粵開證券：一文全梳理上市券商2020年報，未來板塊β行情值得關(guān)注

本文來源微信公眾號“粵開崇利論市”。

摘要

上市券商2020年業(yè)績同比增長37%，中小券商業(yè)績彈性凸顯

截止2021年4月23日，37家上市券商披露2020年報，總計營業(yè)收入5108億元，同比+29%；歸母凈利潤1480億元，同比+37%，37家券商全部實現(xiàn)盈利。龍頭券商規(guī)模優(yōu)勢依舊明顯，營業(yè)收入排名前五位的是中信證券、海通證券、國泰君安、華泰證券、申萬宏源；歸母凈利潤排名前五位的是中信證券、國泰君安、海通證券、華泰證券、廣發(fā)證券。4家券商凈利潤同比增幅超過100%，中小券商依靠業(yè)績彈性增速排名靠前，增速排名前五位的是光大證券、東方財富、興業(yè)證券、國元證券、華林證券。

證券行業(yè)業(yè)績連續(xù)增長，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)增速較高

根據(jù)中國證券業(yè)協(xié)會發(fā)布證券公司經(jīng)營數(shù)據(jù)，證券行業(yè)2020年度實現(xiàn)營業(yè)收入4,484.79億元，同比增長24.41%；實現(xiàn)凈利潤1,575.34億元，同比增長27.98%，127家證券公司實現(xiàn)盈利。

分業(yè)務(wù)板塊來看，證券行業(yè)2020年經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)增速較高。根據(jù)協(xié)會披露數(shù)據(jù)，2020年，證券行業(yè)實現(xiàn)代理買賣證券業(yè)務(wù)凈收入（含交易單元席位租賃）1,161.10億元，同比增長47.42%；實現(xiàn)代理銷售金融產(chǎn)品凈收入134.38億元，同比增長148.76%，主要由于基金發(fā)行火爆促進代銷業(yè)務(wù)增長。

證券行業(yè)融資火熱提升行業(yè)杠桿率。2018年證券行業(yè)業(yè)績普遍下滑，部分券商凈資本受到影響，存在融資回血的需求，近兩年券商業(yè)績向好提高了融資成功率，2020年有多家券商拋出了大額融資方案，融資金額超過千億元。2020年證券行業(yè)凈資產(chǎn)收益率roe為6.82%，連續(xù)兩年上漲，較2018年數(shù)據(jù)接近翻番。

輕重資本業(yè)務(wù)均衡發(fā)展，轉(zhuǎn)型升級初見成效

經(jīng)紀(jì)：平均傭金率持續(xù)下滑但斜率放緩，金融科技助推財富管理轉(zhuǎn)型提速。2020年29家上市券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)實現(xiàn)收入合計1149.06億元，同比增長56%，總體來看，頭部券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入同比增速略高于其他券商，顯示出券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)同樣存在馬太效應(yīng)。2017年后，市場傭金率進入緩降階段，我們認為A股傭金逐步企穩(wěn)可能性較大。2020年券商業(yè)績一片向好，多家券商也持續(xù)加大了金融科技方面的投入，國內(nèi)證券行業(yè)財富管理轉(zhuǎn)型逐步提速。

投行：注冊制全面推行，投行收入創(chuàng)下近十年新高。2020年全面注冊制繼續(xù)推行，創(chuàng)業(yè)板注冊制順利落地，券商投行業(yè)務(wù)迎來爆發(fā)式增長。證券行業(yè)2020年實現(xiàn)投資銀行業(yè)務(wù)凈收入672.11億元，同比大幅增加39.26%，收入規(guī)模創(chuàng)下近十年新高。

資管：主動管理轉(zhuǎn)型初見成效，公募業(yè)務(wù)助推收入增長。資管業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型初見成效，行業(yè)收入規(guī)模在連續(xù)兩年持續(xù)低迷之后，2020年迎來復(fù)蘇。2020年證券行業(yè)實現(xiàn)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)凈收入299.60億元，同比增長8.88%。券商主動管理轉(zhuǎn)型初見成效，集合收入大幅增長。除了主動管理轉(zhuǎn)型以外，券商資管收入上漲的另一個原因就是公募基金業(yè)務(wù)爆發(fā)。部分券商系公募基金公司隨著權(quán)益市場熱度提升和居民財富搬家，業(yè)務(wù)規(guī)模大幅增長，為股東貢獻了相對可觀的收入。

