赤子城科技(09911)：流量賦能社交游戲，頭部出?；ヂ?lián)網(wǎng)平臺可期

本文來自“西南海外編年史”。

投資要點

推薦邏輯：“流量+”賦能領先的互聯(lián)網(wǎng)平臺公司：赤子城科技(09911)是中國出海行業(yè)領先的互聯(lián)網(wǎng)平臺，成立初期公司推出工具型產(chǎn)品進行獲客和變現(xiàn)，并形成全球流量池。公司18年聚焦游戲領域，20年發(fā)力社交賽道，提出“流量+”戰(zhàn)略，將已有流量引入游戲社交產(chǎn)品線，未來或向電商、金融和教育等方向垂直深耕，進一步獲取更豐富、優(yōu)質的外部流量，有望形成商業(yè)閉環(huán)。

休閑與中度游戲雙管齊下，助力公司變現(xiàn)多元化：公司一方面不斷完善包括Archery Go、Tank Heroes和Beetles.io等的精品化休閑游戲矩陣，通過嵌入式廣告變現(xiàn)獲取穩(wěn)定的收入;另一方面積極搶占中度游戲價值洼地，現(xiàn)有經(jīng)營合成類和解密紙牌類兩款手游儲備，均可通過內(nèi)購+激勵視頻變現(xiàn)。截至20Q4末，公司累計游戲用戶達1.5億，2020年游戲應用平均月活達1151萬人。未來游戲多元化變現(xiàn)模式跑通，強大流量或可支撐業(yè)績超預期。

并購與自研產(chǎn)品雙輪驅動，擴大社交應用矩陣：公司今年來持續(xù)布局社交業(yè)務、不斷加碼業(yè)務轉型。20年4月收購全球開放式社交平臺Mico，20年7月并表到母公司。公司不斷加碼社交業(yè)務，形成產(chǎn)品矩陣包括公司20年3月自研上線的Yiyo以及脫胎于Mico的兩款產(chǎn)品—Mico和Yoho。Mico為全球用戶提供開放式社交平臺，Yiyo和Yoho主打音視頻社交和語音房社交。從用戶方面來看，公司社交業(yè)務實現(xiàn)了從零到一的跨越。20Q2僅有社交MAU僅為462萬;20Q4末增長至1318萬，全年累計社交用戶達1.8億，2020全年社交產(chǎn)品平均月活達1136萬。公司社交業(yè)務實現(xiàn)了從零到一的跨越。目前社交業(yè)務約占全年營收的55%，或將成為公司未來營收增長點。

盈利預測與評級：預計公司2021-2023年EPS分別為0.40、0.55、0.76元， 2022年行業(yè)平均PE為8.07，考慮到公司20年轉型“流量+”戰(zhàn)略初見成效，社交業(yè)務實現(xiàn)從零到一的跨越，業(yè)務矩陣逐步完善;游戲業(yè)務未來切入中度游戲賽道，從流量變現(xiàn)邁向內(nèi)容變現(xiàn)，付費率進一步提升，給予一定的溢價，給予公司22年10.5倍PE，對應目標價為6.87港元，首次覆蓋給予“買入”評級。

風險提示：社交市場競爭激烈;Mico、Yiyo等產(chǎn)品在東南亞及中東拓展不及預期。

正文

1、互聯(lián)網(wǎng)模式出海領先互聯(lián)網(wǎng)平臺

赤子城科技是行業(yè)領先出海的中國互聯(lián)網(wǎng)平臺公司，以AI技術為基礎進行多元移動應用開發(fā)。自2011年入局移動應用開發(fā)，公司陸續(xù)推出APP矩陣SoloX、程序化廣告平臺SoloMath、人工智能引擎SoloAware，形成以AI技術為底層基建、設計多元移動應用產(chǎn)品獲取C端流量和提供廣告平臺服務擴展B端客戶的商業(yè)模式?；诔跏剂髁亢蛿?shù)據(jù)的積累，公司在2019年全力進攻C端業(yè)務，加速推進“流量+”戰(zhàn)略，提高流量變現(xiàn)能力。公司社交業(yè)務在2020年實現(xiàn)突破式進展，成為公司發(fā)展的核心。截至2020年末，公司已累計擁有超12億全球用戶，覆蓋超200個國家和地區(qū);社交和游戲用戶數(shù)分別累計達1.8億和1.5億。公司于2019年12月在香港掛牌上市，股票代碼為09911。

