“百日新政”結(jié)束，拜登已為2024大選鋪路

作者：廣發(fā)證券 2021-05-04 19:33:52

4月28日，美國第46任總統(tǒng)拜登上任百天并發(fā)表了就職以來首次正式演講。

本文來自微信公眾號“靜觀金融”

報告摘要

第一，4月28日美國第46任總統(tǒng)拜登上任百天并發(fā)表了就職以來首次正式演講：已落地的抗疫政策緩和了家庭部門壓力、加速了疫苗接種，提議的《美國人就業(yè)計劃》及《美國家庭計劃》將在就業(yè)、基建、研發(fā)、教育等方面發(fā)揮作用。

第二，上任百天的拜登已規(guī)劃了針對美國短、中、長期訴求的“三步走”政策：落地抗疫刺激鞏固民意基礎;國內(nèi)加速接種以推動“疫苗外交”;基建與加稅政策謀求長遠發(fā)展。

第三，疫苗接種提速與被允許修改預算決議兩點表明拜登或在調(diào)動其強大的政治資源以有效全面推進競選綱領。由此及彼，基建與加稅等政策Q3落地概率高。

第四，“基建+加稅”政策組合長期意義在于補短板、為政府降杠桿、縮小貧富差距;中短期意義則是為2024年大選鋪路。

1)理論上，群體免疫后美國經(jīng)濟過熱，基建刺激將加劇經(jīng)濟短期過熱風險且不利于2024年美國大選。

2)加稅政策為基建落地后的美國經(jīng)濟降溫、熨平未來3-4年經(jīng)濟增長，為2024年民主黨贏得大選鋪路。

3)長期看，基建與加稅組合拳有三個目標。首先，拜登基建計劃作為補短板的重要方式已被拜登政府提升至戰(zhàn)略高度。其次，疫情極大地透支了美國政府的財政空間。為防止負利率政策及其對美元貨幣體系的沖擊，政府部門降杠桿是疫后美國的當務之急。最后，過去40年美國政府部門與中低收入者成為二次分配的受損者，目前美國中產(chǎn)占比不足50%。拜登加稅大概率是為逆轉(zhuǎn)二次分配影響、縮小貧富差距，而新任財長耶倫剛好是收入分配方面的專家。

第五，拜登基建及加稅政策落地(預計在Q3)后：短期利空美股;中期利多商品;長期利空長久期資產(chǎn)、利多短久期資產(chǎn)。

正文

4月28日美國第46任總統(tǒng)拜登上任百天并發(fā)表了就職以來首次正式演講：已落地的抗疫政策緩和了家庭部門壓力、加速了疫苗接種，提議的《美國人就業(yè)計劃》及《美國家庭計劃》將在就業(yè)、基建、研發(fā)、教育等方面發(fā)揮作用。具體內(nèi)容如下：(1)拜登表示上任后通過并落地的《美國救助計劃》堪稱美國歷史上最有影響的救助計劃之一，85%的家庭獲得現(xiàn)金援助、超過半數(shù)成年人接種至少1劑疫苗;(2)拜登表示他提出的《美國人就業(yè)計劃》(涵蓋基建及加稅政策)是二戰(zhàn)后最大的就業(yè)計劃，在提供更多就業(yè)的同時亦彌補美國基礎設施短板;(3)《美國人就業(yè)計劃》將推動非國防研發(fā)投入出現(xiàn)創(chuàng)紀錄的增長，或主要體現(xiàn)在先進電池、生物技術(shù)、計算機芯片和清潔能源等方面;(4)拜登團隊提議的《美國家庭計劃》將為每個美國人提供額外4年公共教育包括兩年高質(zhì)量的學前教育;(5)不對年收入低于40萬美元的群體加稅，通過稅收改革防止企業(yè)避稅并讓企業(yè)變相參與公共投資。