自營：主要指數(shù)上行，投資收益大增。2020年A股主要指數(shù)上漲是券商投資收益提升的重要原因，2020年全年上證指數(shù)上漲13.87%，深證成指上漲38.73%。除A股市場走強以外，債券市場同樣表現(xiàn)亮眼，2020年中證全債指數(shù)上漲3.05%。多數(shù)券商加大自營投入，2020年末31家上市券商自營資產(chǎn)合計2.9萬億元，同比增長19%，其中24家券商2020年自營投資規(guī)模同比增加。

信用：兩融業(yè)務(wù)大幅增長，未來還有發(fā)展空間。2020年權(quán)益市場熱度提升，帶動融資融券業(yè)務(wù)火熱，2020年末A股融資融券余額創(chuàng)下近十年新高。尤其是在2020年融券業(yè)務(wù)制度優(yōu)化利好刺激下，A股融券業(yè)務(wù)大幅增長，截止2020年末A股融券余額達到1370億元，較2019年末增長894%。

投資建議

在資本市場深化改革持續(xù)和證券公司業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型升級雙輪驅(qū)動之下，證券行業(yè)業(yè)績連續(xù)增長。目前券商板塊估值1.67倍市凈率，處于近十年估值30%分位點，具備安全邊際和向上空間，未來板塊β行情值得關(guān)注。個股方面，建議關(guān)注低估值高彈性的國泰君安和興業(yè)證券，以及行業(yè)龍頭中信證券和中金公司。

風(fēng)險提示：市場大幅波動風(fēng)險，監(jiān)管政策變化風(fēng)險

正文

一、上市券商2020年業(yè)績同比增長37%，中小券商業(yè)績彈性凸顯

截止2021年4月23日，37家上市券商披露2020年報，總計營業(yè)收入5108.46億元，同比+29%；歸母凈利潤1480.03億元，同比+37%，37家券商全部實現(xiàn)盈利。龍頭券商規(guī)模優(yōu)勢依舊明顯，營業(yè)收入排名前五位的是中信證券、海通證券、國泰君安、華泰證券、申萬宏源，分別為543.83、382.2、352、314.45、294.09億元；歸母凈利潤排名前五位的是中信證券、國泰君安、海通證券、華泰證券、廣發(fā)證券，分別為149.02、111.22、108.75、108.22、100.38億元。4家券商凈利潤同比增幅超過100%，中小券商依靠業(yè)績彈性增速排名靠前，增速排名前五位的是光大證券、東方財富、興業(yè)證券、國元證券、華林證券。

二、證券行業(yè)業(yè)績連續(xù)增長，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)增速較高

根據(jù)中國證券業(yè)協(xié)會發(fā)布證券公司經(jīng)營數(shù)據(jù)，證券行業(yè)2020年度實現(xiàn)營業(yè)收入4,484.79億元，同比增長24.41%；實現(xiàn)凈利潤1,575.34億元，同比增長27.98%，127家證券公司實現(xiàn)盈利。

分業(yè)務(wù)板塊來看，證券行業(yè)2020年經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)增速較高。根據(jù)協(xié)會披露數(shù)據(jù)，2020年，證券行業(yè)實現(xiàn)代理買賣證券業(yè)務(wù)凈收入（含交易單元席位租賃）1,161.10億元，同比增長47.42%；實現(xiàn)代理銷售金融產(chǎn)品凈收入134.38億元，同比增長148.76%，主要由于基金發(fā)行火爆促進代銷業(yè)務(wù)增長；實現(xiàn)投資咨詢業(yè)務(wù)凈收入48.03億元，同比增長26.93%；實現(xiàn)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)凈收入299.60億元，同比增長8.88%；實現(xiàn)投資銀行業(yè)務(wù)凈收入672.11億元，同比大幅增加39.26%。

