股價上漲時，怎么區(qū)分基本面向上，還是被高估了？

本文來自微信公眾號“思想鋼印”，作者：人神共奮。

我收到的很多問題都是關(guān)于估值的，比如說，這個公司很好，但估值是不是太貴了？或者，這個公司我看不錯啊，為什么估值那么低？或者直接問我，XX公司的合理估值應(yīng)該是多少？

對于價值投資者，合理價值買入好公司，然后長期持有，是一條被反復(fù)驗(yàn)證的有效方法，但問題在于——什么才是合理估值？

所有的估值方法都是基于某些經(jīng)驗(yàn)（PEG）、某些理論（DCF）、或者比價效應(yīng)（XX公司都只有多少，你這明顯不合理啊），這些方法很好，但估值本質(zhì)上是無法準(zhǔn)確的，就像有人拿了一個無法打開的裝著錢的盒子，報一個價格問你愿不愿意買下，因?yàn)楹凶佑肋h(yuǎn)無法打開，所以它里面到底有多少錢，是永遠(yuǎn)無法準(zhǔn)確地知道的。

所以判斷合理估值還有另一條思路——提供一些線索，讓一群有看法有能力的人來猜，并經(jīng)過充分的討論，最后的平均出價將非常接近真實(shí)的錢數(shù)，即利用市場性來定價，這在上一篇文章《多樣性的喪失：市場是如何變“瘋”的？》已有論述。

市場有效性是有一系列條件的，如果通過某些跡象表明，此時市場滿足這些條件，那么此時的股價就接近于此時的合理估值，此時買入，未來相對指數(shù)的超額收益，就可以認(rèn)為接近于業(yè)績增長的收益。

市場有效性與合理估值的關(guān)系，我在本系列的第一篇《泡沫破裂后，你還相信市場是有效的嗎？》中已有論述，本文將繼續(xù)這個理念，只是分析的對象從指數(shù)層面下放到個股層面。

在這個系列的上一篇文章中，我論證了“多樣性與市場有效性”的關(guān)系，總結(jié)一下，有效市場所需要的多樣性的三個條件：

1、有足夠多但也不能太多的普通投資者提供足夠但不泛濫的流動性

2、有足夠多的理性價值投資者從不同的角度對公司進(jìn)行估值

3、沒有趨勢投資者放大短期波動

在上一篇文章中，我也分析了春節(jié)前的那一波行情，多樣化是如何喪失的，2020年下半年流行一句話“打不過就加入”，這句話的背后是游資和散戶擠進(jìn)白馬股這條狹小的賽道，以游資的方式買白馬股。

事實(shí)上，這個分析思路同樣可以運(yùn)用在個股中，去判斷你認(rèn)可的公司是否處于“有效市場”的狀態(tài)，現(xiàn)價是否即為合理估值。

個股處于“有效市場”狀態(tài)需要滿足三個條件：

條件一、有足夠多的理性的價值投資者提出不同的定價

比如說，茅臺的合理估值是什么？有人從白酒的產(chǎn)業(yè)特征出發(fā)，有人從消費(fèi)結(jié)構(gòu)變化的角度出發(fā)，有人從“類社交貨幣”的金融屬性出發(fā)，有人從歷史估值范圍出發(fā)……

沒有任何投資者可以完整地占有信息，CEO也有好多事不知道。這些“視角”都代表著不同的對公司的價值判斷，形成不同的買入價、賣出價，就像盲人摸象，雖然每個人只摸到一部分，但只要理性投資者的數(shù)量足夠多，有充分的交流與博弈，最終能拼出完整的“大象”，最終形成的價格即為當(dāng)前的合理估值。

如何判斷個股是否滿足這第一個條件呢？可以觀察一些微觀的指標(biāo)。

比如說有兩家以上的機(jī)構(gòu)（最好五家）近三個月出具過研報，因?yàn)锳股看空是不會出報告的，這就代表至少有四家以上（最好十家以上）的研究機(jī)構(gòu)分析過該公司，這背后又有更多的機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行過買方研究，有自己的估值，再加上賣方的推薦和買方的交流，足以形成“多樣性”的定價條件。

