晨鳴紙業(yè)（01812）：股價(jià)爆漲一倍的Q1

4月19日，晨鳴紙業(yè)（01812）2021年第一季度業(yè)績(jī)報(bào)告出爐。公告顯示，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入102.06億元（人民幣，下同），同比增長(zhǎng)67.71%；歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)為11.79億元，同比增長(zhǎng)481.42%。值得關(guān)注的是，2020年晨鳴紙業(yè)歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)為17.12億元。

也就是說(shuō)，晨鳴紙業(yè)2021年一季度就幾乎賺了2020年全年的凈利潤(rùn)。

早在4月6日晚間，晨鳴紙業(yè)就披露了業(yè)績(jī)預(yù)喜公告，次日晨鳴紙業(yè)便放量大漲，漲幅為3.16%，成交額達(dá)2.38億元。如今利好消息塵埃落定，市場(chǎng)情緒理智不少。截至20日收盤，晨鳴紙業(yè)收?qǐng)?bào)7.2港元/股，跌幅為0.14%，總成交額為1.45億元。

智通財(cái)經(jīng)APP了解到，晨鳴紙業(yè)將一季度的靚麗業(yè)績(jī)歸因于幾方面，一是市場(chǎng)需求提升，機(jī)制紙銷量同比增長(zhǎng)；二是隨著“禁廢令”、“限塑令”等政策的實(shí)施，木漿需求增長(zhǎng)，價(jià)格上漲，公司實(shí)現(xiàn)了紙漿產(chǎn)能平衡，漿紙一體化優(yōu)勢(shì)凸顯，成本優(yōu)勢(shì)突出，簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)說(shuō)就是“漲價(jià)”。

得漿者得天下

在蟄伏兩年之后，晨鳴紙業(yè)終于創(chuàng)下一季度凈利暴增近五倍，上市以來(lái)單季度盈利的新高記錄。

造紙行業(yè)有一句話叫“得漿者得天下”，晨鳴紙業(yè)多年來(lái)一直致力于講述紙漿一體化故事，率先布局全產(chǎn)業(yè)鏈。公司先后投建了壽光本部50萬(wàn)噸文化紙改造項(xiàng)目、壽光美倫51萬(wàn)噸高檔文化紙項(xiàng) 目、壽光美倫100萬(wàn)噸化學(xué)漿項(xiàng)目及黃岡晨鳴60萬(wàn)噸化學(xué)木漿項(xiàng)目，公司漿紙產(chǎn)能達(dá)1100余萬(wàn)噸，成為全國(guó)唯一一家漿紙產(chǎn)能平衡的制漿造紙企業(yè)。

在漿價(jià)步入上行周期之時(shí)，晨鳴紙業(yè)變成為最大的受益者。浙商證券研報(bào)顯示，全球針葉漿、闊葉漿價(jià)格短期提升至815美元/噸、585美元/噸，較低點(diǎn)上漲42%、29%;此外，針葉漿期貨強(qiáng)勢(shì)提漲至6598元/噸，較低點(diǎn)上漲50.6%，創(chuàng)歷史新高。根據(jù)國(guó)金證券測(cè)算，在商品漿、紙均提價(jià)400元-600元/噸(稅后)的假設(shè)下，晨鳴紙業(yè)的凈利率同比提升5.6%至9%，比無(wú)自供漿企業(yè)凈利率提升幅度高5%至7%。

智通財(cái)經(jīng)APP了解到，本輪木漿漲價(jià)的根源在于供需格局偏緊。需求方面，“禁廢令”實(shí)施帶動(dòng)高端箱板對(duì)紙漿需求，“限塑令”實(shí)施帶動(dòng)白卡紙需求。

供給方面，2019年以來(lái)造紙行業(yè)固定資產(chǎn)投資持續(xù)下滑預(yù)示著短期內(nèi)造紙新增產(chǎn)能較少。2019年國(guó)內(nèi)造紙行業(yè)固定資產(chǎn)投資完成額同比-11.4%，2020年國(guó)內(nèi)造紙固定資產(chǎn)投資完成額同比持續(xù)下滑5.1%基于一年半到兩年建設(shè)周期，從漿到紙新產(chǎn)能投產(chǎn)最早要到2021年四季度甚至2022年下半年。

