行業(yè)配置：局部熱點(diǎn)新方向開始浮現(xiàn)

盡管當(dāng)前市場整體可能仍然處在“磨底期”，但市場上已經(jīng)悄然出現(xiàn)了一些估值較為合理、產(chǎn)業(yè)發(fā)展中長期向好的投資機(jī)會值得逐步布局。本期行業(yè)配置思路中，我們對前期偏防御的風(fēng)格進(jìn)行調(diào)整，小幅增加了對于成長行業(yè)的配置并下調(diào)了部分周期性板塊的配置。我們建議結(jié)合景氣程度和估值自下而上選擇板塊和個股，建議未來3-6個月關(guān)注三條主線：

1） 局部熱點(diǎn)新方向開始浮現(xiàn)。

盡管“中期調(diào)整”可能仍將持續(xù)，但考慮到當(dāng)前市場繼續(xù)下行的空間已經(jīng)有限，我們提示對部分估值已調(diào)整較多、行業(yè)長期向好的成長板塊進(jìn)行提前布局。半導(dǎo)體、電氣設(shè)備、消費(fèi)電子等電動車產(chǎn)業(yè)鏈和自動駕駛相關(guān)的板塊當(dāng)前已經(jīng)經(jīng)歷較長時間的調(diào)整，同時產(chǎn)業(yè)的發(fā)展、技術(shù)的突破有望帶來市場關(guān)注度上升、預(yù)期上修和估值上漲；此外，環(huán)保與水務(wù)板塊中的鋰電池回收、消費(fèi)類中部分相對估值不高且行業(yè)正迎來催化的板塊如醫(yī)美產(chǎn)業(yè)相關(guān)的生物科技、日化也是我們重點(diǎn)推薦的對象。

2） 復(fù)蘇斜率差異下，出口生產(chǎn)鏈+高議價能力的篩選方式可能仍然奏效。

在國內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇斜率逐漸放緩而海外加速的背景下，出口產(chǎn)業(yè)鏈上的行業(yè)在增長動能、持續(xù)性上可能都會較好，而在PPI上行和通脹隱憂的影響下，根據(jù)行業(yè)的議價能力進(jìn)行篩選的方式可能仍然奏效，有望轉(zhuǎn)嫁上游成本、保存利潤空間的行業(yè)有望繼續(xù)表現(xiàn)較好。我們維持對于電子材料、日化等行業(yè)的配置。

3） 周期板塊行至后半段，關(guān)注預(yù)期兌現(xiàn)情況。

我們認(rèn)為在全球復(fù)工仍處于加速上行的趨勢下，大宗商品的需求端將在中長期內(nèi)受到拉動，但部分周期性板塊當(dāng)前的位置已經(jīng)納入充足的預(yù)期，“碳中和”等主題性的投資和市場調(diào)整中資金向低估值板塊的流動也加速了周期板塊的行情進(jìn)程，我們認(rèn)為后續(xù)仍然需要緊密關(guān)注實(shí)際的需求情況是否能與市場當(dāng)前的預(yù)期匹配，并繼續(xù)監(jiān)測各類工業(yè)活動的活躍度。本期行業(yè)配置中，我們對于包括石油石化、有色金屬在內(nèi)的部分市場預(yù)期較為充分的中上游板塊進(jìn)行了邊際下調(diào)。

此外，對于仍有疫情修復(fù)空間的相關(guān)行業(yè)如航空、旅游等，考慮到當(dāng)前中國服務(wù)業(yè)的增長速率，疊加全球出行預(yù)期的改善和即將到來的五一假期，我們也進(jìn)行了邊際上調(diào)。我們繼續(xù)相對看淡受到上游成本上漲影響較大的相關(guān)行業(yè)，如電力運(yùn)營等。

從投資風(fēng)格上看，此前投資者較為偏好的消費(fèi)、電氣設(shè)備、科技等新經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的龍頭公司受制于偏高估值和倉位，在市場調(diào)整的過程中股價下殺幅度都較大，而相比之下前期漲幅相對落后的低估值、中小市值、周期性板塊有階段性表現(xiàn)。我們認(rèn)為這種風(fēng)格的輪動可能是“被動”的，即資金為了避開波動較大、下跌可能較多的資產(chǎn)而在不同的板塊間切換造成的。

當(dāng)前時點(diǎn)下，我們認(rèn)為市場逐步磨底，盡管尚未到全面轉(zhuǎn)向的時刻，但中短期風(fēng)格和長期配置思路之間的“背離”可能會在未來一段時間內(nèi)逐漸弱化，并建議投資者逐步在底部吸納已經(jīng)調(diào)整到較為合理位置的符合長期配置邏輯的資產(chǎn)。

