為什么群體免疫將成為美股調(diào)整催化劑？

本文來(lái)自微信公眾號(hào)“靜觀金融”，作者：張靜靜。

如圖1所示，3月3日美國(guó)疫苗接種量7日均值就升破200萬(wàn)人次，4月初該指標(biāo)就已經(jīng)徘徊在300萬(wàn)人次附近，Q2末到Q3初美國(guó)大概率實(shí)現(xiàn)群體免疫。群體免疫后美國(guó)經(jīng)濟(jì)大致呈現(xiàn)出兩個(gè)特點(diǎn)：一是美國(guó)經(jīng)濟(jì)正式步入過熱階段，經(jīng)濟(jì)比群體免疫前更為強(qiáng)勁；二是經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)上呈現(xiàn)出“此消彼長(zhǎng)”的特征。

（一）群體免疫后美國(guó)正式進(jìn)入經(jīng)濟(jì)過熱階段

經(jīng)合組織（OECD）對(duì)其編制的綜合領(lǐng)先指標(biāo)（CLI）的定義如下：CLI低于100且擴(kuò)張為復(fù)蘇期，CLI高于100且擴(kuò)張為過熱期，CLI高于100且回落為滯脹期（晚周期），CLI低于100且回落為衰退期。如圖2所示，截至2021年2月美國(guó)綜合領(lǐng)先指標(biāo)為99.81，表明美國(guó)經(jīng)濟(jì)仍處于復(fù)蘇階段。為什么美國(guó)ISM制造業(yè)PMI已經(jīng)創(chuàng)下了1984年以來(lái)新高，但經(jīng)濟(jì)仍然沒有過熱？答案是服務(wù)部門還沒有復(fù)原。

我們之所以用CLI刻畫美國(guó)經(jīng)濟(jì)，而不用地產(chǎn)指標(biāo)或者PMI，是因?yàn)楹笳哌^于片面而CLI才能“面面俱到”地客觀描述美國(guó)經(jīng)濟(jì)狀況。根據(jù)OECD[1]，美國(guó)CLI包括7個(gè)分項(xiàng)指標(biāo)：新屋開工、耐用品訂單、NYSE股價(jià)、消費(fèi)者信心指數(shù)、制造業(yè)工時(shí)、制造業(yè)信心指數(shù)以及利差。事實(shí)上，當(dāng)前新屋開工、耐用品訂單、NYSE股價(jià)、制造業(yè)工時(shí)及制造業(yè)信心指數(shù)都顯示美國(guó)經(jīng)濟(jì)十分強(qiáng)勁，但消費(fèi)者信心指數(shù)與利差指向美國(guó)經(jīng)濟(jì)仍處于復(fù)蘇狀態(tài)。由圖4可知，去年8月以來(lái)美國(guó)個(gè)人服務(wù)消費(fèi)支出就進(jìn)入了回升停滯階段，這也使得美國(guó)個(gè)人消費(fèi)支出同比增速一直處于負(fù)增長(zhǎng)狀態(tài)，并且對(duì)密歇根大學(xué)消費(fèi)者信心指數(shù)形成了約束。由于服務(wù)消費(fèi)在美國(guó)經(jīng)濟(jì)中占比極高（如圖5所示過去10年美國(guó)個(gè)人消費(fèi)支出占名義GDP比重在65%~70%之間，個(gè)人服務(wù)消費(fèi)占個(gè)人消費(fèi)支出比重也在65%~70%之間），因此只要服務(wù)未能恢復(fù)如常、美國(guó)經(jīng)濟(jì)就尚未進(jìn)入過熱階段。我們預(yù)計(jì)唯有（接近）群體免疫才能令服務(wù)行業(yè)加速恢復(fù)，因此群體免疫后美國(guó)經(jīng)濟(jì)方能進(jìn)入過熱階段。

（二）群體免疫后美國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)將呈現(xiàn)“此消彼長(zhǎng)”特征

