中金：中國租賃住房REITs構想

本文來自“中金點睛”。

雖然中國REITs底層資產范圍目前尚不涉“房”，但租賃住房作為“十四五”期間中國房地產領域的重心，我們認為REITs逐步納入租賃住房，以此實現投融資閉環(huán)、促進租賃住房供給是應有之義。綜合考慮中國租賃住房發(fā)展現狀、租賃市場的實際需求、以及中國公共部門的資源稟賦，我們呼吁將來在令租賃住房產品保留一定公共屬性的前提下盡可能以形成“有效資產”為方向來引導開發(fā)建設。在這一宗旨下，我們認為結合REITs構建創(chuàng)新型投融資模型、促進有效供給是必要且值得嘗試的有益實踐。

摘要

租賃住房市場建設是新型城鎮(zhèn)化背景下的重點工作領域，但此前的實踐經驗尚不甚成功。中國企業(yè)自2017年中央提出“租購并舉”后進行了較為集中的租賃住房市場實踐，但整體而言都算不上成功。不論是主要采用包租模式的運營商，還是從事重資產開發(fā)的發(fā)展商，在收益率角度都面臨明顯的瓶頸。這實際上都源于中國住房市場以商品房為主導格局下的支付力/土地價值偏差，而此前私人企業(yè)在缺少實質性公共部門“補貼”的情形下商業(yè)模型難以自洽。我們目前仍不認為主流包租模型具備大面積業(yè)務改善和可持續(xù)發(fā)展的潛力。

租賃住房供給未來應更多轉向高質量重資產開發(fā)，且應以盡可能形成“有效資產”為前提來引導供給。我們認為在當前租賃住房亟需高質量產品供給支持市場擴容的大背景下，重資產模式是不可回避的(以增強收益率為前提)。在實操過程中，我們認可令租賃住房產品帶有一定的公共性(或者保障性)是符合國情的選擇，但應避免產品的完全公共化以及政府部門在相關職權上的大包大攬。我們認為在公共部門對開發(fā)建設維持一定“補貼”的前提下(在中國最直接的方式可能是合理讓渡地價)，積極引入市場化能力，引導中國租賃住房產品開發(fā)盡可能形成“資產”。所謂“資產”，意味著可變現、具備長期運營價值、有資本化潛力，因此也必需是高質量的產品。這對于物業(yè)(和土地)長期保值增值、在政府設定總量目標和市場執(zhí)行間取得操作性平衡、以及公共和私人部門構建可持續(xù)合作關系(公共部門資源投入更輕巧，私人部門又有機會培育能力和市場)都應該是最優(yōu)方向。

“資產化”方向下，REITs將是租賃住房投融資模式創(chuàng)新中的“點睛之筆”。我們認為重資產模型下引入REITs工具構建租賃住房投融模式閉環(huán)是必然選項。目前市場上的重資產項目退出仍以ABS或類REITs為主，并非真正意義上的退出，引入REITs有必要性。此外，我們認為中國的公共部門具備土地集中化供應與把握REITs等金融創(chuàng)新的主導權，實際上在通過REITs打造租賃住房供給方案上具備得天獨厚的資源優(yōu)勢，我們也認為這一模式最值得嘗試實踐。

開發(fā)租賃住房REITs對于整體REITs市場發(fā)展也具備重要意義。一方面，將租賃住房納入REITs的支持范疇本身就具有正向的政策意義，而且和針對房地產開發(fā)商的融資管理并無實質沖突。另一方面，目前中國REITs支持的資產類別主要是基礎設施，“不動產”特性相對明顯的資產類別尚僅限于產業(yè)園區(qū)、倉儲物流和數據中心，但我們認為若政策設計得當，租賃住房REITs的市場潛力有可能不亞于上述資產類別(如美國公募REITs市場當前住宅板塊的總市值已經突破1,850億美元，僅次于基礎設施板塊)，或許未來也可以成為中國REITs中的重點領域，這對于中國REITs市場的長期擴容應該是一個值得考慮的選項。

風險：中國REITs試點推進進度不及預期。

正文

一、中國租賃住房市場仍有待深度發(fā)展

1. 新型城鎮(zhèn)化背景下，租賃住房市場擴容是大勢所趨

改善租購比例是未來中國住房市場發(fā)展的主旋律之一。我們預計中國目前城鎮(zhèn)范圍內租戶比例在16-20%區(qū)間內，同發(fā)達國家普遍在35%以上相比仍有明顯距離。我們認為形成這一格局固然和中國此前二十年的住房市場化政策有關，但就未來十年的新型城鎮(zhèn)化階段，包括更長期的存量時代，租房市場的擴容不論是出于城市經濟發(fā)展還是中國住房政策的整體改良需要，都應該認為是十分明確的方向。

