A股機構化下核心資產(chǎn)的定價：切入口、邏輯與框架
本文來源于安信證券的策略報告。文中觀點不代表智通財經(jīng)觀點。
在今年1月底外發(fā)的重磅深度報告《立于機構持股“大美無疆”之下，面向“制造業(yè)回歸”的“星辰大?！分?，我們就去年下半年以食品飲料大幅增持為代表的“機構集中持股行情”現(xiàn)象進行了分析，提出以安信策略——A股個股估值分化指數(shù)作為切入口進行觀察，構建了A股個股估值分化指數(shù)——基金超額收益率——基金發(fā)行量為核心的三因素機構集中持股行情動態(tài)研判框架，發(fā)現(xiàn)在基金超額收益在去年Q4提前見頂?shù)谋尘跋?，A股個股估值分化指數(shù)在春節(jié)前見頂，據(jù)此提出“要理性看待5%的“大美無疆”，后續(xù)重點面向“制造業(yè)回歸”的“星辰大?！?。
春節(jié)后核心資產(chǎn)出現(xiàn)明顯回調(diào)，并伴隨著基金發(fā)行量也見頂回落，我們提出的“機構集中持股行情三因素框架”得到充分驗證。在本文，我們將進一步完善機構化下核心資產(chǎn)的定價研判框架，并認為機構化下核心資產(chǎn)定價的階段性頂部和階段性底部分別是基于機構集中持股和以估值盈利性價比為核心的年化收益率評估，希望廣大投資者能夠予以重視。
當然，面對這份新出爐的基金一季報，我們認為除了春節(jié)后對于核心資產(chǎn)相關領域的大幅減持外，最顯著的特征是就是進一步對于銀行和順周期領域的增持。結合基本面景氣，通過同比2019年的年化增長視角平滑看待，新能源（車）產(chǎn)業(yè)鏈和軍工產(chǎn)業(yè)鏈依然是今年A股的景氣主線。同時，二季度應該優(yōu)先關注電子（半導體等）、疫后修復板塊（零售）、醫(yī)藥（生物制藥、檢測與疫苗生產(chǎn)相關醫(yī)療器械）、地產(chǎn)后周期（消費建材、廚電）和汽車。（詳見《面對一季報業(yè)績預告，如何從高增長中挖掘真景氣？》）此外，在本次一季報中，還存在一些有價值的問題和線索，例如目前基金重倉股是否開始向中小市值群體轉(zhuǎn)移等，我們將秉持客觀負責的態(tài)度盡可能地解釋清楚。具體而言，我們認為主要有以下幾個方面：
1、面對這份基金一季報，機構配置倉位變化有哪些特征？
2、站在機構化大背景下，我們是怎么認知和研判對于“核心資產(chǎn)”的定價問題？
3、Q1主動型機構配置大幅增減持了哪些上市公司，哪些行業(yè)配置擁擠度偏高？
以上三個問題將是本文重點討論的內(nèi)容。我們希望通過本文的梳理能夠提供一個有益的參考。需要提醒的是我們選用主動型基金重倉股配置作為整體倉位研究對象，數(shù)據(jù)和結論可能存在一定偏誤，僅供廣大投資者參考。此外，若無特殊說明，風格研究采用中信風格指數(shù)。
正文目錄：
核心結論：
■Q1機構倉位特征：加倉銀行+順周期,重點關注電子行業(yè)逆勢加倉。Q1主板環(huán)比增持，科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板環(huán)比減持。分行業(yè)看，增持的行業(yè)主要在銀行、順周期和制造業(yè)，增持靠前行業(yè)有銀行（+2.61pct）、石油石化（+0.60 pct）、醫(yī)藥（+0.60pct）、電子（+0.55pct）、和電力及公用事業(yè)（+0.50pct）等；減持的行業(yè)主要集中在前期機構集中持股的新能源（車）產(chǎn)業(yè)鏈和軍工行業(yè)，減持靠前行業(yè)有電新，計算機，非銀，軍工，汽車等。其中，前期機構大幅增倉的電新減持非常明顯。從二級行業(yè)來看，股份制商業(yè)銀行、光學光電子、石油化工、裝飾材料、電力及電網(wǎng)等細分加倉明顯。
■我們對Q1機構持倉進行深度分析后，認為有以下幾個值得關注的特征：
第一個特征是：Q1順周期+制造業(yè)獲得進一步增持，“制造業(yè)回歸”得到再次驗證。
第二個特征是Q1以電新、汽車和食品飲料為代表的機構集中持股行業(yè)出現(xiàn)明顯降溫。
第三個特征是Q1機構針對電子和醫(yī)藥的逆勢加倉，尤其電子行業(yè)，我們認為二季度值得重點關注。