證券行業(yè)融資火熱提升行業(yè)杠桿率。2018年證券行業(yè)業(yè)績普遍下滑，部分券商凈資本受到影響，存在融資回血的需求，近兩年券商業(yè)績向好提高了融資成功率，2020年有多家券商拋出了大額融資方案，融資金額超過千億元。

2020年證券行業(yè)凈資產(chǎn)收益率roe為6.82%，連續(xù)兩年上漲，較2018年數(shù)據(jù)接近翻番。

三、輕重資本業(yè)務(wù)均衡發(fā)展，轉(zhuǎn)型升級初見成效

（一）經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)：平均傭金率持續(xù)下滑但斜率放緩，金融科技助推財富管理轉(zhuǎn)型提速

2020年29家上市券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)實現(xiàn)收入合計1149.06億元，同比增長56%，總體來看，頭部券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入同比增速略高于其他券商，顯示出券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)同樣存在馬太效應(yīng)。2020年經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入規(guī)模排名前三位的券商與2019年一致，分別是是中信證券、國泰君安、華泰證券，收入分別為141.99、101.09、89.62億元；同比增速較高的是興業(yè)證券、華林證券、中信建投，增速分別為73%、71%、68%。

2020年A股股基交易額創(chuàng)下近五年新高，達到220.45萬億元，同比增長61%，在近十年當(dāng)中也僅次于2015年牛市創(chuàng)下的270.86萬億元記錄。

上市券商2020年經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入同比增長56%，低于股基交易額增長率，我們認為造成這一現(xiàn)象的原因主要是行業(yè)平均傭金率的下滑，近十年證券行業(yè)平均傭金率不斷下滑，由2011年的萬分之8.05降至2020年的萬分之2.63。自2019年首次跌破萬分之三后，2020年證券行業(yè)平均傭金率繼續(xù)下滑，但我們看到近幾年傭金率下滑速度放緩，主要由于2013-2016年傭金率大幅下滑后，后續(xù)下降空間變小，而且各家券商之間傭金率也有逐步分化趨勢。

2017年后，市場傭金率進入緩降階段，我們認為A股傭金逐步企穩(wěn)可能性較大，主要有兩方面原因。

第一，目前行業(yè)傭金持續(xù)下滑已逼近部分券商成本線，我們知道股票交易傭金中包括代收的印花稅（每筆五元）、證券監(jiān)管費（萬分之0.2，雙向）、證券交易經(jīng)手費（萬分之0.487，雙向）、過戶費（萬分之0.2，雙向），另外還有證券公司根據(jù)監(jiān)管評級繳納的證券投資者保護基金，以上成本合計約為萬分之一，剩余的傭金才是真正到證券公司手里的凈傭金，在當(dāng)前行業(yè)平均傭金率萬分之三的情況下，部分券商為吸引客戶已開出萬分之二甚至萬分之一的極低傭金率，同時免除5元手續(xù)費，這已經(jīng)極度逼近經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)成本線了，而監(jiān)管層規(guī)定“證券公司向投資者收取證券交易傭金不得明顯低于證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)服務(wù)成本”，相當(dāng)于給A股傭金設(shè)置了最低門檻，這也有利于證券行業(yè)健康可持續(xù)發(fā)展，傭金率繼續(xù)下滑空間已經(jīng)不大。

第二，在經(jīng)歷了營業(yè)部快速擴張和“一人多戶”放開又收緊之后，券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)客戶基本趨于穩(wěn)定，A股新增投資者數(shù)量逐步下滑，2015年A股新增投資者2616萬人，2018年新增1252萬人，不足2015年一半，即使在大盤漲幅創(chuàng)下近五年新高的2019年，新增投資者也只有1325萬人；同時A股投資者數(shù)量占全國城鎮(zhèn)適齡人口比例已超過23%，接近2013年數(shù)據(jù)的兩倍，以上數(shù)據(jù)都表明在經(jīng)歷過去三十年的快速擴張后，A股投資者數(shù)量趨于穩(wěn)定，繼續(xù)降低傭金率對新增投資者數(shù)量刺激有限，各家券商更應(yīng)該提高專業(yè)水平做好服務(wù)對接，在挖掘存量客戶業(yè)務(wù)的基礎(chǔ)上以良好口碑和服務(wù)吸引增量客戶。