宏觀視角下，中國合理租賃住房市場規(guī)?？赡苓_到3-4萬億元，將主要集中于大中城市。若中國城鎮(zhèn)租房家庭占比可提升至30%，則中國租賃住房市場規(guī)?？赡苓_到3-4萬億元，且將主要集中于大中城市：

? 滿足“新市民”群體的住房需求。以外來務工群體和高校畢業(yè)生為主的“新市民”為中國大中城市的現代化建設做出了巨大貢獻，也是目前租賃住房市場的核心需求群體。妥善安置新市民的住房問題，對中國大城市的可持續(xù)發(fā)展具有重要意義。

? 切實改善租賃住房普遍質量較低的問題。由于租賃市場制度尚不成熟，出租人在租賃關系中往往處于優(yōu)勢地位，部分租賃住房缺少基礎生活配套設施，租房群體權益普遍得不到切實保障。我們認為更有質量的租賃住房的建設也是必要選項。

發(fā)展租賃住房也已被明確為十四五期間中國房地產領域的重點工作。十四五期間，公共部門計劃加速培育和發(fā)展住房租賃市場，并在房源供給、租購同權、市場監(jiān)管等領域進一步細化制度設計、完善現有政策體系。同時，各個大中城市根據市場發(fā)展現狀在租賃用地供應、住房建設、專業(yè)機構培育等方面設置了未來1到5年(2021-2025)的發(fā)展目標。

圖表: 中國城鎮(zhèn)租戶比例明顯低于發(fā)達國家水平

注：中國大陸、英國、加拿大、澳大利亞、日本數據截至2015、2018、2016、2017和2013年末;其余國家為2019年末

資料來源：各國統(tǒng)計局，statista，中金公司研究部

圖表: 2019年中國外來務工群體總計1.74億人，約九成依賴租賃住房解決居住問題

注：右圖數據時間為2019年

資料來源：國家統(tǒng)計局，中金公司研究部

圖表: 高校畢業(yè)生也是租房客群主體，該部分人群數量亦呈逐年上升趨勢

資料來源：國家統(tǒng)計局，中金公司研究部

圖表: 70%畢業(yè)生就業(yè)去向為一線、新一線城市，是大城市租賃住房市場的重要構成部分

注：數據時間為2019年

資料來源：安居客研究院，中金公司研究部

圖表: 目前租房群體遭受權益侵害、缺少日常生活基礎設施配套是普遍現象，租賃住房供給亟需提升質量

注：左圖數據時間為2020年，右圖數據時間為2015年

資料來源：安居客研究院發(fā)布的《2020年中國住房租賃市場總結報告》，國家統(tǒng)計局公布的2015年1%人口抽樣調查，中金公司研究部

2. 中國租賃住房市場發(fā)展有一定歷程，但整體供給機制仍有一些“搖擺”

中國租賃住房市場發(fā)展已有一定歷程，產品端呈現紛繁復雜的形態(tài)，大體來看可以分為保障性和市場化兩大線條。

? “政策性租賃住房”是當前工作重心。中國保障性公共住房產品包括公租房、人才公寓等產品(“十三五”期間中國各省市合計建設公租房超700萬套)。2019年住建部工作會議中首次提出“政策性租賃住房”，并成為近兩年地方政府保障性住房建設的工作重點。政策性租賃住房在以下三方面有別于傳統(tǒng)公租房：1)項目投資、建設、運營均可以由住房租賃企業(yè)獨立承擔，形成具有保障性質的租房產品;2)除涵蓋公租房的承租主體，更加側重于人口凈流入、大中規(guī)模城市的“新市民”群體;3)融資渠道更加多元化，允許參與企業(yè)發(fā)行信用債券、成立資產支持計劃等。

? 市場化產品種類繁多，但模式跑不通，難以做大。2017年中央經濟工作會議提出“加快建立多主體供應、多渠道保障、租購并舉的住宅制度”，并鼓勵私人部門積極參與租賃住房市場建設。目前市場上形成的租賃住房運營商，從房源布局角度大體可以分為集中式和分布式兩類，從商業(yè)模式出發(fā)大體可以分為重資產持有模式、二房東包租運營模式、和輕資產管理輸出模式三類。參與主體包括獨立運營商、房地產開發(fā)商、相關國企央企平臺公司、互聯(lián)網和酒店系公司等等，一度呈現百花齊放的格局。但遺憾的是私人部門在租賃住房運營端的商業(yè)模式未能跑通，反而在高速發(fā)展中暴露了一系列財務和運營風險，2019年以來運營商爆雷事件頻出。此后我們看到行業(yè)重心邊際上適度向公共部門回歸，2019年后市場上R4用地出讓變多，且拿地方以國企央企居多，但目前尚無實際項目入市，因此運營情況尚難以評估。

