民生證券：瀘州老窖(000568.SZ)高端產(chǎn)品增長(zhǎng)亮眼，維持“推薦”評(píng)級(jí)

智通財(cái)經(jīng)APP獲悉，民生證券發(fā)布研究報(bào)告稱，瀘州老窖(000568.SZ)高端產(chǎn)品增長(zhǎng)亮眼，國窖“新百億”戰(zhàn)略勢(shì)頭強(qiáng)勁。預(yù)計(jì)21-23年公司收入為203.98/243.80/285.76億元，同比分別+22.5%/+19.5%/+17.2%。維持“推薦”評(píng)級(jí)。

民生證券指出，公司2020年實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)60.06億元，同比+29.38%?？傮w看，20H1公司受疫情影響明顯，下半年公司收入增長(zhǎng)重回雙位數(shù)，尤其是得益于國窖1573為代表的高端產(chǎn)品增長(zhǎng)亮眼。

民生證券主要觀點(diǎn)如下：

實(shí)現(xiàn)歸屬上市公司凈利潤(rùn)為73.15/90.44/109.25億元，同比分別+21.8%/+23.6%/+20.8%，折合EPS分別為4.99元/6.17元/7.46元，對(duì)應(yīng)PE分別為53X/43X/35X。公司估值水平高于白酒板塊2021年47倍PE(wind一致預(yù)期，算數(shù)平均法)的平均估值，

一、事件概述

4月29日公司發(fā)布2020年報(bào)，公司2020年實(shí)現(xiàn)營業(yè)總收入166.53億元，同比+5.28%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)60.06億元，同比+29.38%。擬每10股派發(fā)現(xiàn)金紅利20.51元(含稅)公司同時(shí)發(fā)布2021年一季報(bào)，報(bào)告期內(nèi)公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)總收入50.04億元，同比+40.85%;實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)21.67億元，同比+26.92%。

二、分析與判斷

20H2高端產(chǎn)品增長(zhǎng)亮眼，帶動(dòng)業(yè)績(jī)實(shí)現(xiàn)顯著提速

2020年公司實(shí)現(xiàn)收入166.53億元，同比+5.28%，折合20Q4單季度實(shí)現(xiàn)收入50.54億元，同比+16.45%;實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)60.06億元，同比+29.39%，折合20Q4單季度實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)11.91億，同比+40.61%。總體看，20H1公司受疫情影響明顯，下半年公司收入增長(zhǎng)重回雙位數(shù)，尤其是得益于國窖1573為代表的高端產(chǎn)品增長(zhǎng)亮眼，同時(shí)預(yù)計(jì)在茅臺(tái)供給受限、批價(jià)持續(xù)上移的大背景下公司嚴(yán)控費(fèi)用支出，帶動(dòng)利潤(rùn)端增長(zhǎng)顯著快于收入端。在2021年行業(yè)動(dòng)銷同比轉(zhuǎn)暖的情況下，公司中檔及次高端產(chǎn)品進(jìn)一步釋放活力，實(shí)現(xiàn)收入142.37億元，同比+15.33%;其他酒類實(shí)現(xiàn)收入22.11億元，同比-32.41%。

盈利端角度分析，白酒業(yè)務(wù)整體毛利率為83.52%，同比+2.57%，主要得益于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)明顯，其中中高檔白酒毛利率90.25%，同比+0.66%;其他酒類毛利率40.16%，同比-8.20%。費(fèi)用端看，2020年公司期間費(fèi)用率僅為23.35%，同比-7.51ppt，主要得益于銷售費(fèi)用率的下降(-7.91ppt)，除因新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則下運(yùn)費(fèi)列支于成本外，疫情下公司大幅降低了廣宣及促銷投放是最核心原因。得益于毛利率和期間費(fèi)用率的雙重改善，2020年公司凈利率為35.78%，同比+6.43ppt，推動(dòng)利潤(rùn)增速顯著高于收入端。

開年1573表現(xiàn)亮眼推動(dòng)收入端高增，稅金及附加拖累短期業(yè)績(jī)

21Q1公司實(shí)現(xiàn)收入50.04億元，同比+40.85%;實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)21.67億元，同比+26.92%。

由于20Q1公司下滑超兩位數(shù)造成較低基數(shù)，疊加1573為代表的的中高檔酒發(fā)力明顯，21Q1公司如期恢復(fù)高增。21Q1毛利率86.04%，同比-0.71ppt，預(yù)計(jì)主要是受新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則影響。期間費(fèi)用率16.58%，同比-0.53ppt，主要是銷售/管理費(fèi)用率分別小降0.19ppt和0.64ppt。不過受制于本期稅金及附加占收入比重大幅提升7.05ppt影響，21Q1凈利率43.56%，同比-5.03ppt，拖累本期利潤(rùn)增速顯著低于收入增速。

國窖1573“十四五”劍指“新百億”，價(jià)值回歸正當(dāng)時(shí)

在雙品牌戰(zhàn)略下，公司以國窖1573為代表的高端白酒定位“濃香國酒”，力求價(jià)值回歸，以瀘州老窖品牌布局全價(jià)格帶，享受消費(fèi)升級(jí)紅利。在去年底國窖銷售公司股東大會(huì)上，繼2019年國窖1573銷售口徑收入破百億后，公司提出“十四五”期間國窖1573新百億目標(biāo)，即2022年和2024年分別實(shí)現(xiàn)銷售口徑收入破200和300億元。以2019年國窖1573銷售口徑收入破百億對(duì)應(yīng)報(bào)表收入口徑86億元來推演，2019-2022年國窖1573規(guī)劃收入CAGR約為26%，2019-2025年規(guī)劃收入CAGR約為14%，展現(xiàn)出強(qiáng)勁的增長(zhǎng)勢(shì)頭，充分彰顯公司“品牌自信、品質(zhì)自信、模式自信、團(tuán)隊(duì)自信”。

風(fēng)險(xiǎn)提示：

疫情及經(jīng)濟(jì)下滑拖累需求、批價(jià)不及預(yù)期、食品安全問題等。