浙商證券：紡織服裝行業(yè)Q1業(yè)績驚喜不斷，繼續(xù)堅定看好國貨崛起主線

作者：浙商證券 2021-05-06 08:37:29

國貨崛起趨勢顯著，多個品牌服飾龍頭21Q1展現(xiàn)超預(yù)期亮麗增長；制造業(yè)龍頭21年跨區(qū)域布產(chǎn)積極，隨產(chǎn)能釋放龍頭業(yè)績值得期待。

本文來自公眾號“紡服新消費(fèi)馬莉團(tuán)隊”，作者浙商證券馬莉、林驥川、詹陸雨

投資要點

國貨崛起，21Q1多個品牌展現(xiàn)超預(yù)期增長

2020年全年來看，我國服裝鞋帽針紡織品社零消費(fèi)下滑6.6%，2021Q1疫情雖在部分地區(qū)略有反復(fù)，但從紡服消費(fèi)勢頭來看已較疫情前實現(xiàn)有效增長，21Q1紡服社零同比20年增長54.2%，考慮20Q1相對19年紡服社零下滑32.2%，概算21Q1相對19Q1增長4.5%(不考慮社零統(tǒng)計口徑變化)。

3月H&M事件的推動下國貨品牌迎來東風(fēng)，多個細(xì)分市場龍頭在21Q1展現(xiàn)出超預(yù)期亮麗增長，典型如安踏體育（02020）(21Q1安踏/FILA流水相對19Q1增長低雙位數(shù)/65%-70%)、李寧（02331）(21Q1大貨流水相對19Q1增長50%-60%中段)、波司登（03998）(年報業(yè)績快報利潤增長40%)、太平鳥（603877）(連續(xù)5個季度高增長，21Q1較19年收入增長61%)，特步國際（01368）(21Q1流水相對19Q1中雙位數(shù)增長)分別憑借多品牌運(yùn)營能力/強(qiáng)產(chǎn)品力疊加運(yùn)營提效/品牌升級及產(chǎn)品年輕化/組織架構(gòu)及激勵調(diào)整激發(fā)體系活力/細(xì)分領(lǐng)域產(chǎn)品突圍展示亮眼增長。

除上述標(biāo)的外，比音勒芬（002832）、地素時尚（603587）、羅萊生活（002293）、富安娜（002327）、水星家紡（603365）同樣在Q1展現(xiàn)出相對19年同期的顯著增長(21Q1收入相對19Q1增速分別達(dá)到13%/13%/15%/20%/19%)，同時估值具備吸引力;此外，森馬服飾（002563）及海瀾之家（600398）等傳統(tǒng)龍頭21Q1積極向疫情前收入利潤水準(zhǔn)靠攏中，預(yù)計21年全年展現(xiàn)逐季穩(wěn)健復(fù)蘇態(tài)勢。

制造業(yè)龍頭疫情下展現(xiàn)韌性，21年國內(nèi)及東南亞積極擴(kuò)產(chǎn)

作為全球疫情控制最強(qiáng)力有效的國家，我國2020年4月開始制造業(yè)產(chǎn)能已經(jīng)得到有效恢復(fù)， 21Q1紡織紗線、成衣、鞋靴出口金額分別同比20年增長40%/48%/30%，相對19年增長大約為19%/17%/3%。在此背景下，申洲國際、華利集團(tuán)作為全球針織服飾/運(yùn)動鞋領(lǐng)域稀缺的優(yōu)質(zhì)龍頭供應(yīng)鏈業(yè)績展現(xiàn)高度穩(wěn)定性，其中華利受益Nike、Decker’s等優(yōu)質(zhì)客戶訂單增長迅猛，未來3-5年量價齊升態(tài)勢有望得到保持。除運(yùn)動鞋服供應(yīng)鏈外，天虹紡織(紗線業(yè)務(wù)受益棉價上行業(yè)績彈性顯著、下游垂直一體化業(yè)務(wù)放量)、健盛集團(tuán)(越南襪業(yè)產(chǎn)能21年將擴(kuò)建至2億雙，無縫貴州及越南產(chǎn)能釋放)在21年的產(chǎn)能增長及業(yè)績釋放也值得期待。

