淞港國(guó)際證券：禹洲集團(tuán)(01628)短期波動(dòng)影響有限 長(zhǎng)期發(fā)展基礎(chǔ)夯實(shí)

智通財(cái)經(jīng)APP獲悉，淞港國(guó)際證券發(fā)布研究報(bào)告稱(chēng)，考慮到禹洲集團(tuán)(01628)的穩(wěn)健增長(zhǎng)，給予3.5倍目標(biāo)21PE，目標(biāo)價(jià)3.6港元，較現(xiàn)價(jià)空間達(dá)60%。

近期，市場(chǎng)對(duì)禹洲集團(tuán)(01628)利潤(rùn)、土儲(chǔ)等的一系列維度產(chǎn)生了較高的關(guān)注。通過(guò)對(duì)公司數(shù)據(jù)的深入分析，該行認(rèn)為更應(yīng)從現(xiàn)金流與土儲(chǔ)質(zhì)量分析公司真實(shí)價(jià)值，同時(shí)部分有關(guān)房企業(yè)務(wù)與報(bào)表的觀(guān)點(diǎn)或與業(yè)內(nèi)常規(guī)存在一定差異。實(shí)際上，預(yù)售制的存在使得房企利潤(rùn)表存在滯后與期限錯(cuò)配問(wèn)題，禹洲實(shí)際的現(xiàn)金流仍然穩(wěn)健。受益于優(yōu)質(zhì)充裕的土儲(chǔ)，公司未來(lái)有望繼續(xù)保持平穩(wěn)增長(zhǎng)。

審計(jì)規(guī)則變動(dòng)影響盈利，整體現(xiàn)金流保持充裕。

受審計(jì)規(guī)則變化、交付延后及限價(jià)等影響，公司FY20營(yíng)收及毛利率等利潤(rùn)表指標(biāo)出現(xiàn)下滑。但實(shí)際上，公司現(xiàn)金流較為充裕，償債指標(biāo)保持穩(wěn)健，且并表比例的提升也能增加報(bào)表透明度。至2020年末，公司凈負(fù)債率約85.8%(2019年：70.2%)，現(xiàn)金短債比1.83倍(2019年：2.33倍)，現(xiàn)金總額345億(2019年：355億)，償債指標(biāo)仍處行業(yè)中穩(wěn)健水平。盡管受到并表結(jié)算下滑的影響，在積極拿地的同時(shí)仍保持了充裕的現(xiàn)金和良好的償債指標(biāo)。上述維度在信用分析中重要性遠(yuǎn)高于利潤(rùn)表。

項(xiàng)目交易業(yè)內(nèi)常規(guī)，合約負(fù)債保障結(jié)算。

受2016-18年地價(jià)上漲較快及限價(jià)嚴(yán)格影響，房企彼時(shí)新拿地確實(shí)存在一定的虧損現(xiàn)象。從實(shí)際運(yùn)營(yíng)來(lái)看，房企項(xiàng)目的交易屬于行業(yè)常規(guī)行為，通過(guò)IP重估調(diào)節(jié)利潤(rùn)更是無(wú)從談起(投資者通常關(guān)注核心利潤(rùn))。另一方面，截至2020年末，公司的綜合合約負(fù)債約223.7億元，合聯(lián)營(yíng)公司為376.7億元及119.3億元，2021年交付金額預(yù)計(jì)達(dá)約270億元，階段影響落地后公司盈利能力與業(yè)績(jī)有望快速回升。

多元拿地持續(xù)發(fā)力，豐厚土儲(chǔ)支撐發(fā)展。

公司近年來(lái)積極通過(guò)收并購(gòu)、產(chǎn)城合作、城市更新等多元化方式獲取優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目。按總貨值計(jì)，公司2020年新增土儲(chǔ)中約33%來(lái)自收并購(gòu)，31%來(lái)自城市更新。隨著灣區(qū)舊改的順利落地，未來(lái)該區(qū)域或成公司新的增長(zhǎng)點(diǎn)。從并表比例看，公司2020年新增土儲(chǔ)并表率(按貨值)為78%，較2019年的45%明顯提升。截至2020年末，公司平均土儲(chǔ)成本約為6876元/平，2020年銷(xiāo)售均價(jià)為16756元/平，一二線(xiàn)及準(zhǔn)二線(xiàn)土儲(chǔ)占比達(dá)89%。加之2020年新拿地能級(jí)和對(duì)應(yīng)銷(xiāo)售均價(jià)較高，公司目前土儲(chǔ)成本較為合理，未來(lái)整體的去化情況也能得到一定的保障。