輕工家居、航空航海、基礎(chǔ)設(shè)施、消費(fèi)電子、生物科技、汽車及零部件；

油服、石油煉化、油氣開采、有色金屬、農(nóng)化、其他化學(xué)制品、保險、傳媒教育。

半導(dǎo)體、電氣設(shè)備、生物科技、汽車零部件、日化、消費(fèi)電子；

油氣開采、電力運(yùn)營、快遞物流、餐飲。

圖表: 中金A股行業(yè)配置上期表現(xiàn)

資料來源：Factset，萬得資訊，中金公司研究部 （數(shù)據(jù)截至2021年4月19日）

圖表: 中金超配/低配行業(yè)歷史表現(xiàn)

圖表: 中金超配與低配行業(yè)差值收益

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部（數(shù)據(jù)截至2021年4月19日）

圖表: 中金細(xì)分行業(yè)配置打分表細(xì)分結(jié)果

資料來源：中金公司研究部

圖表: 中金細(xì)分行業(yè)配置主要觀點(diǎn)總結(jié)

資料來源：中金公司研究部

全球復(fù)工下行業(yè)需求端可能繼續(xù)恢復(fù)，但價格（商品價格和股價）反映預(yù)期已經(jīng)較為充分，整體邊際下調(diào)配置建議。我們在上期配置中提出，全球“錯位復(fù)蘇”下周期品整體的供需結(jié)構(gòu)仍然較好，但也提示盡管原油產(chǎn)業(yè)鏈的需求端有望在較長時間內(nèi)受益于全球復(fù)蘇并保持強(qiáng)勁，但供給端的波動可能會導(dǎo)致價格出現(xiàn)波動，投資者偏好帶來風(fēng)險溢價的下跌也會帶來油價短期的不穩(wěn)定因素。

盡管在長期來看我們認(rèn)為油價仍然受到全球復(fù)工支撐，同時國內(nèi)政策將支持產(chǎn)能擴(kuò)張，但在二季度我們認(rèn)為當(dāng)前的市場預(yù)期可能已經(jīng)較為充分，當(dāng)前的價格若無法得到去庫存的支撐，一季度5-10美元/桶的供應(yīng)風(fēng)險溢價可能會回落。EIA預(yù)計五月美國頁巖油產(chǎn)量將增加至761萬桶/天，也將在一定程度上緩解目前的供需錯配。隨著需求側(cè)復(fù)蘇交易逐漸接近尾聲，價格走勢偏弱。另一方面，行業(yè)整體的盈利結(jié)構(gòu)相對仍然較弱。我們邊際下調(diào)石油石化行業(yè)內(nèi)各個子行業(yè)的配置建議。

油氣開采

我們認(rèn)為油價對于油氣開采行業(yè)公司的表現(xiàn)有直接的提振作用，包括資產(chǎn)的重估以及盈利預(yù)期的整體上調(diào)，我們認(rèn)為當(dāng)前的油價已經(jīng)來到均衡水平附近，大幅上漲的可能性較低。從財務(wù)情況上看，我們認(rèn)為油氣開采公司2021年的業(yè)績表現(xiàn)盡管相對于2020年肯定有所提升，但行業(yè)內(nèi)多數(shù)公司是否能達(dá)到盈虧平衡仍然存在不確定性，主要受到開采成本限制，特別是上游業(yè)務(wù)較為集中的相關(guān)公司，而油價從50美元上升至63美元的過程中，石油石化指數(shù)已經(jīng)錄得明顯漲幅，當(dāng)前整體估值已經(jīng)較為合理。因此，我們下調(diào)油氣開采行業(yè)的配置從偏低配建議至低配。

油田服務(wù)與工程

在油價上行、國內(nèi)油氣開采公司增儲上產(chǎn)的大背景下，我們認(rèn)為油服行業(yè)受益于油氣開采公司的資本開支增加的確定性較高，且整體盈利結(jié)構(gòu)要顯著好于上游開采行業(yè)。但考慮到當(dāng)前石油石化行業(yè)整體復(fù)蘇交易已經(jīng)接近尾聲，下調(diào)油田服務(wù)與工程的配置從超配建議至偏超配。

石油煉化

長期來看，石油煉化行業(yè)2021年的產(chǎn)能有望進(jìn)一步提升，石油煉化的景氣度可能依然較高，煉化企業(yè)盈利環(huán)比或持續(xù)改善。但當(dāng)前的估值已經(jīng)計入較多預(yù)期，復(fù)蘇交易接近尾聲，同時石油價格后續(xù)走勢可能偏弱，我們認(rèn)為石油煉化的后續(xù)空間可能較為有限。我們下調(diào)石油煉化的配置從偏超配建議至標(biāo)配。

圖表: 油氣開采行業(yè)A/H股表現(xiàn)

資料來源：Factset，萬得資訊，中金公司研究部

圖表: 油田服務(wù)與工程行業(yè)A/H股表現(xiàn)

圖表: 石油煉化行業(yè)A/H股表現(xiàn)

資料來源：Factset，萬得資訊，中金公司研究部