西南證券：金山軟件(03888)“文武兩道”完善業(yè)務(wù)生命周期

本文來自微信公眾號“西南海外編年史”，作者：陳澤敏 郭婧雯。

投資要點(diǎn)

推薦邏輯：1)  金山軟件(03888)凈利潤扭虧為盈實(shí)現(xiàn)101億元，辦公業(yè)務(wù)用戶數(shù)及付費(fèi)率雙升，游戲業(yè)務(wù)劍俠系列文創(chuàng)價(jià)值提升及新游戲推出帶來增長。2)公司辦公業(yè)務(wù)保持B+G端90%以上市占率的龍頭地位，憑借云協(xié)作加速布局中小微企業(yè)及海外市場，拓展用戶基本盤，同時(shí)提升C端用戶數(shù)及付費(fèi)轉(zhuǎn)換率，帶來營收增長。3)公司游戲業(yè)務(wù)不斷創(chuàng)新玩法，營造良好社交氛圍;劍俠系列IP提升文創(chuàng)價(jià)值，延長游戲生命周期和活力。文化自信助武俠風(fēng)特色游戲出海風(fēng)靡漢文化圈，提升游戲營收。

國產(chǎn)化及云協(xié)作提升WPS市占率與付費(fèi)用戶數(shù)，辦公軟件業(yè)務(wù)營收增長。金山辦公攜手金山文檔為用戶提供遠(yuǎn)程辦公協(xié)作服務(wù)、攜手金山云為用戶提供辦公存儲(chǔ)與傳輸服務(wù)，分別提升C端、B+G端付費(fèi)用戶數(shù)及市占率。截至2020年底，金山辦公營收同比增長43%至22.57億元，MAU達(dá)4.74億人，主要得益于政企業(yè)務(wù)的快速增長以及個(gè)人訂閱服務(wù)的強(qiáng)勁增長。20Q4公司辦公軟件累計(jì)付費(fèi)用戶同比增長63%至1962萬人。金山辦公加速提升變現(xiàn)能力，業(yè)績有望繼續(xù)保持高增長。

公司持續(xù)耕作劍俠系列IP，與第三方平臺合作提升游戲文創(chuàng)價(jià)值。公司以劍俠系列游戲?yàn)橹髁Γ瑪U(kuò)充游戲品類，提升游戲營收。截至2020年底，游戲業(yè)務(wù)營收同比+19%至33.37億元。2021年，公司《劍俠情緣3懷舊版》等新游戲陸續(xù)上線。未來，公司發(fā)展多種玩法，加強(qiáng)社交文化，拓展亞洲游戲市場，以及與第三方平臺合作塑造劍俠系列IP文創(chuàng)價(jià)值，從而促進(jìn)游戲業(yè)務(wù)營收增長。

盈利預(yù)測與評級：預(yù)計(jì)公司2021-2023年EPS分別為港幣1.33、1.92、2.40港幣，我們選取資本市場上業(yè)務(wù)協(xié)同的兩類公司作為可比公司。給予2021年公司辦公業(yè)務(wù)30倍PE，游戲業(yè)務(wù)15倍PE?？紤]到公司辦公業(yè)務(wù)為行業(yè)龍頭，或可享受云辦公業(yè)務(wù)紅利;游戲業(yè)務(wù)武俠IP業(yè)務(wù)生命周期仍可挖掘，手游業(yè)務(wù)發(fā)展仍處于初級階段，長期拓展空間可觀，我們預(yù)計(jì)公司2021年加總市值超1239.1億港元，給予整體估值25%的折讓，對應(yīng)目標(biāo)價(jià)為67.68港元，首次覆蓋給予“買入”評級。

風(fēng)險(xiǎn)提示：國產(chǎn)替代進(jìn)程不及預(yù)期，WPS付費(fèi)率不及預(yù)期，新游表現(xiàn)不及預(yù)期，游戲行業(yè)政策風(fēng)險(xiǎn)。

1 國內(nèi)領(lǐng)先的應(yīng)用軟件和互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)提供商