市場(chǎng)部分有關(guān)房企業(yè)務(wù)與報(bào)表的觀(guān)點(diǎn)與實(shí)際或存在偏差。

例如，房企公布的土儲(chǔ)通常為未結(jié)算口徑，包含已售未結(jié)和未售部分，公司在2020中報(bào)中已有詳細(xì)披露，已售未結(jié)、可售未售及持作投資土儲(chǔ)分別為653.2萬(wàn)平、1147.1萬(wàn)平及223.6萬(wàn)平，并附有各項(xiàng)目詳細(xì)情況。又如，公司2020年合營(yíng)公司毛利率約為21.9%，聯(lián)營(yíng)公司為5.8%，合計(jì)貢獻(xiàn)約2.3億利潤(rùn)，斷定公司全部合聯(lián)營(yíng)項(xiàng)目不能盈利或過(guò)于草率。其他有關(guān)IP等的觀(guān)點(diǎn)也與此類(lèi)似。

投資建議：

短期波動(dòng)影響有限，長(zhǎng)期發(fā)展基礎(chǔ)夯實(shí)。在2020年提前實(shí)現(xiàn)千億目標(biāo)后，預(yù)計(jì)公司未來(lái)發(fā)展將更趨平衡，在規(guī)模增長(zhǎng)的同時(shí)也將更加關(guān)注并表率、權(quán)益比例、利潤(rùn)率等綜合指標(biāo)，整體經(jīng)營(yíng)也將更為穩(wěn)健。受益于優(yōu)質(zhì)充裕的土儲(chǔ)以及高分紅的持續(xù)，公司未來(lái)的投資價(jià)值有望逐步釋放。預(yù)測(cè)公司2021/22年EPS為0.86及0.95元?？紤]到公司的穩(wěn)健增長(zhǎng)，給予3.5倍目標(biāo)21PE，目標(biāo)價(jià)3.6港元，較現(xiàn)價(jià)空間達(dá)60%。

核心觀(guān)點(diǎn)

近期，市場(chǎng)對(duì)禹洲集團(tuán)利潤(rùn)、土儲(chǔ)等的一系列維度產(chǎn)生了較高的關(guān)注。通過(guò)對(duì)公司數(shù)據(jù)的深入分析，該行認(rèn)為更應(yīng)從現(xiàn)金流與土儲(chǔ)質(zhì)量分析公司真實(shí)價(jià)值，同時(shí)部分有關(guān)房企業(yè)務(wù)與報(bào)表的觀(guān)點(diǎn)或與業(yè)內(nèi)常規(guī)存在一定差異。實(shí)際上，預(yù)售制的存在使得房企利潤(rùn)表存在滯后與期限錯(cuò)配問(wèn)題，禹洲實(shí)際的現(xiàn)金流仍然穩(wěn)健。受益于優(yōu)質(zhì)充裕的土儲(chǔ)，公司未來(lái)有望繼續(xù)保持平穩(wěn)增長(zhǎng)。

1)審計(jì)規(guī)則變動(dòng)影響盈利，整體現(xiàn)金流保持充裕。

受審計(jì)規(guī)則變化、項(xiàng)目交付延后及限價(jià)等影響，公司2020年?duì)I收及毛利率等利潤(rùn)表指標(biāo)出現(xiàn)明顯下滑。但實(shí)際上，公司現(xiàn)金流較為充裕，償債指標(biāo)保持穩(wěn)健，且并表比例的提升也能增加報(bào)表透明度。截至2020年末，公司凈負(fù)債率約85.8%(2019年：70.2%)，現(xiàn)金短債比約1.83倍(2019年：2.33倍)，現(xiàn)金總額345億元(2019年：355億元)，償債指標(biāo)仍處行業(yè)中穩(wěn)健水平。盡管受到并表結(jié)算下滑的影響，在積極拿地的同時(shí)仍保持了充裕的現(xiàn)金和良好的償債指標(biāo)。上述維度在信用分析中重要性遠(yuǎn)高于利潤(rùn)表。