圖表: 中國租賃住房市場發(fā)展歷程

資料來源：IT桔子，時代財經，中金公司研究部

中國租賃住房市場的公共性導向已基本明確，但具體供給體系可能存在一定“搖擺”。2021年政府工作報告提出要“解決好大城市住房突出問題，切實增加保障性租賃住房和共有產權住房供給，規(guī)范發(fā)展長租房市場，降低租賃住房稅費負擔”。我們認為該表述首先相對明確了中國“租賃住房”市場的公共性導向，但目前基于總量目標框架下，確切的供給機制、產品體系的設定尚不完全明朗。以“規(guī)范發(fā)展長租房市場”為例，我們認為在定價機制、租戶保護等消費者角度的潛在政策改良可能也無法有效改善私人部門難以建立可行商業(yè)模式的根本問題。對于公共部門而言，增加公共性住房供給如何結合當地市場實際情況和土地供給潛力因地制宜，都是有待探討的。應該說中國租賃住房市場的供給端機制建設仍處于一定的“搖擺”狀態(tài)。

圖表: 中國租賃住房政策梳理(2010-2020) ：確立基本體系，添補行業(yè)空白，并逐步引導市場發(fā)展

資料來源：國務院，中金公司研究部

3. 中國租賃住房市場建設不暢實際反映的是土地端的深層次矛盾

私人部門參與租賃住房市場的主要矛盾在于收益率不足。中國租賃住房運營商普遍面對低收益率問題。對于更為普遍的包租模型，實際該業(yè)務前、中、后臺模式不輕，成本端規(guī)模效益不顯著，疊加低收益率實則難以匹配租金貸利率成本，該模式本身不具備正向拓展可持續(xù)性。我們分析認為問題在于“分子”端，即租賃住房的客群主體在中國城鎮(zhèn)環(huán)境中仍偏屬“中低收入”人群，實際其支付能力難以支撐運營商為其提供服務所需要配備的一系列“基礎設施”(人員、財務資源等)。重資產模型的問題更為直接，即此前土地成本還是相對偏高。目前我們測算開發(fā)商系平臺實踐重資產模式開發(fā)持有長租公寓的穩(wěn)定收益率最多也僅在4-5%(但大部分都很難做到這一水平)，實際上離“資產”的標準仍有一些距離。整體而言，不論是包租模式的分子問題，或是重資產模式的分母問題，本質上反映的是中國以商品房為主導的住房市場體系下租賃市場的支付力/價值偏差問題，我們認為該問題(或格局)的改善非一朝一夕。

圖表: 輕、重資產模式低收益率“痛點”不同

資料來源：公司官網，公司公告，中金公司研究部

公共部門參與租賃住房建設也可能面臨土地利益博弈。盡管政策端要求加大公共住房供給已經是明確方向，但在當前各地建設用地指標普遍偏緊的情況下，我們認為公共住房指標上升是否會對其他類型用地造成擠占是一個潛在關切。動用集體用地來完成公共住房建設目前看可能是更實際可行的方案，但對于集體用地是否有條件(包括所在區(qū)位、是否有基礎設施配套、是否有公共資源配套)形成“有效租賃產品”也值得關注。簡而言之，租賃住房供給如何“有機地”納入地方用地指標規(guī)劃中是一個重要命題。

因此穿透來看，我們認為中國租賃市場的開發(fā)建設實際上面臨一定的土地端深層次矛盾。對于私人部門而言，試圖以完全“商業(yè)化”的模式來應對租賃這一實際需要“被補貼”的領域存在矛盾。而對于公共部門而言，租賃住房本身具有一定公共屬性可能又對其土地和財務資源的整體安排有一定的影響。簡單來說，中國租賃住房的市場整體開發(fā)需要更加健全的考慮和安排(而非簡單出于總量思維)。

