光大證券：港股擾動將過，重回正軌

本文來自“光大證券研究所”。

要點

擾動將過，重回正軌——2021年4月港股策略與重點推薦組合

3月港股市場回調(diào)，是多方面原因所致。首先是資金流動和估值層面，美債收益率、美元指數(shù)上行，會驅(qū)使資金有動力離開新興市場，同時前期漲幅較大估值較高的資產(chǎn)，本身也有調(diào)整的內(nèi)在需求;其次是受到國內(nèi)經(jīng)濟預期波動的影響，3月公布的經(jīng)濟數(shù)據(jù)、政府工作報告的經(jīng)濟增長目標，也沒有顯著超越市場的預期;中美關系3月也出現(xiàn)一些變化。市場整體缺乏上行動力，借機調(diào)整。

國內(nèi)經(jīng)濟預期短期波動，企業(yè)盈利仍處于修復通道。我們認為市場只是放大了經(jīng)濟短期的波動，但企業(yè)盈利仍處修復通道的判斷沒有變化。經(jīng)濟與企業(yè)盈利修復是支撐港股向好的基礎，歷史來看，盈利上行期港股市場通常都有較好的表現(xiàn)。預計二季度開始，隨著企業(yè)盈利向好的數(shù)據(jù)逐步得到印證，市場也有望重歸向好趨勢。

美債收益率短期快速上行階段已過，后續(xù)影響有望弱化。當前美國十年期國債收益率已經(jīng)上行至1.74%，接近疫情前1.88%的水平。經(jīng)濟復蘇過程中的收益率上行并不是完全的負面影響，因為收益率上行預示經(jīng)濟恢復。市場的主要擔憂是收益率短期快速上行。當前十年國債收益率已經(jīng)接近疫情前水平，后期不太具備短期繼續(xù)大幅上行的空間，上行的速度將大大減緩，對市場帶來的邊際沖擊效應也將大幅減弱。近期市場大幅調(diào)整后，已經(jīng)在新的利率均衡水平下形成了新的市場平衡。后期經(jīng)濟基本面走勢，將起到越來越重要的作用。

南下資金短期凈流出，后續(xù)凈流入仍是趨勢。3月市場情緒降溫，南下資金多次轉(zhuǎn)為凈流出。主要也是兩方面原因影響：

1)港股是離岸市場，海外市場動蕩，美元指數(shù)回升會給港股市場帶來壓力，進而使得內(nèi)地偏交易屬性的資金選擇階段性離場;

2)A股3月以來繼續(xù)回調(diào)，作為南下資金重要來源的公募基金發(fā)行隨之降溫。當前港股資產(chǎn)質(zhì)量仍在持續(xù)改善，更多優(yōu)質(zhì)公司香港上市的趨勢沒有改變，港股更為便宜配置性價比優(yōu)勢仍然穩(wěn)固，未來有望繼續(xù)吸引南下資金流入。

中美關系：僵持下波折中發(fā)展或是新常態(tài)：基于美國自身利益的考慮，中美之間政治關系所面臨的不確定性或?qū)㈦y以避免，但在疫情修復的大背景之下，中美之間的經(jīng)濟依存度仍是雙方合作的壓艙石。雙方僵持下波折中發(fā)展或是新常態(tài)。

繼續(xù)看好全年港股市場表現(xiàn)，順周期與新經(jīng)濟龍頭仍是重點。我們繼續(xù)看好全年港股市場表現(xiàn)，其年度維度上表現(xiàn)或優(yōu)于A股市場。經(jīng)濟與企業(yè)盈利修復是支撐港股向好的基礎，新經(jīng)濟的龍頭公司競爭優(yōu)勢也不會因為市場的波動有任何改變。因此在配置上，我們建議重點關注：

(1)低估值板塊：盈利修復大背景下， 順周期行業(yè)與疫情修復行業(yè)，例如博彩、航空、石油石化、金融等。

(2)美國基建和地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈：美國大規(guī)模財政刺激計劃下，出口和基建產(chǎn)業(yè)鏈有望持續(xù)受益，如家電、機械和輕工行業(yè)。

(3)尋找質(zhì)優(yōu)價廉的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)是永恒的主題：新經(jīng)濟龍頭公司的競爭優(yōu)勢，不會因為市場的波動有任何變化，科技互聯(lián)網(wǎng)、消費類公司調(diào)整充分后，只要基本面扎實，又將會是長期布局的良好時機。

光大港股四月重點推薦組合：香港交易所(00388)、中海物業(yè)(02669)、保利協(xié)鑫能源(03800)、中車時代電氣(03898)、吉利汽車(00175)、華潤啤酒(00291)、九毛九(09922)、安踏體育(02020)、小米集團(01810)、騰訊控股(00700)、比亞迪電子(00285)。標的詳細情況及邏輯請參見正文。

風險分析：通脹超預期回升;海外市場波動加大;中美關系波動的風險。

(特別提示：本內(nèi)容僅作研究動態(tài)宣傳用，研究報告有時效性，任何研究報告內(nèi)容僅代表報告外發(fā)時特定時點的研究信息匯總，任何關于研究報告、研究觀點的解讀，光大證券專業(yè)投資者客戶請聯(lián)系對口銷售或具體研究員，非光大證券專業(yè)投資者客戶，請勿訂閱、接收或使用本訂閱號中的任何信息。)

