近期美元回落在反映什么？會持續(xù)嗎？

本文來自“廣發(fā)證券”

報告摘要

第一，3月美元指數(shù)反彈2.5%，為疫后最強勁月度表現(xiàn)，主要反映美國有望率先走出疫情。

第二，近期美元指數(shù)再度回落或在反映第三輪財政刺激落地導(dǎo)致美國雙赤字擴張及貨幣政策暫時邊際放松，并有望持續(xù)至Q2中后期。

第三，Q2末到Q3初美元指數(shù)或?qū)⑦M入反彈階段，屆時新興市場存在資金外流風險。

1)Q2末到Q3初美國大概率實現(xiàn)群體免疫，雙赤字局面有所緩和、貨幣政策開始收緊。

2)年內(nèi)美元指數(shù)走勢亦取決于歐美財政刺激節(jié)奏;Q2中后期歐洲財政刺激落地大概率推動歐元貶值。

3)若Q2末到Q3初美股進入調(diào)整階段，市場風險偏好轉(zhuǎn)差亦將助推美元反彈。

4)理論上新興經(jīng)濟體是美元貶值過程中的受益者，但未來2-3個月新興經(jīng)濟體資本市場的風頭極有可能被美股蓋過，加上新興國家疫苗接種進程較慢，因此不宜對Q2新興市場過于樂觀。相反，一旦Q2末到Q3初美元指數(shù)進入反彈階段新興市場就將面臨短期的資金外流壓力。

正文

3月美元指數(shù)反彈2.5%，為疫后最強勁月度表現(xiàn)，主要反映美國有望率先走出疫情。

去年7月以來人民幣實際有效匯率及名義有效匯率持續(xù)攀升就是中國率先走出疫情、經(jīng)濟形勢不斷向好的結(jié)果。3月美元指數(shù)大幅反彈反映的也是美國先于歐盟擺脫疫情的預(yù)期。3月3日美國疫苗接種量7日均值就升破200萬人次，3月末該指標已經(jīng)高達282.8萬人次。此外，如圖3所示，在主要發(fā)達經(jīng)濟體中只有英國疫苗接種完成率略高于美國，截止4月8日歐盟疫苗接種完成率僅為美國的35.9%。

近期美元指數(shù)再度回落或在反映雙赤字擴張與貨幣政策暫時邊際放松，并有望持續(xù)至Q2中后期。

第三輪財政刺激落地導(dǎo)致美國雙赤字暫時、同步擴張。3月11日拜登簽署了第三輪疫后刺激且總規(guī)模高達1.9萬億美元。由此可見Q2美國財政赤字率大概率明顯高于去年Q3至今年Q1水平。

此外，本次財政刺激中美國政府對居民部門的轉(zhuǎn)移支付力度明顯高于前兩次。2020年3月美國第一輪抗疫刺激為年收入75000美元以下的成人(2019年美國商務(wù)部普查局數(shù)據(jù)顯示該收入水平占15歲以上人群的79.05%[1])提供1200美元、為兒童提供500美元，且提供600美元/周的額外失業(yè)金(8月9日后降至400美元/周);12月第二輪抗疫刺激再次為年收入75000美元以下的成人直接提供600美元、兒童亦然，額外失業(yè)金降至300美元/周。

本輪財政刺激則是為年收入75000美元以下的成人及兒童均提供1400美元現(xiàn)金。我們在3月4日報告《疫情、美國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)變化與股房比拐點》中指出，財政轉(zhuǎn)移支付極大地刺激了居民的耐用品消費需求，因此第三輪財政刺激有望推動3-6月美國商品貿(mào)易逆差進一步擴張。

第三輪財政刺激有望令美聯(lián)儲貨幣政策暫時邊際寬松。3月11日落地的美國第三輪抗疫刺激涉及1.9萬億美元支出，但3月美國財政部一直通過TGA賬戶落實抗疫刺激支出而未大規(guī)模發(fā)債。

第三輪財政刺激落地前美國財政TGA賬戶僅有1.3萬億美元余額，與第三輪財政刺激支出規(guī)模仍有數(shù)千億美元缺口，預(yù)計未來2-3個月仍需大規(guī)模發(fā)債。我們一直強調(diào)美國貨幣與財政共進退，一旦大規(guī)模發(fā)債，美聯(lián)儲勢必暫時增加購債并壓低美債發(fā)行成本，因此Q2美聯(lián)儲貨幣政策或暫時邊際寬松，10年期美債收益率上行斜率也暫時受到約束。

雙赤字擴張與貨幣政策邊際寬松共振之下美元暫時走弱，并有望持續(xù)至Q2中后期。一般情況下，政府杠桿率攀升可能會通過兩種途徑推動匯率貶值：對于新興國家來說，易于引發(fā)主權(quán)債務(wù)風險;對于發(fā)達國家來說，貨幣當局可能會通過財政赤字貨幣化手段降低政府支出成本并導(dǎo)致本國無風險利率下降。