投資主線：

一、品牌服裝方面繼續(xù)看好國貨龍頭發(fā)展?jié)摿Γ攸c推薦關(guān)注：

1)運(yùn)動服飾賽道上安踏體育(21年P(guān)E41X)和李寧(21年P(guān)E 54X)兩大龍頭已經(jīng)具備了與海外品牌抗衡的實力，堅定看好兩家公司發(fā)展前景，同時特步國際(21年P(guān)E 21X)在大眾跑鞋細(xì)分領(lǐng)域的產(chǎn)品競爭力同樣值得關(guān)注;

2)大眾服飾方面，看好品牌力不斷提升的波司登(22財年P(guān)E 14X)、產(chǎn)品力紅利不斷釋放的太平鳥(21年P(guān)E25X)、以及龍頭森馬服飾(21年P(guān)E 20X)和海瀾之家(21年P(guān)E 10X);

3)中高端中，比音勒芬(21年P(guān)E19X)、地素時尚(21年P(guān)E 13X)有望延續(xù)此前的穩(wěn)健增長;

4)家紡和日用品領(lǐng)域，我們認(rèn)為羅萊生活(21年P(guān)E18X)、富安娜(21年P(guān)E 12X)、水星家紡(21年P(guān)E 12X)等龍頭電商發(fā)力同時21年開啟線下擴(kuò)張鞏固渠道優(yōu)勢，同樣有望受益。
二、紡織制造方面繼續(xù)推薦擁有跨區(qū)域產(chǎn)能布局細(xì)分領(lǐng)域全球制造龍頭，繼續(xù)推薦客戶結(jié)構(gòu)優(yōu)異、研發(fā)及生產(chǎn)效率突出的申洲國際（02313）(21年P(guān)E 33X)及華利集團(tuán)（300979）(21年P(guān)E 47X)，并建議關(guān)注受益棉價彈性同時積極開展垂直一體化業(yè)務(wù)的天虹紡織（02678）(21年P(guān)E 5X)、擴(kuò)產(chǎn)規(guī)劃清晰的健盛集團(tuán)（603558）(21年P(guān)E 12X)、主業(yè)逐步修復(fù)同時嘗試用工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)提升效率的紡紗龍頭華孚時尚（002042）(21年P(guān)E 19X)。

風(fēng)險提示：(1)終端消費(fèi)需求波動;(2)多品牌運(yùn)營不及預(yù)期

報告正文

2021Q1紡服社零消費(fèi)數(shù)據(jù)較19Q1增4.5%，后疫情時代+H&M事件后本土品牌服裝龍頭表現(xiàn)亮麗。2020年全年來看，我國服裝鞋帽針紡織品社零消費(fèi)下滑6.6%，2021Q1疫情雖在部分地區(qū)略有反復(fù)，但從紡服消費(fèi)勢頭來看已較疫情前實現(xiàn)有效增長，21Q1紡服社零同比20年增長54.2%，考慮20Q1相對19年紡服社零下滑32.2%，概算21Q1相對19Q1增長4.5%(不考慮社零統(tǒng)計口徑變化)，尤其3月H&M事件的推動下國貨品牌迎來東風(fēng)，多個細(xì)分市場龍頭在21Q1展現(xiàn)出超預(yù)期亮麗增長。

1. 國貨閃耀市場，多個品牌服飾龍頭21Q1展現(xiàn)超預(yù)期增長表現(xiàn)

安踏體育：本土第一大運(yùn)動龍頭多品牌運(yùn)營實力大放異彩。在安踏體育2020年報中，F(xiàn)ILA品牌收入174.5億，占收入49.1%，營業(yè)利潤疫情下仍保持25.7%高位，收入和利潤貢獻(xiàn)都占據(jù)集團(tuán)半壁江山;DESCENTE運(yùn)營僅4年，2020年疫情下品牌收入逆勢增長60%+同時營業(yè)利潤率提升到20%以上，店效及盈利能力已經(jīng)接近FILA，體現(xiàn)出多品牌運(yùn)營能力的有效復(fù)制。