正文

一、市場觀點：盈利整體仍在修復，階段性擾動不影響長期樂觀

1. 盈利：國內(nèi)經(jīng)濟預期波動，企業(yè)盈利仍處修復通道

3月港股市場回調(diào)，部分原因是受到國內(nèi)經(jīng)濟預期波動的影響。雖然1、2月份的國內(nèi)經(jīng)濟數(shù)據(jù)整體仍然不錯，但是部分領先指標的表現(xiàn)引起了海外投資者的擔憂。2月花旗中國經(jīng)濟意外指數(shù)與PMI雙雙回落。2月官方公布制造業(yè)PMI僅為 50.6%，較上月下降1.6個百分點。這引發(fā)市場對于國內(nèi)經(jīng)濟后續(xù)復蘇動力不足的擔憂。另外今年政府工作報告公布了6%的經(jīng)濟增長目標，也使得市場對今年的經(jīng)濟增速預期產(chǎn)生了分歧。

經(jīng)濟波動后將重新回到修復軌道。國內(nèi)制造業(yè)PMI連續(xù)回落3個月后，3月重新回到 51.9%，回升整體略超季節(jié)性，而且結(jié)構上有較多的亮點。這顯示經(jīng)濟在前期“就地過年”影響之后逐步回歸正軌。全年來看預計仍將保持高增長，數(shù)據(jù)最終會證偽市場前期的擔憂。

全年來看，經(jīng)濟與企業(yè)盈利修復是支撐港股向好的基礎。對于今年而言，我們認為國內(nèi)經(jīng)濟的修復與企業(yè)盈利的上行將是支持港股向好的基礎，港股將有望走出“盈利牛”。從歷史情況來看，盈利上行期港股市場通常都有較好的表現(xiàn)，預計二季度開始，隨著企業(yè)盈利數(shù)據(jù)逐步得到印證，市場也有望重歸向好趨勢。

2. 海外流動性：美債收益率短期快速上行階段已過，后續(xù)影響有望弱化

美債收益率震蕩上行，美元指數(shù)回升，給港股帶來一定的壓力。2月以來美債收益率持續(xù)上行，十年美債收益率一度飆升至 1.74%，引發(fā)美股、A 股和港股高估值成長股的集體回調(diào)。3 月初美國正式通過了1.9萬億美元的刺激法案，同時拜登政府開始推進約3萬億美元的基建法案。市場預期未來美國財政赤字將繼續(xù)大幅上升，國債發(fā)行壓力陡增，推動美國國債實際收益率繼續(xù)震蕩上行。

縮減政策具有緩沖期，市場反應只是再平衡過程。3月25日美聯(lián)儲主席鮑威爾表示，美國經(jīng)濟已經(jīng)出現(xiàn)了實質(zhì)性的復蘇，未來某個時間將要減少購債規(guī)模。這進一步引起市場對于“縮減恐慌”(taper tantrum)重演，以及減少美債購買后美債實際收益率飆升沖擊美股估值的擔憂。不過回顧2013年，美聯(lián)儲在提及“縮減”后，為了維持經(jīng)濟的平穩(wěn)，直至2014年才正式開始減少資產(chǎn)購買。因此美聯(lián)儲真正減少購債政策一般會有一段時間的緩沖期限，在此期間美股仍能維持平穩(wěn)或保持上升。只有在美聯(lián)儲真正停止擴表后，美股才會迎來階段性調(diào)整的壓力。

但是，最后即使流動性有所波動，但隨著經(jīng)濟增長的證實，影響將逐步弱化，市場適應短期流動性的變化后，經(jīng)濟基本面的發(fā)展又再次起到?jīng)Q定性作用。雖然近期美債收益率繼續(xù)上行，但美股整體的調(diào)整卻相對有限，歐股的主要指數(shù)STOXX50與德國DAX指數(shù)均已創(chuàng)下了歷史新高。這說明海外流動性并非市場的唯一決定因素，經(jīng)濟修復的影響同樣重要。如果經(jīng)濟數(shù)據(jù)證偽了前期市場對于經(jīng)濟的擔憂，或許流動性對于港股市場的影響將逐步的弱化。

美國十年期國債收益率后續(xù)上漲空間有限。當前美國十年期國債收益率已經(jīng)上行至1.74%，接近疫情前1.88%的水平。而美國國會預算辦公室預測2021年美國十年期國債名義收益率為2.1%，預計短期內(nèi)后續(xù)美國名義利率上漲空間有限。就經(jīng)濟復蘇過程中的收益率上行來講，并不完全是負面影響，因為收益率上行是以經(jīng)濟恢復為前提。市場往往擔憂的是收益率短期內(nèi)的快速上行。當前十年國債收益率已經(jīng)接近疫情前水平，后期已經(jīng)不太具備短期大幅上行的空間，我們預計后續(xù)即使收益率水平繼續(xù)上行，上行速度也將大大減緩，對市場帶來的邊際沖擊效應也將大幅減弱。近期市場在大幅調(diào)整后，已經(jīng)在新的收益率均衡水平下形成了新的平衡。后期經(jīng)濟基本面走勢，將對市場起越來越重要的作用。

3. 國內(nèi)流動性：3月南下資金大幅流出，后續(xù)有望恢復凈流入

3月A股持續(xù)回調(diào)下市場情緒降溫，南下資金多次轉(zhuǎn)為凈流出。主要有兩方面原因影響：1)受到中國政府公布6%經(jīng)濟增長目標、流動性邊際趨緊的影響，A股自3月以來繼續(xù)回調(diào)，內(nèi)地投資者交易熱情萎縮，作為南下資金重要來源的公募基金發(fā)行隨之降溫。2)港股是離岸市場，海外市場的動蕩，美元指數(shù)回升會給港股市場帶來短期的壓力，進而使得內(nèi)地偏交易屬性的資金選擇階段性的離場。3月南下資金合計凈流出126.90億元，為2019年以來首次月度凈流出。港股通成交金額占總體港股的成交金額比例也大幅下滑，由之前的35%一路回落到當前的20%。

