弘和仁愛醫(yī)療(03869)不向投資者低頭：兩家醫(yī)院 市盈率32倍

近日，來自上海的民營醫(yī)院集團(tuán)弘和仁愛醫(yī)療（03869）啟動招股。有意思的是，在民營醫(yī)院經(jīng)營管理的題材已屢見不鮮的港股市場，弘和仁愛醫(yī)療似乎沒有向投資者低頭的意思，仍開出了不低的招股價——每股發(fā)行價12.80港元-15.00港元。

按招股價中位數(shù)13.9港元計，弘和仁愛醫(yī)療上市后的市值約為18.5億港元。這一招股價對應(yīng)2015年業(yè)績的市盈率約為32倍。而港股其他醫(yī)院經(jīng)營管理集團(tuán)華潤鳳凰醫(yī)療的市盈率約為55倍、康寧醫(yī)院的市盈率約為42倍，和美醫(yī)療的市盈率為27倍。相較之下，弘和仁愛醫(yī)療的估值未有較大優(yōu)勢，僅是處于合理范圍。

然而從招股情況來看，投資者似乎對弘和仁愛醫(yī)療并不感冒。截至3月1日，據(jù)5間券商消息，弘和仁愛醫(yī)療合計孖展額為27萬港元。這一數(shù)額與其公開集資額5000萬港元相比，僅是杯水車薪。

那么支撐弘和仁愛醫(yī)療的究竟是實力還是野心？

緊抱上海最大民營醫(yī)院“大腿”

弘和仁愛醫(yī)療主要從事醫(yī)院的運營及管理，專注于常見病、多發(fā)病及慢性病診療。目前，該集團(tuán)在上海布局了兩間醫(yī)院，即楊思醫(yī)院和福華醫(yī)院。

其中，楊思醫(yī)院成立于2007年1月，是一家具有二級醫(yī)院規(guī)模的非公立非營利性綜合醫(yī)院。根據(jù)弗若斯特沙利文報告，按2015年的收入計，楊思醫(yī)院是上海最大的非公立醫(yī)院。其建筑面積超過2.7萬平方米，共有266名醫(yī)生及346名其他醫(yī)務(wù)人員。同年，楊思醫(yī)院的門診及住院總?cè)藬?shù)分別占上海所有非公立醫(yī)院的門診及住院總?cè)藬?shù)的14.7%及10.7%。

不過楊思醫(yī)院并非弘和仁愛醫(yī)療所有。弘和仁愛醫(yī)療只是通過附屬公司維康投資和弘和瑞信向楊思醫(yī)院提供醫(yī)院管理服務(wù)。

這兩家附屬公司分工明確、各司其職。維康投資提供行政等與日常營運有關(guān)的管理服務(wù)，弘和瑞信則提供策略規(guī)劃及發(fā)展咨詢服務(wù)。上述兩家公司每年按楊思醫(yī)院年度收入的一定百分比來收取管理服務(wù)費。以2015年為例，其收取的管理服務(wù)費占楊思醫(yī)院同期總收入的22.5%。

與楊思醫(yī)院相比，弘和仁愛醫(yī)療自營的福華醫(yī)院整體規(guī)模要小得多，僅有27名醫(yī)生及34名醫(yī)務(wù)人員，是具有一級醫(yī)院相當(dāng)規(guī)模的非公立營利性綜合醫(yī)院。兩家醫(yī)院均位于上海浦東新區(qū)。

楊思醫(yī)院為覆蓋約30萬人口的上海楊思地區(qū)提供醫(yī)療服務(wù)，而相距約40公里的福華醫(yī)院主要涵蓋當(dāng)?shù)厣鐓^(qū)的患者。

業(yè)績方面，2015年，弘和仁愛醫(yī)療收入為1.43億人民幣（單位下同），公司擁有人應(yīng)占利潤為5093.5萬。該集團(tuán)的收入主要由醫(yī)院管理服務(wù)費和綜合醫(yī)院服務(wù)費組成。前者是管理楊思醫(yī)院所得收入，占同期總收入的83.5%；后者是來自福華醫(yī)院的醫(yī)院服務(wù)費用，占同期總收入的16.5%。