二、REITs當是未來中國租賃住房供給體系中的必要構件

1. 我們認為當引導中國租賃住房開發(fā)朝著盡量能夠“形成資產”的方向前進

繼上文討論，我們認為中國租賃住房供給體系的設計實際觸及到中國住房和土地財政體系深層次問題，但如何設計最優(yōu)的中國租賃住房供給制度并非本文重點，亦非這里可以系統(tǒng)梳理解決的問題。但基于租賃住房市場擴容的大方向，并綜合考慮其中公共部門與私人部門可能的權責關系，我們就整體效率最大化(代表著一種可持續(xù)方向)的角度，有一些樸素的認知，包括：

? 須明確租賃市場需要公共部門“補貼”，但應更多落實在供給側。如前文所述，我們不認為通過補貼消費者就可以解決供給側的財務模型問題，而當前更重要的議題是如何通過適當補貼激勵市場創(chuàng)造有效供給。從國際市場經驗來看，美國的“稅收抵免”(tax credit)是一種對于私人部門建設可負擔住房(affordable housing)的行之有效的激勵機制，其巧妙之處在于盡管最終的補貼仍由政府部門承擔，但其不觸發(fā)直接的財務支出(而是由企業(yè)購買稅收抵免額來為住房項目出資，并通過投資獲得一定的稅收減免)?；氐街袊Z境，直接在土地價格上實行補貼可能是更為直接有效的方式，但之后是否可以有一定的投資回收是尚待討論的問題，這可能也是未來REITs可以發(fā)揮作用的地方。從實際目前供給端的現狀出發(fā)，我們也看到中國存量租賃住房整體質量較低(2015年全國人口調查顯示北京、上海擁有廚衛(wèi)的租賃住房占比分別僅有45%和51%)，因此在供給側促進高質量實體供應也十分必要。

? 須明確中國租賃市場有一定的公共導向，但建議避免公共部門全責包辦。我們認為在中國語境下令租賃住房帶有更多的公共色彩是符合國情的選擇，但就實際市場建設過程當中，對于公共部門而言，我們建議以盡可能“輕巧”的方式來推動實物供給，而非全部以自身財務、人員、土地資源悉數投入，造成較大的沉淀。一定程度上可參考的負面案例是中國香港，香港的公共住房體系具有“福利”性質，合計承載了全港40%以上人口的居住，但該模式下由于難以形成有效“資產”(公共租賃住房不盈利，共有產權房亦極少有補完地價形成完整產權的案例)，公共部門投資形成大規(guī)模沉沒成本無法回收。此外，對于香港本就相對緊俏的土地市場，公共住房(尤其是租賃住房)的供給反過來“向上收斂”了私人住房市場的購買力和門檻，客觀上也要求私人宅地踐行高地價策略，最終公私房屋住戶在房屋價值上的分配(和兌現)不均反而加劇了社會貧富分化。中國應極力避免仿照香港的模式，尤其是宜避免租賃產品的完全公共化造成投資難以回收，也宜避免出于政績壓力推動對于租賃住房產品做簡單總量供給，這樣往往會在長期帶來更大的負面影響。

? 在上述前提下，引導中國租賃住房更多形成“有效重資產”應是合宜方向。整體來說，我們認為引導中國租賃住房市場更多轉向集中式重資產模型，在適度補貼地價保持一定產品公共性的前提下，積極引導私人部門以盡量能夠形成“資產”為宗旨參與市場化開發(fā)是較為合宜的方向?！百Y產”的內涵包括可流轉(可變現)、有持續(xù)經營價值、有資本化潛力，也必然意味著較高的質量。以盡量“形成資產”為目標開發(fā)市場或許可以有效過濾掉一部分為了簡單滿足總量要求而開發(fā)的無效庫存，而在公共與私人部門協(xié)作共謀的框架下也可以令政府制定更可操作的供給規(guī)劃。整體上我們認為公共部門還是需要引導培育一定的市場化能力，在公私職權上形成相對可持續(xù)的協(xié)作關系，利于市場長期發(fā)展成長，也令公共部門的角色更加“輕巧”。

整體而言，我們承認過去數年的市場探索雖然產生了不少負面案例，但也積累了寶貴的(試錯)經驗，應該來說時至今日我們提出更多向重資產模型靠攏，并積極形成“有效資產”的思路是符合國情和實操方向的。此外，我們也看到近年來一些租賃住房的政策搖擺，但還是呼吁能夠找到公共與私人部門的角色平衡(目前權責重心有更多向公共部門擺動的趨勢)，在維持產品有一定公共性質的同時，對于可市場化的部分盡可能市場化，以培育“有效資產”為方向進行市場開發(fā)，這也是對于投入的土地資源的長期保值的最好選項(并可以推動資產運營管理能力提升)。而對于市場里大量踐行的分布式輕資產運營，我們仍判斷其商業(yè)潛力有限，未來3-5年該賽道將仍處于盤整期，可能不是長期可持續(xù)發(fā)展的選項。