長期來看，南下資金后續(xù)有望恢復凈流入，繼續(xù)為港股市場提供資金面的利好。A股與港股的價差對于南下資金凈流入起著決定性的作用。當前恒生AH溢價指數(shù)絕對值仍在歷史高位，港股資產(chǎn)質(zhì)量也在持續(xù)改善，更多優(yōu)質(zhì)公司前往香港上市的趨勢沒有改變，港股配置的性價比優(yōu)勢仍然穩(wěn)固，未來有望繼續(xù)吸引南下資金流入。另外正在發(fā)行和等待發(fā)行的基金總量仍具有一定規(guī)模，能夠?qū)ξ磥淼母酃赏ㄍ顿Y提供一定的支持。

近期來看，正在發(fā)行和代發(fā)行的基金總量仍具有一定規(guī)模，利好于南下資金的凈流入。4月的擬募集金額上限為1146億份。若按照自2020年5月以來的偏股型基金(混合型基金、股票型基金、國際QDII基金和另類投資基金)的最終發(fā)行份額和募集目標的平均比率55%來計算，4月偏股型基金的預計發(fā)行份額為630億份左右，相對較為充裕，在短期內(nèi)仍能為南下資金提供一定的支撐。

4. 中美關系：短期有影響，中期經(jīng)濟是壓艙石，雙方僵持中波折發(fā)展或是新常態(tài)。

近期中美關系再度緊張。3月18日中美最高級別外交官員在阿拉斯加會晤，雙方言辭較為激烈。3月23日美國證券交易委員會開始推進針對中概股退市的法案—《外國公司責任法案》，已在港二次上市的中概股也受此拖累。3月24日部分國家或組織又在棉花問題上借題發(fā)揮。3月25日美國參議院表示將優(yōu)先推動有關中國問題的立法，旨在提高科技競爭力，反擊中國在世界舞臺上的影響。法案擬最早4月交付參議院表決。

美國上屆政府遺留著對中國的偏見問題。當前隨著中國經(jīng)濟的快速修復，美國經(jīng)濟修復仍然波折，因此民眾選擇性的傾向依然存在。受到國內(nèi)民意及民主黨傳統(tǒng)意識形態(tài)的影響，拜登政府在政治方面或?qū)⒈３旨みM。中美關系所面臨的不確定性或許仍將持續(xù)。但在疫情修復的大背景之下，中美之間的經(jīng)濟依存度仍然高企。因此在短期政治沖突之后，雙方在僵持中波折發(fā)展或是新常態(tài)，投資者也將逐步習慣短期雙邊關系波動對市場的影響。

二、行業(yè)配置觀點

持續(xù)看好全年港股市場表現(xiàn)。近期港股市場受到了海外流動性與國內(nèi)經(jīng)濟預期波動的雙重影響，但我們繼續(xù)看好全年港股市場表現(xiàn)，并認為其年度維度上表現(xiàn)或優(yōu)于A股市場。經(jīng)濟與企業(yè)盈利修復是支撐港股向好的基礎。流動性短期有所擾動，但中期對市場影響有限。

在配置方向上，我們重點關注以下三條主線：

(1)疫情受損嚴重的低估值板塊。受到疫情反彈的影響，歐洲多國重啟封鎖措施。但往后看，隨著疫苗接種繼續(xù)推進，發(fā)達國家疫情逐步緩解，出行限制逐步放開是大概率事件。前期盈利受損較為嚴重的行業(yè)如博彩、航空、石油石化的需求有望繼續(xù)恢復。另外也可關注受益于宏觀經(jīng)濟向好及貨幣政策邊際趨緊的金融板塊。

(2)出口產(chǎn)業(yè)鏈相關機會。美國1.9萬億美元經(jīng)濟救助計劃正式落地同時3萬億美元的基建計劃在持續(xù)推進，而目前發(fā)展中國家疫苗接種進度明顯慢于發(fā)達國家，未來中國出口產(chǎn)業(yè)鏈有望繼續(xù)受益。建議投資者關注受益于中美地產(chǎn)高景氣度的家具、家電和與美國基建計劃密切相關的機械和制造行業(yè)的投資機會。

(3)自下而上關注稀缺成長個股。成長類標的(科技互聯(lián)網(wǎng)、消費類公司和醫(yī)藥類公司)、新經(jīng)濟龍頭公司的競爭優(yōu)勢，不會因為市場短期的波動有任何變化，因前期過高估值近期已有所調(diào)整，隨著年報的陸續(xù)公布將逐漸印證其扎實的基本面及穩(wěn)固的核心競爭力，調(diào)整后將會再出現(xiàn)長期的布局機會。隨著“提速降費”邊際影響減弱以及5G商用周期開啟，我們長期也看好運營商板塊。

三、四月重點推薦組合

我們根據(jù)前述的行業(yè)比較邏輯，梳理如下11支股票作為2021年4月重點推薦標的：香港交易所、中海物業(yè)、保利協(xié)鑫能源、中車時代電氣、吉利汽車、華潤啤酒、九毛九、安踏體育、小米集團、騰訊控股、比亞迪電子。

1. 香港交易所(00388)

推薦邏輯：IPO與新產(chǎn)品推進，帶動Alpha屬性逐步顯現(xiàn)

1)證券與衍生品的交易活躍程度取決于市場情緒、資金流動、以及標的資質(zhì)。2020年香港IPO規(guī)模同比增長27%至約4,000億港幣;我們預計2021E包括中概股回歸、以及行業(yè)龍頭等為代表的新經(jīng)濟赴港上市趨勢仍有望延續(xù)，預計在驅(qū)動港交所IPO規(guī)模擴大的同時也將進一步提振長期日均交易/結(jié)算量。

