張憶東：初生牛犢不怕虎，今年重要的底部已經(jīng)基本形成

本文來自公眾號(hào)“張憶東策略世界”

美股的強(qiáng)勢(shì)可能在今年至少二季度三季度還會(huì)延續(xù)，因?yàn)樗欠辖?jīng)濟(jì)學(xué)，特別是西方經(jīng)濟(jì)學(xué)的規(guī)律的。今年股市的主旋律是盈利驅(qū)動(dòng)。

短期有些攔路虎，包括，長(zhǎng)債利率的上行、通脹、美元反彈，以及美國聯(lián)儲(chǔ)官員對(duì)于貨幣政策措辭的一些微調(diào)，這些其實(shí)都是影響風(fēng)險(xiǎn)偏好，但是，不影響資金面寬松的格局，也不影響到企業(yè)盈利。

今年3月初就跟大家講，美債收益率上行今年不是個(gè)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。恰恰當(dāng)海外風(fēng)險(xiǎn)釋放的時(shí)候，是個(gè)機(jī)會(huì)。在中美大國博弈的這樣的宏觀大框架下，我們要用政治經(jīng)濟(jì)學(xué)的思路來看美國的政策抉擇。

中國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇之后的政策選擇，中國的狀態(tài)跟美國是反過來，我們是預(yù)調(diào)、微調(diào)。我們這一次跟2010年有異曲同工之妙。在復(fù)蘇之后我們更加主動(dòng)地進(jìn)行調(diào)控，預(yù)調(diào)、微調(diào)。A股股市在2010年從4月份跌到了6月份，這一次從2月份跌到現(xiàn)在，本質(zhì)上是緊信用引發(fā)的。

在一個(gè)大國博弈的背景下，做正確的事，最終才有可能勝出。所以，政治經(jīng)濟(jì)學(xué)的框架分析政策選擇，當(dāng)中國經(jīng)濟(jì)好的時(shí)候，反而要踩踩剎車，而當(dāng)大家擔(dān)心經(jīng)濟(jì)、風(fēng)險(xiǎn)暴露的時(shí)候，反而不用太擔(dān)心了。

二季度是黃金坑，現(xiàn)在要考慮的不是割什么肉，而是要考慮到未來機(jī)會(huì)、性價(jià)比更好的地方在哪里。今年重要的底部4月底基本形成。 港股的未來方向是民企，是新經(jīng)濟(jì)，是互聯(lián)網(wǎng)，是可新消費(fèi)，是生物醫(yī)藥，這是它的魅力之所在。那么A股未來會(huì)更偏向于什么?偏向于硬科技、硬實(shí)力、制造業(yè)，偏向于國企，剛好跟港股是一個(gè)互補(bǔ)。

以上是興業(yè)證券董事總經(jīng)理、全球首席策略分析師、經(jīng)濟(jì)與金融研究院副院長(zhǎng)張憶東在陸浦投資2021年高峰會(huì)論壇上分享的觀點(diǎn)，

張憶東分析了美債收益率上行背后的根本原因，以及為什么歐美可以用MMT(現(xiàn)代貨幣理論)指導(dǎo)來刺激經(jīng)濟(jì)，對(duì)美債未來的走勢(shì)發(fā)展也給出了判斷。在他看來，中國資本市場(chǎng)當(dāng)前并未面臨系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，二季度很可能是黃金坑，今年重要的底部4月底基本形成。同時(shí)，對(duì)于未來港股以及A股的發(fā)展方向，張憶東也給出了明確答案。

01美股的強(qiáng)勢(shì)符合西方經(jīng)濟(jì)學(xué)的規(guī)律或延續(xù)至三季度

首先從海外的角度來說，近期的波動(dòng)并不是熊市的開始，而只是風(fēng)格的重新再平衡，是一個(gè)估值體系的重構(gòu)。

美股在2020年創(chuàng)了一個(gè)記錄，成長(zhǎng)風(fēng)格(的相對(duì)回報(bào))超過了價(jià)值風(fēng)格50%。上一個(gè)峰值是在2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫的時(shí)候，那個(gè)時(shí)候成長(zhǎng)風(fēng)格比價(jià)值風(fēng)格也不過超過了30%。