2.“資產化”路徑下，REITs是必不可少的工具

REITs將是構建投融資閉環(huán)的“點睛之筆”。我們認為中國基于REITs構建租賃住房投融資體系當首先于前端讓渡地價(給予合理成本)促進土地供給，待運營成熟后可以REITs作為后端退出路徑實現資金(至少局部)回收。就能夠形成REITs資產的條件而言，我們認為中國租賃住房穩(wěn)定運營狀態(tài)下的成本收益率宜達到6%或更高(一級市場側，2018年光華管理學院所做調查顯示一線城市長租公寓資本化率在4.1-5.0%的區(qū)間)，我們認為這也可以作為一個合理的土地定價的參考標準。

圖表: 美國和日本公寓REITs股息收益率對十年國債的溢價

資料來源：中金公司研究部

圖表: 中國十年期國債收益率歷史數據

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表: 以某房企位于北京順義區(qū)成功案例為測算對象，我們預計項目投資的內部收益率勉強達到4%的水平

注：1)前期投入包括土地成本和建設、裝修成本等，為中金估計值;2)周邊項目平均租金約為70-100元/平/月;3)內部收益率測算的投資周期為“1年建設期 + 10年運營期”，在運營期第10年年末以第十年NOI和資本化率對物業(yè)進行估值，計算出其市場價值并以此對外出售。

資料來源：中金公司研究部

圖表: 敏感性分析：前期投入與穩(wěn)定運營態(tài)下的年租金比例維持在7倍左右，項目成本收益率可以達到7%

資料來源：中金公司研究部

圖表: 北京、上海、深圳和廣州長租公寓平均化率為4-5%

注：數據截至2018年末

資料來源：北大光華管理學院，中金公司研究部

結合中國土地集中供給的制度優(yōu)勢和REITs工具的創(chuàng)新應用，中國的公共部門有可能跑通獨特而高效的租賃住房供給模式。我們看到海外語境下租賃住房市場也有各式各樣的問題，如美國在高度市場化的環(huán)境下形成了可觀的租賃住房資產，但其中公共性質的產品供給仍是一個難題，且資源開發(fā)職能基本完全落于私人部門手中的情況下租賃住房的產品供給也呈現一些周期性(因而有一定的供需錯配);歐洲福利國家較多通過現金或財稅手段補貼租戶，這對于財政而言也是較大負擔;而香港的大規(guī)模公共租賃住房實體供給(如上文論述)實際又帶來很大的負外部性。因此我們認為需認識到中國一方面具有獨特的土地集中供給優(yōu)勢，同時公共部門又有能力發(fā)起和持續(xù)推動(以REITs為代表的)金融資本市場創(chuàng)新，因此在應對租賃住房供給這一問題上實則具備良好的資源稟賦和主動創(chuàng)造空間。通過將土地供給和產品規(guī)劃權掌握在公共部門手中，輔以一定的“補貼”政策激勵市場主體參與，同時借助REITs這一金融工具令投融資更加“輕盈”，我們認為應是中國建設租賃住房市場的應循之路。

最后，我們也提示我們不認為以REITs為代表的租賃住房供給模式創(chuàng)新能夠觸發(fā)中國住房政策體系的系統(tǒng)性改良，也并非認為該模式可以適用于所有性質的租賃住房開發(fā)，但至少我們認為結合REITs來推廣重資產模式可能最具效率、實操性和商業(yè)層面可持續(xù)性，因此也最具備嘗試和推廣意義，這是我們本篇報告呼吁的重點。

圖表: 目前公共租賃住房開發(fā)資金來源包括地方財政資金和債務融資

注：箭頭粗細代表地方政府對資金來源的依賴程度

資料來源：《公共租賃住房管理辦法》，中金公司研究部

3. 用REITs構建租賃住房供給體系的一些框架要點

我們認為用REITs構建租賃住房供給體系存在一些框架要點。首先，我們還是澄清私人部門以完全商業(yè)化條件自主開發(fā)的一些中高端長租公寓產品不在我們這里討論范圍(該類產品的適用面可能也相對局限)，其投資退出方式選擇可以自主靈活。我們在此討論的更多是公共部門希望大面積推行的帶有一定公共性質的租賃住房建設開發(fā)，如何結合REITs來更有效的為公共部門投融資服務。從前端供應、中端運營管理、后端退出，我們認為有以下原則性事項：