2)港交所新三年戰(zhàn)略規(guī)劃強調(diào)港股與A股/全球市場連接機制，當前涉及的新產(chǎn)品包括MSCI亞洲與新興市場指數(shù)期貨、以及規(guī)劃出臺的MSCI A股指數(shù)期貨等。我們預計港交所為A股國際化長期直接受益標的，新產(chǎn)品、以及互聯(lián)互通標的/產(chǎn)品等拓寬，將成為其業(yè)績的核心增長點。我們認為IPO與新產(chǎn)品的推進、疊加成本控制，帶動了公司Alpha屬性逐步顯現(xiàn)，維持公司為長期相對收益標的觀點不變。

投資建議：維持“增持”評級

我們看好優(yōu)質(zhì)公司上市、以及體制優(yōu)化(境內(nèi)個人年度5萬美元額度內(nèi)便利化開展境外證券/保險等投資有望落地)驅(qū)動的交易量長期改善前景。維持“增持”評級。

風險提示：

交易量放緩;IPO上市數(shù)量與融資規(guī)模不及預期，A股指數(shù)衍生產(chǎn)品、境內(nèi)個人放開境外投資等政策落地時間點不確定性;印花稅上調(diào)等市場風險。

2. 中海物業(yè)(02669)

推薦邏輯：啟動項目合伙人制改革，激勵邁出歷史關鍵一步

我們認為，中海物業(yè)作為老牌央企物業(yè)管理公司，資源稟賦深厚，品牌知名度和美譽度均較高。近期啟動項目總經(jīng)理層面的合伙人制改革，在員工激勵方面邁出歷史性關鍵一步。項目總合伙人作為平臺，以管理機制創(chuàng)新和薪酬市場化變革為核心，有利于厘清集團層面和項目層面的職能分配，更好的提升項目層面負責人的主觀能動性，為公司擴大業(yè)務規(guī)模，加大第三方外拓規(guī)模，奠定了堅實的制度基礎。

1)在職能劃分方面，近期的改革將推動公司形成集團-平臺-項目層面的三級職能管控體系。集團層面負責定標準、定戰(zhàn)略，從業(yè)務管控逐步轉(zhuǎn)向戰(zhàn)略管控;平臺公司和項目層面負責具體業(yè)務擴張，以利潤中心定位為發(fā)展導向，推動公司第三方外拓的規(guī)模擴張和項目落地。

2)在人員激勵方面，近期的改革將大幅提升項目層面管理人員的主觀能動性，切實增強一線人員的自覺性和創(chuàng)造性，后續(xù)有望以盤活存量和創(chuàng)造增量為出發(fā)點，搶抓市場機遇，積極擴張第三方市場規(guī)模，積極挖掘存量價值，將個人利益與企業(yè)利益密切捆綁在一起。

投資建議：維持 “買入”評級

公司啟動項目總經(jīng)理合伙人制改革，在提升員工激勵水平上邁出歷史性關鍵一步，后續(xù)利于提升公司經(jīng)營水平。維持“買入”評級。

風險提示：

項目總經(jīng)理合伙人制改革推進效果不及預期，第三方外拓進度不及預期;第三方外拓項目的利潤率不及預期。

3. 保利協(xié)鑫能源(03800)

公司概況：

在我國光伏產(chǎn)業(yè)的發(fā)展初期，公司打破了光伏多晶硅料由外資企業(yè)壟斷的局面，成為第一家量產(chǎn)多晶硅的本土企業(yè)。2011年協(xié)鑫成長為全球多晶硅料及硅片龍頭，并開始向下游光伏發(fā)電站領域布局。2016年之后公司發(fā)展步入下行軌道，一方面是由于硅片技術由多晶切換成單晶，公司多晶硅片業(yè)務受損顯著;另一方面則是光伏電站補貼拖欠，嚴重拖累了公司發(fā)展。2018年起，公司連續(xù)三年虧損。公司啟動戰(zhàn)略調(diào)整，重新聚焦于光伏多晶硅料業(yè)務。當前，基于未來硅料供給緊平衡狀態(tài)，以及公司在顆粒硅技術上的突破，我們看好公司2021年業(yè)績有望扭轉(zhuǎn)過去頹勢，步入新一輪的成長周期。

推薦邏輯：聚焦多晶硅料業(yè)務重新起航

1)硅料業(yè)務迎來量價齊升新局面。2020年下半年光伏市場出現(xiàn)了新一輪的擴產(chǎn)潮，下游硅片、電池片、組件環(huán)節(jié)的產(chǎn)能大幅擴容。由于資產(chǎn)較重、擴長周期長(約1-2年)、產(chǎn)能彈性小等特點，硅料擴產(chǎn)嚴重滯后。根據(jù)Solarzoom數(shù)據(jù)，2021年底國內(nèi)硅片、電池片、組件總產(chǎn)能均有望達到370-400GW規(guī)模，而對應的硅料產(chǎn)能僅為250GW水平。目前光伏硅料已步入漲價周期，緊平衡態(tài)勢未來有望持續(xù)。公司硅料雙基地戰(zhàn)略落地，目前已成為全球高質(zhì)量、低成本多晶硅制造端的標桿項目，公司有望在2021年顯著受益行業(yè)供需緊平衡趨勢。

2)顆粒硅技術，寶劍鋒從磨礪出。FBR顆粒硅技術對比目前市場主流改良西門子法，具備低耗能、連續(xù)生產(chǎn)的優(yōu)勢，有望成為下一代光伏硅料技術。公司自2010年開始，歷時多年自主研發(fā)顆粒硅技術，并通過收購海外資產(chǎn)助力，最終實現(xiàn)了穩(wěn)定量產(chǎn)。公司顆粒硅產(chǎn)品為市場主流棒狀硅的有效補充，已在下游客戶實現(xiàn)了質(zhì)量驗證，目前徐州顆粒硅1萬噸項目已正式投產(chǎn)，未來發(fā)展值得期待。

投資建議，維持 “買入”評級：

基于未來硅料供給緊平衡狀態(tài)，以及公司在顆粒硅技術上的突破，我們看好公司2021年業(yè)績有望扭轉(zhuǎn)過去頹勢，步入新一輪的成長周期，因此維持“買入”評級。