第四個特征是Q1機構重倉股并沒有明顯向500億以下中小市值群體轉(zhuǎn)移。客觀而言，配置中小市值企業(yè)重在個股深度價值的挖掘，整體層面并未較核心資產(chǎn)有明顯的性價比。（詳見《挖掘中小市值企業(yè)中的深度價值》）
■核心資產(chǎn)階段性頂部框架研判：機構集中持股行情的抱團三因素模型
針對核心資產(chǎn)階段性頂部研判，我們明確提出：核心資產(chǎn)的階段性頂部形成是資金現(xiàn)象，和機構集中持股密切相關，并總結了機構化趨勢下機構持股集中度提升過程中的三個核心特征：
1.機構投資者的收益率大幅戰(zhàn)勝個人投資者和市場平均收益水平。
2.基金發(fā)行量和基金新增規(guī)?？焖倥噬?。
3.機構持倉向特定強勢板塊集中，形成估值分化的同時，進一步推高板塊收益率，從而吸引更多資金入市，形成正循環(huán)。
上述三個鮮明特征分別對應著三大影響機構化趨勢下機構追逐核心資產(chǎn)行為的因素：機構相對市場的超額收益，新發(fā)行基金的規(guī)模，資金向特定板塊集中的程度，這也構成了我們動態(tài)研判核心資產(chǎn)階段性頂部行情的三因素框架。在這里，我們應用安信策略——A股個股估值分化指數(shù)、基金超額收益率、基金發(fā)行量這三個針對性指標進行刻畫與解釋。
進一步，我們得出的結論是：個股估值分化指數(shù)是判斷機構抱團是否出現(xiàn)拐點的核心指標，而基金超額收益通常是分化指數(shù)的領先指標，基金發(fā)行量則是分化指數(shù)的同步指標。其中，基金超額收益和基金發(fā)行量的階段性頂部對于個股估值分化指數(shù)的階段性頂部有較強的預測作用，其中一者見頂時即是風格切換拐點將現(xiàn)的信號，兩者同時見頂則是更強的信號。
在這里，我們找出了2004年至今共五段行情：2005Q3-2007Q4（持續(xù)15個月）、2009Q2-2011Q4（持續(xù)30個月）、2012Q2-2014Q3（持續(xù)15個月）、2016Q1-2017Q4（持續(xù)18個月），各輪行情橫跨不同的宏觀環(huán)境和市場環(huán)境，也有著各自鮮明的特點。在這五段歷史行情中，三因素動態(tài)研判框架對機構抱團行為下核心資產(chǎn)階段性頂部定價模型均能得到有效性的驗證。詳見《立于機構持股“大美無疆”之下，面向“制造業(yè)回歸”的“星辰大?！薄?，這里不再贅述。
■核心資產(chǎn)階段性底部框架需要基于估值盈利性價比為核心的年化收益率評估。在本文，我們將進一步完善機構化下核心資產(chǎn)的定價研判框架，并認為機構化下核心資產(chǎn)定價的階段性頂部和階段性底部分別是基于機構集中持股和以估值盈利性價比為核心的年化收益率評估。
我們認為核心資產(chǎn)階段性底部定價框架一定要基于階段性底部購買核心資產(chǎn)的投資者視角進行切入。參與核心資產(chǎn)定價過程主要有三類風格迥異的投資者。即絕對收益風格投資者、價值投資者、相對收益投資者。他們依次接力，在不同階段參與，推升核心資產(chǎn)價格。我們認為絕對收益風格投資者是核心資產(chǎn)的階段性底部購買者，之后是價值投資者，最后是相對收益風格投資者。其中，絕對收益風格投資者對于核心資產(chǎn)的定價是建立在基于估值盈利性價比為核心的年化收益率評估。當然，價值投資者和絕對/相對收益風格投資者并不嚴格互斥。
在這里，結合A股的特征和實際測算中的有效性，我們采用非正常盈余模型下的OJ-FPE方法測算年化收益率。我們得出：核心資產(chǎn)階段性底部購買者——絕對收益風格投資者的年化收益率長期合意的要求是在12%左右。那么，我們?nèi)绾瓮ㄟ^年化收益率來判定核心資產(chǎn)價格階段性底部呢？簡單而言，我們通過年化收益率倒算核心資產(chǎn)所要求達到的年化業(yè)績增速要求。如果年化業(yè)績增速符合我們的一致預期，那么年化收益率也就可以達到，此時，核心資產(chǎn)就滿足了階段性底部購買者的要求。反之亦然。而目前以茅指數(shù)為代表的絕大多數(shù)核心資產(chǎn)仍無法滿足。
■從行業(yè)角度來看，結合各行業(yè)近年來各行業(yè)倉位中樞水平趨勢與歷史分位水平來看，Q1消費者服務、食品飲料、電新倉位所處歷史分位水平高于90%。同時，商貿(mào)零售、地產(chǎn)和通信倉位則處于極低的歷史分位水平。