另一個微觀指標(biāo)是類似雪球這樣的價值投資者的社區(qū)，同時出現(xiàn)了看多和看空的聲音。通常一家公司從冷門到被有效關(guān)注，往往會經(jīng)歷“率先研究看好者——更多的看多者——看空者出現(xiàn)——多空對峙”，通常到了最后一個階段，說明市場上多樣性的聲音已在股價上形成平衡。

這兩個指標(biāo)也說明了一件事，并不是所有的公司都有合理估值，因?yàn)楣救狈ψ銐虻耐顿Y價值的話，就沒有價值投資者出價，那就不存在合理估值，準(zhǔn)確的說，存在合理價值但永遠(yuǎn)無法被我們知道。

還有一些網(wǎng)站統(tǒng)計的個股關(guān)注度的數(shù)據(jù)，當(dāng)然，這里要區(qū)別的是關(guān)注度的上升是否只是由流動性推動而缺乏基本面的支持。

這就是下面的條件二告訴我們的。

條件二：噪音投資者提供適度的流動性

三類投資者中，價值投資者提供多樣性來定價，趨勢交易者通過破壞多樣性制造價格波動，從中獲利，而噪音投資者負(fù)責(zé)流動性。

如果流動性長期不足，價值投資者將無法順利實(shí)現(xiàn)定價的功能，會導(dǎo)致股價持續(xù)低于合理估值。

當(dāng)然，A股不會有超過半年的“價值洼地”，流動性不足造成的低估不足為懼，更糟糕的是流動性過剩導(dǎo)致的高估。

判斷這種流動性過剩導(dǎo)致的高估，最典型的指標(biāo)是股東人數(shù)、股價和交易量三者同時上升。這是因?yàn)椋绻蓛r是由有定價能力的機(jī)構(gòu)投資者買上去的，股東人數(shù)一般不會增長，甚至?xí)p少；如果股東人數(shù)和股價同步上升，那就說明股價是由散戶買上去的。而大部分散戶代表噪音投資者，再加上成交量上升，構(gòu)成了典型的流動性過剩導(dǎo)致的高估。

下圖為三一重工，去年三、四季度，股價分別上漲了35%和40%，股東人數(shù)保持穩(wěn)定。但今年前兩個月，股價最高上漲40%，同時股東人數(shù)暴漲70%，典型的流動性推動的上漲。

不過，股東人數(shù)通常不會及時公布，那有沒有更好的即時數(shù)據(jù)呢？我喜歡觀察雪球上關(guān)注人數(shù)的變化，通常關(guān)注度上升的第一波只代表單純的股價上漲引發(fā)的關(guān)注，第二波才會出現(xiàn)散戶的集中買入，股東人數(shù)的上升。

比關(guān)注數(shù)據(jù)更可靠的即時數(shù)據(jù)是兩融數(shù)據(jù)中的“融資買入”，因?yàn)閮扇谫Y產(chǎn)以散戶和游資為主，是典型的代表流動性的資金，這個數(shù)據(jù)的大增往往代表散戶或游資大規(guī)模買入。

仍然以三一重工為例，去年三、四兩季雖然大漲，但每天的“融資買入額”比二季度增長不多，顯示散戶在觀望中。但到了今年一季度，特別是一月份突然暴增，這個增速與股東人數(shù)的增長基本相同。

不過，A股的流動性過剩導(dǎo)致的高估不一定會下跌，甚至可能成為常態(tài)。

由于一半有投資價值的公司在境外上市，而幾乎全部的資金都擠在國內(nèi)投資，導(dǎo)致了A股有投資價值的公司嚴(yán)重不足，流動性長期過剩，再加上A股只能單向做多，一旦一家公司的價值被充分發(fā)掘，加上業(yè)績穩(wěn)定，其高估可能持續(xù)多年。