21Q1來看：1)安踏品牌流水相對20Q1增長40%-45%，相比19Q1安踏品牌流水也有低雙位數(shù)增長，2)FILA品牌流水相比20Q1增長75%-80%，和19Q1相比亦有65%-70%高增，庫存和折扣也回到疫情前水準(zhǔn)，展現(xiàn)高質(zhì)量增長;3)其他品牌流水相對20Q1增長115%-120%，其中DESCENTE 21Q1同比增長150%，KOLON 21Q1流水同比增速則超過75%，全線品牌較19Q1實現(xiàn)顯著增長。我們持續(xù)看好公司的品牌運(yùn)營實力，亦期待完善的多品牌矩陣對公司長期業(yè)務(wù)增長帶來的支撐，預(yù)計2021/22/23年公司歸母凈利同比增長51%/25%/21%至78/98/118億元，對應(yīng)PE 41/33/27X。

李寧：產(chǎn)品力突出的國潮先鋒，21Q1流水再超預(yù)期。在李寧的2020年報中，疫情下收入保持4%增長同時凈利率進(jìn)一步提升到11.75%(+2.6pp)，展現(xiàn)突出產(chǎn)品力帶來的銷售韌性及內(nèi)部零售管理、供應(yīng)鏈提效帶來的持續(xù)盈利能力提升。

在此基礎(chǔ)上，公司21Q1流水相較20Q1同比增長80-90%高段，相較于19Q1流水增長50%~60%中段，其中線下平臺增長40~50%低段，線下直營增長20%~30%高段、線下加盟增長40%~50%中段;線上部分增長120%。

公司Q1流水在新疆棉事件以及肖戰(zhàn)代言的催化下，相較1~3月中旬時線下35~39%增長，線上70%增長的數(shù)據(jù)再次大幅提升。預(yù)計2021/22/23年歸母凈利潤25.5/31.7/38.5億元，同比增長50%/24%/22%，對應(yīng) PE54/44/37X，公司目前品牌力和運(yùn)營效率改善帶來的成長邏輯在未來幾年仍舊非常清晰。

波司登：21財年羽絨服收入預(yù)計超越Moncler重回全球第一。波司登2018年啟動聚焦主品牌策略，從品牌形象、產(chǎn)品設(shè)計、大秀及KOL營銷、渠道升級等多個方面完成年輕化時尚化轉(zhuǎn)型，18、19財年表現(xiàn)亮麗，20財年雖短暫受到疫情影響，但21財年淡季庫存去化超預(yù)期、冬季零售表現(xiàn)強(qiáng)勢，預(yù)計波司登集團(tuán)羽絨服業(yè)務(wù)收入在FY21增長將在25%以上(此前公告截止20.4.1~20.12.31波司登主品牌零售額增長25%，其他品牌增長40%)，收入有望超過120億人民幣，按照目前的歐元對人民幣匯率計算(7.7:1)，在FY21財年(截止21/3/31)結(jié)束后，波司登集團(tuán)的羽絨服業(yè)務(wù)收入將再次超過Moncler，重回行業(yè)世界第一，22財年也有望重新啟動新一輪產(chǎn)品升級及品牌推廣動作，我們預(yù)計公司FY21/22/23凈利潤16.8/21.4/26.4億，增速為40%/27%/23%，對應(yīng)估值21/17/13X。

太平鳥：組織架構(gòu)及激勵調(diào)整引爆組織活力，線上線下全線高增。太平鳥在19年開始調(diào)整組織架構(gòu)，太平鳥打破了之前線上線下分開考核利潤的方式，將終端銷售變?yōu)榱烁鱾€部門共同的考核標(biāo)準(zhǔn)。線上部門和線下部門的考核統(tǒng)一至整體流水口徑后，線上高效精準(zhǔn)的數(shù)據(jù)開始為公司整體設(shè)計提供巨大幫助。

公司能夠依靠線上上新的反饋在短時間內(nèi)發(fā)現(xiàn)爆款并進(jìn)行追單或者進(jìn)行新的設(shè)計補(bǔ)充，全面提升產(chǎn)品設(shè)計的及時性與準(zhǔn)確性。同時，各部門由原先按順序接到指令依次行動的方式改為圍繞爆款的抱團(tuán)圓桌討論制，設(shè)計、營銷、生產(chǎn)、物流各個部門均在第一時間得知爆款的出現(xiàn)，并開始在各自負(fù)責(zé)范圍內(nèi)提前互動并開啟相應(yīng)流程。