公司實控人為劉春河和李平，合計持股30.73%。劉春河通過全資持有的SpriverTech Limited，持有公司23.41%股份，成為公司第一大股東。ParallelWorld Limited持有公司7.31%股份，由聯(lián)合創(chuàng)始人李平全資持有。兩人共計持有公司30.73%股份，為公司實際控制人。此外，赤子城移動科技股東杜力通過PhoenixAuspicious Fintech Investment L.P.持有公司8.92%的股份，為公司第二大股東。海通開元投資和達盟信托服務分別持股6.38%和5.06%。

16-20年，公司營業(yè)收入不斷攀升， CAGR達71.1%。其中，20年，公司營收達11.8億元，同比增長203.2%。20年上半年公司開始業(yè)務轉型，收縮原工具出海的廣告平臺業(yè)務，同時構建社交業(yè)務和游戲業(yè)務為核心的全新業(yè)務矩陣。在收購社交公司Mico之后，公司社交業(yè)務發(fā)展迅猛帶動營收高增長，20下半年公司實現(xiàn)營收10.3億元，同比上漲390%。20年凈利潤同比增長67.1%至1.1億元。

在業(yè)務轉型之前，公司綜合毛利率不斷提升至63.7%，整體呈上升趨勢，主要由自有應用變現(xiàn)業(yè)務支撐毛利率增長。公司預見到工具型產(chǎn)品的局限性，主動尋求轉型發(fā)展，布局社交業(yè)務。20年收購Mico之后毛利率有所調整略有下滑。

從三費方面來看，公司轉型之前，研發(fā)費率較為穩(wěn)定。管理費用率有所波動系19年上市開支及以股份為基礎的報酬開支的增加導致公司管理費率增長。公司轉型后，由于對中度游戲的持續(xù)研發(fā)投入以及對新業(yè)務的推廣導致銷售費用率大幅上漲至40.9%。財務費率方面，公司財務費率穩(wěn)定在低位。

20年公司轉型主動收縮原廣告平臺業(yè)務，“流量+”業(yè)務成營收核心驅動力。目前，公司深耕游戲+社交賽道，內(nèi)容變現(xiàn)的精品游戲和多元場景的社交產(chǎn)品搭建完成。公司業(yè)務重塑基本完成，社交業(yè)務和游戲業(yè)務營收加總比例已達98.9%。

2、“流量+”賦能營收加速增長

公司轉型深耕社交、游戲等內(nèi)容型產(chǎn)品，實現(xiàn)自有流量和增值服務同時變現(xiàn)。

1)社交：公司專注陌生人社交領域，不斷開拓社交業(yè)務。公司推出音視頻社交產(chǎn)品Yiyo、語音社交產(chǎn)品Yoho，并通過收購的方式將主打開放式社交娛樂的Mico納入公司社交業(yè)務版圖。Yiyo、Mico和Yoho定位不同用戶細分需求，初步構成公司在社交領域的差異化產(chǎn)品集群，通過直播打賞、VIP訂閱、道具購買以及音視頻通話時長預充值等多元變現(xiàn)方式獲取收入。

2)游戲：公司游戲從輕度向中度轉型，不斷提升變現(xiàn)能力。公司持續(xù)升級現(xiàn)有游戲并研發(fā)新款游戲，游戲產(chǎn)品爆款頻出，包括多人對戰(zhàn)游戲Beetles.io、射箭類游戲Archery Go、街機類游戲Tank Heroes以及休閑類游戲Balls Merge等，通過應用內(nèi)購+激勵視頻廣告雙重變現(xiàn)。

3、游戲+社交雙輪出海，“流量+”助力自有應用業(yè)務騰飛

流量+游戲戰(zhàn)略一方面，公司精品化休閑游戲矩陣，吸引新用戶的同時增強已有用戶粘性;另一方面，公司積極儲備中度游戲，利用現(xiàn)有流量池，實現(xiàn)應用內(nèi)購和激勵視頻廣告雙重變現(xiàn)。根據(jù)APP Annie數(shù)據(jù)，截至2020年12月31日，公司旗下Archery Go連續(xù)三季度上榜中國手游在美國下載量Top20;Tank Heroes榮登22個國家或地區(qū)Google Play街機類游戲下載榜前5。多款熱門游戲積累了高額流量，截至2020年12月31日，公司游戲應用下載量達1.5億次，較20Q3末上升23.6%，2020年游戲應用平均月活達1151萬人。