公司是國內(nèi)老牌互聯(lián)網(wǎng)軟件企業(yè)，33年來深耕辦公軟件、游戲和云服務(wù)等業(yè)務(wù)，領(lǐng)跑中國軟件行業(yè)。2020年，公司并表業(yè)務(wù)包括辦公軟件業(yè)務(wù)和游戲業(yè)務(wù)。其中，辦公軟件業(yè)務(wù)主要由金山辦公承運(yùn)，核心產(chǎn)品包括WPSOffice辦公軟件和金山詞霸，公司持股52.7%;游戲業(yè)務(wù)主要由西山居經(jīng)營，核心游戲有劍俠IP系列，公司持股71.6%。公司旗下安全軟件獵豹移動(dòng)(CMCM.N)及云服務(wù)廠商金山云(KC.O)分別于2014年、2020年分拆上市，并不再參與并表。

公司股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，雷軍為實(shí)控人。公司持股5%以上的股東主要有雷軍、求伯君及騰訊控股，其中，雷軍通過個(gè)人直接持股9.67%以及ColorLink和小米公司的間接控股15.3%，共計(jì)25.0%的股份表決權(quán)成為公司實(shí)控人。創(chuàng)始人求伯君通過Topclick 直接持股7.51%，而騰訊控股作為公司唯一的戰(zhàn)略投資股東通過TCHSaffron間接持股 7.7%，同時(shí)直接持有公司旗下金山辦公9.61%的股份。騰訊在微信和小程序等平臺為WPS提供流量入口以及聯(lián)運(yùn)和代理部分劍俠系列游戲，與公司保持良好合作關(guān)系。

公司發(fā)展主要經(jīng)歷了起步、探索和突破三個(gè)階段。1988-1996年為起步階段，公司創(chuàng)始人求伯君率先于1989年完成研發(fā)并推出當(dāng)時(shí)市占率超90%的WPS1.0，隨后由于盤古項(xiàng)目受挫及微軟進(jìn)軍中國擠占辦公軟件市場，公司另謀出路。1997-2008年為探索階段，公司新產(chǎn)品金山詞霸、劍俠情緣和金山毒霸等百花齊放，支撐金山發(fā)展。2009年至今為突破階段，獵豹移動(dòng)、金山云、金山辦公陸續(xù)上市;劍俠系列成為國內(nèi)武俠風(fēng)游戲代表，占據(jù)金山半壁江山。

公司各業(yè)務(wù)板塊與雷軍系企業(yè)協(xié)同性不斷加強(qiáng)。公司作為傳統(tǒng)軟件龍頭，軟件產(chǎn)品曾呈現(xiàn)出“起大早，趕晚集”特征，業(yè)務(wù)獨(dú)立性較強(qiáng)而未能充分協(xié)同，致使各板塊發(fā)展緩慢。為此，公司自第三階段起步入互聯(lián)網(wǎng)轉(zhuǎn)型，提升WPS、游戲、網(wǎng)絡(luò)安全和云業(yè)務(wù)之間的協(xié)同性，同時(shí)通過公司實(shí)控人雷軍與小米、YY等企業(yè)建立深度合作關(guān)系，促進(jìn)業(yè)務(wù)進(jìn)一步發(fā)展，2014-2020年接連上市4家企業(yè)。未來，公司將持續(xù)增強(qiáng)業(yè)務(wù)協(xié)同性，并有望通過實(shí)控人雷軍與多家企業(yè)發(fā)展合作，提升業(yè)務(wù)空間。

2018-2020年公司營業(yè)收入持續(xù)增長，年均復(fù)合增長率達(dá)23.08%;凈利潤扭虧為盈，主要系公司減值計(jì)提的減少及云業(yè)務(wù)的分拆出表。2020年，公司剔除云服務(wù)收入實(shí)現(xiàn)總營業(yè)收入55.94億元，同比增長27.98%。2019年，公司受獵豹移動(dòng)市值降低影響，進(jìn)行相應(yīng)減值計(jì)提，凈利潤為-15.5億元，同比下降-497.3%。2020年，公司減值計(jì)提減少，加之連年虧損的云業(yè)務(wù)分拆出表，實(shí)現(xiàn)凈利潤100.5億元，同比增長788.8%。