風險提示：

短期供需不平衡;行業(yè)波動風險; 產(chǎn)業(yè)技術更新迭代不及預期。

4. 中車時代電氣(03898)

推薦邏輯：扣非凈利同比基本持平，IGBT芯片業(yè)務產(chǎn)能釋放提供成長空間

1)受計提減值影響，凈利潤小幅下降。中車時代電氣2020年實現(xiàn)營業(yè)收入160.3億人民幣，同比下降1.7%;歸母凈利潤24.8億人民幣，同比下降6.9%;但若扣除海工業(yè)務計提減值1.5億人民幣的影響，凈利潤同比基本持平。每股收益為2.11元人民幣。公司綜合毛利率為37.2%，同比下降1.7個百分點，主要由于產(chǎn)品銷售結(jié)構的變化。

2)軌道交通裝備業(yè)務略有下滑，新型裝備業(yè)務維持快速增長。分業(yè)務來看，公司軌道交通裝備業(yè)務收入138.9億元，同比下降3.8%，其中機車產(chǎn)品收入35.0億元，同比增長1.1%;動車產(chǎn)品收入31.6億元，同比下降19.8%;城市軌道產(chǎn)品收入43.0億元，同比增長1.1%。新興裝備業(yè)務收入19.0億元，同比增長7.7%。其中半導體產(chǎn)業(yè)收入10.0億元，同比大幅增長42.9%;海工產(chǎn)品收入約3.0億元，同比下降40%。

在軌道交通市場，公司時速250公里中國標準動車組開始批量試運營;時速600公里高速磁浮樣車成功試跑;城軌牽引系統(tǒng)國內(nèi)市場占有率繼續(xù)領先;首條全線永磁地鐵長沙5號線開通，引領國內(nèi)地鐵進入永磁時代;養(yǎng)路機械高端軌道打磨車獲得新訂單。在新產(chǎn)業(yè)方面，IGBT獲得南方電網(wǎng)項目訂單;乘用車IGBT獲得廣汽、東風批量訂單;風電變流器、中央空調(diào)變流器持續(xù)批量交付;“水龍?zhí)枴睖\水挖溝機海試成功，新興產(chǎn)業(yè)市場開拓順利。

3)IGBT業(yè)務持續(xù)發(fā)力，擬登陸A股加快業(yè)務升級與協(xié)同發(fā)展。公司IGBT業(yè)務已建成從芯片到模塊再到封裝的一條龍產(chǎn)線，第二條IGBT產(chǎn)線主要投向電動車等新市場，目前正處于調(diào)試階段，我們預計21年年底有望實現(xiàn)批量供貨。新產(chǎn)能將為公司長期發(fā)展提供堅實基礎。公司著力體制機制創(chuàng)新，加快業(yè)務升級與協(xié)同發(fā)展。公司科創(chuàng)板上市計劃于20年底受理，目前已進入問詢回復階段;如果順利上市，公司的業(yè)務升級與協(xié)同發(fā)展有望進一步加速。

投資建議，維持“買入”評級

我們認為IGBT芯片等新產(chǎn)業(yè)成長空間巨大，對公司未來成長性與估值均有提升作用，值得重點關注，維持公司“買入”評級。

風險提示：

政策變化風險、產(chǎn)品降價風險、新業(yè)務拓展不順風險。

5. 吉利汽車(00175)

推薦邏輯：維持看好行業(yè)與新車型周期雙振、以及智能電動化推進1)我們預計2021E國內(nèi)乘用車同比高個位數(shù)或近10%銷量增速(vs. 中汽協(xié)預計約7.5%);其中，預計2021E國內(nèi)定價人民幣20萬以上的純電動乘用車銷量約70+萬輛(滲透率有望近10%)，行業(yè)2C端需求逐步釋放前景可期。2)我們預測2021E吉利總銷量同比增長21%至約160萬輛(vs.銷量目標約153萬輛，同比增長16%);我們看好1)星瑞/星越L與CMA版博越等車型開啟的銷量與業(yè)績貢獻前景，看好3Q21E浩瀚平臺首款車型領克Zero上市提振、以及與互聯(lián)網(wǎng)公司/富士康合作開放式生態(tài)系統(tǒng)架構的平臺盈利兌現(xiàn)前景;3)吉利與沃爾沃合并方案落地，有望帶動包括動力總成/采購、電動化平臺架構/軟件算法、以及領克海外布局等各項業(yè)務的穩(wěn)步協(xié)同推進;3)極氪智能純電動汽車品牌獨立(公司/控股集團持股比例分別約51%/49%)、以及兩個藍色吉利行動計劃的定位與規(guī)劃前景。維持“買入”評級我們看好行業(yè)與新車型周期雙振、以及智能電動化推進，維持“買入”評級。風險提示：行業(yè)需求修復不及預期，新車型上市/銷量爬坡不及預期，芯片短缺，原材料價格上漲，成本費用控制不及預期，疫情加劇/市場與金融風險。

6. 華潤啤酒(00291)

推薦邏輯：業(yè)績符合預期，劍指高端持續(xù)發(fā)力

1)業(yè)績表現(xiàn)符合預期，次高端及以上銷售增長超預期：2020年公司實現(xiàn)收入314.48億元，yoy-5.2%。其中公司實現(xiàn)銷量1,110萬千升，yoy-2.9%;噸酒價2833元/千升，較2019年同期下降2.4%，不含瓶銷售政策對ASP尚有一定壓制。量方面，除了疫情的負面沖擊外，公司亦主動進行了部分區(qū)域的調(diào)整。公司2020年對包括河北/陜西/山西/天津/東北在內(nèi)的區(qū)域進行了價格整治：清理部分低價、促銷力度較大產(chǎn)品。這些整治措施對于銷量有-1%的影響，但經(jīng)過2020年的治理，這部分區(qū)域2021年的增長局面將有望進一步被打開。