正如我們3月4日?qǐng)?bào)告《疫情、美國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)變化與股房比拐點(diǎn)》中所指出的，財(cái)政轉(zhuǎn)移支付及服務(wù)部門受約束等因素共振下美國(guó)宏觀面不差，但經(jīng)濟(jì)方差很大。目前美國(guó)就業(yè)數(shù)據(jù)反映出結(jié)構(gòu)性失業(yè)與結(jié)構(gòu)性用工荒并存的特征。群體免疫后的美國(guó)經(jīng)濟(jì)并不是一個(gè)簡(jiǎn)單做加法的過程，而是有加有減、此消彼長(zhǎng)的狀態(tài)。

美國(guó)地產(chǎn)：銷售做“減法”、開工做“加法”。去年我們反復(fù)強(qiáng)調(diào)美國(guó)地產(chǎn)是10年（2016-2026年）上升周期的前半程，但去年美國(guó)地產(chǎn)銷售熱度也并不正常，而是疫后改善性住房需求和購(gòu)房周期被縮短的結(jié)果。目前美國(guó)成屋已陷入“無(wú)房可賣”的窘境，去庫(kù)存時(shí)間只有2個(gè)月，為歷史最低水平，且美國(guó)成屋市場(chǎng)為新屋的8-9倍。新屋銷售又面臨疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響逐漸減退令購(gòu)房周期重新被拉回到疫前水平的問題。因此，2月美國(guó)地產(chǎn)銷售回落并不僅僅是寒潮的擾動(dòng)，更有可能是美國(guó)地產(chǎn)銷售降溫的開始。但低庫(kù)存、高房?jī)r(jià)疊加高景氣度的格局將持續(xù)刺激開工，因此年內(nèi)美國(guó)地產(chǎn)銷售或持續(xù)降溫、開工則偏向積極。由此可見，美國(guó)進(jìn)口需求也將由地產(chǎn)后周期向中上游轉(zhuǎn)移。

個(gè)人消費(fèi)：耐用品需求做“減法”、服務(wù)需求做“加法”。去年Q3以來(lái)美國(guó)個(gè)人耐用品消費(fèi)支出同比始終保持兩位數(shù)同比增速，這種局面過去20年未有。疫后耐用品消費(fèi)熱得益于三點(diǎn)：財(cái)政轉(zhuǎn)移支付令個(gè)人收入不降反增、服務(wù)消費(fèi)受疫情約束后個(gè)人消費(fèi)傾向轉(zhuǎn)移至商品方面、地產(chǎn)銷售熱帶動(dòng)了地產(chǎn)后周期商品需求。3月美國(guó)落地的第三輪財(cái)政刺激大概率將對(duì)Q2商品消費(fèi)需求形成提振，但第三輪財(cái)政刺激也將是最后一輪抗疫刺激。此外，Q2末到Q3初群體免疫實(shí)現(xiàn)后美國(guó)人或?qū)⒊霈F(xiàn)報(bào)復(fù)性服務(wù)消費(fèi)，亦將對(duì)耐用品消費(fèi)形成“擠出”。疊加地產(chǎn)銷售降溫和基數(shù)效應(yīng)，因此Q2末到Q3初美國(guó)耐用品需求或?qū)⒋蠓啪彙?/p>

企業(yè)端：資本開支全面加速。我們?cè)趫?bào)告《M1與地產(chǎn)將推動(dòng)美國(guó)資本開支加速》中就曾指出，目前美國(guó)M1同比增速創(chuàng)出有數(shù)據(jù)以來(lái)新高，表明企業(yè)資金充裕，地產(chǎn)投資處加速期意味著相關(guān)需求強(qiáng)勁，往后看只要疫情不確定性降溫，美國(guó)私人部門非住宅建筑及設(shè)備等方面的資本開支就有望加速。

二、經(jīng)濟(jì)回升期美股會(huì)否調(diào)整？50年代以來(lái)有過三次

我們?cè)?月26日?qǐng)?bào)告《由四因子模型看Q3美股調(diào)整壓力》中指出，4-5月美股仍繼續(xù)創(chuàng)出新高，但6-9月間調(diào)整壓力極大。那么問題來(lái)了，既然下半年美國(guó)經(jīng)濟(jì)好于上半年，為什么美股還有調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)？美國(guó)經(jīng)濟(jì)回升階段美股是否會(huì)發(fā)生調(diào)整？

