中信建投：港交所(00388)Q1業(yè)績(jī)亮眼 中長(zhǎng)期邏輯依然穩(wěn)固

本文來自“中信建投非銀金融研究”

事件

2021年Q1收入同比+48.6%，凈利潤(rùn)同比+70%，符合我們預(yù)期

2021年一季度，港交所(00388)收入及其他收益創(chuàng)季度新高，同比+49%，環(huán)比+17%至59.6億港元，其中核心業(yè)務(wù)收入同比+35%至55億港元，營(yíng)運(yùn)支出同比+9%，環(huán)比-15%，EBITDA同比+61%至48億港元，EBITDA利潤(rùn)率為81%，較2020年Q1提升6pct，較2020年Q4提升7pct。股東應(yīng)占溢利同創(chuàng)季度新高，同比+70%至38.4億港元，EPS為3.03港元，同比+68%?；痉衔覀?cè)?月10日發(fā)布的《預(yù)計(jì)一季度業(yè)績(jī)亮眼，中長(zhǎng)期邏輯穩(wěn)固，持續(xù)推薦》報(bào)告中對(duì)于公司一季報(bào)的前瞻預(yù)測(cè)。

簡(jiǎn)評(píng)

現(xiàn)貨市場(chǎng)各項(xiàng)經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)表現(xiàn)亮眼，滬深港通收入創(chuàng)季度新高

受益于年初以來，港股景氣度的快速抬升，現(xiàn)貨市場(chǎng)各項(xiàng)經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)表現(xiàn)亮眼，Q1香港市場(chǎng)平均每日成交金額(ADT)達(dá)到2244億港元(同比+86%，環(huán)比+59%)，北向ADT為1268億元(同比+63%，環(huán)比+33%)，南向ADT為608億港元(同比+181%，環(huán)比+116%)。滬深港通收入同比+82%至7.37億港元，創(chuàng)季度新高。

由于港交所對(duì)于互聯(lián)互通、本土交易具備不同的收費(fèi)方式，為便于觀察，我們對(duì)南向ADT與北向ADT進(jìn)行了調(diào)整，設(shè)置了“經(jīng)調(diào)整ADT”。2021年Q1，經(jīng)調(diào)整ADT同比+90.2%，環(huán)比+55%。期內(nèi)，香港市場(chǎng)IPO強(qiáng)勁，2021年Q1的IPO集資額同比大增8倍，95%來自生物科技與新經(jīng)濟(jì)公司，位列全球第三。現(xiàn)貨市場(chǎng)分部收入同比+57%至18.2億港元，占比31%，EBITDA同比+63%至16.7億港元，占比35%，EBITDA率提升3pct至92%。

衍生品市場(chǎng)上市費(fèi)表現(xiàn)強(qiáng)勁，恒生科技產(chǎn)品市場(chǎng)反應(yīng)良好

雖然一季度衍生品市場(chǎng)整體平均每日成交張數(shù)同比增長(zhǎng)9%，但從結(jié)構(gòu)來看，主要為股票期權(quán)貢獻(xiàn)(占比58.7%)，相比于恒生指數(shù)期貨、期權(quán)單張10HKD的價(jià)格，股票期權(quán)期貨的單位定價(jià)較低(0.5~3HKD)，而恒生指數(shù)期貨前三月平均ADV約為16.4萬張，同比-22%，因此使得期交所的衍生產(chǎn)品合約交易費(fèi)表現(xiàn)不佳，但衍生權(quán)證、牛熊證及權(quán)證交易費(fèi)及系統(tǒng)使用費(fèi)受益于現(xiàn)貨市場(chǎng)景氣度提升，表現(xiàn)較好。

得益于市場(chǎng)景氣度提升以及備受歡迎的明星企業(yè)在港上市，新上市的衍生權(quán)證及牛熊證數(shù)目創(chuàng)季度新高，衍生品市場(chǎng)分部的上市費(fèi)同比+41%至3.64億港元。恒生科技產(chǎn)品市場(chǎng)反應(yīng)良好，恒生科技指數(shù)期貨于2020年11月30日推出，2021年Q1的ADV為6529張，較去年底明顯提升，恒生科技指數(shù)期權(quán)于2021年1月18日推出，期內(nèi)共錄得27342張合約成交。

