順豐是好公司，但順豐是不是好生意？

本文轉(zhuǎn)自微信公號“錦緞”，作者：牧之

坦率說，順豐控股(SZ:002352)預(yù)告巨虧10億的一季報(bào)，之前并非毫無預(yù)兆。反而是市場如驚弓之鳥的表現(xiàn)令人疑惑。虧損預(yù)告之后，基金經(jīng)理們都在奪路而逃。連續(xù)兩個跌停，說好的長期價值投資變成了一個冷笑話。

要知道，就在2個月前，順豐還是那個“坐5000億望一萬億”的快遞之王，是引領(lǐng)物流前沿技術(shù)發(fā)展、動輒展望終局看100年的超級王者。

這份公告之前，諸多公募基金經(jīng)理手中的核動力計(jì)算器都算到冒煙了。從2020年一季度開始，他們對順豐不斷加倉，在順豐流通股占比從一季度的3%，直接漲到4季度的10%，總持倉市值一度近600億。

用600億真金白銀全力押注，基金經(jīng)理的話術(shù)都像是一個師父教出來的：“我們看好中國快遞物流行業(yè)龍頭公司的發(fā)展，愿意與中國最好的快遞公司一起成長，想到30萬快遞小哥一刻不休的為股東辛勤勞作，我們就很放心，我們作為基金經(jīng)理看的不是一時一地，看的是10年以后的大格局?！?/p>

《霸王別姬》里那句話說得好：“說好的一輩子,少一個月,一天,一個時辰,都不算一輩子。”這份虧損10億的財(cái)報(bào)一經(jīng)出爐，打臉了一眾專業(yè)信徒。而從大宗交易的情況看，很多基金預(yù)感大事不妙，早就提前偷偷下車了。

不過，市值跌掉50%之后，嗅到血腥味的逆向投資者紛至沓來，大家關(guān)心的問題也大同小異：如果一個月前，大家6000億的順豐邏輯通順，3000億的順豐豈不是更是罕見價值;如果一個季度的表現(xiàn)并不是決定性的，那么眼下是不是抄底時間?

看清這個問題，我們需要代入三重維度。

01 短維度：利好全面翻空的2021

短維度看，順豐一季度不及預(yù)期的表現(xiàn)恐怕只是個開始。原因極其簡單：

2020年突如其來的疫情，讓上市公司大多經(jīng)歷了上半年的停擺，而對于順豐所在的快遞行業(yè)來說，整個局面卻完全相反：去年的利好今年都變成了利空，而去年的利空今年卻始終沒有終止。

首先，受疫情影響，去年全年油價保持了低位，直到四季度才有所回升。這對油料消耗巨大的物流行業(yè)來說是個巨大利好。去年2季度，順豐毛利率甚至創(chuàng)下21%的歷史最高水平。

今年原油價格恢復(fù)之后，不僅這種利好將不復(fù)存在?？紤]到從去年12月開始油價飆升，WTI原油價格已經(jīng)站穩(wěn)60美金，未來油價還有進(jìn)一步上漲的可能性，油價對順豐所在的物流行業(yè)的業(yè)績表現(xiàn)，還會產(chǎn)生進(jìn)一步牽制。

圖：油價已回高位

除此之外，作為高速公路的大客戶，順豐去年的超優(yōu)秀業(yè)績還有一個不容忽視的客觀因素：根據(jù)交通運(yùn)輸部的政策，從2020年2月17日0時起至疫情防控工作結(jié)束，所有依法通行收費(fèi)公路的車輛免收全國收費(fèi)公路車輛通行費(fèi)。2020年5月之后，這個免費(fèi)政策也被取消。

成本下降受益于低油價和免費(fèi)高速路，而收入增長又受益于疫情期間產(chǎn)生的防疫物資運(yùn)輸需求脈沖增長，和防控措施下的線上消費(fèi)品寄遞時效件極高基數(shù)，此長彼消之下，順豐去年全年凈利潤達(dá)到69億，營收也在四季度站上450億高位。

圖：順豐營收逐季增長

面對這樣一家營收不斷增長，盈利能力歷史新高的白馬公司，順邏輯思考的機(jī)構(gòu)投資者們想避開這樣一個陷阱還是頗有難度的：

隨著股價提升，研究員對順豐的盈利預(yù)測越來越高，而順豐經(jīng)營本身卻存在波動和周期，追高的投資人在6000億市值的高點(diǎn)被一份并不意外的季報(bào)打擊到也就毫不意外。