過去70年間美股漲多跌少，1950年1月至2021年3月美國(guó)標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)的年化收益率高達(dá)7.86%。此間標(biāo)普500出現(xiàn)過18次幅度超過15%的調(diào)整，其中11次調(diào)整幅度超過20%、7次調(diào)整幅度超過30%、1次調(diào)整幅度超過50%。如表1所示，調(diào)整幅度超過15%的案例中有3次出現(xiàn)在美國(guó)經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張期，分別發(fā)生在：1987年10月，經(jīng)濟(jì)過熱，調(diào)整幅度為31.5%；2002年3-10月，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，調(diào)整幅度為33.6%；2010年4-7月，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，調(diào)整幅度為16.0%。我們分別看一下這3次經(jīng)濟(jì)回升期美股調(diào)整的背景和催化劑。

（一）1987年10月：10Y美債收益率升破10%；取消并購(gòu)優(yōu)惠

我們一般可以用就業(yè)數(shù)據(jù)評(píng)估美國(guó)經(jīng)濟(jì)周期位置：失業(yè)率高位回落、時(shí)薪增速繼續(xù)下降階段為經(jīng)濟(jì)早周期（復(fù)蘇期）；失業(yè)率進(jìn)一步回落、時(shí)薪增速觸底回升為經(jīng)濟(jì)中周期（過熱期）；失業(yè)率下行速率放緩、時(shí)薪增速加速攀升為經(jīng)濟(jì)晚周期；失業(yè)率反彈、時(shí)薪增速回落則為經(jīng)濟(jì)衰退期。如圖10所示，1987年美國(guó)失業(yè)率處于回落中期、時(shí)薪增速剛剛觸底反彈，因此對(duì)應(yīng)經(jīng)濟(jì)中周期（或稱為過熱期）。此外，圖11所示的美國(guó)CPI同比也自1986年底開始回升且升勢(shì)貫穿1987年全年。經(jīng)濟(jì)過熱觸發(fā)美聯(lián)儲(chǔ)在1987年1-9月連續(xù)加息6次。經(jīng)濟(jì)基本面及貨幣政策共振下，1987年3-10月10年期美債收益率由7.1%上升至10.2%。隨著美債收益率接近并突破10%，美股在10月6-19日間標(biāo)普500指數(shù)調(diào)整了31.5%。

表面看，貨幣政策收緊和美債收益率走高是美股調(diào)整的直接原因，但歷史上每次經(jīng)濟(jì)過熱美聯(lián)儲(chǔ)都會(huì)收緊貨幣、10年期美債收益率也都會(huì)走高，然而美股卻極少在經(jīng)濟(jì)過熱期出現(xiàn)大幅調(diào)整。換言之，貨幣和流動(dòng)性因素可能只是1987年美股調(diào)整的催化劑，而直接原因是美國(guó)取消并購(gòu)優(yōu)惠。

里根政府于1981年和1986年分別推出《經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和稅收法案》和《稅制改革法案》，上述法案允許美國(guó)企業(yè)并購(gòu)融資的利息支出可以抵扣所得稅，這一優(yōu)惠措施也使得80年代美國(guó)企業(yè)并購(gòu)加速。1987年10月，眾議院提議對(duì)企業(yè)并購(gòu)重組加以規(guī)范[2]：（1）取消每年對(duì)美國(guó)企業(yè)并購(gòu)或回購(gòu)產(chǎn)生的債務(wù)利息超出500萬(wàn)美元部分的減免；（2）取消對(duì)上市公司的并購(gòu)稅收優(yōu)惠；（3）要求收購(gòu)方出售被收購(gòu)方資產(chǎn)時(shí)確認(rèn)收益，從而減少收購(gòu)方通過出售被收購(gòu)方資產(chǎn)時(shí)進(jìn)行再融資的能力；（4）規(guī)定惡意收購(gòu)者將收購(gòu)行為視為購(gòu)買資產(chǎn)，并立即對(duì)被收購(gòu)方的賬面價(jià)值和購(gòu)買價(jià)格之間的差額進(jìn)行納稅確認(rèn)。該法案于1987年12月22日通過，意味著企業(yè)并購(gòu)重組的稅收優(yōu)惠被徹底取消、并購(gòu)行為也進(jìn)入嚴(yán)監(jiān)管時(shí)代。