2020年證券業(yè)協(xié)會首次披露行業(yè)代理銷售金融產(chǎn)品凈收入，證券行業(yè)代銷業(yè)務(wù)收入大增，主要由于市場指數(shù)上行帶來基金發(fā)行火熱，賺錢效應(yīng)刺激之下眾多投資者涌入基金市場，券商基金代銷業(yè)務(wù)熱度提升，收入同比翻番。根據(jù)證券業(yè)協(xié)會統(tǒng)計，2020年，證券行業(yè)實現(xiàn)代理買賣證券業(yè)務(wù)凈收入（含交易單元席位租賃）1,161.10億元，同比增長47.42%；實現(xiàn)代理銷售金融產(chǎn)品凈收入134.38億元，同比增長148.76%，證券行業(yè)服務(wù)居民財富管理能力進一步提升，財富管理轉(zhuǎn)型初見成效。

另外近期證券公司基金投顧業(yè)務(wù)試點業(yè)務(wù)開展如火如荼，試點券商逐步實現(xiàn)對客戶進行賬戶管理式的“買方投顧”，以客戶資產(chǎn)管理規(guī)模為收費基準(zhǔn)，有望實現(xiàn)客戶與公司雙贏局面，加速證券行業(yè)發(fā)展。

2020年券商業(yè)績一片向好，多家券商也持續(xù)加大了金融科技方面的投入，如華泰證券一直堅持金融科技賦能，多年信息技術(shù)投入規(guī)模位居行業(yè)前列，2020年公司信息技術(shù)投入總額17.65億元，同比增長24%。招商證券也在大力推動數(shù)字化轉(zhuǎn)型，2020年信息技術(shù)投入9.94億元，同比增長52%。券商發(fā)展金融科技主要有以下三方面原因。

一，行業(yè)發(fā)展趨勢，近年來證券行業(yè)逐步向智能化數(shù)字化發(fā)展，財富管理和公募基金投顧等新興業(yè)務(wù)均對券商信息系統(tǒng)提出更高要求，證券公司對于科技創(chuàng)新的投入不斷增加，利用數(shù)字化渠道構(gòu)筑平臺化、體系化的財富管理服務(wù)新模式，同時借助大數(shù)據(jù)分析挖掘客戶需求和匹配業(yè)務(wù)機會，豐富的數(shù)字化實踐有利于財富管理行業(yè)實現(xiàn)降本增效、客戶群延展、升級客戶體驗和控制風(fēng)險等效果。國際領(lǐng)先金融機構(gòu)的發(fā)展也表明，充分運用金融科技手段推動業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型是證券公司業(yè)務(wù)發(fā)展最為重要的戰(zhàn)略選擇之一。

二，監(jiān)管支持創(chuàng)新，2018年證券業(yè)協(xié)會首次將證券公司信息系統(tǒng)建設(shè)的投入情況納入年度證券公司經(jīng)營業(yè)績考評，2020年7月信息技術(shù)在證券公司分類評價修訂中的重要性再次提升，體現(xiàn)出監(jiān)管層鼓勵券商在金融科技領(lǐng)域加大創(chuàng)新力度的意圖。隨著現(xiàn)代信息技術(shù)與金融業(yè)的融合日益加深，金融科技正在快速創(chuàng)新、應(yīng)用和推廣。部分券商前瞻性地布局先進科技平臺，為公司帶來成本優(yōu)勢、運營效率提升、控制風(fēng)險并保障信息安全，幫助公司實現(xiàn)規(guī)模化和差異化發(fā)展。

三，疫情防控原因，2020年初突發(fā)衛(wèi)生事件使得券商部分線下業(yè)務(wù)無法開展，部分證券公司在疫情防控中不忘加強為客戶服務(wù)，支持線下展業(yè)轉(zhuǎn)向線上，保障APP、PC客戶端、非現(xiàn)場開戶、投顧服務(wù)平臺、CRM和展業(yè)APP等各外圍平臺平穩(wěn)運行，加強線上產(chǎn)品培訓(xùn)，開展投顧直播等線上服務(wù)。券商線下展業(yè)轉(zhuǎn)向線上在提升客戶體驗同時，也提升了對自身信息系統(tǒng)技術(shù)要求，這也是部分券商加大信息技術(shù)投入的原因。