短維度來說，對于接下來幾個季度的順豐，業(yè)績想有超預(yù)期表現(xiàn)還是非常困難的。至少，在疫情效應(yīng)產(chǎn)生的擾動完全消失之前，之前買入順豐的理由都將不復(fù)存在。

02 中維度：資本開支周期開啟

除疫情因素之外，順豐中期業(yè)務(wù)增長本身也走到了一個關(guān)鍵窗口期，原有的基礎(chǔ)設(shè)施框架已經(jīng)不能支撐順豐進(jìn)一步滿足市場需求。

2020年以來，順豐的業(yè)務(wù)量整體增速非常迅猛。數(shù)據(jù)顯示，2020年順豐完成業(yè)務(wù)量81.4億票，同比增長68.5%，遠(yuǎn)超行業(yè)整體增速的31.2%，導(dǎo)致速運(yùn)等多環(huán)節(jié)出現(xiàn)產(chǎn)能瓶頸。

2021年一季度更是如此，順豐已經(jīng)成熟的產(chǎn)品線，如特惠專配等的需求都遠(yuǎn)超整體產(chǎn)能響應(yīng)能力，而剛剛放量的新產(chǎn)品線，如豐網(wǎng)和快運(yùn)，產(chǎn)能完全釋放還需要時日。加之順豐為了滿足電商平臺春節(jié)不打烊的安排，一季度順豐給出了大量的在崗人員補(bǔ)貼。

簡單說，順豐的業(yè)績中，短維度有成本和需求的擾動;但中維度中，順豐為實(shí)現(xiàn)增長不顧一切的大幅投資更是重要因素。

圖：順豐資本開支的第二輪高峰期

就在2020年，順豐資本開支(不考慮股權(quán)投資)達(dá)123億元，環(huán)比增加58億元;其中在四季度進(jìn)一步加大產(chǎn)能投入，資本開支(不考慮股權(quán)投資)達(dá)到49億元，環(huán)比增加14.5億元。

在順豐掌門人王衛(wèi)眼中，增長才是一切，盡管可能投資者并不喜歡這樣的顛簸。

對順豐來說，快遞物流業(yè)務(wù)本身屬于同質(zhì)化業(yè)務(wù)，想要對四通一達(dá)產(chǎn)生降維打擊，需要在基礎(chǔ)設(shè)施搭建上步子再大一點(diǎn)，這個資本開支周期幾乎是避不開的。

在順豐業(yè)績電話會議中，順豐投資者關(guān)系團(tuán)隊(duì)坦承，眼下順豐正處在一個資本開支周期頂峰，資本開支目前占到營收7-8%個點(diǎn)，而鄂州機(jī)場的投產(chǎn)甚至還會進(jìn)一步拉高這個占比。

很顯然，這些投資本質(zhì)上上都可以理解為是成本的一部分。中期看，順豐還會進(jìn)一步處在資本開支周期中，這種投資產(chǎn)生的折舊和短期的投入大幅增加，同樣會影響接下來不短時間的順豐業(yè)績表現(xiàn)。

從這個角度說，即使是1-2年的中維度判斷，投資者也不應(yīng)當(dāng)對順豐的表現(xiàn)有過高的期待。

03 長維度：信仰非常昂貴

當(dāng)然，以上這些中短維度的擔(dān)憂，順豐掌門人王衛(wèi)也早有預(yù)判。在業(yè)績說明會上，王衛(wèi)說，順豐二季度不會再虧，但全年利潤也不會回到去年同期水平。

言語間，順豐王衛(wèi)的戰(zhàn)略思考能力，依然是無可爭議的物流之王：

“如果短期的利潤承壓能換來長期的競爭力，有機(jī)會將順豐打造成為市場上不可或缺的選擇，那我愿意調(diào)低未來1-2年的利潤率預(yù)期，這是重要的戰(zhàn)略。”

在王衛(wèi)的敘事中，未來三年還有很多目標(biāo)要實(shí)現(xiàn)，順豐的股價不應(yīng)以物流公司的估值體系來看，這將是對所有投資者最好的交代。

事實(shí)上，如果投資者稍微目光長遠(yuǎn)一些，全面押注前沿運(yùn)輸科技的順豐，本來也不應(yīng)當(dāng)是一個普通物流公司的估值。盤算幾個季度或者幾年業(yè)績的思考維度，終究是錯付了。