去年面對(duì)疫情，大家甚至覺得人類會(huì)不會(huì)還能存在、經(jīng)濟(jì)還能不能恢復(fù)，這是不確定的，與此同時(shí)，歐美史無前例地大放水。所以，那些未來增長(zhǎng)確定性強(qiáng)的資產(chǎn)的估值明顯提升，成長(zhǎng)的風(fēng)格顯著超過了價(jià)值風(fēng)格。

然而，隨著疫情逐步控制，特別是中國，我們?nèi)ツ?月份開始就復(fù)工復(fù)產(chǎn)，全球到了去年四季度整個(gè)復(fù)蘇的邏輯開始深入人心了。美國從去年11月到今年的3月底，像能源、金融、原材料、工業(yè)等復(fù)蘇受益的價(jià)值股，明顯地跑贏了成長(zhǎng)風(fēng)格，價(jià)值風(fēng)格比成長(zhǎng)風(fēng)格占主導(dǎo)的指數(shù)表現(xiàn)也要更好一些。

而未來兩、三個(gè)季度，我們認(rèn)為整個(gè)行情的價(jià)值風(fēng)格還會(huì)繼續(xù)，復(fù)蘇所帶來的盈利驅(qū)動(dòng)的風(fēng)格也還會(huì)繼續(xù)。

在去年年底我寫年度策略報(bào)告，展望2021年的時(shí)候，當(dāng)時(shí)我說，做多中國，港股牛市、A股不是熊市、美股也不是熊市。當(dāng)時(shí)，很多A股的投資者覺得說不會(huì)吧?他們那時(shí)覺得美國經(jīng)濟(jì)一旦復(fù)蘇了會(huì)收緊，而美股泡沫那么大、估值那么高，覺得今年的美股兇多吉少。

但事實(shí)上走到現(xiàn)在，我們看到的美股其實(shí)非常強(qiáng)，而美股的強(qiáng)勢(shì)可能在今年至少二季度三季度還會(huì)延續(xù)，因?yàn)樗欠辖?jīng)濟(jì)學(xué)，特別是西方經(jīng)濟(jì)學(xué)的規(guī)律。什么意思?就是當(dāng)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的時(shí)候，但刺激政策并沒有收縮，盈利增長(zhǎng)可以消化估值，那么，特別是那些估值相對(duì)合理的地方，盈利超預(yù)期了，就帶來了戴維斯雙擊，行情呈現(xiàn)估值和盈利的雙向驅(qū)動(dòng)。所以，我們可以看到今年羅素3000、道瓊斯指數(shù)是不斷在創(chuàng)歷史新高。

美股在四季度可能會(huì)有一些不確定性，就是10月份以后。10月份以后是什么?我們將看到的是美國2.3萬億美金的基建計(jì)劃大概率會(huì)推行。而推行的同時(shí)，有沒有可能把加稅的計(jì)劃也一并推動(dòng)?大概率是有的。

所以，相對(duì)而言今年四季度之前，美股就有可能對(duì)于復(fù)蘇透支了，進(jìn)而經(jīng)濟(jì)進(jìn)入到加稅帶來的經(jīng)濟(jì)負(fù)面的影響。但是，至少二季度三季度，美國經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)復(fù)蘇會(huì)維持。

總結(jié)下來，我們認(rèn)為美國這輪復(fù)蘇是非常符合典型的西方經(jīng)濟(jì)學(xué)，今年股市的主旋律是復(fù)蘇、是盈利驅(qū)動(dòng)。短期有些攔路虎，包括，長(zhǎng)債利率的上行，通脹美元的反彈，以及美國聯(lián)儲(chǔ)官員對(duì)于貨幣政策措辭的一些微調(diào)，這些其實(shí)都是影響風(fēng)險(xiǎn)偏好，但是，不影響資金面寬松的格局，也不影響到企業(yè)盈利。

02美債收益率不是今年的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)上行空間不大

美債收益率的上行基本，目前告一段落，二季度在高位震蕩了，也許還有一點(diǎn)空間，但空間不大。

總體來說，一季度推動(dòng)美國償債利率飆升的核心變量是供給關(guān)系。特別是從2月初開始，美債10年期國債收益率是從1%上到了3月中旬的1.71%左右。

兩個(gè)原因，一個(gè)原因就是去年12月21號(hào)，美國第二輪的財(cái)政疏困計(jì)劃9000億美金，1月份2月份開始要發(fā)債進(jìn)行融資，這相當(dāng)于籌碼的供給增多了。第二，日本和一些發(fā)展中國家減持，他們看到了拜登上來以后，積極推動(dòng)疫苗普及，對(duì)美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的預(yù)期開始提升。