楊思醫(yī)院不僅是弘和仁愛醫(yī)療的大金主，還是其“現(xiàn)金?！?。2015年，弘和仁愛醫(yī)療的整體毛利率達(dá)71%，其中醫(yī)院管理業(yè)務(wù)的毛利率高達(dá)83.4%。相較之下，綜合醫(yī)院服務(wù)的毛利率僅有7.8%，難以望其項背。

2016年前三季度，該集團(tuán)收入約為1.15億，同比增長17.5%；不計上市開支，公司擁有人應(yīng)占利潤3302.8萬，輕微下滑約5%。

該集團(tuán)2016年前三季度的凈利潤主要是受整體毛利率大幅下滑所拖累。同期，該集團(tuán)的毛利率為57.5%，較2015年減少12.9個百分點。而毛利率下滑的原因是營業(yè)成本中的雇員福利開支大幅增加。此外，綜合醫(yī)院服務(wù)收入占比提升，也是拉低該集團(tuán)毛利率水平的原因。

當(dāng)下正迎行業(yè)風(fēng)口

收入穩(wěn)步增長，凈利潤卻掉頭向下，難免讓投資人對弘和仁愛醫(yī)療的盈利能力產(chǎn)生質(zhì)疑。弘和仁愛醫(yī)療則在招股書中解釋，公司于2014年9月開始管理楊思醫(yī)院及福華醫(yī)院，經(jīng)營歷史尚淺，因而之前的經(jīng)營業(yè)績或不能用來評估公司的業(yè)務(wù)及未來財務(wù)表現(xiàn)。

那弘和仁愛醫(yī)療未來發(fā)展前景如何？首先從行業(yè)來看。

隨著近年來居民對高質(zhì)量醫(yī)療服務(wù)需求不斷增長，國內(nèi)醫(yī)療服務(wù)行業(yè)也在高速發(fā)展。據(jù)弗若斯特沙利文研究報告，2011年至2015年，中國醫(yī)療開支總額由2.4萬億增長至4.1萬億，復(fù)合年增長率為13.9%。弗若斯特沙利文預(yù)計，未來數(shù)年，國內(nèi)醫(yī)療開支總額將會保持平穩(wěn)增長。2015年至2020年的復(fù)合年增長率將為8.9%。

同時，在相關(guān)鼓勵政策的刺激下，民營醫(yī)院的收入從2011年底的811億增長到了2015年的2036億元，復(fù)合年增長率為25.9%。同時期，公立醫(yī)院的收入復(fù)合年增長率為15.7%，遠(yuǎn)落后于民營醫(yī)院。

從上述數(shù)據(jù)可知，民營醫(yī)院在國內(nèi)整個醫(yī)療服務(wù)行業(yè)中的重要性與日俱增，諸如弘和仁愛醫(yī)療這類的民營醫(yī)院集團(tuán)都將迎來行業(yè)發(fā)展的風(fēng)口。

弗若斯特沙利文亦在報告中表示，雖然國內(nèi)的民營醫(yī)院市場仍然處于發(fā)展初期，但其是國內(nèi)醫(yī)療服務(wù)行業(yè)中增長最快的一環(huán)，并且這種快速增長的走勢在未來5年仍會持續(xù)。

整體盈利能力略遜同行

如同狄更斯在《雙城記》里寫的，“這是最好的時代，也是最壞的時代”。因為行業(yè)擴(kuò)容的同時，入局者也在增多。2011年至2015年，國內(nèi)民營醫(yī)院的數(shù)量從8440家增長到了2015年14518家，復(fù)合年增長率為14.5%。與同行相比，弘和仁愛醫(yī)療的盈利能力究竟如何？

據(jù)智通財經(jīng)了解，國內(nèi)的民營醫(yī)院分為營利性民營醫(yī)院和非營利性民營醫(yī)院，后者比前者享有更優(yōu)惠稅務(wù)待遇。弘和仁愛醫(yī)療管理的楊思醫(yī)院屬于后者，擁有的福華醫(yī)院則屬于前者。營利性醫(yī)院的投資者通過分紅取得收益，非營利性醫(yī)院投資者通常采用收取管理費或運營醫(yī)療供應(yīng)鏈加收取管理費兩種方式獲利。