?處于低位：交通運輸、綜合金融、汽車、家電、計算機、電力及公用事業(yè)、紡織服裝、傳媒
?處于高位：消費者服務、食品飲料、電新、電子、石油石化、國防軍工、有色金屬、建材、醫(yī)藥
?處于均位附近：鋼鐵、煤炭、基礎化工、輕工制造、機械、銀行、農(nóng)林牧漁
個股層面，我們在此梳理了2021Q1主動型基金前50大重倉股、增持前20大重倉股和減持前二十大重倉股，供廣大投資者參考。
■風險提示：模型測算存在誤差，疫情對全球經(jīng)濟影響
正 文：
1.Q1機構倉位特征：加倉銀行+順周期
先簡要總結一下Q1主動型基金機構配置的特征：
Q1主板環(huán)比增持，科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板環(huán)比減持。分行業(yè)看，增持的行業(yè)主要在銀行、順周期和制造業(yè)，增持靠前行業(yè)有銀行，石油石化，電子，醫(yī)藥，公用事業(yè)等；減持的行業(yè)主要集中在前期機構集中持股的新能源（車）產(chǎn)業(yè)鏈和軍工行業(yè)，減持靠前行業(yè)有電新，計算機，非銀，軍工，汽車等。其中，前期機構大幅增倉的電新減持非常明顯。
?絕對凈增倉較多的行業(yè)有銀行（+2.61pct）、醫(yī)藥（+0.60pct）、石油石化（+0.60pct）、電子（+0.55pct）和電力及公用事業(yè)（+0.50pct）。從二級行業(yè)來看，股份制商業(yè)銀行、光學光電子、石油化工、裝飾材料、電力及電網(wǎng)等細分加倉明顯。
?絕對凈減倉較多的行業(yè)有電新（-1.81pct）、計算機（-1.04pct）、非銀行金融（-0.92pct）、國防軍工（-0.70pct）和汽車（-0.60pct）。從二級行業(yè)來看，電源設備、消費電子、保險、新能源動力系統(tǒng)、云服務、乘用車等細分領域減倉明顯。
進一步，我們對Q1機構持倉進行深度分析后，認為有以下幾個值得關注的特征：值得注意的第一個特征是：Q1順周期+制造業(yè)獲得進一步增持，“制造業(yè)回歸”得到再次驗證。
Q1獲得較為明顯增持的順周期行業(yè)包括銀行、石油石化、化工、煤炭、公用事業(yè)和鋼鐵。其中，Q1銀行獲大幅增持，核心原因是伴隨著經(jīng)濟基本面恢復強勁，市場對后周期品種銀行凈利潤進一步提升有所期待。同時，滿足大量新發(fā)基金打底倉需求。同時，在一季度“漲價潮”和“碳中和”等利好因素下，鋼鐵、煤炭、公用事業(yè)和化工等行業(yè)獲得增持。
順周期行業(yè)自2020Q2起得到連續(xù)增持，說明步入后疫情時代，宏觀基本面和微觀企業(yè)實體均開始逐漸恢復正常，機構配置逐漸脫離此前直接受益疫情的板塊，轉(zhuǎn)向邊際業(yè)績彈性的高景氣板塊等，這符合我們在2020年6月外發(fā)專題《估值分化行情：邏輯、轉(zhuǎn)機和抉擇》中前瞻提出的“A股在2020年下半年將轉(zhuǎn)向順周期板塊的判斷”。
同時，制造業(yè)方面，電子（光學光電（+1.47pct）,元器件（+0.37pct））；建材（裝飾材料（+0.50pct），結構材料（+0.11pct））；輕工制造（造紙（+0.26pct）、家居（+0.21pct））；機械（通用設備（+0.14pct），儀表儀器（+0.13pct）、工程機械（+0.06pct））獲得明顯增持。符合在去年10月外發(fā)專題報告《后疫情時代的機構配置：景氣擴散、內(nèi)生修復與制造業(yè)回歸》中，我們提出“制造業(yè)回歸”的觀點。此外，可以看到，地產(chǎn)后周期在一季度也是較為清晰的配置鏈條。
值得注意的第二個特征是Q1以電新、汽車和食品飲料為代表的機構集中持股行業(yè)出現(xiàn)明顯降溫。Q1前期機構開始減持此前集中持股的行業(yè)，減持幅度最大的是以新能源產(chǎn)業(yè)鏈為代表的電新和汽車行業(yè)，絕對凈減倉分別為-1.81pct和-0.60pct，即使剔除掉股價波動的影響，電新和汽車的相對凈減倉也有-1.82pct和-0.38pct，相對而言，邏輯比較清晰且有業(yè)績支撐食品飲料被減持的幅度較小，絕對凈減倉-0.41pct，剔除掉股價下跌的影響后，相對持倉比例反而上升了0.21pct。不過相比起此前連續(xù)的大幅加倉，可以看出上述三個行業(yè)的熱度明顯降溫。這個符合我們在2021年1月底外發(fā)報告《立于機構持股“大美無疆”之下，面向“制造業(yè)回歸”的“星辰大?！薄分刑岢觥耙硇钥创?%的“大美無疆”的判斷。