至少在復(fù)蘇階段，這一輪美債收益率的上行不太可能輕易形成系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。因?yàn)楝F(xiàn)在美國實(shí)質(zhì)上在踐行MMT“美國現(xiàn)代貨幣理論”，外國投資者占美債市場(chǎng)的持有比重已經(jīng)從2008年的高點(diǎn)53%左右，下降到了如今的34%。而34%是一步回到20年前，2001年中國加入WTO的時(shí)候外國投資者占美債收益率的持有比重是34%，所以，美債市場(chǎng)現(xiàn)在發(fā)生了質(zhì)的變化——美聯(lián)儲(chǔ)成為了美債市場(chǎng)的主要玩家。這很不一樣，去年美國的國債凈發(fā)行額大概是4.68萬億美金，其中52%以上是美聯(lián)儲(chǔ)購買的。今年一季度美聯(lián)儲(chǔ)新增持有美國國債量甚至超過美債凈發(fā)行額，甚至可以說，美國已經(jīng)在悄悄地做YCC(收益率曲線控制)。

如果把美國經(jīng)濟(jì)形容為大盤成長(zhǎng)股，耶倫或者鮑威爾這些美國貨幣財(cái)政精英們，向全世界宣導(dǎo)一個(gè)理念就是，不要管短期的估值貴不貴，短期估值貴也不用怕，只要經(jīng)濟(jì)在擴(kuò)張，只要企業(yè)現(xiàn)金流、業(yè)績(jī)持續(xù)走高，那么負(fù)債率就不是問題。負(fù)債率的分子是負(fù)債，分母是名義GDP，名義GDP如果持續(xù)擴(kuò)張，那么，分子擴(kuò)張就不是大的問題，這個(gè)游戲就可以持續(xù)的進(jìn)行推進(jìn)。

美國之所以可以實(shí)踐MMT，因?yàn)槊涝詸?quán)，因?yàn)槊涝鲗?dǎo)的國際貨幣體系。如果不是美國，而是津巴布韋、巴西、阿根廷、土耳其，在高達(dá)303%這么高的債務(wù)率之下，還持續(xù)進(jìn)行債務(wù)擴(kuò)張、持續(xù)的擴(kuò)表，后果肯定是資本外逃。

反過來，我們看到1月份開始以后，美元開始見底反彈了，全世界反而為美國的刺激計(jì)劃投“贊成票”。2020年美國的海外投資其實(shí)是凈流入，僅次于中國，中、美成為全球就是海外投資的一個(gè)熱土。

我從今年3月初就跟大家講，美債收益率上行今年不是個(gè)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。恰恰當(dāng)海外風(fēng)險(xiǎn)釋放的時(shí)候，是個(gè)機(jī)會(huì)。在中美大國博弈持久戰(zhàn)的宏觀大框架下，我們要用政治經(jīng)濟(jì)學(xué)的思路來看美國的政策抉擇。

03只有做正確的事最終才有可能在大國博弈中勝出

下面我們來說一下中國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇之后的政策選擇，中國的狀態(tài)跟美國是反過來，我們是預(yù)調(diào)、微調(diào)。

從去年三季度開始，我們的貨幣政策已經(jīng)從極度寬松走向了中性，同時(shí)也開始處理地方隱形債務(wù)。到了今年2月份開始緊信用，緊信用的標(biāo)志是嚴(yán)查經(jīng)營(yíng)性貸款違規(guī)流入樓市。同時(shí)又推動(dòng)集中供地，把地方政府的錢袋子給收緊，而且要繼續(xù)推動(dòng)地方隱形債務(wù)出清。

我們這一次跟2010年有異曲同工之妙，什么意思呢?在復(fù)蘇之后我們更加主動(dòng)地進(jìn)行調(diào)控，預(yù)調(diào)、微調(diào)。而且這一次比2010年的預(yù)調(diào)微調(diào)的節(jié)奏更提前。

2010年一季度，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)非常強(qiáng)了，才開始調(diào)貨幣政策，但是，調(diào)的時(shí)候力度比較大，央票利率上調(diào)，甚至把準(zhǔn)備金也上調(diào)了。到了4月份開始緊信用，無論是發(fā)改委、國土資源部還是銀監(jiān)會(huì)，當(dāng)時(shí)開始對(duì)房地產(chǎn)信用收縮。而我們看到A股股市在2010年從4月份跌到了6月份，而這一次從2月份跌到現(xiàn)在，本質(zhì)上是緊信用引發(fā)的。