流量+社交方面通過精細的本地化運營，公司深刻洞見細分市場的法律、文化和用戶需求，成功打造具有差異化優(yōu)勢的產(chǎn)品，同時在全球化流量生態(tài)池的賦能下實現(xiàn)低成本獲客。此外，公司不斷增強人工智能引擎Solo Aware的算法準確度，持續(xù)優(yōu)化和迭代Mico、Yiyo等視頻社交產(chǎn)品，專注提高產(chǎn)品的社交匹配效率并提升用戶體驗、擴大用戶群體。社交產(chǎn)品多元的流量變現(xiàn)方式助力公司流量價值穩(wěn)步提升，實現(xiàn)營收大幅增長。App Annie數(shù)據(jù)顯示，截至2020年12月31日，Mico在全球累計擁有超1億用戶，榮登71個國家及地區(qū)App Store社交下載榜第一;Yiyo曾進入10個國家及地區(qū)Google Play社交應用下載榜前十。公司2020年Q2入局社交業(yè)務時擁有462萬MAU，Q4MAU增長至1318萬，全年平均月活躍用戶約1136萬。

4、盈利預測與估值

4.1 盈利預測

假設1：社交業(yè)務方面，自20Q2有社交業(yè)務以來，20Q4 MAU相較20Q2增長185.3%至1318萬。21年公司社交產(chǎn)品矩陣逐漸完善并步入高速增長期，MAU或翻倍，疊加付費轉換率提升，實現(xiàn)社交業(yè)務收入增長150%。此后，公司社交產(chǎn)品逐步成熟，用戶量增速相對放緩，我們預計21-23年公司量價齊升實現(xiàn)社交業(yè)務營收復合增長率超40%。

假設2：游戲業(yè)務方面，公司推出的中度游戲切入內(nèi)容變現(xiàn)市場，精品化游戲提升了用戶粘性及LTV。此外，中度游戲以應用內(nèi)購+激勵視頻廣告雙重變現(xiàn)模式，游戲業(yè)務盈利能力不斷加強，我們預計21-23年游戲業(yè)務收入或可優(yōu)于行業(yè)，保持穩(wěn)定增長，3年復合增長率為39%。

假設3：從毛利率方面來看，公司業(yè)務重塑之后，毛利率有所調整略有下滑直至業(yè)務穩(wěn)定，21-23年毛利率或從63.7%調整至58.6%。從三費方面來看，公司對于新業(yè)務的產(chǎn)品研發(fā)投入較大，管理費用或有波動;公司為了維持新業(yè)務用戶及收入規(guī)模的增長，持續(xù)在營銷方面投入，銷售費用或有所增長。

基于以上假設，我們預測公司2021-2023年分業(yè)務收入成本如下表：

4.2 相對估值

我們選取資本市場上深耕社交及游戲業(yè)務的兩類公司作為可比公司，考慮到公司20年從工具類產(chǎn)品出海轉型至“流量+”戰(zhàn)略，業(yè)務結構大幅調整之后營收增長超200%，社交+游戲業(yè)務矩陣初見成效。社交業(yè)務方面，公司收購Mico之后，不斷拓展業(yè)務矩陣，20年社交業(yè)務實現(xiàn)從零到一的跨越;游戲業(yè)務從輕度游戲的流量變現(xiàn)模式切入內(nèi)容變現(xiàn)的中度游戲賽道，實現(xiàn)多元化變現(xiàn)模式，付費率進一步提升，給予一定的溢價，給予公司22年10.5倍PE，同時使用港幣兌人民幣匯率約為1：1.19，對應目標價為6.87港元，首次覆蓋給予“買入”評級。

5、風險提示

社交市場競爭激烈;Mico、Yiyo等產(chǎn)品在東南亞及中東拓展不及預期。

（智通財經(jīng)編輯：莊禮佳）