上任百天的拜登已規(guī)劃了針對美國短、中、長期訴求的“三步走”政策。首先，落地抗疫刺激鞏固民意基礎。在疫苗接種加速前動用2021財年預算決議下的預算調(diào)和流程快速落地第三輪抗疫刺激，在兌現(xiàn)競選承諾的同時再次為私人部門提供補貼以提振民意基礎。其次，國內(nèi)加速接種以實現(xiàn)“疫苗外交”。3月中旬美國牽頭，日本、澳大利亞及印度參加的四國峰會提出在2022年底前為亞洲各地提供10億劑疫苗[1]。目前美國疫苗接種率提速且有望于年中實現(xiàn)群體免疫，四國峰會的定調(diào)表明美國完成接種后將把“疫苗”作為其外交籌碼。最后，為美國經(jīng)濟進行長期規(guī)劃。盡管上任百日未能推動基建及加稅政策落地，但3月31日拜登團隊就提出《美國人就業(yè)計劃》且4月5日參議院議事顧問麥克唐納表示可以修改預算決議[2]，說明基建與加稅已經(jīng)進入加速推動階段。相比之下，抗疫刺激的必要性僅體現(xiàn)在美國群體免疫前，“疫苗外交”效果也僅能維持1-2年，基建與加稅政策則是長遠發(fā)展的關(guān)鍵。

疫苗接種提速與被允許修改預算決議兩點表明拜登或在調(diào)動其強大的政治資源以有效全面推進競選綱領，基建與加稅等政策Q3落地概率高。

拜登政府調(diào)動國內(nèi)醫(yī)療資源及政治資源能力極強。如果說疫苗在拜登上任前問世算是他的運氣，那么上任后疫苗接種不斷提速則可能與拜登調(diào)動國內(nèi)醫(yī)療資源的能力有一定關(guān)系。比如上任前拜登提出上任百天實現(xiàn)1億劑次本土疫苗接種 [3];1月25日拜登將上任百天內(nèi)的每日接種目標由100萬劑次上調(diào)至150萬劑次 [4]，隨后美國疫苗接種確實開始提速，1月31日突破130萬劑次/天、2月10日突破150萬劑次/天?？梢?，拜登向公眾承諾之前或已進行過精確的估算、承諾后也會充分協(xié)調(diào)并有效執(zhí)行。此外，我們在4月11日報告《拜登基建有望進入快速通道，影響幾何?》中指出，1985年至今每一財年美國國會僅能通過一次財政預算決議，而本財年的財政預算決議在2月5日已為推進第三輪抗疫刺激用掉，理論上拜登新政無望在10月前落地。但4月5日參議院議事顧問稱可修改預算決議，背后反映的很可能是拜登數(shù)十年的政治人脈與政治資源。

由此及彼，內(nèi)部政策執(zhí)行力極強的拜登政府極有可能在本財年落地基建及加稅政策。首先，4月5日麥克唐納的表態(tài)說明拜登政府是有意在本財年落地基建及加稅政策的。其次，目前落地上述政策的主要干擾因素在于仍有個別民主黨議員對加稅政策存在異議，但基于拜登的政治資源，我們認為其有望在未來數(shù)月為政策落地掃除障礙。我們預計美國政府將于5月開始積極推動基建政策，但大概率在Q3落地。

如何理解美國經(jīng)濟過熱背景下基建刺激的影響?加稅政策僅僅是為了平衡財政收支嗎?基建及加稅政策的長期意義在于補短板、為政府降杠桿、縮小貧富差距;中短期意義則是為2024年大選鋪路。

理論上，群體免疫后美國經(jīng)濟過熱，基建刺激將加劇經(jīng)濟短期過熱風險且不利于2024年美國大選。美國綜合領先指標CLI已于3月升破100，說明從定量角度看美國經(jīng)濟已經(jīng)由復蘇期切換至過熱期。當然，群體免疫后疫情對美國服務部門的約束才能徹底解除，因此從定性角度看群體免疫后美國經(jīng)濟才正式步入過熱期。目前看Q3美國群體免疫為大概率。此時落地基建政策不僅將加劇2022年美國經(jīng)濟過熱風險，甚至可能因基數(shù)效應及貨幣政策快速收緊而導致2023-2024年美國經(jīng)濟放緩，這又極有可能令民主黨輸?shù)?024年大選。事實上2018年中期選舉中共和黨失利就與特朗普稅改令美國經(jīng)濟在2018年內(nèi)前高后低有關(guān);去年疫情導致的經(jīng)濟衰退也對美國大選產(chǎn)生一定影響。