2018-2020年，公司網(wǎng)絡(luò)游戲業(yè)務(wù)營收持續(xù)增長，年均復(fù)合增長17.7%;辦公軟件及其他業(yè)務(wù)營收占比提升，逐漸成為營收支柱。從游戲業(yè)務(wù)來看，18年游戲營收增速為負(fù)主要系游戲政策監(jiān)管收緊，版號推遲發(fā)放致使新游戲未能及時(shí)上線;隨后游戲業(yè)務(wù)增速穩(wěn)步提升，主要系19年儲(chǔ)備游戲上線及20年劍俠系列和雙生視界等游戲突出表現(xiàn)。20年，公司網(wǎng)絡(luò)游戲業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營收33.4億元，同比增長21.39%，主要系核心IP生命周期延長和新游戲上線海外市場的亮眼表現(xiàn)。從辦公業(yè)務(wù)來看，公司辦公軟件業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營收22.6億元，占總營收40.4%，提升9.52pp，逐漸成為公司營收重要來源。其增長主要受益于中小微企業(yè)的加速切入和個(gè)人用戶數(shù)及付費(fèi)意愿的雙升。18-20年，辦公軟件及其他業(yè)務(wù)增速保持穩(wěn)定，維持在40%左右。增速略微放緩主要系辦公業(yè)務(wù)高市占率致使?jié)B透率增速降低。未來公司將通過付費(fèi)率及單用戶價(jià)值的提升促進(jìn)辦公業(yè)務(wù)營收增長。

18-20年公司盈利能力回升，三費(fèi)率及研發(fā)費(fèi)用率保持穩(wěn)定。從利潤端來看，2020年，公司毛利潤實(shí)現(xiàn)46.77億元，毛利率達(dá)83.6%，提升41.3pp，盈利能力大幅改善，主要系虧損云業(yè)務(wù)剔除出表。從成本端來看，18-20年公司三費(fèi)率整體保持穩(wěn)定。20年，銷售費(fèi)用率提升主要系開發(fā)政企市場渠道銷售團(tuán)隊(duì)人數(shù)增長及金山辦公和網(wǎng)游推廣活動(dòng)的增加。18-20年，公司研發(fā)費(fèi)用率保持穩(wěn)定，研發(fā)投入力度大，維持在25%左右。2020年，公司研發(fā)費(fèi)用率提升主要系研發(fā)人員的增加。

2 “武”俠IP及新游戲注入網(wǎng)游新生命

公司通過提升劍俠系列可玩性及打造游戲周邊文創(chuàng)不斷提升用戶粘性及規(guī)模，打造超長生命周期游戲。在經(jīng)過25年的發(fā)展后，公司旗下西山居成功打造了一個(gè)有文化、有積累、有沉淀的經(jīng)典頂級“劍俠”IP。2018年，由于版號受限，劍俠系列上線不及預(yù)期，營收有所下降。公司通過推出新玩法、構(gòu)建社交文化提升每月平均付費(fèi)賬戶數(shù)，實(shí)現(xiàn)營收增長，疊加不斷拓展游戲IP文創(chuàng)價(jià)值探索游戲業(yè)務(wù)新增長。20年，《劍網(wǎng)3》用戶規(guī)模實(shí)現(xiàn)同比增長超20%，營收增長規(guī)模達(dá)35%。

2.1 持續(xù)深耕劍俠系列，海外新游戲增添亮點(diǎn)

公司以劍俠系列為主線，通過自研、合作及代理發(fā)行開展多品類游戲業(yè)務(wù)。公司從97年《劍俠情緣》單機(jī)版到16年發(fā)布了《劍俠情緣》手游，持續(xù)深耕武俠游戲類型積攢了大批死忠粉。目前，公司毛利率更高的自研游戲版號占比42%，除了6個(gè)劍俠系列相關(guān)游戲版號，還包括《西游降魔》、《雙生視界》等熱門游戲版號。代理游戲方面，公司主要與小米、騰訊等開展游戲合作，騰訊作為唯一戰(zhàn)投股東給予公司高星游戲合作發(fā)行資源。代理游戲版號占比17%，包括與SquareEnix、優(yōu)聚等12家廠商代理的《最終幻想》、《帝國塔防3》等優(yōu)質(zhì)IP。