晨鳴紙業(yè)從兩方面充分享受了這次紙漿價(jià)格提價(jià)的紅利。一方面，漿紙一體化成本優(yōu)勢(shì)凸顯，根據(jù)浙商證券研報(bào)統(tǒng)計(jì)，目前公司自給成本約3200元/噸(化學(xué)漿成本約4267元/噸)，而外購(gòu)化學(xué)漿成本約5500元/噸，成本優(yōu)勢(shì)超1200元/噸，漿價(jià)上漲背景下公司充分享受紙漿高自給率帶來(lái)的盈利彈性。另一方面，供給端壓力的減少，讓晨鳴紙業(yè)可以大展拳腳。因?yàn)閷?duì)于同行來(lái)說(shuō)，產(chǎn)能不足或?qū)⑹蛊髽I(yè)裹足不前。畢竟如果公司產(chǎn)能不足，再利好的市場(chǎng)空間，也是競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的“獨(dú)食”，而晨鳴紙業(yè)在自給自足的情況下，對(duì)產(chǎn)能的憂慮明顯少于同行。

白卡紙景氣向上

白卡紙和雙膠紙是晨鳴紙業(yè)的拳頭產(chǎn)品，2020年白卡紙實(shí)現(xiàn)營(yíng)收為79億元，占總營(yíng)收比例達(dá)25.70%；雙膠紙實(shí)現(xiàn)營(yíng)收68.80億元，占總營(yíng)收比例達(dá)22.39%。從供需市場(chǎng)來(lái)看，白卡紙需求保持穩(wěn)健增長(zhǎng)，行業(yè)景氣度向上，價(jià)格戰(zhàn)無(wú)虞。

就白卡紙而言，需求增量主要來(lái)自于兩方面。一方面2020年新版“限塑令”推動(dòng)白卡紙需求增長(zhǎng)，根據(jù)測(cè)算，預(yù)計(jì)新版“限塑令”中長(zhǎng)期將推動(dòng)食品級(jí)白卡需求增長(zhǎng)近130萬(wàn)噸，環(huán)保餐盒市場(chǎng)增長(zhǎng)150萬(wàn)噸。另一方面，根據(jù)《富陽(yáng)區(qū)造紙業(yè)改造提升方案(2017-2020)》，2020年底富陽(yáng)區(qū)將全面完成造紙園區(qū)企業(yè)騰退轉(zhuǎn)型，預(yù)期累計(jì)關(guān)停產(chǎn)能780萬(wàn)噸，觸發(fā)白卡替代需求。數(shù)據(jù)來(lái)看，2019年行業(yè)白板產(chǎn)能縮減為1133萬(wàn)噸、減少157萬(wàn)噸;2020年798萬(wàn)噸，全年減少335萬(wàn)噸。浙商證券測(cè)算，富陽(yáng)白板清退帶來(lái)替代需求約100萬(wàn)噸至200萬(wàn)噸。

智通財(cái)經(jīng)APP發(fā)現(xiàn)，白卡紙需求端旺盛，供給端卻顯得乏力。從數(shù)據(jù)來(lái)看，白卡紙行業(yè)目前開(kāi)工率已接近峰值，產(chǎn)能供給已見(jiàn)疲態(tài)。自2020年下半年開(kāi)始，白卡紙行業(yè)開(kāi)工率一直保持在80%以上。2021年2月白卡紙行業(yè)開(kāi)工負(fù)荷率為82.4%?；厮?017年白卡紙景氣高峰之時(shí)，行業(yè)開(kāi)工負(fù)荷率為84%。

從庫(kù)存角度來(lái)說(shuō)，2月份白卡紙企業(yè)庫(kù)存天數(shù)為21天， 月度企業(yè)庫(kù)存量為70萬(wàn)噸，已回落至歷史均值附近。隨著需求穩(wěn)健增長(zhǎng)，行業(yè)庫(kù)存已處于下行周期底部。在補(bǔ)庫(kù)需求預(yù)期下，白卡紙?zhí)醿r(jià)趨勢(shì)持續(xù)顯而易見(jiàn)。國(guó)金證券更是直言，2021年白卡供求關(guān)系邊際變化大概率朝著更加緊張的方向發(fā)展，漲價(jià)有望貫穿全年。