無(wú)論是取消并購(gòu)利息支出優(yōu)惠還是取消上市公司并購(gòu)稅收優(yōu)惠都將削弱上市公司EPS。我們通常認(rèn)為經(jīng)濟(jì)上行是權(quán)益資產(chǎn)的表現(xiàn)期，主因是經(jīng)濟(jì)上行將推升權(quán)益資產(chǎn)的EPS。但若經(jīng)濟(jì)上行對(duì)權(quán)益資產(chǎn)EPS的提振被“變相加稅”等政策抵消，那么經(jīng)濟(jì)上行對(duì)權(quán)益資產(chǎn)就將顯示出負(fù)貢獻(xiàn)，因?yàn)榻?jīng)濟(jì)回升亦將推升無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率并對(duì)權(quán)益資產(chǎn)形成估值約束。值得強(qiáng)調(diào)的是，1987年10月股災(zāi)后美聯(lián)儲(chǔ)于1987.11-1988.2連續(xù)三次降息，對(duì)修復(fù)美股估值和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好至關(guān)重要。

（二）2002年3-10月：上市公司財(cái)務(wù)丑聞持續(xù)發(fā)酵

與1987年10月美股調(diào)整時(shí)美國(guó)過熱狀態(tài)不同，2002年3-10月美股調(diào)整階段美國(guó)經(jīng)濟(jì)尚處于復(fù)蘇期。經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇期往往對(duì)應(yīng)10年期美債收益率進(jìn)一步走低，2002年3-10月亦然。此外，小布什政府分別于2001年、2002年和2003年頒布《經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與減稅協(xié)調(diào)法案》、《增加就業(yè)和援助雇工法案》和《就業(yè)與增長(zhǎng)稅收減免協(xié)調(diào)法案》，個(gè)人所得稅的最高稅率從39.6%下降到35%，資本利得稅的最高稅率從20%降到15%，同時(shí)對(duì)企業(yè)研發(fā)部門的稅收抵免永久化、降低遺產(chǎn)稅最高稅率。從實(shí)際有效稅率看，美國(guó)企業(yè)減稅9.23個(gè)百分點(diǎn)，個(gè)人減稅3.31個(gè)百分點(diǎn)。也就是說(shuō)，2002年3-10月標(biāo)普500指數(shù)調(diào)整33.6%發(fā)生在經(jīng)濟(jì)上行、企業(yè)獲得減稅紅利且無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的下行階段。由此可見，引發(fā)美股調(diào)整的唯一解釋就是風(fēng)險(xiǎn)偏好出了問題。

對(duì)于2002年的美股投資者來(lái)說(shuō)，對(duì)2000-2001年納斯達(dá)克泡沫破滅記憶猶新、心有余悸。此時(shí)市場(chǎng)本就難有較強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)偏好。與此同時(shí)，眾所周知的2001年安然公司財(cái)務(wù)造假丑聞并非是個(gè)案，而僅僅是美國(guó)上市公司丑聞中的冰山一角。2002年全年美國(guó)還曝出了Homestore、凱馬特、全球穿越、Qwest國(guó)際通訊、阿德菲通訊公司、世通公司、施樂、CMS能源、達(dá)尼基、埃爾帕索、哈里伯頓、百富勤系統(tǒng)、可靠能源、美國(guó)在線時(shí)代華納、百時(shí)美施貴寶、杜克能源及泰科電子等十余家上市公司的財(cái)務(wù)造假丑聞。上述事件打擊了投資者對(duì)于美股盈利能力的信心，壓制了市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好。如圖18所示，2002年4月-2003年3月美國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)（EPU）持續(xù)走高，就反映了投資者對(duì)于市場(chǎng)不確定性的擔(dān)憂。