值得注意的第三個特征是Q1機構針對電子和醫(yī)藥的逆勢加倉，尤其電子行業(yè)，我們認為二季度值得重點關注。這兩個行業(yè)在2020年都有著不錯的表現(xiàn)，但在2021Q1隨著機構集中持股行情的終結，電子和醫(yī)藥都出現(xiàn)了不小的跌幅。在此背景下機構倉位依舊提升，Q1電子和醫(yī)藥的絕對凈增倉分別為，0.55pct和0.60pct，考慮到股價下跌的影響，兩大行業(yè)的相對凈增倉更是達到0.86pct和0.81pct?？梢?，機構主動買入的熱情依然較高。其中，電子行業(yè)主要集中在光學光電（+1.47pct）, 元器件（+0.37pct）和半導體（+0.02pct），醫(yī)藥行業(yè)主要集中在醫(yī)療服務（主要是醫(yī)美（+0.61pct）、生物醫(yī)藥（+0.43pct）。
值得注意的第四個特征是Q1機構重倉股并沒有明顯向500億以下中小市值群體轉(zhuǎn)移。從市值的角度看，相較于2020Q4，2021Q1的機構倉位在不同市值區(qū)間的分布比較穩(wěn)定，中小市值方面，300億以下的重倉股倉位占比略微上0.03pct，300億-500億的略微上升0.08pct；大市值方面，500-1000億小幅下降0.57pct，1000-2000億小幅下降1.34pct；2000億以上重倉股倉位占比則上升1.81pct。
不難看出，Q1機構重倉股并沒有明顯向500億以下中小市值群體轉(zhuǎn)移，整體持倉仍以大市值個股為主（2000億以上市值的占比50%以上），目前未發(fā)現(xiàn)明顯的機構重倉股倉位向中小市值群體明顯下沉的現(xiàn)象。當然，這點會受到重倉股披露限制的影響，但是客觀而言，配置中小市值企業(yè)重在個股深度價值的挖掘，整體層面并未較核心資產(chǎn)有明顯的性價比。（詳見《挖掘中小市值企業(yè)中的深度價值》）
在今年1月底外發(fā)的重磅深度報告《立于機構持股“大美無疆”之下，面向“制造業(yè)回歸”的“星辰大?！分?，我們就去年下半年以食品飲料大幅增持為代表的“機構集中持股行情”現(xiàn)象進行了分析，以安信策略——A股個股估值分化指數(shù)作為切入口進行觀察，構建了A股個股估值分化指數(shù)——基金超額收益率——基金發(fā)行量為核心的三因素機構集中持股行情動態(tài)研判框架，發(fā)現(xiàn)在基金超額收益在去年Q4提前見頂?shù)谋尘跋拢珹股個股估值分化指數(shù)在春節(jié)前見頂，據(jù)此提出“要理性看待5%的“大美無疆”，后續(xù)重點面向“制造業(yè)回歸”的“星辰大海”。
春節(jié)后核心資產(chǎn)出現(xiàn)明顯回調(diào)，并伴隨著基金發(fā)行量也見頂回落，我們提出的“機構集中持股行情三因素框架”得到充分驗證。在本文，我們將進一步完善機構化下核心資產(chǎn)的定價研判框架，并認為機構化下核心資產(chǎn)定價的階段性頂部和階段性底部分別是基于機構集中持股和以估值盈利性價比為核心的年化收益率評估，希望廣大投資者能夠予以重視。
2.1. 階段性頂部框架：基于機構集中持股的三因素動態(tài)研判框架
在本次核心資產(chǎn)回落的過程中，很多投資者將原因歸咎于美債收益率的超預期提升。我們認為，美債收益率與A股核心資產(chǎn)定價并沒有穩(wěn)定且清晰的歷史規(guī)律，是導致本次A股核心資產(chǎn)下調(diào)的導火索，而非本質(zhì)原因。本質(zhì)原因是站在春節(jié)前的視角，機構集中持股導致核心資產(chǎn)估值水平過高，同時估值分化現(xiàn)象到了極端的情況，物極必反是A股內(nèi)在運行過程中顛撲不破的真理。
在這里，需要明確一點：核心資產(chǎn)的階段性頂部形成是資金現(xiàn)象，和機構集中持股密切相關。參考廈門大學吳曉暉在學術期刊《中國工業(yè)經(jīng)濟》發(fā)表論文《機構投資者抱團與股價崩盤風險》中，明確得出了機構抱團行為和股價見頂?shù)南嚓P性。據(jù)此，我們有必要理解機構化趨勢下機構持股集中度提升過程中的三個核心特征：