? 前端需要合理設定出讓地價，同時在存量端也可以做一定挖掘，但對于私人部門參與投資建設需要有基本的吸引力。除了按照收益率標準合理厘定地價之外(如上文論述)，在存量端(包括閑置的公有用地、老舊宿舍甚至辦公樓等)也可以做一定的資源挖掘，做到多渠道并舉。但整體原則還是需要令開發(fā)投資收益率對于參與的私人部門而言具備一定的吸引力，即滿足可以“形成資產”的基本條件。到具體的公共與私人部門合作形式上，也并非需要局限于傳統(tǒng)的出讓，也可以采取合營公司、引入房地產基金架構等等形式。

? 中端，我們原則上不建議單體產品完全“公共化”，但地方政府可以對所轄范圍內的產品做標準管理。我們首先不建議租賃住房產品完全“公共化”，即未必需要對單體租賃住房(或社區(qū))中的所有租戶做嚴格的準入條件限制，這在一定程度上也存在“一刀切”的問題。我們認為比較合宜的做法，值得參考美國的可負擔住房設計，例如可能規(guī)定單個產品中的半數租戶需要滿足“低收入”條件(例如收入小于當地平均中位數的70%)，但有另一半租戶仍是可以充分市場化的。此外，在“稅收抵免”制度下，對于半數滿足“低收入”條件這一規(guī)定，在若干年份(10-20年)后也可以豁免，因此長期來看該資產有潛力完全市場化，我們認為這也是合理的(在市場化需求增長的環(huán)境下，“保障性”的職責之后也可以逐步轉嫁給其他新開發(fā)項目)。我們在此暫不裁定該方案到中國的適配程度，但至少好于香港采取較為徹底的公共化，這會造成很大程度上的模型失效(公共部門需要隨市場情況變化因時調節(jié)租戶準入門檻也具有較高的難度)。因此方向上，我們建議在租戶準入條件上做“靈活”處理，滿足一定量的合理的“保障性”需求，剩余的部分盡可能讓市場自我適配調節(jié)，爭取在單體產品上能做到“保障性”和“收益率”的相對均好。但具體到有多少量需要保障，則取決于各地方實際情況，這一部分我們認為政府有職責進行宏觀層面的研究和規(guī)劃。

? 后端利用REITs退出最具靈活性。當前租賃住房項目退出多利用ABS、類REITs等手段，但這些不是真正意義上的“退出”，而是實現了(對開發(fā)貸的)融資替換，因此首先通過REITs構建股權退出通道是必要的。此外，我們認為通過REITs退出在一定程度上可以主動擇時，公共部門如若通過自身下屬平臺運營管理租賃住房資產，那么可以在運營相對成熟時再退出回流公共資金。關于一二級市場退出的“性價比”，我們目前較難判斷通過公募REITs來做租賃住房退出的估值是否會好于一級市場，但考慮二級市場平臺有“永續(xù)性”且實現真正股權退出，我們判斷REITs的適用范圍將更為寬廣。

圖表: 中國使用REITs構建公租房開發(fā)建設體系的簡要構想

資料來源：中金公司研究部

圖表: 目前長租公寓企業(yè)主要依托ABS或類REITs產品來服務重資產退出

注：圖中為不同背景長租公寓的主要融資渠道，而非全部融資渠道

資料來源：中金公司研究部

圖表: 2018年后租賃住房類REITs發(fā)行量明顯下降，和整體市場活躍度下滑有直接關系

注：1)近八九成的住房租賃ABS為類REITs產品，即底層資產為租賃房產，而非轉租模式下的租金收益權;2)以自如、魔方、新派為首的運營商發(fā)行租房租賃ABS主要集中在2017和2018年。

資料來源：上交所，深交所，貝殼研究院，克而瑞，中金公司研究部

圖表: 頭部房企從事租賃住房開發(fā)仍主要依托專項債

注：1)住房租賃專項公司債相關支持政策于2016年開始出臺，第一支專項債券于2018年開始發(fā)售;2)右圖為2018-2020年期間，公司發(fā)布全部專項債券的平均利率

資料來源：上交所，深交所，貝殼研究院，中金公司研究部

4. 發(fā)展租賃住房REITs對整體REITs市場發(fā)展也將具備重要意義

中國REITs目前支持的資產類別尚不包含租賃住房，但我們認為向租賃住房擴容是合理選擇。中國REITs目前尚不支持租賃住房這一特定資產類別，我們認為和其整體“暫不涉房”有關。但從方向上來看，我們認為首先租賃住房市場培育(尤其考慮其在中國語境下公共性質更重)的政策意義相對重大，尤其和商品房開發(fā)領域的金融管理并不矛盾，其次客觀上我們也認為嫁接資本市場路徑來構建更加智慧的公共部門投融資體系也是大勢所趨，因此我們認為未來中國REITs向該領域擴容是合理選項。