目前國內(nèi)證券行業(yè)財富管理轉(zhuǎn)型逐步提速，而金融科技是券商財富管理轉(zhuǎn)型的重要推進器，在客戶分類分層和開展智能投顧等財富管理各個業(yè)務(wù)步驟均發(fā)揮較大作用。充分運用金融科技手段深挖數(shù)據(jù)潛在價值，為客戶提供全方位財富管理服務(wù)，是證券公司實現(xiàn)數(shù)字化轉(zhuǎn)型、打造差異化競爭優(yōu)勢的必然選擇，金融科技的廣泛應(yīng)用在助力證券公司實現(xiàn)降本增效的同時，也將助推證券行業(yè)向多元化的財富管理模式轉(zhuǎn)型。

在證券行業(yè)持續(xù)加大金融科技方面投入的同時，銀行機構(gòu)也不甘落后，2020年多家銀行金融科技相關(guān)投入超過百億，雖然在絕對金額上券商科技投入不及銀行，但從信息技術(shù)投入金額占上一年營收比重來看，部分券商投入遠超銀行，如招商證券、興業(yè)證券和第一創(chuàng)業(yè)等，2020年信息技術(shù)投入金額占上一年度營業(yè)收入的比重均超過7%，遠高于部分銀行數(shù)據(jù)。

（二）投行業(yè)務(wù)：注冊制全面推行，投行收入創(chuàng)下近十年新高

2020年全面注冊制繼續(xù)推行，創(chuàng)業(yè)板注冊制順利落地，券商投行業(yè)務(wù)迎來爆發(fā)式增長。證券行業(yè)2020年實現(xiàn)投資銀行業(yè)務(wù)凈收入672.11億元，同比大幅增加39.26%，收入規(guī)模創(chuàng)下近十年新高。

投行業(yè)務(wù)收入上升主要由于股權(quán)融資規(guī)模上漲。根據(jù)萬得數(shù)據(jù)統(tǒng)計，按上市日期口徑2020年A股IPO融資額4700億元，同比增長86%，其中科創(chuàng)板IPO金額占比接近50%。此外在再融資政策不斷優(yōu)化利好刺激下，2020年A股再融資金額同樣迎來上漲，達到1.2萬億元，同比增長28%。

2020年上市券商投行業(yè)務(wù)實現(xiàn)收入合計403億元，同比+42%。收入規(guī)模排名居前的是中信證券（64.87億元）、中信建投（58.43億元）、中金公司（56.27億元）；同比增速較高的是紅塔證券、浙商證券、國金證券，增速分別為261%、228%、89%。

（三）資管業(yè)務(wù)：主動管理轉(zhuǎn)型初見成效，公募業(yè)務(wù)助推收入增長

資管業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型初見成效，行業(yè)收入規(guī)模在連續(xù)兩年持續(xù)低迷之后，2020年迎來復(fù)蘇。2020年證券行業(yè)實現(xiàn)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)凈收入299.60億元，同比增長8.88%。

截止2021年4月23日，25家上市券商披露了2020年受托管理資產(chǎn)總規(guī)模，合計6.3萬億元，同比下降13%。具體來看，頭部券商資管規(guī)模整體保持相對穩(wěn)定，部分中小券商降幅較大。

券商主動管理轉(zhuǎn)型初見成效，集合收入大幅增長。在資管規(guī)模下降的情況下，2020年證券行業(yè)資管收入?yún)s有提升，說明行業(yè)整體資管費率上行。券商主動管理占比提升，集合資管收入大幅增加。根據(jù)萬得數(shù)據(jù)統(tǒng)計，截止2021年4月23日，18家上市券商披露了2020年集合資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)收入和定向收入，合計實現(xiàn)集合收入75億元，同比增長30%；定向收入32億元，同比增長4%，集合收入明顯好于定向，券商主動管理轉(zhuǎn)型初見成效。

除了主動管理轉(zhuǎn)型以外，券商資管收入上漲的另一個原因就是公募基金業(yè)務(wù)爆發(fā)。部分券商系公募基金公司隨著權(quán)益市場熱度提升和居民財富搬家，業(yè)務(wù)規(guī)模大幅增長，為股東貢獻了相對可觀的收入。我們還看到近期有多家券商積極申請公募牌照或是增持公募基金股權(quán)，主要有以下兩方面原因。