就賽道選手而言，白卡紙行業(yè)集中度在各細(xì)分紙種賽道中居于首位，行業(yè)前四的市占率合計(jì)超過(guò)80%，且前兩名APP和博匯為同一實(shí)控人。競(jìng)爭(zhēng)格局良好，決定了頭部企業(yè)具有更強(qiáng)的定價(jià)權(quán)，在行業(yè)旺季階段具有提價(jià)優(yōu)勢(shì)，同時(shí)在行業(yè)淡季階段限產(chǎn)保價(jià)，以此降低行業(yè)周期波動(dòng)，不斷抬高價(jià)格底部。目前，市場(chǎng)對(duì)于行業(yè)高盈利之下擴(kuò)產(chǎn)帶來(lái)的新一輪價(jià)格戰(zhàn)較為擔(dān)憂，但從國(guó)金證券測(cè)算數(shù)據(jù)及競(jìng)爭(zhēng)格局而言，白卡行業(yè)引發(fā)價(jià)格之爭(zhēng)的可能較小。

根據(jù)國(guó)金證券研報(bào)數(shù)據(jù)，預(yù)計(jì)2021年至2023年白卡紙實(shí)際凈增產(chǎn)能500萬(wàn)噸，按照80%的開(kāi)工率計(jì)算，實(shí)際貢獻(xiàn)產(chǎn)量400萬(wàn)噸。與需求端新增350萬(wàn)噸相差不大，過(guò)剩50萬(wàn)噸。但按照2023年行業(yè)大致1600萬(wàn)噸的總產(chǎn)能計(jì)算，行業(yè)開(kāi)工率只需要降低3個(gè)百分點(diǎn)，即可實(shí)現(xiàn)供求平衡，即行業(yè)整體開(kāi)工率從80%降低至77%，就能令行業(yè)保持良性的供求關(guān)系，實(shí)現(xiàn)共贏。

資產(chǎn)負(fù)債率下降，但仍高居68.79%

 截至2021年一季度末，晨鳴紙業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率為68.79%，相較于2020年年末的71.87%，資產(chǎn)負(fù)債率下降，但與同行業(yè)可比上市公司50%至60%的數(shù)據(jù)相比，晨鳴紙業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率仍居高，且短期借款高達(dá)332.68億元，占比較高，債務(wù)結(jié)構(gòu)并不理想。

目前，晨鳴紙業(yè)賬面上的貨幣資金為179.28億元，遠(yuǎn)遠(yuǎn)無(wú)法覆蓋332.68億元的短期借款以及一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債64.55億元，償債能力的確讓人擔(dān)憂。

 高額的短期借款主要?dú)w咎于晨鳴紙業(yè)融資租賃業(yè)務(wù)，該業(yè)務(wù)雖然為晨鳴紙業(yè)帶來(lái)了營(yíng)收，2020年融資租賃業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收9.35億元，占總營(yíng)收比例為3.04%。但是，由于融資租賃業(yè)務(wù)對(duì)資金的需求和占用極大，晨鳴紙業(yè)為維持業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)大量舉債，導(dǎo)致公司短期借款居高不下，財(cái)務(wù)費(fèi)用也隨之暴增。

盡管隨著2020年，晨鳴紙業(yè)采取“只收不放”措施，使得融資租賃資產(chǎn)凈回收36億元，業(yè)務(wù)規(guī)模較2019年減少約26%。但截至2021年一季度末，公司的資產(chǎn)負(fù)債率仍扎眼，財(cái)務(wù)費(fèi)用亦高達(dá)近7億元，攤薄了公司的凈利潤(rùn)。

為了提高償債能力，晨鳴紙業(yè)需要在2021年發(fā)力經(jīng)營(yíng)，以保證增加經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流或者大量籌資，借新還舊，但這又會(huì)推高財(cái)務(wù)費(fèi)用，侵蝕利潤(rùn)。晨鳴紙業(yè)的流動(dòng)性問(wèn)題，也是導(dǎo)致公司估值較低的癥結(jié)。如何紓解，要看晨鳴紙業(yè)的后續(xù)動(dòng)作。