體量角度，租賃住房REITs可能有潛力成為中國REITs版圖中的重要部分。中國REITs目前支持的資產類別主要在基礎設施領域，其中資產存量最可觀的幾個類別包括產業(yè)園區(qū)、道路交通設施等領域，但就具體形成REITs產品的潛力來說仍有待觀察。一些本身更容易形成REITs產品的品類包括倉儲物流、數據中心，整體資產存量卻相對較小。但我們認為如果中國政策設計得當，租賃住房(重資產模式)則有可能成為對于REITs市場而言潛在發(fā)行體量和產品邏輯均好的一個資產品類。

圖表: 2020年美國前10名企業(yè)重資產模式運營公寓數量在6萬套以上

資料來源：美國多住戶委員會，中金公司研究部

三、未來租賃住房REITs發(fā)展的潛在關注點

1. 土地供給

土地成本和質量(包括區(qū)位、產權是否完整清晰等要素)是能否借助REITs跑通租賃住房投融資模式的關鍵要素。我們認為目前主要的用地來源各有優(yōu)劣，簡單梳理如下：

圖表: 當前租賃住房的主要用地來源

資料來源：中金公司研究部

競自持

自2016年起，為了調控房價與培育租賃市場，部分城市將“競自持”納入到土拍政策中，自持地塊成為房企開發(fā)租賃住房項目的重要用地來源。據克而瑞數據，自2016年首宗自持地塊成交至2020年4月，共計出售自持地塊518宗，建筑面積約1900萬方?！案傋猿帧北旧硎且环N調控手段，從發(fā)展租賃市場的視角來看并非長久之計，房企本質上是通過住宅用地市場價格(甚至更高)獲取了自持地塊，租賃住房項目自身難以形成具備充足收益率的有效資產。

四類居住用地(R4用地)

租賃用地(R4用地)是近年來政府主要推動的租賃住房用地來源之一。一般情況下，將用地定向出讓給具備建設資質和運營能力的國資企業(yè)，明晰的產權歸屬是這種用地來源的最大優(yōu)勢。相反地，在土地成本、供地數量與項目區(qū)位上存在自身劣勢：

? 土地成本。R4用地本質上就是政府的一種“讓渡地價”的行為。這類用地可有效降低租賃住房的土地成本，并由此增強租金收益率。但對地方政府而言，意味著土地出讓的隱形損失，因此在供地數量和區(qū)位上往往容易受限。根據克而瑞2019年數據，一線城市租賃用地樓板價約為住宅用地價格的3成。

? 供地數量。2017年至2020年全國租賃用地成交約1500萬方，主要集中在上海、杭州、南京、成都、深圳和廣州六城。這些熱點大城市存在土地資源的剛性約束，持續(xù)性租賃用地供應存在疑慮。此外，對于經濟欠發(fā)達地區(qū)，政府較為依賴土地財政，缺少動力供應租賃用地。

圖表: 2017-2020年租賃用地總成交1500萬方

資料來源：克而瑞，中金公司研究部

圖表: 上海、杭州、南京等6城供應占比近9成

資料來源：克而瑞，中金公司研究部

? 項目區(qū)位。隨著租賃用地供應數量的增加，中心區(qū)租賃用地供應占比明顯下滑，占比不足3成。

圖表: 2017-2020年租賃用地區(qū)位分布

資料來源：克而瑞，中金公司研究部

圖表: 2017-2020年上海、杭州、深圳遠郊用地占比超50%

資料來源：克而瑞，中金公司研究部

? 購地企業(yè)。由于租賃用地多采取定向出讓，所以拿地主體主要是各地方國家隊企業(yè)，其中前20家企業(yè)共計收購了近40%租賃用地，私人部門參與相對受限。

圖表: 2017-2020年獲取租賃用地的企業(yè)主要是地方性國企

資料來源：克而瑞，中金公司研究部

存量改造

租賃住房存量改造的目標物業(yè)主要包括四大類，包括老舊社區(qū)、商業(yè)用房(“商改租”)、工業(yè)廠房(“廠改租”)以及城中村，后三種是重資產運營模式下存量改造的主要房源。閑置存量空間多集中于城市中心區(qū)及近郊，項目普遍享有良好的區(qū)位;由于收購改造物業(yè)基本上不是正規(guī)住宅，能一定程度上降低前期投入。但是存量改造往往涉及到用地規(guī)劃調整和建筑安全標準升級(如防火)，各城市政府對租賃住房改造設置較嚴的約束，這可能會限制可選擇的物業(yè)范圍。