2)項(xiàng)目交易業(yè)內(nèi)常規(guī)，合約負(fù)債保障結(jié)算。

受2016-18年地價(jià)上漲較快及限價(jià)嚴(yán)格影響，房企彼時(shí)新拿地確實(shí)存在一定的虧損現(xiàn)象。從實(shí)際運(yùn)營(yíng)來(lái)看，房企項(xiàng)目的交易屬于行業(yè)常規(guī)行為，通過(guò)IP重估調(diào)節(jié)利潤(rùn)更是無(wú)從談起(投資者通常關(guān)注核心利潤(rùn))。另一方面，截至2020年末，公司的綜合合約負(fù)債約223.7億元，合聯(lián)營(yíng)公司為376.7億元及119.3億元，2021年交付金額預(yù)計(jì)達(dá)約270億元，階段影響落地后公司盈利能力與業(yè)績(jī)有望快速回升。

3)多元拿地持續(xù)發(fā)力，豐厚土儲(chǔ)支撐發(fā)展。

公司近年來(lái)積極通過(guò)收并購(gòu)、產(chǎn)城合作、城市更新等多元化方式獲取優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目。按總貨值計(jì)，公司2020年新增

土儲(chǔ)中約33%來(lái)自收并購(gòu)，31%來(lái)自城市更新。隨著灣區(qū)舊改的順利落地，未來(lái)該區(qū)域或成公司新的增長(zhǎng)點(diǎn)。并表比例看，公司2020年新增土儲(chǔ)并表率(按貨值)為78%，較2019年的45%明顯提升。截至2020年末，公司平均土儲(chǔ)成本約為6876元/平，2020年銷(xiāo)售均價(jià)為16756元/平，一二線(xiàn)及準(zhǔn)二線(xiàn)土儲(chǔ)占比達(dá)89%。加之2020年新拿地能級(jí)和對(duì)應(yīng)銷(xiāo)售均價(jià)較高，公司目前土儲(chǔ)成本較為合理，未來(lái)整體的去化情況也能得到一定的保障。

4)市場(chǎng)部分有關(guān)房企業(yè)務(wù)與報(bào)表的觀(guān)點(diǎn)與實(shí)際或存在偏差。

例如，房企公布的土儲(chǔ)通常為未結(jié)算口徑，包含已售未結(jié)和未售部分，公司在2020中報(bào)中已有詳細(xì)披露，已售未結(jié)、可售未售及持作投資土儲(chǔ)分別為653.2萬(wàn)平、1147.1萬(wàn)平及223.6萬(wàn)平，并附有各項(xiàng)目詳細(xì)情況。又如，公司2020年合營(yíng)公司毛利率約為21.9%，聯(lián)營(yíng)公司為5.8%，合計(jì)貢獻(xiàn)約2.3億利潤(rùn)，斷定公司全部合聯(lián)營(yíng)項(xiàng)目不能盈利或過(guò)于草率。其他有關(guān)IP等的觀(guān)點(diǎn)也與此類(lèi)似。

