升值導(dǎo)致電子、汽車和機(jī)械受損較大，航空受益最大

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

A股債務(wù)結(jié)構(gòu)和經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流償債能力持續(xù)改善反映企業(yè)還本付息壓力可能不大。2020年疫情期間的超常規(guī)寬松政策逐漸退出以及4Q20社融存量增速見頂回落，確認(rèn)了緊信用的貨幣政策背景，企業(yè)還本付息壓力也得到了較多的市場(chǎng)關(guān)注。但A股非金融石化的短期債務(wù)/凈資產(chǎn)在疫情后經(jīng)歷環(huán)比小幅上升后，3Q20開始再度大幅下降，并創(chuàng)出2016年以來的新低，其中債務(wù)壓力緩解的主要貢獻(xiàn)來自老經(jīng)濟(jì)行業(yè)。從經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流對(duì)償還債務(wù)支付現(xiàn)金的覆蓋程度看，該指標(biāo)在疫情期間小幅下降后，再度回到2019年以來的上行趨勢(shì)中，新老經(jīng)濟(jì)的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流覆蓋水平均為2010年以來最高。

農(nóng)林牧漁和部分疫情受損板塊債務(wù)和償還壓力上升，但絕對(duì)債務(wù)杠桿較高的主要仍是房地產(chǎn)和部分強(qiáng)周期行業(yè)。我們綜合短期債務(wù)/凈資產(chǎn)和凈債務(wù)/凈資產(chǎn)兩個(gè)反映債務(wù)壓力指標(biāo)，以及凈債務(wù)/EBITDA和經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流/短期債務(wù)兩個(gè)反映償還能力的指標(biāo)看，農(nóng)林牧漁、建筑、交通運(yùn)輸、消費(fèi)者服務(wù)和零售的整體債務(wù)壓力較疫情前明顯提升，償還能力有所減弱。而房地產(chǎn)、有色金屬和鋼鐵的債務(wù)壓力和償還能力的絕對(duì)水平相對(duì)較差，而且部分指標(biāo)相比2014年最差時(shí)期改善幅度并不大。

綜合現(xiàn)金、現(xiàn)金流覆蓋能力兩個(gè)維度，農(nóng)林牧漁、鋼鐵和有色金屬償債能力相對(duì)較弱，進(jìn)一步細(xì)分看，凈債務(wù)率較高，現(xiàn)金和現(xiàn)金流應(yīng)對(duì)短期債務(wù)的能力均相對(duì)較弱的行業(yè)包括工業(yè)金屬、貿(mào)易和物流。發(fā)電及電網(wǎng)和航空機(jī)場(chǎng)的凈債務(wù)杠桿最高，主要分別在現(xiàn)金和現(xiàn)金流應(yīng)對(duì)短期債務(wù)的能力上存在明顯短板，緊信用背景下可能還本付息壓力加大。

圖表：A股的短期債務(wù)/凈資產(chǎn)疫情之后明顯下降，主要貢獻(xiàn)來自老經(jīng)濟(jì)行業(yè)

圖表：A股公司疫情后的現(xiàn)金流償債能力持續(xù)回升，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流/償還債務(wù)支付現(xiàn)金超過疫情前水平

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表：農(nóng)林牧漁和疫情受損行業(yè)的短期債務(wù)/凈資產(chǎn)較2019年上升幅度較大

圖表：房地產(chǎn)、基礎(chǔ)化工和交運(yùn)的息稅前利潤(rùn)對(duì)凈債務(wù)的覆蓋壓力較大

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表：綜合看，農(nóng)林牧漁、有色金屬和鋼鐵的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流和現(xiàn)金對(duì)短期債務(wù)覆蓋能力較差，緊信用背景下需關(guān)注

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部，注：數(shù)據(jù)截至1Q21

圖表：細(xì)分領(lǐng)域中的工業(yè)金屬、貿(mào)易和物流領(lǐng)域杠桿率高，且經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流和現(xiàn)金對(duì)短期債務(wù)的覆蓋能力弱