分檔次看，次高端及以上產(chǎn)品實現(xiàn)銷量146萬千升，yoy+11.1%(注：2020年較2019年披露口徑新調(diào)入中高端產(chǎn)品SuperX)，次高及以上產(chǎn)品銷量占比達到14%，表現(xiàn)超出市場預期。其中，我們預計SuperX 2020年預計實現(xiàn)銷量25萬千升，yoy+45%;喜力實現(xiàn)銷量27萬千升，yoy+90%。除核心大單品SuperX和喜力外，2021年公司亦關注雪花純生以及馬爾斯綠的表現(xiàn)，將在10-12元價格帶搶占更多份額，并持續(xù)推動另一大單品馬爾斯綠在夜場渠道的表現(xiàn)。

公司2020年毛利率為38.4%，同比+1.6pct。未來預計毛利率將繼續(xù)呈現(xiàn)持續(xù)擴張態(tài)勢，增長源自于：1)次高端及以上產(chǎn)品的增長+區(qū)域市場業(yè)務質(zhì)量的提升;2)產(chǎn)能優(yōu)化及工廠未來布局帶來的成本下降。

費用投放方面，2020年公司進一步加大銷售費用支出，用作高端產(chǎn)品的品牌推廣，銷售費用率同比增加1.6pct至19.5%。為配合公司決戰(zhàn)高端的戰(zhàn)略，公司將繼續(xù)進行較高的費用投放。喜力是歐洲杯的官方合作伙伴，今年雪花將會配合進行喜力品牌宣傳，通過宣傳品牌的足球?qū)傩裕M一步強化國內(nèi)消費者對喜力品牌的認知。

2)持續(xù)渠道深耕建設，下半年有全國性調(diào)價可能：渠道方面，2020年公司落地了大客戶管理模式，對原有渠道進行賦能培育，同時引入更多新增渠道加入到雪花的高端銷售隊伍，擴大了高端渠道的銷售能力。電商渠道方面，公司積極推進渠道調(diào)整：改變傳統(tǒng)的低價+促銷模式，更加關注高端啤酒的發(fā)展。此外亦在爭取開展O2O管理模式的落地，持續(xù)加強對終端制高點(包括夜場渠道)的把控。

當前啤酒市場基本恢復至2019年消費水平，華潤2021年截至當前(3月22日)銷量增長較2019年同期有所增長。區(qū)域情況，當前兩省五市八大高地及省會中心城市是高端市場的主力戰(zhàn)場，公司將首先突破這些核心區(qū)域。

原材料價格方面，2020年下半年開始，麥芽，特別是鋁罐、紙箱等包裝物的價格出現(xiàn)明顯上漲，21Q1漲價趨勢延續(xù)，對銷售成本帶來一定壓力。目前行業(yè)的提價行為更多是區(qū)域性、部分品類的調(diào)整，但不排除下半年可能出現(xiàn)全國性漲價行為。

投資建議，維持 “買入”評級

我們看好公司中高端產(chǎn)品持續(xù)放量的前景，經(jīng)過2020年渠道/區(qū)域調(diào)整后，2021年高端及以上產(chǎn)品有望繼續(xù)快速放量。維持“買入”評級。

風險提示：

原材料價格上漲快于預期;華潤啤酒融合喜力速度低于預期。

7. 九毛九(09922)

推薦邏輯：

1)品牌矩陣持續(xù)優(yōu)化，關注太二開店和慫模型的打造。2020年公司進行了大刀闊斧的品牌端調(diào)整，包括太二品牌的繼續(xù)拓店、九毛九品牌的改造和新品牌慫的創(chuàng)立。

太二品牌的優(yōu)勢進一步鞏固，太二品牌(含零售產(chǎn)品)實現(xiàn)收入19.62億元，對整體營收的貢獻比提升至72.26%。全年公司新開門店107家，整體門店數(shù)達到233家。經(jīng)過2020年的錘煉，太二的整體品牌力進一步提升，我們預計公司仍將保持較快開店速度，預測2021-2023年開店數(shù)分別為120/150/150家門店。2020年太二整體翻座率為3.8次/天，受疫情影響較2019年有所下滑，但太二酸菜魚是主要餐飲品牌中恢復速度最快的;2020年客單價小幅提升至79元。

九毛九品牌在2020年進行了大刀闊斧的品牌重塑，公司關停了除廣東、海南以外的全部門店，并對這兩個區(qū)域的門店進行了門店模型的調(diào)整。我們預計在經(jīng)過這一系列的調(diào)整之后，九毛九品牌的整體效率將大幅提升，餐廳層面OPM將持續(xù)改善。2020年九毛九品牌實現(xiàn)收入7.16億元，對整體營收的貢獻比降低為26.3%。2020年整體翻座率為1.7次/天，客單價小幅提升至60元。

公司在2020年成功推出了新品牌慫，進軍火鍋賽道。慫品牌沿襲了太二的網(wǎng)紅屬性，定位年輕客群。當前慫共有2家門店，2020年餐廳層面實現(xiàn)收入748.2萬元。今年預計將新開6-10家門店。

2)持續(xù)強化成本管控，預計利潤率將持續(xù)提升。成本端，公司原材料/租金(還原后)/人力成本分別占比38.5%/10.8%/27.5%，分別同比2019年+1.8/+1.1/+1.6pct，成本占比提升主要由于疫情導致收入減少。具體看成本項，原材料方面，公司公告將進一步加大投入建設供應鏈，成熟供應鏈下，各品牌方的原材料占比有望下降;租金方面，隨著公司品牌力的提升，租金議價力增加，預計租金占比有望下降;人力成本方面，九毛九品牌在重塑過程中不斷調(diào)整單店模型，單店層面削減了約20%的員工數(shù)量，人力成本有望持續(xù)優(yōu)化。