這種全新的組織架構(gòu)基礎(chǔ)上，公司改進(jìn)激勵方式，實行超額分享制，從利益上進(jìn)一步激發(fā)員工積極性。產(chǎn)品力提升帶來的紅利讓公司正在逐步成為代表中國年輕人時尚的領(lǐng)導(dǎo)品牌。公司自20Q2以來已連續(xù)5個季度保持了高速增長趨勢，隨著渠道結(jié)構(gòu)調(diào)整、效率提升、稅收優(yōu)化帶來的利潤率提升，21Q1公司扣非歸母凈利率同樣超過7%，已經(jīng)超越歷史最好水平，預(yù)計21~23年歸母凈利潤9.9/12.0/14.7億，對應(yīng)增速39%/23%/23%，對應(yīng)當(dāng)前估值24 /20/16X。

特步國際：160X系列跑鞋閃耀國內(nèi)各大馬拉松賽事，21開局展現(xiàn)亮麗流水。在2015年開啟三年改革計劃后，特步確立了“成為中國大眾跑者首選品牌”的戰(zhàn)略目標(biāo)，并針對普通、進(jìn)階、專業(yè)跑者建立滿足差異化需求的跑鞋矩陣，2019年針對專業(yè)跑者推出競速160跑鞋反響強(qiáng)烈，在此基礎(chǔ)上21/3/20特步正式發(fā)布馬拉松競速碳板跑鞋家族，包括160X PRO、160X 2.0以及300X2.0, 根據(jù)悅跑圈數(shù)據(jù)，2021/4/10廈門馬拉松中3小時以內(nèi)完賽精英選手69%穿著國產(chǎn)品牌，國產(chǎn)品牌份額占比首年超過國際品牌，精英選手中51%選手穿著特步160X系列跑鞋;另根據(jù)跑野數(shù)據(jù)，2021/4/11徐州馬拉松中特步160X PRO包攬男子成績前六，專業(yè)性能助力選手在賽事中大放異彩。

21Q1特步主品牌流水同比20Q1增長約55%(其中線上增長超過70%)，相對19Q1主品牌整體流水也有中雙位數(shù)增長，展現(xiàn)積極增長勢頭;Q1零售折扣率回到7.0-7.5折水準(zhǔn)，接近19Q1(7.5折)，庫銷比進(jìn)一步收窄至4個半月，表現(xiàn)健康。全年來看特步主品牌相對19年保持雙位數(shù)增長同時時尚運(yùn)動及專業(yè)運(yùn)動品牌虧損有望縮窄，預(yù)計公司21/22/23年歸母凈利潤7.1/8.4/9.7億元，對應(yīng)增速39%/18%/16%對應(yīng)估值21/18/16X。

2. 多個低估值細(xì)分行業(yè)龍頭較19Q1亦有亮眼增長表現(xiàn)

除前述企業(yè)外，其他低估值龍頭標(biāo)的在21Q1較19Q1也呈現(xiàn)了亮眼的增長表現(xiàn)：

比音勒芬：運(yùn)動時尚細(xì)分龍頭Q1增長繼續(xù)領(lǐng)跑，21年拓店提速。20年收入/歸母凈利同增6.1%/17.9%至19.4/4.8億元，21Q1收入/歸母凈利同增45%/55%至5.32/1.51億元，21Q1相對19Q1收入/歸母凈利增速分別達(dá)到12.7%/15.9%，考慮2021春夏訂貨會在20年8月進(jìn)行，加盟商當(dāng)時訂貨還較為謹(jǐn)慎，同時零售方面21年春節(jié)期間北方區(qū)域(尤其機(jī)場店)亦未完全恢復(fù)疫情前客流，21Q1能取得前述增速表現(xiàn)十分亮眼。公司20年疫情下凈拓店數(shù)量仍達(dá)到85家，而2021年預(yù)計擴(kuò)張步伐進(jìn)一步加快，凈增門店規(guī)模有望達(dá)到150家左右(其中比音勒芬/威尼斯品牌約130/20家)。門店快速增長的背后來自于產(chǎn)品和品牌力支撐下的渠道高利潤，以經(jīng)銷商草根調(diào)研來看比音勒芬品牌經(jīng)營利潤率可以達(dá)到20%水準(zhǔn)，在男裝品牌領(lǐng)域非常優(yōu)秀。預(yù)計公司21~23年歸母凈利潤6.11/7.63/9.10億，對應(yīng)增速28%/25%/19%，對應(yīng)PE 19/15/13X。

