醫(yī)美能否讓四環(huán)醫(yī)藥(00460)重生？

本文來(lái)自“丫丫港股圈”。

最近醫(yī)美股成了市場(chǎng)最強(qiáng)風(fēng)口，在女性消費(fèi)力量越來(lái)越強(qiáng)大的今天，醫(yī)美便成了長(zhǎng)期持續(xù)高增長(zhǎng)的“好賽道”之一。

在A股，有華熙生物，愛(ài)美客，華東醫(yī)藥等大牛股，而在港股，四環(huán)醫(yī)藥(00460)最近代理的肉毒素產(chǎn)品獲批，也宣告切進(jìn)了這個(gè)賽道。

四環(huán)醫(yī)藥曾經(jīng)算是國(guó)內(nèi)仿制藥前列的公司，然而由于各種問(wèn)題漸漸掉隊(duì)，如今，是否能借醫(yī)美之風(fēng)，進(jìn)行價(jià)值重估?

1.白毒產(chǎn)品帶來(lái)相對(duì)的高增長(zhǎng)

首先看到目前四環(huán)醫(yī)藥的整體狀態(tài)，公司在醫(yī)藥行業(yè)可謂是啥都有，原來(lái)是做仿制藥起家的，現(xiàn)在又?jǐn)U充到創(chuàng)新藥，CMO，工業(yè)大麻，醫(yī)美等領(lǐng)域。

其中在醫(yī)美行業(yè)的布局是最大的看點(diǎn)，也是公司今年以來(lái)上漲3倍的主要原因。

肉毒素是國(guó)內(nèi)醫(yī)美類產(chǎn)品的潛力市場(chǎng)之一，目前中國(guó)的正規(guī)肉毒素市場(chǎng)達(dá)到近50億，而且近幾年增速也都維持在20-30%中，前景相當(dāng)不錯(cuò)。

除去正規(guī)的肉毒素市場(chǎng)，仍有相當(dāng)一部分的肉毒素通過(guò)水貨渠道流入中國(guó)，所以，加上非正規(guī)的肉毒素市場(chǎng)，國(guó)內(nèi)應(yīng)該有60億以上的市場(chǎng)空間。

之前國(guó)內(nèi)獲批的肉毒素產(chǎn)品主要有艾爾建botox和蘭州所的衡力，這兩者各自占據(jù)了50%的市場(chǎng)份額。2020年，兩家新產(chǎn)品獲批，包括四環(huán)醫(yī)藥和hugel合作的肉毒素letybo和英國(guó)的吉適。

從效果上看，產(chǎn)品差異不算特別大，最好最貴的當(dāng)然是botox，但是低價(jià)產(chǎn)品也有性價(jià)比的空間。

從一些非正規(guī)渠道的調(diào)研得知，韓國(guó)白毒，也就是letybo，是目前使用最廣泛的水貨產(chǎn)品，物美價(jià)廉，而且有品牌保障，是整容大國(guó)韓國(guó)市占率最高的產(chǎn)品。

因此，四環(huán)醫(yī)藥喊出口號(hào)，幾年內(nèi)letybo做到至少雙位數(shù)的市占率，并非空虛來(lái)風(fēng)，是有一定根據(jù)的，letybo的非正規(guī)市場(chǎng)已經(jīng)有相當(dāng)?shù)囊?guī)模，認(rèn)知度很好。后續(xù)正式獲批后，將水貨的非正規(guī)銷售轉(zhuǎn)化為正規(guī)的銷售，馬上就能上量到幾個(gè)億的銷售額市場(chǎng)，這也是四環(huán)醫(yī)藥的醫(yī)美概念如此受追捧的原因，因?yàn)榇_定性是很高的。