5)投資建議：短期波動(dòng)影響有限，長(zhǎng)期發(fā)展基礎(chǔ)夯實(shí)。

必須承認(rèn)，在追求規(guī)模高速發(fā)展的過(guò)程中，公司對(duì)利潤(rùn)率、并表率等的關(guān)注相對(duì)不足，因而影響了近年報(bào)表結(jié)算，公司亦坦誠(chéng)了相關(guān)問(wèn)題及解決路徑。在2020年提前實(shí)現(xiàn)千億目標(biāo)后，預(yù)計(jì)公司未來(lái)發(fā)展將更趨平衡，在規(guī)模增長(zhǎng)的同時(shí)也將更加關(guān)注并表率、權(quán)益比例、利潤(rùn)率等綜合指標(biāo)，整體經(jīng)營(yíng)也將更為穩(wěn)健。受益于優(yōu)質(zhì)充裕的土儲(chǔ)以及高分紅的持續(xù)，公司未來(lái)的投資價(jià)值有望逐步釋放。預(yù)測(cè)公司2021/22年EPS為0.86及0.95元。考慮到公司的穩(wěn)健增長(zhǎng)，給予3.5倍目標(biāo)21PE，目標(biāo)價(jià)3.6港元，較現(xiàn)價(jià)空間達(dá)60%。

一、審計(jì)規(guī)則變動(dòng)影響盈利，整體現(xiàn)金流

保持充裕

受交房審計(jì)規(guī)則影響，項(xiàng)目延后結(jié)算拖累盈利。

預(yù)售制的存在使得房企銷(xiāo)售和結(jié)算時(shí)間點(diǎn)存在一定的滯后性。由于交付審計(jì)規(guī)則的變化，公司部分項(xiàng)目入賬結(jié)算的時(shí)點(diǎn)由2020年末遞延至2021年初，使得2020年度的收入、利潤(rùn)出現(xiàn)一定的下滑。但由于上述項(xiàng)目早已完成銷(xiāo)售，相關(guān)項(xiàng)目入賬時(shí)間2-3個(gè)月的遞延僅是報(bào)表層面盈利在時(shí)間上的平移，預(yù)計(jì)公司2021年上半年的業(yè)績(jī)將會(huì)出現(xiàn)明顯回升。根據(jù)計(jì)劃，公司2021年結(jié)算收入達(dá)270億元，有望較2020年將出現(xiàn)明顯增長(zhǎng)。

并表規(guī)則變化影響結(jié)算收入，限價(jià)及項(xiàng)目進(jìn)表拉低毛利率水平。

根據(jù)最新的審計(jì)規(guī)則，公司部分合營(yíng)項(xiàng)目不再符合合并條件，因此影響了公司2020年的結(jié)算收入情況。2020年，公司合營(yíng)及聯(lián)營(yíng)公司分占業(yè)績(jī)分別為2.07億元和0.23億元(2019年：虧損0.63億元及盈利2.29億元)，年末總合約負(fù)債分別達(dá)376.68億元及119.32億元。毛利率方面，公司2016-2018年在合肥、上海等地獲取的項(xiàng)目地價(jià)較高但限價(jià)較嚴(yán)，使得相關(guān)項(xiàng)結(jié)算毛利率偏低。另一方面，公司年內(nèi)因結(jié)轉(zhuǎn)物業(yè)而釋放公允值調(diào)整7.39億元。剔除以上非現(xiàn)金調(diào)整后，公司2020年毛利率為18.19%。在階段性影響落地后，公司2021年毛利率水平有望快速回升至20%左右。

銷(xiāo)售與現(xiàn)金流重于盈利，公司整體現(xiàn)金流較為充裕。

評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)下調(diào)公司評(píng)級(jí)的主因?yàn)槭杖?經(jīng)調(diào)整債務(wù)比率等指標(biāo)出現(xiàn)下降。但實(shí)際上，預(yù)售制的存在使得房企利潤(rùn)表存在滯后于期限錯(cuò)配問(wèn)題，并表收入不等于公司實(shí)際現(xiàn)金流，而是過(guò)去合約銷(xiāo)售的結(jié)算。投資者通常更多關(guān)注公司的售與現(xiàn)金流情況，尤其是對(duì)于債券的分析。2020年，公司合約銷(xiāo)售額達(dá)1049.7億元，同比大增40%;年末現(xiàn)金344.69億元，同比基本持平。另一方面，公司2021年內(nèi)到期的境內(nèi)外債務(wù)均已做出相關(guān)安排。公司2021年權(quán)益現(xiàn)金流指引為凈流入41億元，整體現(xiàn)金流有望繼續(xù)保持穩(wěn)健。