地素時尚：疫情下韌性顯著，21年首推股權(quán)激勵計劃展現(xiàn)發(fā)展信心。作為高端女裝代表龍頭，剔除考慮到新會計準(zhǔn)則影響對公司2020年收入帶來1.77億、21Q1收入帶來3000-4000萬影響，剔除后公司20年收入同比持平微增，其中Q4收入增長12%左右，21Q1收入則相對19Q1收入增長約7%，其中線下直營渠道在渠道數(shù)量持續(xù)精簡的基礎(chǔ)上剔除會計政策變更影響后20Q4收入同比增長9%左右，21Q1相對19Q1增長則達(dá)到15%，展現(xiàn)出近年直營零售體系改革提效帶來的持續(xù)成果釋放。

4月公司推出2021年股權(quán)激勵計劃，業(yè)績考核目標(biāo)需滿足以下收入或利潤增長條件：2021/22/23收入相對20年增長不低于15%/35%/62%(即同比增長15%/18%/20%)，或歸母凈利(剔除激勵費(fèi)用)相對20年增長不小于10%/22%/40%(即同比增長10%/12%/15%)，高復(fù)合收入增速目標(biāo)展現(xiàn)公司長足發(fā)展信心，同時相對溫和的凈利潤增長目標(biāo)的訂立主要包含對公司內(nèi)部組織調(diào)整、人員職級梳理優(yōu)化，以及下半年新推生活方式品牌的投入的考量。預(yù)計21/22/23年歸母凈利同增15.6%/15.6%/15.4%至7.28/8.42/9.72億元，對應(yīng)PE13/11/10X。

羅萊生活：電商事業(yè)部架構(gòu)理順雙品牌發(fā)展紅利釋放，21年龍頭勢能繼續(xù)發(fā)揮。20年公司電商事業(yè)部管理架構(gòu)理順，羅萊和LOVO在獨立前臺運(yùn)營的同時中后臺統(tǒng)一管理、品牌統(tǒng)一考核，由此兩品牌重新梳理各自定位及打法，實現(xiàn)有效協(xié)同：羅萊品牌堅持超柔床品的中高端定位，高舉高打方式強(qiáng)化品牌勢能，今年易烊千璽加盟品牌代言人矩陣;LOVO則目標(biāo)進(jìn)一步占領(lǐng)年輕消費(fèi)者心智，強(qiáng)調(diào)極致性價比，并與辛巴、薇婭、李佳琦等頭部主播積極合作，在進(jìn)一步清晰的品牌定位、定價及品宣策略下20年電商實現(xiàn)26%收入增長，帶動公司20年整體收入49.10億元(+1.0%)，凈利潤5.93億(+6.1%)，預(yù)計2021年電商增速保持在30%以上。

改革紅利在21年持續(xù)釋放，公司21Q1收入13.2億元，同比20Q1+48%，同比19Q1+15%，增長一方面來自蓬勃的線上發(fā)展，另一方面來自線下零售的有力恢復(fù)，尤其在4月訂貨會新品繼續(xù)提價預(yù)期下經(jīng)銷商Q1拿貨積極;21年線上繼續(xù)高增同時線下門店重啟擴(kuò)張，預(yù)期21/22/23年歸母凈利同增22%/15%/15%至7.1/8.2/9.4億元，對應(yīng)PE 18/15/13X。

富安娜、水星家紡兩家家紡龍頭在Q1同樣表現(xiàn)優(yōu)秀，估值處于歷史低位。富安娜21Q1相對19年收入/利潤增速達(dá)到20%/14%，其19年對全體系門店進(jìn)行ERP系統(tǒng)的完全鋪設(shè)后渠道庫存管理效率有效提升，同時電商20年/21Q1同比增速達(dá)到13%/20%+，拉動整體收入積極增長，21年線上保持快速增長重啟渠道擴(kuò)張，預(yù)計21/22/23年歸母凈利6.4/7.2/8.0億同增25%/12%/12%，對應(yīng)PE12/10/9X。水星家紡在線上的高速增長帶動下，21Q1相較19Q1收入/凈利潤增速達(dá)到19%/4%，全年維度看，在線上帶動外公司在線下同樣保持增長勢頭，預(yù)計全年利潤有望錄得超過20%的增長達(dá)到3.5億，目前對應(yīng)21年估值12.0X。