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部，注：數(shù)據(jù)截至1Q21

疫情受損板塊和部分高景氣行業(yè)的龍頭市場(chǎng)份額進(jìn)一步提升。我們以可比口徑的上市公司細(xì)分行業(yè)營(yíng)收規(guī)模Top3公司占全行業(yè)比重作為行業(yè)集中度的替代指標(biāo)，其中94個(gè)細(xì)分行業(yè)（剔除掉公司數(shù)低于8的行業(yè)）有60個(gè)實(shí)現(xiàn)了龍頭公司份額占比提升。一方面疫情中受損較大的旅游及休閑、文化娛樂、一般零售等領(lǐng)域2020年龍頭份額實(shí)現(xiàn)較大幅度提升；另一方面，消費(fèi)電子、教育等景氣度相對(duì)較高的行業(yè)Top3份額也明顯提升。

疫情后龍頭公司產(chǎn)業(yè)鏈中的優(yōu)勢(shì)地位進(jìn)一步凸顯。以A股除滬深300以外的非金融石化公司和滬深300公司進(jìn)行對(duì)比，可發(fā)現(xiàn)滬深300公司的（應(yīng)付+預(yù)收）/（應(yīng)收+預(yù)付）指標(biāo)繼續(xù)明顯提升，延續(xù)2016年以來的上升趨勢(shì)，而滬深300以外的公司該指標(biāo)變化相對(duì)不明顯，反映龍頭公司在產(chǎn)業(yè)鏈上下游的資金收付能力更加強(qiáng)勢(shì)。從疫情后經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流/營(yíng)業(yè)收入指標(biāo)看，龍頭公司在疫情期間降幅較小且回升幅度更大，反映滬深300的龍頭公司受損較小，且疫情后景氣度恢復(fù)程度更強(qiáng)。

圖表：疫情受損板塊和部分高景氣行業(yè)的龍頭市場(chǎng)份額進(jìn)一步提升

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表：龍頭公司對(duì)上下游話語(yǔ)權(quán)持續(xù)提升

圖表：龍頭公司的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流變化趨勢(shì)好于其余公司

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

2020年A股市場(chǎng)和創(chuàng)業(yè)板的資產(chǎn)減值和商譽(yù)減值規(guī)模較2019年有所緩解，存量商譽(yù)繼續(xù)下降，A股存量商譽(yù)相比2018年高點(diǎn)下降約17%，創(chuàng)業(yè)板存量商譽(yù)規(guī)模則約下降33%，若考慮A股公司擴(kuò)容，存量商譽(yù)占資產(chǎn)比重下降幅度應(yīng)更大。考慮到早期并購(gòu)的業(yè)績(jī)承諾到期高峰可能已過，且政策整體偏寬松的取向之下，我們認(rèn)為A股商譽(yù)減值規(guī)模壓力將逐漸減輕，存量商譽(yù)下降速度也將逐漸趨緩。

行業(yè)層面上，醫(yī)藥、計(jì)算機(jī)和傳媒的商譽(yù)存量規(guī)模和占凈資產(chǎn)比重相對(duì)較高，但該比值相比2017年的高位時(shí)期占比，均已下降超過4個(gè)百分點(diǎn)，我們預(yù)計(jì)未來對(duì)各行業(yè)利潤(rùn)的拖累程度有所下降。

圖表：2020年資產(chǎn)減值和商譽(yù)減值壓力緩解

圖表：存量商譽(yù)規(guī)模逐年下降

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表：醫(yī)藥、計(jì)算機(jī)和傳媒等行業(yè)的商譽(yù)/股東權(quán)益均有明顯下降