其一，公募基金為券商提供業(yè)績增量。2020年公募基金業(yè)績亮眼，多家基金公司凈利潤超過10億元，易方達基金2020凈利潤更是達到27.5億元，持有公募基金股權(quán)對券商業(yè)績貢獻不容忽視，2020年多家券商系公募基金對持股證券公司利潤貢獻超過10%，如銀華基金對股東第一創(chuàng)業(yè)利潤貢獻超過26%。

其二，公募基金業(yè)務(wù)助力券商財富管理轉(zhuǎn)型。財富管理業(yè)務(wù)的主要組成部分就是管理，而公募基金牌照在豐富券商資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的同時，還可以與券商本身的營銷渠道和投研能力相結(jié)合，通過業(yè)務(wù)協(xié)同為客戶提供更好的財富管理服務(wù)，加速券商財富管理轉(zhuǎn)型。

（四）信用業(yè)務(wù)：兩融業(yè)務(wù)大幅增長，未來還有發(fā)展空間

2020年權(quán)益市場熱度提升，帶動融資融券業(yè)務(wù)火熱，2020年末A股融資融券余額創(chuàng)下近十年新高。尤其是在2020年融券業(yè)務(wù)制度優(yōu)化利好刺激下，A股融券業(yè)務(wù)大幅增長，截止2020年末A股融券余額達到1370億元，較2019年末增長894%。

雖然2020年末A股融資融券余額創(chuàng)下近十年新高，但我們看到2020年兩融交易額占A股成交額比例僅為9.89%，與2017年基本持平，遠低于2014和2015年數(shù)據(jù)，兩融交易還有很大發(fā)展空間。

（五）自營業(yè)務(wù)：主要指數(shù)上行，投資收益大增

截止2021年4月23日，31家上市券商披露了2020年投資凈收益，合計1528.75億元，同比增長45%。具體來看，2020年投資凈收益居前的三家券商為中信證券、中金公司、華泰證券，分別為248.84、190.47、171.11億元；增速較快的為東興證券、中信建投、國聯(lián)證券，分別為214%、177%、175%。

2020年A股主要指數(shù)上漲是券商投資收益提升的重要原因，2020年全年上證指數(shù)上漲13.87%，深證成指上漲38.73%。

除A股市場走強以外，債券市場同樣表現(xiàn)亮眼，2020年中證全債指數(shù)上漲3.05%。

多數(shù)券商加大自營投入，2020年末31家上市券商自營資產(chǎn)合計2.9萬億元，同比增長19%，其中24家券商2020年自營投資規(guī)模同比增加。

通過分析2020年末各家券商自營資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，權(quán)益類證券占凈資本比例中位數(shù)為19.64%，固收占比中位數(shù)為185.81%，固收與權(quán)益類占比的比值為9.46。權(quán)益類占比最高的三家券商為中信證券、申萬宏源、華泰證券；固收類占比最高的是東方證券、招商證券、申萬宏源。

四、外資券商加速布局，有望推動行業(yè)高質(zhì)量發(fā)展

近日花旗銀行宣布，未來計劃在中國籌備一家證券公司和一家期貨公司。此前不久，瑞銀集團增持瑞銀證券股份至67%。

2020年4月證監(jiān)會正式取消證券公司外資股比限制后，外資控股券商逐步增加，我們預(yù)計未來將有更多外資持股券商實現(xiàn)控股，主要有兩方面原因。其一，目前中國證券行業(yè)處于高速發(fā)展時期，在資本市場全面深化改革，全面推行注冊制的大背景下，未來證券市場參與主體將迅速增加，中國證券市場對于外資的吸引力也與日俱增。其二，外資控股有助于加強其對于證券公司的控制權(quán)，一方面可與母公司開展更多業(yè)務(wù)協(xié)同，另一方面有利于減少因不同股東戰(zhàn)略分歧產(chǎn)生的經(jīng)營障礙。目前外資券商處于發(fā)展初期，尚未形成一定的競爭優(yōu)勢。