2021年，公司計(jì)劃陸續(xù)上線6款新游戲，流量助力或成營收增長點(diǎn)。20年公司自研自發(fā)的《劍俠情緣三懷舊版》及《劍俠世界3》預(yù)計(jì)分別于5月、9月發(fā)行。截止2021年3月20日，近12萬人申請《劍網(wǎng)3懷舊版》首測，參考《魔獸世界懷舊版》發(fā)行情況，公司此次發(fā)行業(yè)績或超預(yù)期。代理發(fā)行方面，新版《最終幻想》預(yù)計(jì)Q2、3上線以及3D版《魔域》預(yù)計(jì)下半年發(fā)布。合作發(fā)行游戲方面，《武林閑俠》及與騰訊合作開發(fā)的《臥龍吟2》預(yù)計(jì)于6-8月發(fā)布，戰(zhàn)略股東騰訊可給予龐大的流量支持，同雷軍系公司小米應(yīng)用商店也是重要流量入口，或可助力新游戲持續(xù)曝光，用戶數(shù)有望獲得長足增長。

2.2 一入江湖醉紅塵，超長LTV《劍網(wǎng)3》用戶規(guī)模逆增長

公司同時(shí)布局自主研發(fā)和外部資源，雙管齊下打造超長生命周期游戲。18-19年公司游戲業(yè)務(wù)受阻，疊加生命周期的自然回落，公司游戲每月平均付費(fèi)用戶有所下降。公司努力破局通過自主研發(fā)和運(yùn)營以及與外部平臺合作再次延長頭部游戲生命周期，提升每月平均付費(fèi)用戶環(huán)比增速，促進(jìn)游戲營收增長。18-20年《劍網(wǎng)3》收入年復(fù)合增長率達(dá)23.2%，20年《劍網(wǎng)3》實(shí)現(xiàn)營收24.3億元。

從自主研發(fā)來看，1)公司通過多樣玩法穩(wěn)定用戶流量池。18年，由于游戲生命周期自然回落及政策變化，劍俠系列日活用戶數(shù)出現(xiàn)下降，公司新設(shè)武俠MMO、吃雞、MOBA、模擬經(jīng)營、沙盒等幾十種新玩法，持續(xù)提升游戲本身的可玩性并廣泛吸引新玩家入局。2)公司打造社交圈，提升用戶活躍度，實(shí)現(xiàn)用戶粘性再升級。20年，《劍網(wǎng)3》日活用戶同比增長高達(dá)34%?！秳W(wǎng)3》開設(shè)社交系統(tǒng)包括好友系統(tǒng)、師徒系統(tǒng)、陣營系統(tǒng)、幫派系統(tǒng)以及收集玩法系統(tǒng)等，打通游戲內(nèi)社交渠道，實(shí)現(xiàn)玩家與玩家的深度連結(jié)，營造良好社交氛圍。

此外，用戶結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化，女性玩家比例提升，為《劍網(wǎng)3》注入鮮活生命力?！秳W(wǎng)3》精美畫風(fēng)和角色著裝吸引許多女性用戶入坑。根據(jù)百度指數(shù)，截至2021年3月31日，《劍網(wǎng)3》女性玩家占比接近31.4%，高于行業(yè)平均水平。一方面，女性玩家消費(fèi)能力同比高于男性用戶，另一方面，優(yōu)化玩家結(jié)構(gòu)，相較同行業(yè)更為均衡的男女比例有利于游戲圈健康發(fā)展，用戶持續(xù)增長可期。