弘和仁愛醫(yī)療選用的是第一種方式，而港股市場另外一家企業(yè)華潤鳳凰醫(yī)療則是第二種。智通財經(jīng)將兩者的盈利指標(biāo)做了比較：

從醫(yī)院管理服務(wù)這塊業(yè)務(wù)的盈利能力來看，弘和仁愛醫(yī)療要略高于華潤鳳凰醫(yī)療。2015年，弘和仁愛醫(yī)療該業(yè)務(wù)的毛利率為83.4%，華潤鳳凰醫(yī)療則為75.9%。

因為華潤鳳凰醫(yī)療的主要收入來源是毛利相對較低的藥品、醫(yī)療器械供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)以及綜合醫(yī)院服務(wù)，而弘和仁愛醫(yī)療以高毛利的醫(yī)院管理業(yè)務(wù)為主要收入。所以上述時期華潤鳳凰醫(yī)療的整體毛利率為24%，甚至不到弘和仁愛醫(yī)療的一半。

但是華潤鳳凰醫(yī)療整體盈利能力要比弘和仁愛醫(yī)療好，2015年其凈資產(chǎn)收益率為9%，高于弘和仁愛醫(yī)療的4.5%。

欲打造全國性醫(yī)療服務(wù)網(wǎng)絡(luò)

為了能夠在行業(yè)風(fēng)口期乘風(fēng)而上，弘和仁愛醫(yī)療計劃復(fù)制其現(xiàn)有的業(yè)務(wù)模式——以一家較大的綜合性醫(yī)院作為核心，整合周邊地區(qū)低級別醫(yī)院或社區(qū)衛(wèi)生站，進(jìn)一步提升輻射能力，形成區(qū)域醫(yī)療服務(wù)中心。

弘和仁愛醫(yī)療欲在上市后通過并購進(jìn)行擴(kuò)張。據(jù)該集團(tuán)透露，其并購目標(biāo)鎖定與二級或三級醫(yī)院，以及擁有二級或三級醫(yī)院同等規(guī)模、在醫(yī)療?？朴凶吭奖憩F(xiàn)的醫(yī)院。此外，其計劃將擴(kuò)展重點放在長三角、珠三角等具有一定人口規(guī)模和經(jīng)濟(jì)條件的地區(qū)，以確保快速增長和建立全國性醫(yī)療服務(wù)網(wǎng)絡(luò)。

值得一提的是，弘和仁愛醫(yī)療的控股股東為聯(lián)想控股成員企業(yè)弘毅投資。資料顯示，弘毅投資是聯(lián)想控股成員企業(yè)中專事股權(quán)投資及管理業(yè)務(wù)的公司，其主要側(cè)重于消費領(lǐng)域、先進(jìn)制造業(yè)、醫(yī)療及服務(wù)的投資，已在包括制藥及醫(yī)療服務(wù)等多個領(lǐng)域投資近80家公司。目前弘毅控股投資的企業(yè)包括海昌控股有限公司（02255）、上海錦江國際酒店發(fā)展（600754.SH）等。

作為弘毅投資的主要醫(yī)院運營及管理平臺，弘和仁愛醫(yī)療在資源及品牌溢價能力方面也有望受益于其背后倚靠的這棵“大樹”。毫無疑問，這也有利于其未來的收購及擴(kuò)張。

智通財經(jīng)認(rèn)為，弘和仁愛醫(yī)療目前主要收入來源為楊思醫(yī)院的管理費用，毛利率也很高。若楊思醫(yī)院能保持當(dāng)下發(fā)展?fàn)顟B(tài)，且其與弘和仁愛醫(yī)療的合作關(guān)系保持穩(wěn)定，那弘和仁愛醫(yī)療的大部分收入將得到保障。同時福華醫(yī)院的營收正在逐漸提升，若之后其毛利率能夠得到改善，表現(xiàn)可期。

但正如弘和仁愛醫(yī)療自己所說，其經(jīng)營時限仍然較短，當(dāng)前財務(wù)數(shù)據(jù)無法作為評估其后續(xù)業(yè)績的有力依據(jù)。該集團(tuán)之后的營收和利潤未來如何表現(xiàn)，一方面看其能否維持現(xiàn)階段的高毛利率，另一方面看其收購醫(yī)院的擴(kuò)張計劃能否順利實施。投資者不妨保持關(guān)注。