圖表: 以北京等一線城市為例，政府對存量物業(yè)改造為租賃住房的約束集中體現在四方面

資料來源：各城市政府住建委，中金公司研究部

集體建設用地

2017年后，國土資發(fā)[2017]100號文賦予鎮(zhèn)集體經濟組織“自行開發(fā)運營”或“聯(lián)營、入股”等方式建設運營集體土地租賃住房的權利。這確保了集體土地租賃住房項目參與主體多元化，形成自主開發(fā)、聯(lián)合開發(fā)、流轉(出讓、出租)三種不同的集體土地的使用權形態(tài)：對于前兩者，村集體參與土地開發(fā)并獲取租金收益;后者村集體收益來自于土地出讓價款。

圖表: 類型一：政府主導集體租賃住房項目——海淀區(qū)西北旺鎮(zhèn)唐家?guī)X村項目

資料來源：中金公司研究部

圖表: 類型二：企業(yè)受讓集體土地主導租賃住房項目——大興區(qū)西紅門鎮(zhèn)項目

資料來源：中金公司研究部

圖表: 類型三：村企合作開發(fā)的集體商業(yè)租賃住房項目——大興區(qū)瀛海鎮(zhèn)項目和豐臺區(qū)成壽寺項目

資料來源：中金公司研究部

? 集體建設用地優(yōu)勢：(1)數量維度：利用集體用地建設租賃住房不占用建設用地新增指標，有助于增加租賃住房的土地供應;(2)成本方面：集體建設用地相對于國有建設用地的利用具有一定成本優(yōu)勢, 有助于支持合理租金水平和資產收益率。

? 集體建設用地存在潛在問題：(1)區(qū)位是否合適;(2)基礎設施是否完善：目前各大城市的租賃住房試點范圍基本上都選取了道路、醫(yī)療、教育等公共配套設施相對齊全、租賃需求較強的區(qū)域，但可能仍存在不少集體建設用地開發(fā)租賃住房需要新的基礎設施建設配套，這于公共財政角度亦存在性價比問題。

圖表: 以北京市為例，20多個集體土地租賃住宅項目多分布于四環(huán)外及城郊

資料來源：同策研究院，中金公司研究部

2. 公共與私人部門權責劃分

自上而下規(guī)劃和自下而上執(zhí)行的統(tǒng)籌考慮。我們在上文提到中國租賃住房需要有一定的“公共性質”，但在實際市場的建設開發(fā)過程中最好也引入私人部門做一定的“市場化”開拓。在此過程中，我們認為有大量事項在公私合作框架中有不同的權責輕重，也可能影響到利益平衡及合作的可持續(xù)性。我們建議重點關注如下事項：

? 產品的“公共化”程度：如上文所述，我們不建議產品完全“公共化”，而建議一定比例的混合，這對于產品的公平性，靈活度，以及形成資產的潛力均可能有正面效果。但整體上有多大比例需要設定為保障性的層次，有多少可以完全市場化，仍需要政府和企業(yè)一道探討來形成相對有實操性的方案。這其中可能還涉及租戶的準入標準設定，需要于公共目標、產品質量、財務模型三者之間尋得一定平衡。

? 運營管理：我們亦認為運營管理的職能可以因地制宜。我們不建議公共部門全責承擔租賃住房產品的運營，一方面造成較大的職能負擔，另一方面對培育市場的運營管理能力無益，不利于長期發(fā)展(目前政策性租賃住房已經批準私人部門參與建設投資與運營維護)。但在某些運營管理的標準、租戶服務和保護政策等方面仍建議公共部門統(tǒng)籌考慮，建立更健全的市場規(guī)則。此外，這些標準可能也不僅限于我們本文中主要探討的重資產模型，對于以包租模型運行的運營商也需要有統(tǒng)籌意義。

? 激勵機制：除了通過合理厘定地價激勵私人部門參與租賃住房建設之外，我們認為也可以配合其他的一些激勵機制?？梢钥紤]的有幾方面，包括給予更優(yōu)惠的開發(fā)環(huán)節(jié)融資成本(當前產品收益率和融資成本普遍倒掛)、如果在滿足收益率要求上有困難是否可以給予一定的租金補貼或稅收減免等。

（智通財經編輯：莊禮佳）