從外部資源來看，公司在B站等平臺持續(xù)推出圍繞游戲相關(guān)動(dòng)畫宣傳片、電影和音樂，打造游戲文創(chuàng)價(jià)值，提升游戲生命周期。公司基于《劍網(wǎng)3》IP影響力和游戲人物沈劍心自身的特色與B站合作推出網(wǎng)絡(luò)動(dòng)畫《劍網(wǎng)3·俠肝義膽沈劍心》，截至21年4月初，《劍網(wǎng)3·俠肝義膽沈劍心》兩季動(dòng)畫在B站播放量破1.6億。番外篇《劍網(wǎng)3·俠肝義膽沈劍心之長漂》上線3個(gè)多月在B站播放量破3730萬。

此外，公司開設(shè)西山居周邊商城，同時(shí)開辦《劍網(wǎng)3》競技賽，打破虛擬壁壘，為玩家提供線下真實(shí)的沉浸性體驗(yàn)，夯實(shí)玩家粘性。公司推出游戲周邊包括游戲人物手辦、鑰匙扣、改良漢服等的售賣，其中劍俠系列IP手辦尤受熱捧，新上線沈劍心手辦在二手市場售價(jià)已翻倍。此外，2020年《劍網(wǎng)3》競技大師賽參賽人數(shù)超250萬人，總決賽觀看峰值突破1.85億。電競戰(zhàn)隊(duì)擴(kuò)張迅速，助力比賽可觀賞性，進(jìn)一步延長游戲生命周期。

3 辦公軟件業(yè)務(wù)C&B端，“文”業(yè)務(wù)量價(jià)齊升促增長

公司辦公軟件業(yè)務(wù)為C端和B+G端用戶提供多樣化服務(wù)，持續(xù)提升WPS單用戶價(jià)值和保持高滲透率。公司根據(jù)不同客戶群的需求研發(fā)產(chǎn)品，C端產(chǎn)品側(cè)重個(gè)性化、模板功能、文檔修復(fù)/恢復(fù)等功能，B+G端產(chǎn)品側(cè)重云文檔、企業(yè)寫作、文件安全等功能。一方面以豐富辦公功能和高效云協(xié)作實(shí)現(xiàn)用戶數(shù)增長，提升用戶付費(fèi)意愿;另一方面著重普及辦公軟件技能，培養(yǎng)用戶使用習(xí)慣，提高用戶粘性以鞏固WPS滲透率，打造WPS深厚護(hù)城河。

3.1 辦公軟件高成長龍頭，滿足多樣化辦公需求

2018-2020年金山辦公總營收增速穩(wěn)定，營收結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化，辦公服務(wù)訂閱收入占比穩(wěn)步提升，三費(fèi)率因人員薪酬增長有所提升。2020年，辦公服務(wù)訂閱收入占比49.1%，提升14.3pp;互聯(lián)網(wǎng)廣告推廣服務(wù)收入占比15.44%，降低18.3%，營收結(jié)構(gòu)優(yōu)化。營收結(jié)構(gòu)的變化主要系公司持續(xù)優(yōu)化提升用戶體驗(yàn)，減少低價(jià)廣告位投放。從費(fèi)用端來看，三費(fèi)率有所增長主要系人員薪酬提升。此外，銷售費(fèi)用率占比較大，主要系公司加大營銷力度致使宣傳推廣費(fèi)增加;管理費(fèi)用率因股份激勵(lì)增加有所提升。

金山辦公提升核心產(chǎn)品戰(zhàn)略為“多屏、云、AI、內(nèi)容、協(xié)作”，持續(xù)深耕多種辦公場景，提供豐富便捷的辦公功能，滿足用戶多樣化需求。WPSOffice開發(fā)了PC端Windows、Mac及Linux版本和移動(dòng)端版本打造多屏互動(dòng)，攜金山文檔和金山云提供協(xié)作辦公及云辦公服務(wù)，將WPS文字、WPS表格、WPS演示及PDF閱讀集成為一體匹配提供自動(dòng)化模板的稻殼兒以及翻譯軟件金山詞霸等內(nèi)容以實(shí)現(xiàn)AI辦公，滿足用戶更豐富的辦公需求。