投資建議，維持 “買入”評級：

隨著高OPM太二占比的提升，以及九毛九門店模型調(diào)整后OPM的改善，公司層面利潤率水平將有望持續(xù)提升。公司作為平臺型餐飲公司，多品牌運作能力不斷釋放。維持“買入”評級。

風險提示：

市場競爭惡化;渠道掌控力減弱;原材料成本上漲。

8. 安踏體育(02020)

推薦邏輯：20年業(yè)績符合預期，多品牌運動龍頭穩(wěn)健前行

21年目標安踏品牌及兒童門店數(shù)量合計9800~9900家，F(xiàn)ILA品牌及子品牌合計2050~2150家，迪桑特210~220家，可隆160~170家。

21年公司將推進三條增長曲線發(fā)展，包括安踏主品牌、FILA、其他品牌(迪桑特、可隆)，其中安踏品牌作為基石推進“大眾、專業(yè)、新國貨”定位，把握兩大奧運會機遇，鞏固提升品牌競爭力，21年公司目標流水增長中雙位數(shù)(樂觀預期下高雙位數(shù))，疊加DTC轉(zhuǎn)直營影響收入增速將更高;FILA品牌保持高品質(zhì)增長、覆蓋更多更廣的高端消費客群，21年目標流水增長30%以上;迪桑特、可隆作為高潛力增長品牌，發(fā)掘戶外及冬季運動市場的巨大潛力，預計繼續(xù)保持高成長速度。另外，公司以線上為重點增長渠道、21年計劃增速超過30%。

投資建議，維持 “買入”評級：

我們繼續(xù)看好公司多品牌全渠道發(fā)展，21年需求回暖背景下期待運動服飾龍頭領先行業(yè)復蘇、優(yōu)秀運營經(jīng)驗復制促多品牌發(fā)展帶來多個增長點，隨著零售折扣繼續(xù)優(yōu)化、DTC和數(shù)字化轉(zhuǎn)型推進、線上線下融合等多項措施推進，運營效率繼續(xù)提升，新品牌培育逐步帶來業(yè)績貢獻。維持“買入”評級。

風險提示：

國內(nèi)外疫情影響超預期致終端零售持續(xù)疲軟或者恢復不及預期;庫存積壓;行業(yè)競爭加劇;電商渠道增速放緩;小品牌培育或者AMER盈利改善不及預期。

9. 小米集團-W(01810)

推薦邏輯：戰(zhàn)略調(diào)整初具成效，成長股邏輯逐步兌現(xiàn)

1)手機及互聯(lián)網(wǎng)變現(xiàn)的閉環(huán)模式重新走通、能夠?qū)崿F(xiàn)盈利能力提升。手機出貨：盡管4Q20整體出貨環(huán)比下滑、但是國內(nèi)手機出貨環(huán)比上升，背后是公司在缺芯背景下目標明確地優(yōu)先投放搶占國內(nèi)市場份額。手機毛利率超預期提升，源自3Q20推出的高端機在Q4放量驅(qū)動，顯示高端機通過賣足夠多的量、有效攤薄成本之后就能拉動手機毛利率。我們此前擔心的國內(nèi)MAU終于在4Q20恢復增長，顯示公司通過國內(nèi)出貨份額提升驅(qū)動MAU提振互聯(lián)網(wǎng)變現(xiàn)的鏈路走通。

2)銷售費用增加是品牌+渠道價值的增強，恰是公司補齊能力來突破高端天花板的機會?；诰€上線下銷售的商業(yè)模型差異，線下渠道是高端破局的必要條件。公司線上渠道強勢、低價走量的基本盤穩(wěn)固，困局一直在于突破高端，線下渠道布局增強才能賣出高端產(chǎn)品，小米線上線下打通的超高效率的渠道價值值得重視。

3)IoT業(yè)務缺乏新爆品的困局待突破，小米通過海外市場擴張有望驅(qū)動增長。公司IoT業(yè)務在電視之后沒有大單品以及變現(xiàn)模式問題，是整體行業(yè)都面臨的困局，后續(xù)觀察公司1Q21起在大家電拓展情況。小米在TWS等眾多小單品表現(xiàn)已經(jīng)證明其基于品牌+渠道底層優(yōu)勢的帶貨能力;且小米基于其手機品牌的國際影響力是其他國產(chǎn)家電品牌所不具備的，通過海外市場拓展仍有望驅(qū)動增長。

投資建議，維持 “買入”評級：

小米特有的生產(chǎn)-流通模式成就了高效率的智能硬件零售公司，渠道+平價品牌底層優(yōu)勢穩(wěn)固，高端破局、國際化市場拓展、IoT時代新品類擴張等機會逐步兌現(xiàn)，基本面內(nèi)生持續(xù)增長空間廣闊。維持“買入”評級。

風險提示：

手機份額擴張不及預期;海外市場拓展不及預期;互聯(lián)網(wǎng)變現(xiàn)不及預期;美國相關管制政策升級。

10. 騰訊控股(00700)

推薦邏輯：手游業(yè)務延續(xù)高增長，金融與云成為增長新引擎

基本盤穩(wěn)固+新游突出，手游延續(xù)高增長。2020年手游收入1,115億元，同比大幅增長66%。1)穩(wěn)定基本盤持續(xù)貢獻流水：國內(nèi)《王者榮耀》與《和平精英》基本保持在iOS中國暢銷榜Top 2，海外《PUBGMobile》與《CODM》延續(xù)強勢表現(xiàn)。2)國內(nèi)新游表現(xiàn)強勁+重磅新游帶來業(yè)績增量：新游《天涯明月刀》首月流水超13億元，年末上線的《使命召喚手游》首周收入逾1400萬美元。未來端轉(zhuǎn)手游IP《DNF》手游、《英雄聯(lián)盟》手游以及國產(chǎn)動漫經(jīng)典IP手游化《秦時明月世界》預計為游戲業(yè)務帶來新增量。