相似的背后，恰恰是因?yàn)榻?jīng)濟(jì)復(fù)蘇了，我們要為長(zhǎng)治久安考慮，我們要把長(zhǎng)期結(jié)構(gòu)性的問題，結(jié)構(gòu)性的風(fēng)險(xiǎn)化解，反而不能夠像美國一樣任性地?cái)U(kuò)張。

在一個(gè)大國博弈的背景下，做正確的事，最終才有可能勝出。所以，政治經(jīng)濟(jì)學(xué)的框架分析政策選擇，當(dāng)中國經(jīng)濟(jì)好的時(shí)候，反而要踩踩剎車，而當(dāng)大家擔(dān)心經(jīng)濟(jì)、風(fēng)險(xiǎn)暴露的時(shí)候，反而不用太擔(dān)心了。

04二季度是黃金坑尋找業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)帶來的超額收益

二季度是黃金坑，現(xiàn)在要考慮的不是割什么肉，而是要考慮到未來機(jī)會(huì)、性價(jià)比更好的地方在哪里。在今年無法(系統(tǒng)性)提高估值的背景下，哪些能夠靠業(yè)績(jī)來實(shí)現(xiàn)超額收益。

總體來說，我們認(rèn)為從一個(gè)中短期的角度來說，今年重要的底部現(xiàn)在(4月底)基本形成。還有一些風(fēng)險(xiǎn)，更多是一些結(jié)構(gòu)性的風(fēng)險(xiǎn)。

而且這一次和以往的抱團(tuán)行情的調(diào)整很可能不一樣。

第一點(diǎn)，基本面不一樣。以前每一次的抱團(tuán)最終都是一地雞毛。這次最明顯的基本面變化是什么?中國的經(jīng)濟(jì)到了這個(gè)階段，世界第二大經(jīng)濟(jì)體已經(jīng)不是小經(jīng)濟(jì)體了，內(nèi)需人均GDP1萬美金。我們這個(gè)世界上最大的內(nèi)需市場(chǎng)，有一批被驗(yàn)證的、有核心競(jìng)爭(zhēng)力的資產(chǎn)已經(jīng)脫穎而出了，這是最大的不同。也就是說抱團(tuán)是形似，但是神不似，就是說跟以往抱團(tuán)現(xiàn)象的底層資產(chǎn)是不一樣的。

第二個(gè)不一樣，我們中國投資者的結(jié)構(gòu)是不一樣的。以前的投資者是追漲殺跌，現(xiàn)在有大批成熟起來的投資者，開始去配置基金、開始做時(shí)間的朋友。我認(rèn)為這和陸浦投資、招行、我們興業(yè)證券等等這樣的專業(yè)機(jī)構(gòu)，持之以恒的給大家宣導(dǎo)長(zhǎng)期投資、定期定投是分不開的。我這次回來跑了一圈，從3月初開始，無論是銀行渠道、公募基金還是私募基金都告訴我們說，沒有明顯客戶贖回，跟2015年的時(shí)候完全不一樣。有些基金經(jīng)理怕贖回而降了倉位，特別是私募基金降了倉位，但是，沒有贖回，這個(gè)是好事。近期有些機(jī)構(gòu)投資者比較悲觀，問一下倉位都不太高，我一直說輕倉看空的都隨時(shí)可能成為多頭。

所以，我們認(rèn)為今年上半年市場(chǎng)的表現(xiàn)是一個(gè)黃金坑，是一個(gè)圓弧底，而不是像很多人迷信技術(shù)分析，覺得歷史上每一次趨勢(shì)結(jié)束之后，都會(huì)回踩到趨勢(shì)開始時(shí)候的放量跳空缺口。我認(rèn)為，現(xiàn)在的投資者結(jié)構(gòu)、核心資產(chǎn)的價(jià)值跟以前的抱團(tuán)行情之后是不一樣的。

05新經(jīng)濟(jì)是港股的未來方向A股將更偏向于硬科技、硬實(shí)力、制造業(yè)