除此之外，公司還在不斷推出更多的投資及風(fēng)險(xiǎn)管理衍生產(chǎn)品，從而促進(jìn)整體衍生品市場(chǎng)的發(fā)展?？傮w而言，衍生品分部的收入同比+11%至9.8億港元，占比17%，EBITDA同比+8%至8億港元，占比16%，EBITDA率下降2pct至82%。

商品市場(chǎng)環(huán)比恢復(fù)，但仍受疫情影響，整體表現(xiàn)不佳

LME ADV雖然比去年四季度有所恢復(fù)，環(huán)比+4.5%，但同比-23.4%，拖累商品市場(chǎng)收入表現(xiàn)。由于英國(guó)政府發(fā)出新冠病毒相關(guān)的指引，LME在期內(nèi)仍然繼續(xù)暫?，F(xiàn)場(chǎng)交易活動(dòng)，LME的金屬價(jià)格繼續(xù)由線上主導(dǎo)。整體而言，商品分部收入同比-10%至3.6億港元，占比進(jìn)一步下降至6%，EBITDA同比-17%至1.97億港元，占比為4%，EBITDA率下降4pct至55%。

受現(xiàn)貨市場(chǎng)高景氣度帶動(dòng)，交易后業(yè)務(wù)分部表現(xiàn)亮眼

交易后業(yè)務(wù)由現(xiàn)貨市場(chǎng)結(jié)算費(fèi)及交收指示費(fèi)、衍生品市場(chǎng)結(jié)算費(fèi)、LME Clear結(jié)算費(fèi)、存托管費(fèi)、投資收益凈額等構(gòu)成。其中，現(xiàn)貨市場(chǎng)結(jié)算費(fèi)及交收指示費(fèi)表現(xiàn)亮眼，同比分別上升64%與36%，兩項(xiàng)收入合計(jì)為13.9億港元，占交易后業(yè)務(wù)收入的62%。存托管費(fèi)亦表現(xiàn)亮眼，得益于電子首次公開招股服務(wù)費(fèi)用增加，同比增逾一倍至3.46億港元。

投資收入凈額有所減少，主要是由于低利率環(huán)境導(dǎo)致投資回報(bào)減少，但結(jié)算所基金及保證金平均金額有所上升，整體投資收益減少1.74億港元。整體而言，交易后分部收入同比+28%至22.4億港元，占比為38%，EBITDA同比+31%至20.1億港元，占比為42%，EBITDA率提升2pct至90%。

投資建議：維持情景假設(shè)方式，中長(zhǎng)期邏輯依然穩(wěn)固，維持買入評(píng)級(jí)

短期對(duì)于2021年的業(yè)績(jī)測(cè)算，在基準(zhǔn)情形下，對(duì)于現(xiàn)貨市場(chǎng)，我們根據(jù)目前潛在上市公司的可能上市節(jié)奏，對(duì)整體市值進(jìn)行了逐月的分析，并逐月參照2018年活躍度，由于市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的改善，換手率對(duì)比2018年當(dāng)月提升2%(如：2021年4月的換手率為2018年4月?lián)Q手率*1.02)。

對(duì)于衍生品市場(chǎng)，由于除2021年1月外，尚未見到主要貢獻(xiàn)產(chǎn)品的持續(xù)性高增長(zhǎng)，但股票期貨、期權(quán)的表現(xiàn)仍然可喜，我們保守假設(shè)期貨及期權(quán)成交量環(huán)比+1%，結(jié)構(gòu)與3月相同。對(duì)于商品市場(chǎng)，雖然Q1同比未見改善，但環(huán)比已有改善，且2021年經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇可期，我們假設(shè)商品收入同比略增。因此，我們預(yù)計(jì)公司2021年的收入同比增長(zhǎng)18%至225.3億港元，歸屬于股東的凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)23%至141.5億港元。