3.2 用戶數(shù)及付費(fèi)用戶雙增長，C端業(yè)務(wù)漸入佳境

疫情催化云協(xié)作辦公需求，WPS用戶基數(shù)持續(xù)擴(kuò)大。WPS把握20年疫情之下用戶對云辦公的需求，在金山云助力下大力發(fā)展云端辦公服務(wù)，20年WPS月活用戶為4.74億人，同比增長15.3%，WPS逐漸鞏固辦公龍頭地位。截至2021年4月1日，WPSOffice在iOS效率類軟件和安卓百度榜單辦公類軟件排名均為前2，iOS端及應(yīng)用寶安卓端中國地區(qū)下載量均遠(yuǎn)超微軟Office軟件下載量。

高性價(jià)比的增值服務(wù)和穩(wěn)定可靠的云端服務(wù)推動(dòng)WPS的付費(fèi)用戶數(shù)提升。WPS通過WPS會(huì)員、稻殼會(huì)員兩類為用戶提供豐富的增值服務(wù)，以及相比微軟365個(gè)人版(398元/年)價(jià)格更低的WPS超級會(huì)員(179元/年)，持續(xù)提升辦公訂閱服務(wù)付費(fèi)用戶數(shù)。金山云和金山辦公高度協(xié)同，可提供安全穩(wěn)定的云辦公服務(wù)。20Q1協(xié)同類金山文檔位列辦公商務(wù)品類微信小程序DAU排名第一。截至2020年年底，金山辦公累計(jì)付費(fèi)用戶數(shù)達(dá)1962萬，同比增長63.2%。優(yōu)化增值服務(wù)及云辦公服務(wù)，推動(dòng)WPS付費(fèi)用戶數(shù)提升。

此外，公司為培育用戶使用習(xí)慣，積極投身辦公技能培訓(xùn)，C端業(yè)務(wù)有望獲得進(jìn)一步發(fā)展。2020年6月，金山辦公與聯(lián)合國教科文組織高等教育創(chuàng)新中心簽訂戰(zhàn)略合作協(xié)議，將 WPSOffice 相關(guān)在線課程接入全球教育資源平臺;2020 年 11 月，WPSOffice 被國家納入全國計(jì)算機(jī)等級考試的二級考試科目之一，于 2021年 3 月正式開考。據(jù)NCRE官網(wǎng)，2021年3月報(bào)名計(jì)算機(jī)等級考試人數(shù)約282萬人。至此，WPS 實(shí)現(xiàn)對全國計(jì)算機(jī)等級考試的“全覆蓋”，為用戶使用習(xí)慣的培養(yǎng)打下基礎(chǔ)。

3.3 政企市場市占領(lǐng)先，云協(xié)作開創(chuàng)辦公新時(shí)代

WPS受益于信創(chuàng)、國產(chǎn)替代實(shí)現(xiàn)國內(nèi)政企市場高滲透率，有望通過提升單價(jià)實(shí)現(xiàn)營收增長。WPS作為國產(chǎn)辦公軟件龍頭，攜260家生態(tài)合作伙伴為國內(nèi)政企提供安全穩(wěn)定的辦公軟件服務(wù)，有望獲得持續(xù)滲透。截至2020年12月，WPS在國務(wù)院組織機(jī)構(gòu)、央企、省級政府、地級市政府和中大型銀行的覆蓋率分別為95%、96%、97%、100%和87%。20年，政府采購WPS辦公訂閱服務(wù)價(jià)格為198元起，相較微軟價(jià)格更低，未來WPS有望通過量價(jià)齊升實(shí)現(xiàn)營收進(jìn)一步增長。