下圖的愛爾眼科，近五年股東人數(shù)大部分季度都在上升，跟股價保持一致。

值得注意的是，近五年來，愛爾眼科的基金持有比例跟股東人數(shù)也是同步上升的，這個反常現(xiàn)象的背后，是持有愛爾的基金數(shù)量從22支上升到900多支，每6支公募基金就有一支持有愛爾。同時單支基金最高持倉比例從2.8%下降到0.8%，基金的分散持有，緩沖了散戶流動性的沖擊，加上愛爾眼科的業(yè)績穩(wěn)定，使之成為A股中“一直被高估，從未泡沫化”的典型。

但其他公司則沒有這么幸運(yùn)，一旦條件三不符合，高估很容易進(jìn)一步變成泡沫。

條件三：沒有趨勢交易者的介入

如果市場只有價值投資者和散戶，那市場就是一個完全有效的市場，價值投資者的多樣性使最終的成交價更符合合理價值，噪音投資者則提供流動性，讓定價更迅速。

但第二類趨勢交易者的出現(xiàn)打破了這一切，當(dāng)企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績發(fā)生大的變化后，股價運(yùn)行區(qū)間會出現(xiàn)顯著移動，這就成了趨勢交易者的舞臺，他們的介入讓股價運(yùn)行“越過6點(diǎn)的位置”，走向另一個極端。

趨勢交易者的出現(xiàn)非常好判斷，股價和成交量同時大幅上漲，但對于白馬股而言，難點(diǎn)是分清這段漲幅，有多少是由于業(yè)績和估值同時上升引起的戴維斯雙推動，有多少是由于趨勢交易者的加入而推動的。前者是股價合理定價的過程，而后者則破壞了合理定價的過程。

前面說過，股票本身就是一個“打不開的錢袋子”，我們可能永遠(yuǎn)不會知道其中的錢到底增加了多少，再加上里面的錢也在不停的變化，所以最好的方法是等待趨勢交易者離開。

在一波基本面推動的上漲中，一旦趨勢交易者加入，則會漲過頭，最好的辦法是在趨勢交易者介入之前買入，或者等待趨勢交易者離開，股價回落、能量萎縮后再介入，前者要求你具備對公司的研究和跟蹤能力，對散戶的要求比較高，后者意味著放棄了一段利潤豐厚的漲幅，只能著眼于未來的長線收益。

所以，很多人覺得，知道此時是“有效市場”又能怎么樣呢？能讓我們賺到錢嗎？

市場有沒有效，跟我們能不能通過市場有效性賺到錢，是兩個問題，它只跟你的賺錢方法有關(guān)。

當(dāng)證明當(dāng)前市場價格無效時，我們可以用市場的錯誤定價賺錢，低估買入，正常估值或高估時賣出，這就是市場先生發(fā)瘋時送的錢。

當(dāng)證明當(dāng)前市場有效時，我們也可以通過公司業(yè)績的增長賺錢，這是成熟市場的主要機(jī)會。所以市場有效只是防止你買貴了，并不代表你能賺到錢，能不能賺錢還是取決于你對公司未來基本面的判斷。

事實(shí)上，這兩種賺錢方法，都是屬于價值投資的范疇，巴菲特既說過“要在市場恐懼時貪婪，要在市場貪婪時恐懼”，也說過“合理估值買入優(yōu)秀公司長期持有”。巴菲特早年更喜歡用前一種方法賺錢，中后期更喜歡后一種投資方法，一方面是因?yàn)樵缒昝拦傻凸赖臋C(jī)會比較多，另一方面，當(dāng)資金量太大之后，只能用后一種方法。

這里要指出的一個常常被混淆的概念，這里的“低估”是指流動性缺失或市場風(fēng)格導(dǎo)致的關(guān)注不夠造成的低估，相當(dāng)于愿意出高價的人太少了，或者信息差導(dǎo)致你能夠掌握其他投資者不知道的信息，并不包括“我覺得XXX被市場低估了”的情況。

被低估的公司會很快恢復(fù)正常價格，而“我認(rèn)為市場低估了XXX的價值”，只代表你跟市場的看法不同，并不代表真的被低估。除非市場最終認(rèn)同了你的看法，否則它可能永遠(yuǎn)是“低估”的，因?yàn)槟阌肋h(yuǎn)無法證明一個打不開的錢袋子里有多少錢。

（智通財經(jīng)編輯：張金亮）