1.機構投資者的收益率大幅戰(zhàn)勝個人投資者和市場平均收益水平。
2.基金發(fā)行量和基金新增規(guī)?？焖倥噬?。
3.機構持倉向特定強勢板塊集中，形成估值分化的同時，進一步推高板塊收益率，從而吸引更多資金入市，形成正循環(huán)。
上述三個鮮明特征分別對應著三大影響機構化趨勢下機構追逐核心資產(chǎn)行為的因素：機構相對市場的超額收益，新發(fā)行基金的規(guī)模，資金向特定板塊集中的程度，這也構成了我們動態(tài)研判核心資產(chǎn)階段性頂部行情的三因素框架。在這里，我們應用安信策略——A股個股估值分化指數(shù)、基金超額收益率、基金發(fā)行量這三個針對性指標進行刻畫與解釋。其中，我們采用萬得編制的股票型基金總指數(shù)（885012.WI）代表機構投資者收益，以股票型基金總指數(shù)與滬深300指數(shù)的比值代表機構超額收益的變化，新發(fā)基金方面采用普通股票型和偏股混合型基金每個月的發(fā)行份額作為指標。
根據(jù)我們提出的機構抱團行情三因素動態(tài)研判框架，其三者間內(nèi)在關系是：個股估值分化指數(shù)是衡量抱團程度的核心指標，個股間分化程度越高則說明機構抱團程度越深；基金發(fā)行量是體現(xiàn)機構抱團持續(xù)性的重要指標，同時也是抱團行情拐點的領先指標，基金發(fā)行量見頂后機構抱團則后繼乏力；基金的超額收益是機構抱團的根本動力，只有當抱團能創(chuàng)造超額收益時才能吸引場外資金入場，推動基金規(guī)模的擴張，從而實現(xiàn)機構自身的利益。因此超額收益也是個股估值分化與基金發(fā)行量兩大因素的領先指標，當基金收益率持續(xù)跑贏市場時，基金發(fā)行量會隨之提升，新發(fā)基金的建倉推動抱團板塊繼續(xù)上漲，開啟正向循環(huán)，也推動了個股進一步分化。
在這里，我們找出了2004年至今共五段行情：2005Q3-2007Q4（持續(xù)15個月）、2009Q2-2011Q4（持續(xù)30個月）、2012Q2-2014Q3（持續(xù)15個月）、2016Q1-2017Q4（持續(xù)18個月），各輪行情橫跨不同的宏觀環(huán)境和市場環(huán)境，也有著各自鮮明的特點。在這五段歷史行情中，三因素動態(tài)研判框架對機構抱團行為下核心資產(chǎn)階段性頂部定價模型均能得到有效性的驗證。詳見《立于機構持股“大美無疆”之下，面向“制造業(yè)回歸”的“星辰大?！薄?，這里不再贅述。
2.2. 階段性底部框架：基于估值盈利性價比為核心的年化收益率評估
2.2.1. 誰是核心資產(chǎn)的階段性底部購買者？
我們認為核心資產(chǎn)階段性底部定價框架一定要基于階段性底部購買核心資產(chǎn)的投資者視角進行切入。參與核心資產(chǎn)定價過程主要有三類風格迥異的投資者。即絕對收益風格投資者、價值投資者、相對收益投資者。他們依次接力，在不同階段參與，推升核心資產(chǎn)價格。我們認為絕對收益風格投資者是核心資產(chǎn)的階段性底部購買者，之后是價值投資者，最后是相對收益風格投資者。其中，絕對收益風格投資者對于核心資產(chǎn)的定價是建立在基于估值盈利性價比為核心的年化收益率評估。當然，價值投資者和絕對/相對收益風格投資者并不嚴格互斥。具體而言：
絕對收益風格投資者年化收益率評估基于持有核心資產(chǎn)的機會成本，適用于隱含成本法評估。絕對收益風格投資者通常會設定一個相對固定的預期收益率，風格整體較為保守。這類風格投資者的典型代表為社保基金。其投資者的投資原則為公司能夠帶來大于或者等于預期收益率的資本回報率時，才會選擇買入。這一標準在三類投資者中最為嚴苛。往往絕對收益風格投資者是股票價格初期階段性底部的決定者。這類投資者要求預期收益率通常要大于公司的隱含資本成本。所以我們將用公司的隱含資本成本作為絕對收益風格投資者的要求的最低預期收益率。