3. 森馬、海瀾為首的傳統(tǒng)服裝白馬龍頭穩(wěn)健恢復(fù)中

森馬服飾：流水復(fù)蘇庫存健康，期待全年穩(wěn)健增長。21Q1公司實現(xiàn)收入33.1億(相較20年剔除Kidliz后收入+50.1%，與19年基本持平);公司實現(xiàn)歸母凈利潤3.53億(相較20年剔除Kidliz后收入+200%，相較19年原有業(yè)務(wù)下降6.4%)。其中：1)流水端：21Q1公司整體終端流水相對于19同期下滑高單位數(shù)左右，其中童裝業(yè)務(wù)恢復(fù)出色，基本回到19年水平，休閑裝業(yè)務(wù)相較19年仍有20%以上的下滑。2)報表端：21Q1收入增速高于流水主要由于疫情后超過一半收入由直營貢獻(xiàn)(電商40%，線下直營10%左右)，線上渠道在發(fā)力社交電商及私域流量維護(hù)帶動下表現(xiàn)優(yōu)異，同時線下直營也表現(xiàn)好于加盟，帶動報表收入表現(xiàn)好于終端流水。

展望21年，我們認(rèn)為在童裝固有的競爭力下，公司有望通過提升產(chǎn)品有效性(強(qiáng)調(diào)功能性、打造記憶度、對重復(fù)SKU做減法)、推進(jìn)柔性供應(yīng)鏈建設(shè)、零售精細(xì)化運(yùn)營，進(jìn)一步重塑休閑裝的能力，疊加20年庫存清理到位，輕裝上陣，21年的逐季恢復(fù)值得期待，預(yù)計公司21/22/23年凈利潤16.0/18.7/21.3億，對應(yīng)估值20/17/15X。

海瀾之家：品牌全方位升級持續(xù)，21年有望展現(xiàn)逐季穩(wěn)步向疫情前恢復(fù)態(tài)勢。海瀾20年實現(xiàn)收入179.6億(-18.3%)，凈利潤17.8億(-44.4%);21Q1實現(xiàn)收入54.9億(相較19Q1下降9.8%)，凈利潤8.4億(相較19Q1下降30.4%)。

分品牌看：1)主品牌海瀾之家系列20年全年實現(xiàn)收入137.7億(-21%)，21Q1實現(xiàn)收入46億(+45%，相較19年-7.9%)。分渠道看，海瀾主品牌線上55%至20.5億，21Q1在線上奧萊活動的帶動下錄得88%的高增長。我們看到公司在“達(dá)人帶貨+品牌自播”的驅(qū)動下在直播渠道增長明顯。同時公司為各個平臺匹配不同貨品，通過商渠匹配提升銷售效率。2)主品牌外， OVV依靠《三十而已》熱播以及本身優(yōu)秀的產(chǎn)品質(zhì)量不斷獲得消費(fèi)者青睞，收入Q4增長90%，全年增長65%。英氏依靠全渠道的營銷發(fā)力經(jīng)營現(xiàn)金流及經(jīng)營性利潤在20年均已轉(zhuǎn)正，全年實現(xiàn)收入6.3億;男生女生依靠聯(lián)名/電影植入等多種方式在20年獲得4.5億收入、海瀾優(yōu)選在20年同樣獲得71%的收入增長。

我們認(rèn)為公司主品牌的持續(xù)升級以及線上的高速增長，均為其未來的持續(xù)發(fā)展奠定良好基礎(chǔ)，預(yù)計公司從21年起有望持續(xù)恢復(fù)良好的增長態(tài)勢。預(yù)計公司21-23年凈利潤31.0/34.9/38.7億，增速為74%/13%/11%，對應(yīng)估值10.1/9.0/8.1X。

4. 生產(chǎn)型企業(yè)：中資紡織制造繼續(xù)領(lǐng)跑全球

作為全球疫情控制最強(qiáng)力有效的國家，我國2020年4月開始制造業(yè)產(chǎn)能已經(jīng)得到有效恢復(fù)，尤其上游紡織紗線、面料制品5月開始呈現(xiàn)顯著出口增長，2020全年來看，紡織紗線等上游產(chǎn)品出口增長29%，成衣及鞋類則有6.4%和21.2%的下滑;21Q1來看全球疫情反復(fù)，訂單繼續(xù)涌入國內(nèi)制造產(chǎn)業(yè)鏈，21Q1紡織紗線、成衣、鞋靴出口金額分別同比20年增長40%/48%/30%，相對19年增長大約為19%/17%/3% (不考慮海關(guān)統(tǒng)計口徑變化估算)。