償債指標(biāo)保持穩(wěn)健，債務(wù)結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化。

受益于積極的債務(wù)和現(xiàn)金流管理以及良好的銷(xiāo)售狀況，公司2020年財(cái)務(wù)狀況繼續(xù)保持穩(wěn)健。截至2020年末，公司凈負(fù)債率約為85.8%(2019年：70.2%)，現(xiàn)金短債比約為1.83倍(2019年：2.33倍)，現(xiàn)金總額約為345億元(2019年末：355億元)，償債指標(biāo)仍處行業(yè)中穩(wěn)健水平。盡管受到并表結(jié)算下滑的影響，在積極拿地的同時(shí)仍保持了充裕的現(xiàn)金和良好的償債指標(biāo)。截至3月21日，公司美元債加權(quán)平均年限約為3.2年，較2020年末的3.0年繼續(xù)拉長(zhǎng)。隨著千億目標(biāo)的順利達(dá)成，公司未來(lái)發(fā)展上預(yù)計(jì)將更趨平衡，整體財(cái)務(wù)狀況有望繼續(xù)優(yōu)化。

并表比例明顯改善，報(bào)表透明度繼續(xù)提升。

在業(yè)績(jī)會(huì)上，公司管理層坦誠(chéng)在過(guò)去快速發(fā)展過(guò)程中，存在對(duì)并表權(quán)關(guān)注不足的問(wèn)題，并提出了未來(lái)改善的路徑。2020年，公司新增土儲(chǔ)并表比例(按貨值)為78%，較2019年的45%大幅提升;權(quán)益比例由2019年的55%提升至2020年的63%。隨著并表比例的改善，公司報(bào)表的透明度也將繼續(xù)提升，同時(shí)增強(qiáng)公司在結(jié)算上的穩(wěn)定性。

二、項(xiàng)目交易業(yè)內(nèi)常規(guī)，合約負(fù)債保障結(jié)算

項(xiàng)目層面交易為業(yè)內(nèi)常規(guī)。

有部分觀(guān)點(diǎn)認(rèn)為，禹洲通過(guò)項(xiàng)目的進(jìn)出表實(shí)現(xiàn)增厚利潤(rùn)、剝離虧損的目的。但實(shí)際上，虧損項(xiàng)目的剝離在行業(yè)內(nèi)屬于日常業(yè)務(wù)操作，以時(shí)間換空間的方式攤薄虧損項(xiàng)目對(duì)每年盈利的影響，以此推測(cè)公司盈利造假或值得商榷。另一方面，市場(chǎng)對(duì)于公司部分項(xiàng)目的銷(xiāo)售均價(jià)也存在一定低估。例如，根據(jù)房天下數(shù)據(jù)，禹洲金陵朗廷普通住宅均價(jià)約10600元/平，洋房均價(jià)約13000元/平，而非10500元/平。至于部分觀(guān)點(diǎn)指稱(chēng)的盈利項(xiàng)目并表問(wèn)題，在權(quán)益比例不變的情況下，項(xiàng)目并表后公司的權(quán)益凈利潤(rùn)并無(wú)變化，相反的并表后整體的權(quán)益凈利率將有所下降。

限價(jià)政策影響公司盈利能力，成本合理土儲(chǔ)保障未來(lái)業(yè)績(jī)。

由于2016-2018年整體地價(jià)快速上漲，以及近年來(lái)各地樓市限價(jià)政策的持續(xù)，房企盈利能力普遍受到擠壓，部分多年來(lái)保持穩(wěn)健的頭部房企FY20毛利率也出現(xiàn)了較為明顯的下滑。對(duì)于禹洲這類(lèi)深耕核心都市圈的房企，部分高價(jià)項(xiàng)目出現(xiàn)虧損屬于正?，F(xiàn)象。截至2020年末，公司平均土儲(chǔ)成本約為6876元/平，2020年銷(xiāo)售均價(jià)為16756元/平，一二線(xiàn)及準(zhǔn)二線(xiàn)占比達(dá)89%，整體土地成本仍屬合理，也能夠一定程度保障未來(lái)的盈利能力。