價值投資者的投資風格相對中性，年化收益率評估基于核心資產(chǎn)的基本面，絕大多數(shù)A股的價值投資者適用于Fama-French五因素因子模型。價值投資者在投資者時，會充分考慮公司的長期基本面、價值和價格差異。在公司長期基本面不存在明顯重大變化的時候，會充分考慮公司的內(nèi)在價值與實際價值之差。所以，價值投資者的思考維度更傾向于Fama-French五因子模型，他們不僅關注市場的收益率，還充分關注公司的市場風險、公司規(guī)模、賬面價值比、盈利水平風險，投資水平風險等因素。
相對收益風格投資者其預期收益率是采取相對標準，年化收益率評估基于核心資產(chǎn)的CAPM模型。他們的預期收益率要充分考慮整個市場收益率。往往是在相關個股取得一定的超額收益的時候，才會因為追逐相對收益為買入。正因如此，往往相對收益風格投資者會在后期不斷推升股票價格，從而形成價格階段性頂部。這類投資者更傾向于使用CAPM模型進行思考，充分關注市場收益和資產(chǎn)的系統(tǒng)性風險系數(shù)β。
為了印證上述邏輯的有效性，讓我們來回顧貴州茅臺的一段歷史。茅臺自2018年6月至今的價格推升，充分展示了三種不同投資者的投資邏輯。從社?；鹪龀郑ń^對收益風格投資者），到價值投資者買入（北向資金、公募基金）再到相對收益者（趨勢投資者）最后入場，不斷推升著茅臺的價格。
在2018年下半年，市場整體低迷，上證綜指一路下行，跌幅為12%。茅臺價格從年中的731元跌到590元，跌幅為23%。在此期間，社?；鹋c2018年第三季度增持茅臺，持倉比例達到了0.21%，成為十大流通股東之一。而北向資金同時也是一路增持，在2019年3月持倉市值比例達到歷史最高的9.62%。而2019年3月后，公募基金接力，開始增持。自當年8月，茅臺自此以后，邁入了A股的第一支千元股 。
在2020年6月開始，北向資金持倉占比呈現(xiàn)一個下降的趨勢，而公募基金的持倉占比是不斷攀升的，在2020Q4達到了6.96%，這一段是在定價邏輯不同的價值投資者內(nèi)部換手，在此期間茅臺的股價繼續(xù)起舞，勢如破竹。同期間，茅臺的融資余額從2020年的6月的107.58億元上升到171.98億元，這期間是趨勢投資者（主要是散戶和游資）的進場。
2.2.2. 階段性底部購買者的年化收益率如何評估？
在這里，我們采用隱含成本法對于核心資產(chǎn)階段性底部購買者基于估值盈利性價比為核心的年化收益率評估。隱含資本成本是投資者要求的預期承擔的風險相適應的預期報酬率，是投資者的機會成本，也是投資者是必須或必須達到的投資者報酬率。一般而言，會采用各類折現(xiàn)模型的折現(xiàn)率來測算，例如較為被廣泛使用的股利折現(xiàn)模型、自由現(xiàn)金流量模型中的折現(xiàn)率。
在這里，結合A股的特征和實際測算中的有效性，我們采用非正常盈余模型下的OJ-FPE方法測算年化收益率。因為相比于其他模型，非正常盈余模型對假設的依賴度更低，模型參數(shù)多取自會計報表，其結果更為客觀和穩(wěn)定。下圖是模型介紹：
我們以A股茅指數(shù)作為核心資產(chǎn)的代表，基于OJ模型測算，我們發(fā)現(xiàn)茅指數(shù)近十年來預期收益率穩(wěn)定在12%左右（2020年受到疫情干擾），符合絕對風格投資者的年化收益評估（相對風格投資者年化收益率會隨著行情變化而發(fā)生上下明顯波動）。
2.2.3.如何通過年化收益率來判定核心資產(chǎn)價格階段性底部？
在前文，我們得出核心資產(chǎn)階段性底部購買者——絕對收益風格投資者的年化收益率長期合意的要求是在12%左右。那么，我們?nèi)绾瓮ㄟ^年化收益率來判定核心資產(chǎn)價格階段性底部呢？
簡單而言，我們通過年化收益率倒算核心資產(chǎn)所要求達到的年化業(yè)績增速要求。如果年化業(yè)績增速符合我們的一致預期，那么年化收益率也就可以達到，此時，核心資產(chǎn)就滿足了階段性底部購買者的要求。反之亦然。
以某消費龍頭為例：截至收盤日2021.03.26，其市值為24759.66億元，PE（TTM）達到55.54，若我們以年化收益率12%作為標準，不考慮分紅，則若以三年時間考察，三年時間其目標市值需達到34785.4億元，我們提出以下假設情形：假設情形1：若3年后給予該公司10x的PE估值，則需要達到的年化利潤增長率為99.43%。假設情形2：若3年后給予其20x估值，則需要達到的年化利潤增長率為58.29%。假設情形3：若3年后給予其30x估值水平，則需要達到的年化利潤增長率為38.28%，較為接近其三年復合增速35.08%。假設情形4: 若3年后給予其40x估值水平，則需要達到的年化利潤增長率為25.63%。不難看出，估值越高，對于年化利潤增速的要求越低，年化收益率達到的可能性就越大。對比歷史增速和當前一致預期來看，未來該龍頭年化利潤增速最高不應該高于25%，合意水平應該是在20%以下。換句話說，站在12%的長期合意年化收益水平，該龍頭當前價格還沒到真正到達階段性底部購買者的要求。