從具體標(biāo)的來看：

申洲國際：疫情下年報逆勢正增長，21年新產(chǎn)能釋放及自動化提效值得期待。作為全球第一大針織服飾垂直一體化制造商，申洲20年收入230.3億元(+1.6%)，其中OEM業(yè)務(wù)收入增長3.7%(量增長8.5%，ASP下降3.8%)，全年凈利潤50.8億元(+2.5%)，若剔除匯兌損益及零售業(yè)務(wù)關(guān)停帶來的影響，凈利潤同比+8.2%至56.14億元。分客戶看，Nike和Adidas受到歐美市場疲軟影響訂單分別有9%和0.1%的下滑，絕對值達(dá)到61.7/50.3億元，Uniqlo受益疫情后居家服飾需求提升以及口罩產(chǎn)品的火爆銷售，訂單增長27%至57.2億，重回申洲第二大客戶;Puma方面下半年訂單亦有明顯恢復(fù)，全年訂單收入增長4.7%至25.7億元。

艱難環(huán)境下的穩(wěn)健增長再一次凸顯了公司作為全球制造龍頭的競爭力和應(yīng)變能力，公司國內(nèi)產(chǎn)能自動化率提升帶動人效持續(xù)增長，越南德利工廠目前人數(shù)從20年初的3000名增加到年末的6400名，柬埔寨新工廠一期也在20年10月正式投產(chǎn)，截至年末招聘3100名員工，21年海外產(chǎn)能有望有效釋放(4月柬埔寨疫情影響基本可通過訂單向國內(nèi)或越南騰挪解決)，預(yù)期公司21/22/23年歸母凈利同增27.5%/17.4%/13.9%至65.1/76.4/87.0億元，對應(yīng)PE 33/29/26X，繼續(xù)看好所在行業(yè)的成長性以及公司的不可替代性。

華利集團(tuán)：Nike訂單長足增長帶動訂單上行同時盈利能力提升，值得長期重點關(guān)注的全球制鞋龍頭。公司21Q1收入同增7.8%至37.0億，歸母凈利潤同增42.3%至5.8億。其中21Q1公司銷量同增4.22%至4775萬雙，增速較低主要由于去年Q1海外未受疫情影響基數(shù)較高(去年Q1 4582萬雙，全年1.6億+雙)，21年新投產(chǎn)能基本在過年后投放，因此Q1實際產(chǎn)能較去年并未有明顯增長，全年來看產(chǎn)能預(yù)計將保持20%提升?？蛻艚Y(jié)構(gòu)來看，NIKE和Deckers兩大品牌的Q1訂單增長均達(dá)到40%以上，同時20年新拓展的客戶On Running、Asics在Q1已經(jīng)下達(dá)了訂單，訂單結(jié)構(gòu)的改善帶來公司Q1公司美元口徑產(chǎn)品單價提升10%左右，在產(chǎn)品單價的提升下，公司毛利率超預(yù)期增長5.5pct至29.3%，由此帶動歸母凈利高增。作為全球第一梯隊運(yùn)動鞋制造商產(chǎn)能持續(xù)供不應(yīng)求，訂單量價齊升有望持續(xù)，預(yù)期公司21/22/23年歸母凈利25.4/31.5/38.4億元，對應(yīng)估值47X/38X/31X。