社交廣告保持增長，隨微信廣告位增加持續(xù)提升。2020年社交及其他廣告收入680億元，同比增長29%;主要由于朋友圈廣告庫存上升帶動收入增長，以及價格較高的視頻廣告上升推動移動廣告聯(lián)盟收入增長。微信廣告加載率提升驅(qū)動廣告價值持續(xù)增長：1)微信朋友圈：第四條廣告位填充率良好，新增廣告位帶來業(yè)績增量;2)小程序：進一步提高激勵視頻的廣告庫存加強廣告變現(xiàn);3)視頻號：帶來全新內(nèi)容曝光位以及新的內(nèi)容廣告變現(xiàn)，將成為廣告業(yè)績增長的重要支撐。

商業(yè)支付帶動金融科技增長，2B業(yè)務助力云服務發(fā)力。1)金融科技：零售、公共服務及食品等垂直領域的日活躍消費者增加驅(qū)動商業(yè)支付頻率提升，以及理財平臺業(yè)務的用戶規(guī)模和業(yè)務量持續(xù)增長。2)云服務：企業(yè)微信和騰訊會議等2B業(yè)務持續(xù)拓展，其中企業(yè)微信自推出以來已服務超過550萬企業(yè)用戶，與超過4億微信用戶連接;騰訊會議長期保持國內(nèi)iOS端商務類App下載量頭名。

視頻號對微信生態(tài)長遠有何價值?1)補足微信視頻內(nèi)容的短板，滿足用戶實現(xiàn)“社交+內(nèi)容”的娛樂消費需求;2)打開微信公域流量池，打通原本零散的公眾號、朋友圈、小程序、小商店、直播等產(chǎn)品，盤活微信流量;3)提供更豐富的商業(yè)化場景以及更完整的商業(yè)轉(zhuǎn)化鏈路，將為微信打開增量貨幣化空間。

投資建議，維持 “買入”評級：

我們認為公司核心手游業(yè)務受益于基本盤貢獻穩(wěn)定流水疊加端游轉(zhuǎn)手游預計延續(xù)高增長，未來視頻號及小程序有望驅(qū)動網(wǎng)絡廣告及支付業(yè)務增長超預期，金融科技與云計算賽道中長期成長性確定，預計貢獻長期增長驅(qū)動。維持“買入”評級。

風險提示：

宏觀經(jīng)濟增速下行，流量紅利消退，競爭加劇，游戲表現(xiàn)不達預期。

11. 比亞迪電子(00285)

推薦邏輯：A客戶業(yè)務放量驅(qū)動新一輪高增長，IoT、電子煙等新項目打開估值空間

1)結(jié)構件業(yè)務同比下滑，A客戶產(chǎn)品線擴張有望驅(qū)動新一輪高速增長周期：2020年結(jié)構件業(yè)務營收175.7億元人民幣，同比下降5.4%，主要由于2H20華為受美國禁令影響致出貨量下滑。伴隨榮耀、小米陸續(xù)承接華為份額驅(qū)動整體安卓客戶需求回暖，疊加公司在iWatch結(jié)構件份額提升以及iPad結(jié)構件項目導入帶來增量貢獻，21年結(jié)構件業(yè)務有望實現(xiàn)同比上升。組裝業(yè)務營收311.5億元人民幣，同比上升16.0%，主要由于iPad組裝業(yè)務于4Q20集中放量，對沖安卓手機組裝業(yè)務下滑拖累。鑒于公司在A客戶核心產(chǎn)品線組裝份額提升，組裝業(yè)務有望實現(xiàn)高速增長，同時切入A客戶結(jié)構件業(yè)務且份額有望持續(xù)提升，驅(qū)動整體業(yè)績步入新一輪高速增長期。

2)口罩業(yè)務大幅增厚當年利潤，公司未將其作為可持續(xù)經(jīng)營業(yè)務發(fā)力：2020年口罩業(yè)務貢獻131億元人民幣營收，經(jīng)測算貢獻利潤約22億元人民幣，凈利潤占比約41%，在大幅增厚利潤之外、亦提供大量在手現(xiàn)金有助其他業(yè)務擴張。公司于2月中旬起量產(chǎn)口罩，并于Q2、Q3大規(guī)模放量，Q4起口罩業(yè)務營收占比大幅下降至1%左右。公司未將其作為可持續(xù)經(jīng)營業(yè)務發(fā)力，預計21年起口罩業(yè)務財務貢獻較低。

3)汽車電子積極導入外部客戶;IoT新型智能產(chǎn)品、電子煙等新項目具備可持續(xù)增長機會有望打開估值空間：2020年汽車電子業(yè)務營收18.2億元人民幣，同比上升14%，除背靠母公司比亞迪汽車，公司亦積極與外部客戶廣泛合作，導入多個新項目，有望于數(shù)年內(nèi)陸續(xù)量產(chǎn)。IoT新型智能產(chǎn)品營收94.8億元人民幣，同比大幅上升57%，公司于該領域布局更加多元化，無人機顯著放量、電子煙項目進展順利具備可持續(xù)增長機會有望打開估值空間。

投資建議，維持 “買入”評級：

鑒于A客戶業(yè)務線拓展順利、IoT新型智能產(chǎn)品、電子煙等新項目上量提供可持續(xù)增長，維持“買入”評級。

四、風險提示

1、通脹超預期回升;2、海外市場波動加大;3、中美關系波動的風險。

（智通財經(jīng)編輯：莊禮佳）