本文來自“久期財經(jīng)”
久期財經(jīng)訊,4月8日,標普將世茂集團控股有限公司(Shimao Group Holdings Limited's,簡稱“世茂集團”,00813)的長期發(fā)行人信用評級從“BB+”上調(diào)至“BBB-”。標普還將該公司未償高級無抵押票據(jù)的發(fā)行評級從“BB”上調(diào)至“BB+”。
標普預計世茂集團將保持財務紀律,并控制其債務融資擴張,此前該公司曾在2015年至2020年期間保持穩(wěn)定的去杠桿化記錄。其房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務的可持續(xù)盈利能力和非物業(yè)開發(fā)的業(yè)務增長將支撐世茂集團的盈利穩(wěn)定性。
多樣的土地收購方式將支撐世茂集團的盈利能力。該公司有通過收購城市重建項目和公共交通步行距離內(nèi)的綜合住宅、商業(yè)和休閑空間開發(fā)項目獲得土地的記錄。在未來兩年,這些征地方式將繼續(xù)占世茂集團征地總支出的一半左右。利潤率較高且不斷增長的非房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務也提供了額外的支持。
標普預計世茂集團房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務的毛利率將在未來兩到三年內(nèi)從2020年的27.3%降至25%-27%,盡管這仍高于行業(yè)平均水平。下降的原因是世茂集團有一半的土地收購是通過公開拍賣獲得的,以及對高線城市房地產(chǎn)價格的限制。世茂集團總體毛利率將保持在27%-29%,這得益于利潤率較高的非房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務的強勁增長。
世茂集團對其未來收入和合同銷售額的確認度較高。標普預計,公司2021年的總收入將增長15%-20%,2022-2023年的房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務收入將實現(xiàn)低兩位數(shù)的增長,而2020年的收入增長為20%。這應該可以通過未確認的房地產(chǎn)銷售收入來實現(xiàn),標普預計,到2020年底,房地產(chǎn)銷售收入約為1800億元人民幣。
在限制性政策下,該公司為未來幾年的合同銷售額設定了一個更具衡量性的目標,即10%左右。標普認為,基于5500億元人民幣的總可銷售資源,假設銷售率為60%的情況下,其3300億元人民幣的合同銷售目標是可以實現(xiàn)的,而2019-2020年的比率為63%-65%。
標普預計世茂集團在2021-2022年間增加的合資項目交付將有助于提高穿透(look-through)杠桿率。自2017-2018年以來,合資企業(yè)的數(shù)量才開始大幅增加,許多項目仍在開發(fā)中,尚未產(chǎn)生利潤。這導致2020年合資公司的EBITDA利潤率比世茂集團合并后的水平低得多。在過去兩年中,合資企業(yè)貢獻了約40%的合同銷售額,標普預計到2020年底,合資企業(yè)的合同負債約為1000億元人民幣。這將支持合資企業(yè)在未來兩年內(nèi)15%-25%的合同銷售額增長。
世茂集團的穿透杠桿率可能在未來兩年內(nèi)從2020年的4.1倍至4.2倍左右提高到3.8倍至4.0倍。然而,這仍然高于合并杠桿率,因為合資企業(yè)的總權(quán)益?zhèn)鶆崭哂诠咎峁┑耐獠繐?,部分原因是一些國有企業(yè)合資項目不要求世茂集團提供擔保。
世茂集團快速增長的非房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務將有助于提高其現(xiàn)金流的穩(wěn)定性。盡管這些細分市場的整體規(guī)模較小,并且它們有持續(xù)的資本支出要求。標普預計世茂集團的物業(yè)管理、商業(yè)物業(yè)和酒店業(yè)務的收入將從2020年的5%左右上升到2022年的10%-15%。
因此,到2022年,世茂集團商業(yè)地產(chǎn)的經(jīng)常性租金收入應該能夠支付其25%-30%的利息支出。這將支持世茂集團的財務狀況,但仍低于投資物業(yè)組合較大的同行,如新城發(fā)展控股有限公司(Seazen Group Ltd.,簡稱“新城發(fā)展”,01030)和龍湖集團控股有限公司(Longfor Group Holdings Ltd.,簡稱“龍湖集團”,00960)在2020年的80%-100%左右的覆蓋率。此外,世茂集團約68%的租金收入來自其64%股權(quán)的上市子公司上海世貿(mào)股份有限公司(Shanghai Shimao Co. Ltd.,簡稱“世茂股份”,600823)。通過分紅產(chǎn)生的現(xiàn)金泄漏將削弱世茂的整體現(xiàn)金流生成和利息覆蓋倍數(shù)。
標普預計,通過審慎的土地收購控制債務增長,世茂集團將在未來兩年保持穩(wěn)定的杠桿率。該公司降低了對規(guī)模增長的期望,并將繼續(xù)控制土地收購成本。標普預計世茂集團收購土地的綜合現(xiàn)金成本占其房地產(chǎn)銷售收入的百分比將從2020年的48%下降到2021-2022年的40%左右。這將導致2021-2022年每年債務增長10%-15%,同期杠桿穩(wěn)定率在3.7倍-3.9倍。
展望“穩(wěn)定”反映了標普的觀點,即世茂集團將在未來12個月保持高于平均水平的盈利能力和杠桿率。這也反映了標普的觀點,即合資企業(yè)的貢獻將增加,以降低穿透杠桿率。標普還認為,公司將保持嚴格的財務管理,因為較低的擴張速度使債務水平得到控制。
如果世茂集團的合并債務/EBITDA利潤率的比率超過4倍,或者其穿透債務/EBITDA利潤率的比率約為4倍,標普可能會下調(diào)評級。如果該公司的債務融資擴張比標普預期的更為激進,或者其銷售額和利潤率明顯低于標普的預期,這種情況就可能發(fā)生。如果子公司或合資企業(yè)股份的合并導致公司杠桿率持續(xù)上升,這種情況也可能發(fā)生。
鑒于世茂集團的規(guī)模和產(chǎn)品多樣性弱于評級較高的同行,未來一至兩年內(nèi)評級上調(diào)的可能性有限。盡管如此,如果世茂集團改善其市場地位,其債務/EBITDA利潤率的比率在合并和穿透的基礎上持續(xù)改善至3.0倍以下,標普可能會提高評級。
(智通財經(jīng)編輯:魏昊銘)