從我們估值分析結果來看，以12%年化收益率作為絕對風格投資者的收益目標，大多數(shù)核心資產(chǎn)在三年或五年之后估值預估處于10x-40x的合理區(qū)間。因此，若以未來3-5年12%的未來年化收益率來看，絕大多數(shù)核心資產(chǎn)并沒有達到階段性底部購買者所期待的價格階段性底部。
在經(jīng)歷了核心資產(chǎn)的快速調(diào)整后，我們可以看到202Q1白酒股依然是各大主動型基金的寵兒，貴州茅臺和五糧液分別為第一、第三大重倉，持股市值占基金凈值比分別達3.07%和2.25%。同時，港股的核心標的進一步被增持，騰訊控股成為第二大重倉股（2.41%），美團和香港交易所也進入了前二十大重倉。另外，?？低?、中國中免、邁瑞醫(yī)療、藥明康德、隆基股份等消費、科技和醫(yī)藥行業(yè)龍頭上市公司繼續(xù)占據(jù)重倉股的位置。
Q1主動型基金大幅減倉上市公司：中國平安被減持12117.49萬股，減倉市值為95.36億，緊隨其后的立訊精密被進一步減倉市值為59.61億。一季度業(yè)績虧損的順豐控股被大幅減持53.76億，同時，美的集團、東方財富、洋河股份的減倉市值均超過30億元。
?處于低位：交通運輸、綜合金融、汽車、家電、計算機、電力及公用事業(yè)、紡織服裝、傳媒
?處于高位：消費者服務、食品飲料、電新、電子、石油石化、國防軍工、有色金屬、建材、醫(yī)藥
?處于均位附近：鋼鐵、煤炭、基礎化工、輕工制造、機械、銀行、農(nóng)林牧漁
從基金總規(guī)模來看，全部基金規(guī)模有所上升，主動型基金規(guī)模也有所上升。2021Q1全部基金資產(chǎn)總值為229775.58億元，較上季度212171.79億元環(huán)比上升8.30%；主動型基金資產(chǎn)總值為36358.79億元，較上季度32941.81億元上升10.37%。
2021Q1主動型基金股票配置減少約3.50pct。全部基金方面，2021Q1全部基金減少對股票的配置，比例由上季的27.14%下降至25.75%。全部基金對債券和現(xiàn)金的配置依然保持在較高位置，對債券的配置比例由上季的48.96%略微下降至48.76%，對現(xiàn)金的配置比例由上季的19.49%上升至19.83%。主動型基金方面，主動型基金股票配置比例有所下降，由上季的87.70%下降至84.20%；債券配置比例有所上升，由上季的1.78%上升至1.91%；現(xiàn)金配置比例有所上升，由上季的9.59%上升至11.63%?？傮w來看，全部基金對股票配置下降1.39pct，主動型基金對股票的配置下降3.50pct。
全部基金的股票和債券投資比重下降，現(xiàn)金和其他資產(chǎn)比重上升。2021Q1全部基金持有股票、債券、現(xiàn)金和其他資產(chǎn)占基金凈值的比重分別為25.75%、48.76%、19.83%和13.75%，較上季度分別變動-1.39pct、-0.21pct、+0.33pct和+0.48pct。
主動型基金的股票比重下降，債券、現(xiàn)金和其他資產(chǎn)投資比重上升。2021Q1主動型基金持有股票、債券、現(xiàn)金和其他資產(chǎn)分別為84.20% 、1.91%、11.63%和3.07%，較上季度分別變動-3.50pct、+0.13pct、+2.04pct和+0.27pct。
從板塊層面來看，2021Q1主板凈增倉，科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板凈減倉。具體情況如下：
?從相對增減倉看，2021Q1主板凈增倉1.57pct，科創(chuàng)板配置凈減倉0.23pct，創(chuàng)業(yè)板凈減倉1.34pct；