港股和A股不一樣，我們先說港股，港股的投資價(jià)值不只是因?yàn)樗械凸乐?，有一批比A股便宜的公司。如果只是如此的話，那么，港股就真是個(gè)邊緣市場(chǎng)，跟B股一樣。

港股和A股一樣成為中國權(quán)益資產(chǎn)配置的核心之所在，它是新經(jīng)濟(jì)的一個(gè)高地。港股的未來方向是民企，是新經(jīng)濟(jì)，是互聯(lián)網(wǎng)，是可新消費(fèi)，是生物醫(yī)藥，這是它的魅力之所在，現(xiàn)在也在根據(jù)這個(gè)趨勢(shì)來調(diào)整主要的指數(shù)。

以IPO為例，你看港股33%是TMT，22%是消費(fèi)，17%是醫(yī)藥，很多人說怎么房地產(chǎn)還有19%，其實(shí)不是房地產(chǎn)開發(fā)，而是物業(yè)、物管，類消費(fèi)?？傮w來說香港它其實(shí)是新經(jīng)濟(jì)的高地，而不是所謂的舊經(jīng)濟(jì)。

A股未來會(huì)更偏向于什么?偏向于硬科技、硬實(shí)力、制造業(yè)，偏向于國企，剛好跟港股是一個(gè)互補(bǔ)。而我們認(rèn)為未來十倍甚至幾十倍的股票，恰恰是發(fā)生在制造業(yè)的崛起的領(lǐng)域。

從2019年我就判斷中國制造業(yè)的結(jié)構(gòu)性朱格拉周期已經(jīng)開始，當(dāng)時(shí)我說的是兩支柱，現(xiàn)在看來是三支柱了。

第一，具有全球競(jìng)爭(zhēng)力的公司，這些制造業(yè)公司會(huì)受益于美國的復(fù)蘇，還會(huì)受益于美國的未來8年的基建，無論是老基建還是新基建。因?yàn)橘Y本是逐利的，雖然中美大國博弈，你看2018年以后，每年我們對(duì)美國的貿(mào)易順差是擴(kuò)張的。

所以我們說第一個(gè)支柱就是有全局競(jìng)爭(zhēng)力的中國制造業(yè)，無論是機(jī)械、汽車、化工，甚至是新能源。半導(dǎo)體短期三五年以內(nèi)，美國還是把我們卡得死死的，什么時(shí)候我們的半導(dǎo)體能夠有更好的性價(jià)比的時(shí)候，美國也會(huì)用的。盎格魯撒克遜文化向來沒有永遠(yuǎn)的敵人和朋友只有永遠(yuǎn)的利益，每次都是這樣。

第二個(gè)支柱就是傳統(tǒng)行業(yè)的贏家，中國的卡特彼勒、中國的艾克森美孚這樣的公司。供給側(cè)改革之后，已經(jīng)在發(fā)生了，比如，無論是三一之于機(jī)械，萬華之于化工，福耀玻璃之于汽車零部件，我可以一連串跟你說個(gè)二三十家。從2018年以后，這些公司的資本開支和研發(fā)費(fèi)用的投入已經(jīng)開始了，所以這公司是在走向全球化。

最后一個(gè)就是高新技術(shù)制造業(yè)，未來十倍幾十倍的股票恰恰是在這種高新技術(shù)的這種制造業(yè)。無論是十四五規(guī)劃，還是中國制造2025、中國2035年遠(yuǎn)景目標(biāo)，還是中國的碳中和碳達(dá)峰，都給智能制造、綠色制造以及相關(guān)的精密制造、精細(xì)化工的零部件帶來了很大的機(jī)遇，這是戰(zhàn)略機(jī)遇。

我們建議，大家不要用炒作題材的思路來看待這一次的制造業(yè)的崛起。我認(rèn)為這不是個(gè)題材，ESG、碳中和、碳達(dá)峰你就把它當(dāng)做一個(gè)關(guān)鍵的約束變量。在這樣的約束變量的情況下，哪些制造業(yè)能夠脫穎而出，那就是我們的未來的戰(zhàn)略機(jī)遇。

最后，在一個(gè)大國博弈持久戰(zhàn)的時(shí)代，在一個(gè)外部環(huán)境非常復(fù)雜多變的時(shí)代，我衷心的用16個(gè)字作為這一次演講的結(jié)束：認(rèn)知自我，以長(zhǎng)打短，相信專業(yè)，相信中國。

（智通財(cái)經(jīng)編輯：魏昊銘）