目前證監(jiān)會核準(zhǔn)批復(fù)的外資控股券商共有8家，根據(jù)萬得數(shù)據(jù)統(tǒng)計，其中5家披露了2019年報，5家外資控股券商2019年合計實現(xiàn)營業(yè)收入15.62億元，實現(xiàn)凈利潤-1.06億元，其中3家2019年出現(xiàn)虧損；從資產(chǎn)規(guī)模來看，5家外資券商合計總資產(chǎn)105.79億元，凈資產(chǎn)69.55億元，遠低于行業(yè)平均水平。我們認為，外資券商發(fā)展受限主要由于資本規(guī)模、業(yè)務(wù)牌照、網(wǎng)點較少和缺乏業(yè)務(wù)協(xié)同等原因。

中長期來看，部分外資券商在全球大類資產(chǎn)配置和衍生品業(yè)務(wù)等方面具備一定優(yōu)勢，有利于提升行業(yè)整體服務(wù)水平，引入國際競爭同時倒逼國內(nèi)證券公司創(chuàng)新發(fā)展。在行業(yè)全面對外開放、開展公平競爭的同時，監(jiān)管層有望進一步放寬國內(nèi)券商的業(yè)務(wù)創(chuàng)新空間。當(dāng)前證券行業(yè)政策維持寬松創(chuàng)新基調(diào)，資本市場深化改革正在進行時，前幾年的去杠桿嚴(yán)監(jiān)管提高了行業(yè)規(guī)范化運營程度，也為政策進一步寬松打下了堅實基礎(chǔ)，預(yù)計未來幾年券商財富管理和投行業(yè)務(wù)將迎來加速轉(zhuǎn)型，推動證券行業(yè)高質(zhì)量發(fā)展。

五、投資建議

2021年是“十四五規(guī)劃”開局之年，今年政府工作報告對資本市場發(fā)展尤為重視，提出“穩(wěn)步推進注冊制改革，完善常態(tài)化退市機制，加強債券市場建設(shè)，更好發(fā)揮多層次資本市場作用，拓展市場主體融資渠道”。當(dāng)前，我國越來越重視資本市場建設(shè)，推出科創(chuàng)板、探索注冊制、推動與境外資本市場互聯(lián)互通等一系列改革措施，指向的都是更好地發(fā)揮資本市場為實體經(jīng)濟服務(wù)。從各種政策中，可以看出一個明顯趨勢，那就是越來越鼓勵實體經(jīng)濟從債務(wù)融資轉(zhuǎn)向股權(quán)融資，提高直接融資比例，直接利好資本市場核心參與者券商。

資本市場改革持續(xù)推進，金融體系強化支持實體經(jīng)濟。市場端包括全面推行注冊制、優(yōu)化退市制度等；投資端包括全面對外開放、引入長期資金等；機構(gòu)端包括支持金融行業(yè)做大做強、分類評價制度優(yōu)化等。

證券公司業(yè)務(wù)模式轉(zhuǎn)型升級，金融科技助推財富管理轉(zhuǎn)型加速，全面注冊制下投行業(yè)務(wù)將更加注重專業(yè)定價能力，資管業(yè)務(wù)主動管理轉(zhuǎn)型初見成效，信用業(yè)務(wù)規(guī)模激增未來還有發(fā)展空間，總體而言，證券行業(yè)正處于從“通道”價值向“顧問”、“資本”價值過渡的關(guān)鍵時期，券商業(yè)務(wù)面臨全面轉(zhuǎn)型升級。

在資本市場深化改革持續(xù)和證券公司業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型升級內(nèi)外雙輪驅(qū)動之下，證券行業(yè)業(yè)績連續(xù)增長。目前券商板塊估值1.67倍市凈率，處于近十年估值30%分位點，具備安全邊際和向上空間，未來板塊β行情值得關(guān)注。個股方面，建議關(guān)注低估值高彈性的國泰君安和興業(yè)證券，以及行業(yè)龍頭中信證券和中金公司。

六、風(fēng)險提示

市場大幅波動風(fēng)險，監(jiān)管政策變化風(fēng)險。

（智通財經(jīng)編輯：陳秋達）