太平洋證券：正海生物（300653.SZ）國內(nèi)口腔耗材優(yōu)質(zhì)稀缺標(biāo)的，繼續(xù)給予“推薦”評級

智通財(cái)經(jīng)APP獲悉，太平洋證券發(fā)布研究報告稱，預(yù)計(jì)正海生物（300653.SZ）2021-2023年歸母凈利潤分別為1.56/1.95/2.46億元，對應(yīng)PE分別為41/33/26倍，繼續(xù)給予“推薦”評級。

太平洋證券指出，國內(nèi)種植牙滲透率提升空間大，種植牙領(lǐng)域?qū)⒈３挚焖僭鲩L，公司作為國內(nèi)口腔耗材領(lǐng)域優(yōu)質(zhì)稀缺標(biāo)的，受益于口腔行業(yè)快速發(fā)展，以及口腔修復(fù)膜進(jìn)口替代，業(yè)績快速增長。公司活性生物骨獲批將開啟廣闊骨科市場，其他在研品種引導(dǎo)組織再生膜、新一代生物膜等為現(xiàn)有品種升級版，將進(jìn)一步提升產(chǎn)品競爭力。

太平洋證券主要觀點(diǎn)如下：

核心品種口腔修復(fù)膜受益于口腔種植高景氣度將保持快速增長。

國內(nèi)種植牙滲透率低，市場空間大。根據(jù)Straumann年報數(shù)據(jù)，發(fā)達(dá)國家種植牙滲透率普遍在100-200顆/萬人，最高如韓國和以色列能達(dá)到600顆/萬人，而中國2017年僅有18顆/萬人，提升空間大，人口老齡化和消費(fèi)升級將推動種植行業(yè)持續(xù)爆發(fā)式增長。公司現(xiàn)有競爭對手為蓋氏產(chǎn)品，其占據(jù)國內(nèi)70%市場份額，公司產(chǎn)品性能不低于蓋氏，價格僅有蓋氏50%-80%，公司產(chǎn)品憑借極高性價比將加速進(jìn)口替代。

假設(shè)2018-2021保持25%增速，2021-2028年國內(nèi)種植牙數(shù)量按照20%的增速，2025-2028年對應(yīng)的植牙數(shù)量約為800-1400萬顆，大約對應(yīng)60-90顆/萬人左右，口腔修復(fù)材料市場終端使用規(guī)模達(dá)到50-80億元。根據(jù)太平洋證券測算，預(yù)計(jì)出廠價為終端價的50%左右，則出廠價規(guī)模為25-45億元。

若公司產(chǎn)品的市占率能提升至30%（公司招股書披露2017年口腔修復(fù)膜市占率12%），以及考慮到公司產(chǎn)品價格更低些（低20%左右），則公司種植用口腔修復(fù)材料的銷售額有望達(dá)到6-10億元，為20年公司口腔修復(fù)膜總體收入的4.7-7.8倍。

骨修復(fù)材料同樣用于口腔種植，公司的產(chǎn)品性能與進(jìn)口產(chǎn)品無明顯差異。

在經(jīng)過3年的市場培育期后，品種迎來爆發(fā)期。

考慮到口腔修復(fù)膜渠道的賦能和極高性價比優(yōu)勢，太平洋證券認(rèn)為該品種未來5年繼續(xù)保持高速增長。根據(jù)太平洋證券測算，2025之后年骨修復(fù)材料市場規(guī)模將達(dá)到30億以上，假設(shè)公司市占率達(dá)到10%，則公司骨修復(fù)材料收入達(dá)到3億元以上，是20年銷售體量的14倍。

生物膜具有比較優(yōu)勢，增長將更多來自市占率提升

生物膜市場已經(jīng)相對成熟，公司產(chǎn)品未來的增速將更多來自對現(xiàn)有產(chǎn)品市場份額的蠶食，公司產(chǎn)品是三家國產(chǎn)產(chǎn)品中上市最晚的，但性能上比其他兩家具備優(yōu)勢，具有無需縫合、無需冷鏈運(yùn)輸?shù)葍?yōu)勢，近年來市場份額穩(wěn)定提升。太平洋證券認(rèn)為公司產(chǎn)品將憑借更好的性能持續(xù)占據(jù)更多市場份額，實(shí)現(xiàn)高于行業(yè)平均的增速。

考慮集采影響：集采后與集采前的終端市場規(guī)模差別巨大。例如：集采推進(jìn)節(jié)奏，按照每年集中采購的人口覆蓋率提升15pct，5年內(nèi)終端市場收入僅為集采前的64%。然而集中采購對出廠端規(guī)模的變化幾乎沒有影響，2025年預(yù)計(jì)出廠端市場規(guī)?？蛇_(dá)14億左右，而集采之后，市場占比變化影響大。集采“量”與“價”之間博弈的關(guān)鍵是公司在集采下能否憑借過硬的產(chǎn)品質(zhì)量，優(yōu)質(zhì)的售后服務(wù)贏得更多的集采占比。

活性生物骨為二十億級重磅品種，競爭格局良好，目前處于補(bǔ)充資料階段，22年獲批上市確定性高。

活性生物骨臨床療效不劣于自體骨，且具有良好的骨誘導(dǎo)能力，綜合經(jīng)濟(jì)效益優(yōu)于自體骨，是自體骨治療的理想替代方案。正海生物通過基因工程方法在BMP-2的氨基端或羧基端融合膠原結(jié)合區(qū)CBD，大幅加強(qiáng)修復(fù)因子與載體的結(jié)合力。在修復(fù)因子與膠原蛋白之間建立一種較強(qiáng)的物理化學(xué)力，即可將BMP-2等修復(fù)因子固定在膠原蛋白支架上，從而顯著提高骨損傷的修復(fù)能力，同時大大減少BMP-2等修復(fù)因子的用量，相比美敦力的Infuse Bone降低了使用風(fēng)險。

公司其他在研產(chǎn)品豐富。活性生物骨、子宮內(nèi)膜均為獨(dú)家產(chǎn)品，具有良好的應(yīng)用前景；引導(dǎo)組織再生膜、生物硬腦（脊）膜補(bǔ)片是公司對現(xiàn)有產(chǎn)品的升級創(chuàng)新，將有效提高公司在種植領(lǐng)域和神經(jīng)外科領(lǐng)域的競爭力；除此之外，高膨可降解止血材料、乳房補(bǔ)片等其他產(chǎn)品也均具有較廣的應(yīng)用范圍。

風(fēng)險提示：活性生物骨獲批時間不及預(yù)期，大范圍集采帶來的價格變動，在研品種推進(jìn)速度不及預(yù)期，骨修復(fù)材料推廣速度不及預(yù)期。