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

綜合A股三張報(bào)表分析，可得到以下基本信息：4Q20和1Q21的A股盈利實(shí)現(xiàn)低基數(shù)下的高增長(zhǎng)，非金融1Q21相比1Q19仍有15%的復(fù)合增速，利潤(rùn)率因期間費(fèi)用率下行幅度高于毛利率以及減值問題緩解而明顯提升，ROE在凈利潤(rùn)率和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率回升的雙重支撐下改善，體現(xiàn)為量和價(jià)同步恢復(fù)、生產(chǎn)效率改善的有持續(xù)性的高質(zhì)量復(fù)蘇。同時(shí)，A股資產(chǎn)負(fù)債表反映信息相對(duì)積極，非金融企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活力、產(chǎn)能利用效率和補(bǔ)庫(kù)存意愿逐漸恢復(fù)，且債務(wù)結(jié)構(gòu)繼續(xù)趨于健康?，F(xiàn)金流量表反映經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流和資本開支增速大幅回升，反映盈利質(zhì)量提升和企業(yè)投入擴(kuò)產(chǎn)意愿改善，籌資活動(dòng)現(xiàn)金流/營(yíng)業(yè)收入連續(xù)兩個(gè)季度回落，未來密切關(guān)注A股資本開支增長(zhǎng)動(dòng)能的持續(xù)性。總體上，A股盈利修復(fù)相對(duì)強(qiáng)勁，且結(jié)合資產(chǎn)負(fù)債表和現(xiàn)金流量表看，復(fù)蘇質(zhì)量相對(duì)較高。

我們參考中金宏觀組的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)預(yù)測(cè)，并綜合不同行業(yè)增長(zhǎng)程度、物價(jià)回升對(duì)利潤(rùn)水平影響和A股減值問題緩解等因素，按照樂觀、中性和悲觀三種情形，對(duì)A股2021年盈利預(yù)測(cè)更新下圖所示。中性情形下我們自上而下對(duì)全A/金融/非金融2021盈利增速預(yù)測(cè)約為22.5%/10.1%/36.4%（此前為15.9%/10%/21.6%）。

圖表：2021年A股盈利預(yù)測(cè)

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部策略組測(cè)算

行業(yè)層面上，我們對(duì)中短期的物價(jià)上漲影響、出口鏈和疫后修復(fù)鏈，以及中長(zhǎng)期的產(chǎn)業(yè)升級(jí)和消費(fèi)升級(jí)主線進(jìn)行行業(yè)景氣度的綜合梳理，并綜合考慮不同行業(yè)在緊信用背景下的還本付息壓力，建議關(guān)注三條主線：

1、泛消費(fèi)領(lǐng)域。無論是短期盈利修復(fù)還是中長(zhǎng)期消費(fèi)升級(jí)邏輯，泛消費(fèi)仍是自下而上選股的重點(diǎn)，結(jié)合盈利和估值，我們認(rèn)為家居、家電中的白電和小家電、醫(yī)藥中的生物醫(yī)藥和醫(yī)療器械景氣度較高，酒店餐飲仍有較大的疫后修復(fù)空間，可能是更加值得關(guān)注的細(xì)分行業(yè)。

2、高景氣中游制造和科技硬件領(lǐng)域。該主線同時(shí)受益中短期出口高景氣和中長(zhǎng)期產(chǎn)業(yè)升級(jí)趨勢(shì)，新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈中上游、半導(dǎo)體、光學(xué)光電、機(jī)械中的高端裝備領(lǐng)域景氣度相對(duì)較高，且在成本漲價(jià)背景下毛利率逆勢(shì)提升，盈利確定性高增長(zhǎng)足以對(duì)抗估值收縮壓力。

3、周期行業(yè)的結(jié)構(gòu)性配置機(jī)會(huì)。老經(jīng)濟(jì)中部分結(jié)構(gòu)優(yōu)化且有階段性成長(zhǎng)屬性的周期如基礎(chǔ)化工、原材料如鋁、鋰等，可能同時(shí)具備量和價(jià)雙重提升的邏輯。