過去3年中，順豐的研發(fā)費(fèi)用逐年上升，加上在前沿資本開支的投資，順豐實(shí)際的利潤水平很明顯是被壓低了，這些居高不下的研發(fā)投入和資本開支，都構(gòu)成了順豐增長的重要砝碼。

一方面，鄂州機(jī)場的投入將順豐時效產(chǎn)品與行業(yè)平均再拉開3-4小時距離。這個時效網(wǎng)絡(luò)，不僅僅是國內(nèi)的時效網(wǎng)絡(luò)，也是順豐服務(wù)全球和供應(yīng)鏈產(chǎn)品的核心優(yōu)勢，對競爭對手來說，這個鴻溝在可見的時間內(nèi)難以逾越。

另一方面，隨著順豐在供應(yīng)鏈領(lǐng)域的持續(xù)投入，順豐很快將為整個市場設(shè)定品牌和服務(wù)的標(biāo)準(zhǔn)，為全球物流行業(yè)設(shè)定標(biāo)桿。

順豐控股引以為傲的“天網(wǎng)、地網(wǎng)、信息網(wǎng)”的背后，正是通過順豐科技的大數(shù)據(jù)生態(tài)來“粘合”，并廣泛應(yīng)用于順豐控股的速運(yùn)、倉儲、冷運(yùn)、醫(yī)藥、國際等業(yè)務(wù)。順豐科技的自動化機(jī)器人也活躍在分揀等環(huán)節(jié)，實(shí)現(xiàn)24小時連續(xù)高速處理包裹。

憑借這些產(chǎn)品線的不斷創(chuàng)新，順豐過去5年?duì)I收翻了三倍，已經(jīng)將仍然在低價競爭的其他快遞對手遠(yuǎn)遠(yuǎn)甩開。

不過，這些增長并不是沒有代價的：

就在去年，順豐資本開支每天就要燒掉3300萬，如果想要實(shí)現(xiàn)超高速增長，這個量級的資本開支才只是剛剛開始。對應(yīng)的，從順豐上市以來，順豐融資的腳步一刻也沒有停歇。

股權(quán)融資角度，2017年兩筆定增融資總和接近600億，2019年發(fā)行了近58億可轉(zhuǎn)債，2021年2月，順豐繼續(xù)增發(fā)220億，而債權(quán)融資的清單更是密密麻麻，到2020年年報(bào)截止，順豐的總負(fù)債已經(jīng)站上544億。

很簡單，僅憑當(dāng)前業(yè)務(wù)產(chǎn)生的自由現(xiàn)金流，根本無法滿足順豐全速增長的資本渴求。不出意外的話，想要完成對科技巨頭的信仰一躍，順豐接下來三年的融資只會有增無減。

從長維度判斷，為了順豐轉(zhuǎn)型科技巨頭的愿景，投資者每年還至少要面臨將近200億的債務(wù)承擔(dān)和股權(quán)稀釋。

04 好公司，但不是好生意

在王家衛(wèi)導(dǎo)演的《阿飛正傳》中，阿飛說，世界上有一種鳥是沒有腳的，它只能一直飛呀飛呀，飛累了就在風(fēng)里面睡覺，這種鳥一輩子只能下地一次，那一次就是它死亡的時候。

對正處在激烈競爭物流賽道的順豐來說，順豐的投資和增長一旦停止，就意味著死亡，競爭對手不出意外很快會追趕上來：三通一達(dá)背后的諸多資本虎視眈眈，極兔速遞也剛剛完成新一輪融資，估值來到78億美金，即將赴美IPO。

此中道理在清楚不過：順豐是家好公司，但順豐不是好生意。在同質(zhì)化服務(wù)的快遞賽道中，想要一戰(zhàn)成名的決策是不存在的。

當(dāng)然，如果你是真正的終局投資者，這這些都不重要：任何選手都清楚的知道，誰第一個完成對14億人市場的基礎(chǔ)框架布局，誰就將成為確定的贏家。無論現(xiàn)在付出怎樣的代價，與未來萬億級別的市場愿景比較起來，都不值一提。只是那一天，很遙遠(yuǎn)。

也許，這就是成就偉大的代價。王衛(wèi)已經(jīng)超越了傳統(tǒng)視角，下面，就輪到二級市場的投資者們了。