那么問題來(lái)了，為什么美國(guó)上市公司財(cái)務(wù)造假丑聞持續(xù)到2003年6月，但標(biāo)普500指數(shù)于2003年3月就已經(jīng)觸底回升？大概率因美股“跌出價(jià)值”。如圖20所示，截至2002年10月標(biāo)普500指數(shù)席勒市盈率已經(jīng)降至1995年水平，而美股泡沫化是在亞洲金融危機(jī)后出現(xiàn)的，因此2002年10月的美股基本完成了去泡沫過程。此外，如圖21所示，2002年9月標(biāo)普500指數(shù)平均股息率超越了1年期美債收益率、2003年1月標(biāo)普500指數(shù)平均股息率超越了2年期美債收益率。換言之，此時(shí)美股開始顯現(xiàn)出配置價(jià)值。

（三）2010年4-7月：歐債危機(jī)打壓風(fēng)險(xiǎn)偏好；貨幣政策青黃不接

2010年4-7月標(biāo)普500指數(shù)調(diào)整了16.0%，但此間美國(guó)經(jīng)濟(jì)仍處于金融危機(jī)后的復(fù)蘇階段（經(jīng)濟(jì)早周期），同期10年期美債收益率也由4.0%回落至2.9%。更關(guān)鍵的是，2010年美國(guó)標(biāo)普500指數(shù)席勒10年周期調(diào)整市盈率（CAPE）仍顯著低于金融危機(jī)前水平。那么，美股調(diào)整唯一的理由也是風(fēng)險(xiǎn)偏好。

正如我們?cè)?020年3月30日?qǐng)?bào)告《歐債危機(jī)是如何爆發(fā)的？對(duì)當(dāng)下有何啟示？》中所指出的，2009年12月8日希臘評(píng)級(jí)遭到惠譽(yù)調(diào)降拉開了歐債危機(jī)的序幕，且2010年4月27日希臘被標(biāo)普下調(diào)評(píng)級(jí)至垃圾級(jí)，此外2010年4-7月間葡萄牙及愛爾蘭評(píng)級(jí)也屢遭調(diào)降。由于剛剛經(jīng)歷過次貸危機(jī)，歐債危機(jī)的發(fā)酵扼殺了全球資本市場(chǎng)對(duì)于走出經(jīng)濟(jì)衰退的信念。如圖26所示，2009年底歐洲經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)就開始觸底回升，2010年初美國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)也跟隨走高。不僅如此，在市場(chǎng)信心受挫之際，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策又處于青黃不接的狀態(tài)。如圖27所示，美聯(lián)儲(chǔ)第一輪QE主要發(fā)生在2008年底到2009年Q3，而2010年前三季度美聯(lián)儲(chǔ)并未繼續(xù)擴(kuò)表，也令投資者找不到市場(chǎng)向上的動(dòng)能。

再往后看，盡管歐債危機(jī)在2011-2012年仍持續(xù)發(fā)酵，但美聯(lián)儲(chǔ)于2010年Q3宣布并于2010Q4啟動(dòng)了第二輪QE，流動(dòng)性寬松疊加底部估值，美股終于在2010年8月擺脫低迷重現(xiàn)升勢(shì)。

（四）美國(guó)經(jīng)濟(jì)回升期美股調(diào)整的兩種觸發(fā)因素

綜上所述，在美國(guó)經(jīng)濟(jì)回升期美股的調(diào)整往往由兩種因素觸發(fā)：一是變相加稅政策削弱了美股的EPS；二是剛剛經(jīng)歷過系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，在美股投資者心有余悸之際又出現(xiàn)了相似的風(fēng)險(xiǎn)事件掣肘市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好。當(dāng)然，每一次美股的調(diào)整后，美國(guó)貨幣政策都會(huì)暫時(shí)放松緩沖市場(chǎng)的下行風(fēng)險(xiǎn)。