如果以中期的視角，港交所的確定性來源于新經(jīng)濟(jì)公司赴港上市的持續(xù)增加，尤其是新經(jīng)濟(jì)巨頭對(duì)于整體港股市場(chǎng)的流動(dòng)性拉動(dòng)尤為明顯，我們對(duì)這兩年年有望赴港上市的公司估值進(jìn)行簡(jiǎn)單測(cè)算，有望為香港市場(chǎng)增加近9萬億港元。而且隨著新發(fā)基金50%可配置港股，基于香港市場(chǎng)擁有備受青睞的新經(jīng)濟(jì)核心標(biāo)的，港交所有望成為資金配置的次要戰(zhàn)場(chǎng)，甚至是主戰(zhàn)場(chǎng)，而不是以往打“游擊戰(zhàn)”的地方。

對(duì)于業(yè)績(jī)的具體測(cè)算，我們認(rèn)為未來5年維度考慮，現(xiàn)貨市場(chǎng)擴(kuò)容仍有較大空間。

1)上市公司的增加，尤其是大型公司，目前中國(guó)資本化率仍處于較低水平，對(duì)比美國(guó)有較大差距，因此市值的提升具有可持續(xù)性，我們假設(shè)月度市值環(huán)比增速為1.2%(與近三年月度平均相符);

2)換手率隨著行業(yè)結(jié)構(gòu)及投資者結(jié)構(gòu)的變化有較大提升的空間，但由于波動(dòng)較大，我們維持不變的假設(shè)，采用每前12個(gè)月的平均值。衍生品市場(chǎng)的發(fā)展驅(qū)動(dòng)主要體現(xiàn)在滲透率的不斷提升，爆款新產(chǎn)品的落地以及新經(jīng)濟(jì)公司上市對(duì)個(gè)股期權(quán)的拉動(dòng)作用，我們假設(shè)期貨及期權(quán)成交張數(shù)環(huán)比維持1%。基于此作為基準(zhǔn)情形，不考慮港股牛市所可能帶來的加速發(fā)展情況，其余業(yè)務(wù)亦低速增長(zhǎng)，我們預(yù)測(cè)2025年底港交所的股票市值為104萬億港元，ADT為3002億港元，ADV為226萬張，收入達(dá)到364.5億港元，凈利潤(rùn)為237億港元，2020-2025年的CAGR為15.6%。

如果以長(zhǎng)期的視角，我們重申港交所是中國(guó)資本漸進(jìn)式開放進(jìn)程中的必要連接器，具備顯著政策紅利，是核心優(yōu)質(zhì)稀缺資產(chǎn)。公司的ROE長(zhǎng)期維持在20%以上，且隨著現(xiàn)金流充沛，派息率長(zhǎng)期維持在90%。若以更長(zhǎng)期的視角，即使擴(kuò)量成長(zhǎng)階段結(jié)束，進(jìn)入成熟期，公司所擁有的數(shù)據(jù)資產(chǎn)具備極大變現(xiàn)價(jià)值，技術(shù)服務(wù)(SaaS)亦具備極大發(fā)展?jié)摿?。參考倫交?LSE.L)的發(fā)展路徑，其通過收購指數(shù)公司、技術(shù)公司、交易后服務(wù)公司等，拓展業(yè)務(wù)鏈條，提升在清算結(jié)算、信息數(shù)據(jù)等業(yè)務(wù)的競(jìng)爭(zhēng)力，從而使得數(shù)據(jù)服務(wù)占比收入端約70%，估值邏輯已切換為數(shù)據(jù)IT公司。

由于港交所具備1)享受中國(guó)大陸經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)及資本化率提升的制度紅利，連接器的角色不僅重要且必要;2)在地域及產(chǎn)品品類均具備壟斷性;3)得益于交易費(fèi)率高于歐美，成本管控優(yōu)異，港交所盈利水平領(lǐng)先全球;4)近年來擴(kuò)容速度明顯加速等優(yōu)勢(shì)，其估值水平高于同業(yè)平均，且PE中樞不斷抬升。

綜上所述，我們維持公司的目標(biāo)價(jià)560港元，相當(dāng)于2021/2022年的50/45倍PE，維持買入評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：印花稅上調(diào)影響超預(yù)期，成交額不達(dá)預(yù)期，政策風(fēng)險(xiǎn)。

（智通財(cái)經(jīng)編輯：魏昊銘）