一站式服務(wù)助力中小企業(yè)低成本實(shí)現(xiàn)“上云”辦公，進(jìn)一步提升B端市占率。公司整合WPS Office和金山文檔推出WPS+云辦公訂閱制服務(wù)，為其提供高性價(jià)比的按人數(shù)訂閱的企業(yè)免費(fèi)基礎(chǔ)版、企業(yè)協(xié)作版(168元/年)、企業(yè)商業(yè)版(365元/年)、企業(yè)商業(yè)版(599元/年)四種辦公套餐，打造一站式云辦公解決方案。截至2020年6月30日，WPS+云辦公已助力超過20萬家電商、教育、制造等行業(yè)的中小企業(yè)推開云辦公的大門。未來公司辦公軟件業(yè)務(wù)將持續(xù)加碼中小企業(yè)，深耕協(xié)作辦公領(lǐng)域，中小企業(yè)市場市占率有望持續(xù)提升。

辦公業(yè)務(wù)和金山云形成協(xié)同效應(yīng)，WPS攜手金山云開啟云辦公新時(shí)代。2020年，WPS的用戶日均創(chuàng)建1億云文檔，保存在WPS云上的文件數(shù)量從18年的93億同比翻8.8倍至20年的820億，WPS為用戶保存的文檔數(shù)據(jù)在18年至20年從9.7PB翻 10.6倍至突破103PB。在疫情過后，在線辦公逐漸從偶發(fā)性需求成為常態(tài)化需求，協(xié)作用戶攀升，助力辦公業(yè)務(wù)提升滲透率。

4 盈利預(yù)測與估值

4.1 盈利預(yù)測

關(guān)鍵假設(shè)：

假設(shè)1：隨著企業(yè)上云需求不斷增長，云辦公行業(yè)預(yù)計(jì)未來三年將保持超15%的增長。公司作為云辦公行業(yè)龍頭或享受行業(yè)紅利。目前公司推出的WPS+云業(yè)務(wù)辦公的組合以及WPS辦公訂閱服務(wù)價(jià)格專門針對B端市場。訂閱服務(wù)定價(jià)相對與微軟定價(jià)仍有提升空間，WPS+云業(yè)務(wù)組合或助公司小B端業(yè)務(wù)市占率提升，我們預(yù)計(jì)中小微B端業(yè)務(wù)未來或量價(jià)齊升助營收增長。

假設(shè)2：手游市場同比增速保持在25%以上，考慮到公司手游業(yè)務(wù)尚在發(fā)展初期，增長強(qiáng)勢，我們預(yù)計(jì)21年手游業(yè)務(wù)或可優(yōu)于行業(yè)，同比實(shí)現(xiàn)超28%增長。

假設(shè)3：從成本方面來看，公司對于手游業(yè)務(wù)研發(fā)投入較大，21年毛利率或有所下滑，22-23年或啟穩(wěn)回升，我們預(yù)計(jì)公司21-23年毛利率將在82%-86%之間波動(dòng)。

基于以上假設(shè)，我們預(yù)測公司2021-2023年分業(yè)務(wù)收入成本如下表：

4.2 相對估值

金山軟件并表業(yè)務(wù)包括游戲業(yè)務(wù)以及辦公業(yè)務(wù)，我們采用分部式估值法估算，可得出各項(xiàng)業(yè)務(wù)凈利潤預(yù)測如下表：

我們選取資本市場上業(yè)務(wù)協(xié)同的兩類公司作為可比公司。給予2021年公司辦公業(yè)務(wù)30倍PE，游戲業(yè)務(wù)15倍PE?？紤]到公司辦公業(yè)務(wù)為行業(yè)龍頭，或可享受云辦公業(yè)務(wù)紅利;游戲業(yè)務(wù)武俠IP業(yè)務(wù)生命周期仍可挖掘，手游業(yè)務(wù)發(fā)展仍處于初級階段，長期拓展空間可觀，我們預(yù)計(jì)公司2021年加總市值超1239.1億港元，給予整體估值25%的折讓，對應(yīng)目標(biāo)價(jià)為67.68港元，首次覆蓋給予“買入”評級。

5 風(fēng)險(xiǎn)提示

國產(chǎn)替代進(jìn)程不及預(yù)期，WPS付費(fèi)率不及預(yù)期，新游表現(xiàn)不及預(yù)期，游戲行業(yè)政策風(fēng)險(xiǎn)。

6 附錄

（智通財(cái)經(jīng)編輯：玉景）