天虹紡織：紗線業(yè)務(wù)受益棉價上行業(yè)績彈性21年得到體現(xiàn)，下游面料業(yè)務(wù)盈利能力有效提升，針織“小互太”雛形初現(xiàn)。20年受疫情下海外需求受挫以及上半年棉價下跌影響，公司收入/歸母凈利下滑11%/42%至196/5.2億元，但值得注意的是：1)收入占比75%的紗線業(yè)務(wù)在20H2銷量增速已經(jīng)恢復(fù)到8.4%，噸單價雖然仍有下滑但受益下半年棉價回升，紗線毛利率也恢復(fù)到15.3%;2)下游業(yè)務(wù)中，針織面料20H2銷量同比增長7%同時毛利率上升至歷史新高21.7%，自產(chǎn)梭織面料毛利率也維持在19.5%的高水準(zhǔn)，下游業(yè)務(wù)運(yùn)轉(zhuǎn)效率有效提升。由此展望2021年，棉價回升背景下公司紗線業(yè)務(wù)盈利能力將得到有效提升，同時下游業(yè)務(wù)中針織面料銷量增加至3萬噸(20年1.8萬噸)、梭織面料1.4億米自產(chǎn)銷量(20年8800萬米自產(chǎn)，3200萬米貿(mào)易)，成衣業(yè)務(wù)保持1100萬條牛仔褲銷量同時扭虧，預(yù)計公司21~23 年歸母凈利潤16.7/19.0/22.6億，對應(yīng)估值5.2/4.6/3.8X。

健盛集團(tuán)：越南產(chǎn)能有序擴(kuò)張，隨產(chǎn)能逐季發(fā)揮增長可期。公司21Q1相對20Q1收入/凈利潤+11%/-13%，其中收入端相對19Q1增長2.5%，增長主要來自襪業(yè)擴(kuò)產(chǎn)接單順利，利潤下降則與俏爾婷婷越南新產(chǎn)能初步投產(chǎn)磨合帶來的成本有關(guān)，21全年來看，襪子目標(biāo)銷量3.4-3.5億雙(20年為2.8億雙)，無縫內(nèi)衣也將同時推進(jìn)越南及貴州新產(chǎn)能建設(shè)，若前述產(chǎn)能如期釋放則21年收入及利潤有望較19年疫情前水準(zhǔn)基礎(chǔ)上正增長，預(yù)計21/22年歸母凈利2.95/3.48億元，對應(yīng)PE12/10X。

5. 投資主線

品牌服裝方面：我們認(rèn)為海外品牌在新疆棉事件之后流量正在受到較明顯的影響，而國內(nèi)龍頭品牌一方面在運(yùn)營能力上已經(jīng)大幅提升，同時其在年輕消費(fèi)者心中的形象也正在迅速提升，全面看好國產(chǎn)品牌承接海外龍頭品牌流量，迎來高速發(fā)展。重點推薦：

1)運(yùn)動服飾賽道上安踏體育(21年P(guān)E 41X)和李寧(21年P(guān)E 54X)兩大龍頭已經(jīng)逐步具備了與海外品牌抗衡的實力，在優(yōu)秀的年報推動下我們堅定看好兩家公司發(fā)展前景，同時特步國際(21年P(guān)E 21X)在大眾跑鞋細(xì)分領(lǐng)域的產(chǎn)品競爭力同樣值得關(guān)注;

2)大眾服飾方面，看好品牌力不斷提升的波司登(22財年P(guān)E 14X)、產(chǎn)品力紅利不斷釋放的太平鳥(21年P(guān)E 25X)、以及龍頭森馬服飾(21年P(guān)E 20X)和海瀾之家(21年P(guān)E 10X);

3)中高端中，比音勒芬(21年P(guān)E 19X)、地素時尚(21年P(guān)E 13X)有望延續(xù)此前的穩(wěn)健增長;

4)家紡和日用品領(lǐng)域，我們認(rèn)為羅萊生活(21年P(guān)E 18X)、富安娜(21年P(guān)E 12X)、水星家紡(21年P(guān)E 12X)等龍頭電商發(fā)力同時21年開啟線下擴(kuò)張鞏固渠道優(yōu)勢，同樣有望受益。

紡織制造方面，繼續(xù)推薦客戶結(jié)構(gòu)優(yōu)異、研發(fā)及生產(chǎn)效率突出的申洲國際(21年P(guān)E 33X)及華利集團(tuán)(21年P(guān)E 47X)，以及受益棉價彈性同時積極開展垂直一體化業(yè)務(wù)的天虹紡織(21年P(guān)E 5X)、擴(kuò)產(chǎn)規(guī)劃清晰的健盛集團(tuán)(21年P(guān)E 12X)、主業(yè)逐步修復(fù)同時嘗試用工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)提升效率的紡紗龍頭華孚時尚(21年P(guān)E 19X)。