不過(guò)就肉毒素市場(chǎng)而言，長(zhǎng)期30%增長(zhǎng)是否持續(xù)，這個(gè)應(yīng)該是否定的。

因?yàn)榭梢钥吹絙otox的全球銷售額變化，近幾年一直在走下坡路，2017年到30億美元左右就觸頂了，2020年已經(jīng)下滑至25億左右。

而整個(gè)美國(guó)的肉毒素市場(chǎng)大概也就是20億-30億美元左右。所以，肉毒素并非是一個(gè)永續(xù)增長(zhǎng)，無(wú)限天花板的產(chǎn)品，考慮到美國(guó)與國(guó)內(nèi)的醫(yī)藥市場(chǎng)線性對(duì)比，大藥品市場(chǎng)目前美國(guó)約為中國(guó)4倍，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)后中國(guó)藥品市場(chǎng)中長(zhǎng)期可以達(dá)到美國(guó)藥品市場(chǎng)的一半，所以，國(guó)內(nèi)的肉毒素市場(chǎng)(正規(guī)+水貨)可能到15億美元左右就會(huì)差不多了。即使樂(lè)觀考慮長(zhǎng)期letybo到20%市場(chǎng)份額，大概也就是3億美元左右，20億左右的銷售額，能帶來(lái)的利潤(rùn)，應(yīng)該也是在幾個(gè)億左右。

在醫(yī)美行業(yè)內(nèi)，四環(huán)的邏輯還是好的，水貨轉(zhuǎn)化的邏輯確保了letybo銷售額能夠快速上量，而這個(gè)收入體量就足以媲美愛(ài)美客目前的收入，不過(guò)長(zhǎng)期看下來(lái)，幾個(gè)億的利潤(rùn)，似乎也是這款產(chǎn)品的終極天花板了。

當(dāng)然，后續(xù)還有別的玻尿酸等產(chǎn)品，但是考慮到四環(huán)承擔(dān)的角色是一個(gè)國(guó)內(nèi)代理商，無(wú)法國(guó)際化，也無(wú)法承擔(dān)一個(gè)產(chǎn)品研發(fā)者的角色，因此長(zhǎng)期來(lái)看，邏輯具有一定的局限性。

2.醫(yī)藥產(chǎn)品前景仍暗淡

而醫(yī)藥領(lǐng)域的產(chǎn)品則亮點(diǎn)不多。首先公司去年24億的營(yíng)收，5.4億的盈利，同比扭虧了，但我們看到歷史數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)這個(gè)營(yíng)收是自2012年以來(lái)的新低。

公司的仿制藥業(yè)務(wù)保持穩(wěn)定下滑的狀態(tài)，主力產(chǎn)品馬來(lái)酸桂哌齊特2020年獲得卒中新適應(yīng)癥的批準(zhǔn)看似能帶來(lái)一些新的預(yù)期。但是，多個(gè)藥物還是在監(jiān)控目錄中，做的還是療效不確定的輔助用藥生意，長(zhǎng)期的高利潤(rùn)率已經(jīng)消滅，而且公司的仿制藥研發(fā)已經(jīng)停滯多年，這些產(chǎn)品都是多年的老產(chǎn)品，從側(cè)面反應(yīng)，公司也沒(méi)有太多應(yīng)對(duì)行業(yè)變化的能力。

考慮到公司目前這一堆功能并不獨(dú)特的仿制藥，而且22億收入仍能對(duì)應(yīng)5.4億左右的利潤(rùn)，利潤(rùn)率還是特別高的，在集采大潮下，公司目前的產(chǎn)品應(yīng)該還有相對(duì)較大的壓力，長(zhǎng)期來(lái)看，這塊業(yè)務(wù)仍然看到的是逐漸衰落的前景。

至于創(chuàng)新藥部分，公司通過(guò)收購(gòu)軒竹生物這個(gè)創(chuàng)新藥平臺(tái)進(jìn)行創(chuàng)新研發(fā)，目前的產(chǎn)品管線如下