IP重估屬房企正常操作，投資者普遍關(guān)注核心利潤(rùn)。

部分觀(guān)點(diǎn)認(rèn)為，禹洲2018及2019年投資物業(yè)的重估收益遠(yuǎn)高于租賃業(yè)務(wù)凈利潤(rùn)，因此投資物業(yè)估值虛高嚴(yán)重。但實(shí)際上，產(chǎn)生這種觀(guān)點(diǎn)的原因是混淆了IP估值與利潤(rùn)之間的關(guān)系。業(yè)內(nèi)對(duì)投資物業(yè)的估值普遍采用資本化率法，即IP的NOI/CapRate計(jì)算，其本質(zhì)是IP未來(lái)現(xiàn)金流的折現(xiàn)，而非僅考慮當(dāng)年的利潤(rùn)。對(duì)于成本法入賬的IP，項(xiàng)目相關(guān)的建安投入及應(yīng)屬費(fèi)用也應(yīng)計(jì)入其賬面值中。從比例看，2019/20年公司IP重估收益占上年末投資物業(yè)價(jià)值的比例分別為5.7%和3.0%，長(zhǎng)三角商業(yè)地產(chǎn)龍頭A分別為5.2%和4.1%，大型房企B分別為6.0%和3.5%，禹洲該比例與同業(yè)公司水平相若。事實(shí)上，港股投資者通常關(guān)注的并非歸母凈利潤(rùn)，而是核心利潤(rùn)，該指標(biāo)早已剔除了IP重估影響。2019年公司歸母核心利潤(rùn)約為44.1億元，同比增長(zhǎng)約21.1%。

充足合約負(fù)債能夠一定程度保障未來(lái)業(yè)績(jī)結(jié)算。

截至2020年末，禹洲集團(tuán)的綜合合約負(fù)債約為223.7億元，合營(yíng)及聯(lián)營(yíng)公司的合約負(fù)債總額分別約為376.7億元及119.3億元，與公司2020年約1050億元的銷(xiāo)售額相匹配。上述合約負(fù)債對(duì)應(yīng)的已預(yù)售項(xiàng)目通常將在未來(lái)1-2年內(nèi)付結(jié)算，預(yù)計(jì)能夠一定程度保障公司未來(lái)整體的業(yè)績(jī)釋放。

三、多元拿地持續(xù)發(fā)力，豐厚土儲(chǔ)支撐發(fā)展

多元拿地持續(xù)發(fā)力，土地儲(chǔ)備有效拓展。

近年來(lái)，公司積極通過(guò)招拍掛、收并購(gòu)、產(chǎn)城合作、城市更新等多元化方式獲取優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目，土地儲(chǔ)備資源實(shí)現(xiàn)有效擴(kuò)張。按總貨值計(jì)，公司2020年新增土儲(chǔ)中約33%來(lái)自收并購(gòu)，31%來(lái)自城市更新。從并表比例看，公司2020年新增土儲(chǔ)并表比例(按貨值)為78%，較2019年的45%明顯提升。2020年全年，公司新增土儲(chǔ)貨值1087億元(2020年銷(xiāo)售額：1050億元)，所在城市均為核心都市圈城市，實(shí)現(xiàn)了土儲(chǔ)的有效擴(kuò)張，為公司后續(xù)發(fā)展打下了堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。

區(qū)域布局不斷優(yōu)化，灣區(qū)舊改成功落地。

公司過(guò)去主要深耕長(zhǎng)三角及海西都市圈，近年來(lái)開(kāi)始逐步加大粵港澳大灣區(qū)的布局力度，并成立了深圳總部以把握當(dāng)?shù)厥袌?chǎng)機(jī)會(huì)。2020年內(nèi)，公司也成功于深圳、珠海、惠州落地三個(gè)城市更新項(xiàng)目，新增貨值達(dá)337億元。未來(lái)大灣區(qū)或成為公司新的增長(zhǎng)點(diǎn)。按貨值計(jì)，公司2020年新增土儲(chǔ)約39%位于長(zhǎng)三角區(qū)域，大灣區(qū)占比約為31%，西南區(qū)域和華中區(qū)域分別為25%和5%，整體的城市布局進(jìn)一步優(yōu)化。