三、為什么我們認(rèn)為群體免疫將成為美股調(diào)整的催化劑

（一）表象：群體免疫后貨幣收緊與美股高估值形成矛盾

我們?cè)?月11日?qǐng)?bào)告《拜登基建有望進(jìn)入快速通道，影響幾何？》中強(qiáng)調(diào)，美聯(lián)儲(chǔ)QE政策的主要意圖就是在國(guó)債供給量較大的階段幫助政府壓低美債發(fā)行成本。第三輪財(cái)政刺激落地將導(dǎo)致Q2美國(guó)出現(xiàn)國(guó)債供給脈沖，此間美聯(lián)儲(chǔ)將暫時(shí)增加購(gòu)債壓低美債發(fā)行成本，因此10年期美債收益率將暫時(shí)穩(wěn)定甚至小幅回落。

但再往后看，一方面，Q2末到Q3初美國(guó)大概率實(shí)現(xiàn)群體免疫，經(jīng)濟(jì)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)解除，第三輪財(cái)政刺激也將是最后一輪抗疫刺激；另一方面，拜登基建及加稅新政不會(huì)增加財(cái)政壓力。加上2022H2美聯(lián)儲(chǔ)大概率引導(dǎo)加息預(yù)期，因此Q3群體免疫之際美聯(lián)儲(chǔ)有望順勢(shì)削減QE。屆時(shí)10年期美債收益率將再次快速走高。我們?cè)?月28日?qǐng)?bào)告《10年期美債的短期變化與中長(zhǎng)期趨勢(shì)》中用10年與2年美債收益率差值倒推得到明年中期10年期美債收益率將觸及2.25%，那么年內(nèi)10年期美債收益率破2%的概率就很高。

與此同時(shí)，截至2021年4月16日，標(biāo)普500指數(shù)10年席勒周期調(diào)整市盈率已攀升至37.47倍，為金融危機(jī)后最高并且僅次于2000年納斯達(dá)克泡沫破滅時(shí)的高點(diǎn)。我們?cè)?月26日?qǐng)?bào)告《由四因子模型看Q3美股調(diào)整壓力》中指出，4-5月美股仍能繼續(xù)創(chuàng)新高，Q2末標(biāo)普500指數(shù)席勒市盈率大概率高于當(dāng)下。換言之，Q2末到Q3初投資者或?qū)?duì)美股高估值與美債收益率再度走高的矛盾產(chǎn)生擔(dān)憂。

（二）本質(zhì)：加稅將削弱美國(guó)上市公司EPS

根據(jù)歷史案例，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率上升與高估值之間的矛盾并非不可調(diào)和。若預(yù)計(jì)EPS持續(xù)走高，那么投資者很可能忽視高估值；但是若EPS低于預(yù)期，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率走高將令美股進(jìn)入快速殺估值的階段。我們?cè)谀甓日雇毒桀A(yù)期差》中就曾指出，群體免疫前拜登內(nèi)政核心仍是抗疫；群體免疫后其內(nèi)政核心將向縮小貧富差距等方向切換。我們?cè)凇栋莸腔ㄓ型M(jìn)入快速通道，影響幾何？》中也曾提到若國(guó)會(huì)修改預(yù)算決議，拜登加稅及基建政策有望在本財(cái)年落地。由于拜登已將基建等政策提升至戰(zhàn)略高度，因此Q3落地基建、加稅組合拳的概率非常高。一旦加稅政策落地，美股就可能重演1987年10月的走勢(shì)：（變相）加稅削弱美股EPS，且在高估值及無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率上升的共振下美股陷入急跌。

但依據(jù)經(jīng)驗(yàn)，一旦美股調(diào)整幅度超過20%，美聯(lián)儲(chǔ)將暫緩貨幣收緊來(lái)緩和市場(chǎng)情緒?；诖诉壿嫞?0年期美債收益率大概率在Q2暫時(shí)穩(wěn)定后于Q3大幅走高，但在美股調(diào)整中后期美聯(lián)儲(chǔ)又將釋放偏向鴿派的信號(hào)隨即（Q4）10年期美債收益率或再次暫時(shí)走低直至經(jīng)濟(jì)回升重新提振美股EPS。

風(fēng)險(xiǎn)提示

（一）美國(guó)財(cái)政政策超預(yù)期

（二）美國(guó)疫情超預(yù)期

（三）美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策超預(yù)期

（四）預(yù)算和解流程規(guī)則變化超預(yù)期

（智通財(cái)經(jīng)編輯：張金亮）