而貿(mào)易逆差擴張也將導(dǎo)致本幣存在貶值壓力。美第三輪財政刺激同時帶來了政府杠桿率攀升、貿(mào)易逆差擴張及貨幣政策邊際寬松三重影響，進而令美元再度貶值。目前美元指數(shù)已由3月底的93.2回落至92附近。由于該影響大概率持續(xù)至Q2末，因此美元貶值亦有望持續(xù)至Q2中后期。

Q2末到Q3初美元指數(shù)或?qū)⑦M入反彈階段，維持年內(nèi)美元呈現(xiàn)V字形態(tài)的觀點。

Q2末到Q3初美國大概率實現(xiàn)群體免疫，雙赤字局面有所緩和、貨幣政策開始收緊。首先，根據(jù)目前疫苗接種進度評估，Q2末到Q3初美國大概率實現(xiàn)群體免疫。根據(jù)報告《疫情、美國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)變化與股房比拐點》的觀點，群體免疫將對美國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)帶來三點影響：耐用品消費需求降溫、出現(xiàn)報復(fù)性服務(wù)消費及報復(fù)性資本開支、經(jīng)濟的系統(tǒng)性風險徹底消除。

因此，群體免疫后美國商品貿(mào)易逆差有望略微收窄。此外，群體免疫后美國政府杠桿率有望高位回落，美聯(lián)儲也將開始削減QE。因此，Q2末到Q3初起美元指數(shù)難以進一步走弱。年內(nèi)美元指數(shù)走勢亦取決于歐美財政刺激節(jié)奏;Q2中后期歐洲財政刺激落地大概率推動歐元貶值。

我們在2021年年度展望《警惕預(yù)期差：2021年海外宏觀經(jīng)濟展望》中指出，年內(nèi)美元指數(shù)走勢亦取決于歐美財政刺激節(jié)奏。2020年7月20日歐盟理事會達成了7500億歐元復(fù)興計劃，11月10日歐洲議會與歐盟成員國正式達成了一致通過了歐洲下一代長期預(yù)算(Next Long-term Budget)和下一代復(fù)興計劃(Next Generation EU)，分別包括1.074萬億歐元的2021-2027年長期預(yù)算和7500億歐元的財政援助。

但是該政策需要在各國提交財政預(yù)算后方能生效，而提交計劃的截止日期為今年4月底 ，我們有理由認為歐盟的財政刺激或?qū)⒃?-6月逐步實施。因此，Q2中后期歐洲貨幣政策或相對美國邊際寬松，推動歐元貶值并反向推升美元。

若Q2末到Q3初美股進入調(diào)整階段，市場風險偏好轉(zhuǎn)差亦將助推美元反彈。我們在1月8日報告《10Y美債收益率破1%釋放怎樣的信號?》中指出，2013年美聯(lián)儲暗示削減QE后美債收益率飆升、美股大漲，出現(xiàn)了股指蹺蹺板效應(yīng)，原因是當年美股估值極低。

截至4月8日標普500指數(shù)10年席勒周期調(diào)整市盈率(CAPE)已經(jīng)高達36.7倍，為金融危機后最高水平并僅次于納斯達克泡沫破滅前夕。我們在報告《由四因子模型看Q3美股調(diào)整壓力》中亦指出6-9月美股調(diào)整概率極高且或以群體免疫及美聯(lián)儲正式削減QE為催化劑，也就是說美股調(diào)整初期可能有一個股債齊跌的階段，此間投資者大概率選擇持有現(xiàn)金并助力美元反彈。我們維持年度展望《警惕預(yù)期差：2021年海外宏觀經(jīng)濟展望》中的觀點，年內(nèi)美元指數(shù)呈現(xiàn)V字形態(tài)。

怎么看美元走勢對大類資產(chǎn)的影響?Q2末到Q3新興市場存在資金外流風險。

理論上新興經(jīng)濟體是美元貶值過程中的受益者，但未來2-3個月新興經(jīng)濟體資本市場的風頭極有可能被美股蓋過，加上新興國家疫苗接種進程較慢，因此不宜對Q2新興市場過于樂觀。

相反，一旦Q2末到Q3初美元指數(shù)進入反彈階段新興市場就將面臨短期的資金外流壓力。一方面，美國率先擺脫疫情，而新興市場整體實現(xiàn)群體免疫的時點尚且未知;另一方面，Q2末到Q3初美股存在較大調(diào)整壓力，一旦市場風險偏好轉(zhuǎn)差，國際資金亦將更快撤離新興市場。在上述局面下，美元反彈又將加劇新興國家本幣貶值風險，因此Q2末到Q3新興市場整體存在較大的資金外流壓力。

[1]https://www.census.gov/data/tables/time-series/demo/income-poverty/cps-pinc/pinc-01.html

風險提示

(一)全球疫情超預(yù)期

(二)美疫苗接種情況不及預(yù)期

(三)美聯(lián)儲貨幣政策超預(yù)期

（智通財經(jīng)編輯：魏昊銘）