資料來(lái)源：公司資料

目前的產(chǎn)品線非常單薄，市場(chǎng)不大，為首的CDK4/6抑制劑，今年國(guó)內(nèi)輝瑞原研銷售額預(yù)計(jì)為5億左右，而且齊魯仿制藥已經(jīng)上市，還有一大批在等通過(guò)，公司產(chǎn)品作為創(chuàng)新藥上市若無(wú)法取得優(yōu)效有不被獲批的失敗風(fēng)險(xiǎn)，還不小。

至于后續(xù)的產(chǎn)品，市場(chǎng)空間就更小了，靶點(diǎn)也不新穎，公司據(jù)說(shuō)還有ADC，雙抗等技術(shù)平臺(tái)，但那些東西都太遙遠(yuǎn)了。因此，公司的創(chuàng)新藥業(yè)務(wù)有可能取得零回報(bào)。

除此之外，公司還有CMO業(yè)務(wù)和工業(yè)大麻業(yè)務(wù)，但沒(méi)有太多分析的必要。

總體而言，公司的過(guò)去是有較大瑕疵的，前幾年的行賄停牌，加上在醫(yī)藥行業(yè)打擊輔助用藥的趨勢(shì)下，公司無(wú)法應(yīng)對(duì)，最后收入和利潤(rùn)率大幅下滑的雙殺。而現(xiàn)在，也沒(méi)看到這部分瑕疵已經(jīng)明確被修正了。

當(dāng)然肉毒素也不能否定其前景，這也是公司幾年來(lái)厚積薄發(fā)的結(jié)果，考慮到韓國(guó)白毒已經(jīng)在國(guó)內(nèi)非正規(guī)市場(chǎng)積累的人氣，這幾年會(huì)帶來(lái)一個(gè)較快的放量是必然的，長(zhǎng)期來(lái)看或者也能帶來(lái)過(guò)億的銷售額，而此后的幾款醫(yī)美產(chǎn)品，也可以期待一下。

但公司收入占比大頭依然是制藥業(yè)務(wù)，目前的利潤(rùn)也基本由制藥業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)，這個(gè)業(yè)務(wù)的長(zhǎng)期前景黯淡。因?yàn)獒t(yī)美的概念給制藥業(yè)務(wù)提估值，那會(huì)是比較盲目的做法。相對(duì)而言，目前200多億的市值，對(duì)應(yīng)5億的制藥業(yè)務(wù)利潤(rùn)，看未來(lái)幾年，肉毒素最終給幾個(gè)億的利潤(rùn)，綜合起來(lái)，其實(shí)目前市值都已經(jīng)在偏高的范圍了。

其實(shí)對(duì)于醫(yī)藥公司而言，cmo做到行業(yè)第一能給幾千億市值，雙抗，adc任意一個(gè)能做到技術(shù)領(lǐng)先也能給幾千億市值，創(chuàng)新藥單藥能有突破性成績(jī)也能給千億，而仿制藥龍頭也有千億市值，醫(yī)美做好了對(duì)標(biāo)艾爾建也是幾千億市值。

但對(duì)于一家營(yíng)收20億的公司而言，囊括上述領(lǐng)域，還加一個(gè)工業(yè)大麻，什么都能做。從戰(zhàn)略上來(lái)說(shuō)，是有問(wèn)題的。

醫(yī)美行業(yè)受青睞其實(shí)有一定的心理因素，因?yàn)橥顿Y者可以很直觀地在生活觀察到，而女性，消費(fèi)，愛(ài)美等標(biāo)簽很容易與高利潤(rùn)掛鉤。

但實(shí)際上看到其全球增速，觀察艾爾建或者h(yuǎn)ugel近幾年的走勢(shì)，就發(fā)現(xiàn)醫(yī)美賽道也是有局限的。在整個(gè)醫(yī)藥行業(yè)或者消費(fèi)品行業(yè)中表現(xiàn)很一般。賽道風(fēng)口這些東西可以影響短期走勢(shì)，但決定長(zhǎng)期的還是業(yè)績(jī)，不信的話，可以看看丸美和逸仙電商。

（智通財(cái)經(jīng)編輯：莊禮佳）