拿地成本控制得當(dāng)，豐厚土儲(chǔ)支撐發(fā)展。

截至2020年末，公司平均土儲(chǔ)成本約為6876元/平，2020年銷(xiāo)售均價(jià)為16756元/平，一二線(xiàn)及準(zhǔn)二線(xiàn)土儲(chǔ)占比達(dá)89%。考慮到公司集中布局在長(zhǎng)三角等核心都市圈，公司目前的土儲(chǔ)成本仍屬合理。另一方面，公司2020年新增的1087億元貨值均位于長(zhǎng)三角、大灣區(qū)(深圳、珠海、惠州)和中西部(成都、武漢、重慶)核心城市，拿地成本相對(duì)較高，預(yù)計(jì)對(duì)應(yīng)的銷(xiāo)售均價(jià)也相對(duì)更高，未來(lái)整體的去化情況也能得到一定的保障。

市場(chǎng)中部分有關(guān)公司土儲(chǔ)質(zhì)量的觀(guān)點(diǎn)可能和實(shí)際情況有所差異。

有觀(guān)點(diǎn)認(rèn)為，禹洲2020年中期土儲(chǔ)為2144萬(wàn)方，而“有效土儲(chǔ)”僅443萬(wàn)方，去化率僅略超過(guò)50%。首先，房企公布的土儲(chǔ)通常為未結(jié)算口徑，禹洲中期土儲(chǔ)為2024萬(wàn)方(2144萬(wàn)方為截至2020年8月末土儲(chǔ))。在2020年中報(bào)中，公司已詳細(xì)披露了項(xiàng)目明細(xì)，其中已售未交房面積653.2萬(wàn)方，持作銷(xiāo)售1147.1萬(wàn)方，持作投資223.6萬(wàn)方，均有明確披露。其次，項(xiàng)目是否并表不僅取決于權(quán)益比例，還與投票權(quán)、公司章程等相關(guān)，不能簡(jiǎn)單以50%以上權(quán)益比作為條件。第三，房企銷(xiāo)售至結(jié)算存在時(shí)滯，且部分合聯(lián)營(yíng)項(xiàng)目可能因后續(xù)股權(quán)變化而變?yōu)楦綄俟?，以過(guò)去五年合聯(lián)營(yíng)業(yè)績(jī)平均數(shù)判斷公司全部合聯(lián)營(yíng)項(xiàng)目不能盈利或過(guò)于草率。2020年，公司合營(yíng)公司毛利率約為21.9%，聯(lián)營(yíng)公司為5.8%，合計(jì)貢獻(xiàn)約2.3億利潤(rùn)。最后，房企去化率為銷(xiāo)售額/推盤(pán)額，而非用項(xiàng)目當(dāng)年銷(xiāo)售面積/總建面。根據(jù)2020年中報(bào)，公司完工未售項(xiàng)目多為3000方以下的尾盤(pán)項(xiàng)目，以及部分分期開(kāi)發(fā)項(xiàng)目，情況與同業(yè)公司類(lèi)似。

規(guī)模目標(biāo)提前實(shí)現(xiàn)，發(fā)展模式更趨平衡。

規(guī)模對(duì)于房企的重要性不言而喻。必須承認(rèn)，在追求規(guī)模高速發(fā)展的過(guò)程中，公司對(duì)利潤(rùn)率、并表率等指標(biāo)的關(guān)注相對(duì)不足，因而影響了近年報(bào)表結(jié)算業(yè)績(jī)。在2020年提前實(shí)現(xiàn)千億目標(biāo)后，預(yù)計(jì)公司未來(lái)發(fā)展將更趨平衡，在規(guī)模增長(zhǎng)的同時(shí)也更加關(guān)注并表率、權(quán)益比例、利潤(rùn)率等綜合指標(biāo)，整體經(jīng)營(yíng)也將更為穩(wěn)健。