?從配置比例來看，2021Q1主板（-1.62pct）、科創(chuàng)板（-0.13pct）處于低配，創(chuàng)業(yè)板（+1.75pct）超配；
?從絕對增減倉看，2021Q1主板凈增倉2.25pct，科創(chuàng)板配置凈減倉0.18pct，創(chuàng)業(yè)板凈減倉2.07pct；
5.2. 重倉股行業(yè)配置：加倉銀行、醫(yī)藥、順周期等，減倉電新、計算機、軍工
?超配比例較大的行業(yè)有食品飲料（+11.63pct）、醫(yī)藥（+5.97pct）、電子（+4.15pct）、消費者服務（+2.08pct）等；
?低配比例較大的行業(yè)有非銀行金融（-5.25pct）、銀行（-3.65pct）、電力及公用事業(yè)(-1.88pct)和房地產(chǎn)（-1.66pct）、建筑（-1.58pct）等；
?絕對凈增倉較多的行業(yè)有銀行（+2.61pct）、醫(yī)藥（+0.60pct）、石油石化（+0.60pct）、電子（+0.55pct）、電力及公用事業(yè)（+0.50pct）和建材（+0.45pct）；
?絕對凈減倉較多的行業(yè)有電力設備及新能源（-1.81pct）、計算機（-1.04pct）、非銀行金融（-0.92pct）、國防軍工（-0.70pct）和汽車（-0.60pct）。
?相對凈增倉較多的行業(yè)有銀行（+1.38pct）、電子（+0.86pct）、醫(yī)藥（+0.81pct）、石油石化（+0.48pct）和建材（+0.34pct）；
?相對凈減倉較多的行業(yè)有電力設備及新能源（-1.82pct）、交通運輸（-0.82pct）、計算機（-0.66pct）和有色金屬（-0.49pct）；
?2021Q1行業(yè)配置行為與漲跌幅相關度小幅上升。行業(yè)指數(shù)漲幅與凈增倉變化的秩相關系數(shù)為0.11（前值為0.09）。
5.3. 行業(yè)倉位歷史水平：電新、食品飲料、消費者服務倉位水平較高
結合各行業(yè)近年來各行業(yè)倉位中樞水平趨勢與歷史分位水平來看，Q1石油石化、電力設備及新能源、消費者服務、食品飲料倉位所處歷史分位水平高于90%。同時，商貿(mào)零售、地產(chǎn)和通信倉位則處于極低的歷史分位水平。
?處于低位：交通運輸、綜合金融、汽車、家電、計算機、電力及公用事業(yè)、紡織服裝、傳媒
?處于高位：消費者服務、食品飲料、電新、電子、石油石化、國防軍工、有色金屬、建材、醫(yī)藥
5.4. 重倉股個股配置：Q1主動型基金投資集中度下降
Q1重倉股投資集中程度下降。2020Q1主動型基金重倉股持股總市值前20的個股包括貴州茅臺、騰訊控股、五糧液、瀘州老窖、?？低?、中國中免，持股總市值7537.89億元（前6984.2億元），占股票投資比重40.78%（前值41.54%），從占比的角度來看較2020Q4集中度稍有下降。
行至篇末，我們還是想再次強調(diào)深度專題《2021年“制造業(yè)回歸”的核心抓手是什么？》中提出的觀點：“制造業(yè)回歸”是2021年全年核心主線。其表象就是制造業(yè)投資增速的趨勢回升，其依據(jù)就是今年制造業(yè)群體資產(chǎn)負債表的進一步顯著修復，其本質(zhì)就是在高質(zhì)量發(fā)展背景下資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率將迎來趨勢性回升。2021年，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率將成為理解和把握“制造業(yè)回歸”的重要切入口，是2021年基本面（ROE）最為確定性的支撐力量。
結合基本面景氣，通過同比2019年的年化增長視角平滑看待，新能源（車）產(chǎn)業(yè)鏈和軍工產(chǎn)業(yè)鏈依然是今年A股的景氣主線。同時，二季度應該優(yōu)先關注電子（半導體等）、疫后修復板塊（零售）、醫(yī)藥（生物制藥、檢測與疫苗生產(chǎn)相關醫(yī)療器械）、地產(chǎn)后周期（消費建材、廚電）和汽車。（詳見《面對一季報業(yè)績預告，如何從高增長中挖掘真景氣？》）
（智通財經(jīng)編輯：文文）
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