短期看，加稅政策為基建落地后的美國經(jīng)濟降溫、熨平未來3-4年經(jīng)濟增長，為2024年民主黨贏得大選鋪路。既然基建對于疫后美國經(jīng)濟來說有點像是“火上澆油”，那么就再用加稅政策給短期經(jīng)濟降溫。我們在《M1與地產(chǎn)將推動美國資本開支加速》等報告中指出，高企的M1同比增速表明群體免疫后美國極有可能迎來報復性資本開支，加稅政策則有可能對此稍作反向調(diào)節(jié)。根據(jù)Moody的測算，“美國人就業(yè)計劃”對美國實際GDP的拉動主要集中在2023-2025年，分別為0.40%、1.60%和1.10%。換言之，短期看與單獨進行基建刺激相比，包含了加稅政策的“美國人就業(yè)計劃”能夠熨平疫后經(jīng)濟，防止2022年過度過熱及2023-2024年明顯放緩，為2024年民主黨再次贏得大選鋪路。

長期看，基建與加稅組合拳有三個目標。首先，為美國經(jīng)濟補短板。假若2024年民主黨贏得大選，那么美國經(jīng)濟政策就有望得以延續(xù)。2021年3月3日白宮發(fā)布的《Interim National Security Strategic Guidance》[5]提到“美國在海外的實力要求先把國內(nèi)建設得更好?！绹鴮⒔ㄔO21世紀的數(shù)字基礎設施……”可見拜登基建計劃并非是在疫情背景下提振經(jīng)濟的逆周期調(diào)節(jié)政策，而是作為補短板的重要方式已被拜登政府提升至戰(zhàn)略高度。其次，為政府降杠桿。疫情極大地透支了美國政府的財政空間。假若進一步寬財政，下一次經(jīng)濟衰退來臨時美聯(lián)儲可能將被迫實施負利率，但這一選擇也將對美元貨幣體系形成沖擊。因此，政府部門降杠桿是疫后美國的當務之急。我們在《拜登基建有望進入快速通道，影響幾何?》中已經(jīng)給出估算，“美國人就業(yè)計劃”落地后美國政府杠桿率將逐年回落并有望于2029年降至疫前水平。第三，縮小貧富差距。1981年里根上任后美國進入減稅周期，財政部門與中低收入者成為二次分配的受損者、而企業(yè)部門及高收入者受益。目前美國中產(chǎn)占比不足50%，嚴重損害了美國居民部門的消費力(結(jié)合圖7)。拜登加稅大概率是為逆轉(zhuǎn)二次分配影響、縮小貧富差距，而新任財長耶倫剛好是收入分配方面的專家。

假若拜登基建及加稅政策Q3落地，將如何影響海外資產(chǎn)價格?短期利空美股;中期利多商品;長期利空長久期資產(chǎn)、利多短久期資產(chǎn)。首先，正如我們在報告《為什么群體免疫將成為美股調(diào)整催化劑?》中提到的，上調(diào)企業(yè)稅將掣肘美股EPS，一旦拜登新政落地，美股大概率有一波調(diào)整。其次，如果同時滿足“庫存低、供給存在約束、需求有所改善”三個條件，則大宗商品價格的上行風險必然高于下行風險。一方面，目前美國等地地產(chǎn)投資處加速期，拜登基建力度雖不大，但一旦落地仍會加大部分實物資產(chǎn)需求;另一方面，新興國家疫情仍未得到控制，全球資源品供給仍存在較大約束。加上金融危機后，大宗商品均經(jīng)歷過熊市，以銅為代表的多數(shù)商品庫存并不高。因此，美國基建落地可能是觸發(fā)部分大宗商品進入半年到一年維度上行期的催化劑。最后，政府杠桿率下降意味著QE將不被需要，縮小貧富差距訴求下意味著需要提高機會成本，加上美國人口結(jié)構(gòu)有所改善，未來10年10Y美債收益率或?qū)⑦M入小步慢跑的上行階段。以美國科技股為代表的長久期資產(chǎn)將受損;諸如核心消費的短久期資產(chǎn)將跑贏。