四、結(jié)論與投資建議

短期波動(dòng)影響有限，償債指標(biāo)保持穩(wěn)健。

受審計(jì)規(guī)則變化、項(xiàng)目交付延后及限價(jià)等因素影響，公司2020年?duì)I收及毛利率等利潤(rùn)表指標(biāo)出現(xiàn)明顯下滑。但實(shí)際上，公司整體現(xiàn)金流較為充裕，償債指標(biāo)保持穩(wěn)健，且并表比例的提升也能增加報(bào)表透明度。截至2020年末，公司凈負(fù)債率約為85.8%(2019年：70.2%)，現(xiàn)金短債比約為1.83倍(2019年：2.33倍)，現(xiàn)金總額約為345億元(2019年末：355億元)，在積極拿地的同時(shí)仍保持了充裕的現(xiàn)金和穩(wěn)健的償債指標(biāo)。上述維度在信用分析中重要性遠(yuǎn)高于利潤(rùn)表。另一方面，截至2020年末，公司的綜合合約負(fù)債約223.7億元，合聯(lián)營(yíng)公司為376.7億元及119.3億元，相關(guān)影響消除后公司業(yè)績(jī)有望快速回升。

市場(chǎng)部分有關(guān)房企業(yè)務(wù)與報(bào)表的觀(guān)點(diǎn)與實(shí)際存在一定偏差。

研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)前市場(chǎng)中部分有關(guān)公司利潤(rùn)表、土儲(chǔ)質(zhì)量的觀(guān)點(diǎn)可能和業(yè)內(nèi)常規(guī)有所差異。例如，房企公布的土儲(chǔ)通常為未結(jié)算口徑，包含已售未結(jié)和未售部分，公司在2020中報(bào)中已有詳細(xì)披露，已售未結(jié)、可售未售及持作投資土儲(chǔ)分別為653.2萬(wàn)平、1147.1萬(wàn)平及223.6萬(wàn)平。又如，公司2020年合營(yíng)公司毛利率約為21.9%，聯(lián)營(yíng)公司為5.8%，合計(jì)貢獻(xiàn)約2.3億利潤(rùn)，斷定公司全部合聯(lián)營(yíng)項(xiàng)目不能盈利或過(guò)于草率。其他有關(guān)IP等的觀(guān)點(diǎn)也與此類(lèi)似。

多元拿地持續(xù)發(fā)力，豐厚土儲(chǔ)支撐發(fā)展。

公司近年來(lái)積極通過(guò)多元手段拿地，按總貨值計(jì)，公司2020年新增土儲(chǔ)中約33%來(lái)自收并購(gòu)，31%來(lái)自城市更新。從并表比例看，公司2020年新增土儲(chǔ)并表比例(按貨值)為78%，較2019年的45%明顯提升。截至2020年末，公司平均土儲(chǔ)成本約為6876元/平，2020年銷(xiāo)售均價(jià)為16756元/平，一二線(xiàn)及準(zhǔn)二線(xiàn)土儲(chǔ)占比達(dá)89%?？紤]到公司集中布局在長(zhǎng)三角等核心都市圈，公司目前的土儲(chǔ)成本仍屬合理。另一方面，公司2020年新增土儲(chǔ)均位于核心城市，拿地成本相對(duì)較高，預(yù)計(jì)對(duì)應(yīng)的銷(xiāo)售均價(jià)也相對(duì)更高，未來(lái)整體的去化情況也能得到一定的保障。隨著階段性影響的過(guò)去以及高分紅的持續(xù)，公司未來(lái)的投資價(jià)值有望逐步釋放。預(yù)測(cè)公司2021/22年EPS為0.86及0.95元。考慮到公司的穩(wěn)健增長(zhǎng)，給予3.5倍目標(biāo)21PE，目標(biāo)價(jià)3.6港元，較現(xiàn)價(jià)空間達(dá)60%。