黑天鵝不斷 朗生醫(yī)藥(00503)翻身戰(zhàn)難打

上周，國務院發(fā)布《中國防治慢性病中長期規(guī)劃(2017-2025年)》(下稱《規(guī)劃》)，《規(guī)劃》出臺利好慢病相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈，包括基層醫(yī)療機構(gòu)、慢病防治相關(guān)藥品、醫(yī)療器械、慢病管理等領(lǐng)域。作為慢病細分領(lǐng)域中類風濕病(RA)?？朴盟幍囊粏T，朗生醫(yī)藥(00503)股價也迎來轉(zhuǎn)折。智通財經(jīng)觀察到，2月13-15日三個交易日，該股累計上揚2.93%，報價創(chuàng)雞年新高。

政策紅利絡續(xù)

迎來雞年的第二周，國務院辦公廳印發(fā)了《規(guī)劃》?！兑?guī)劃》將目標設定為：到2020年，慢性病防控環(huán)境顯著改善，降低因慢性病導致的過早死亡率，力爭30—70歲人群因相關(guān)慢性病導致的過早死亡率較2015年降低10%;到2025年，因慢性病導致的過早死亡率較2015年降低20%。

國家層面的重視也證明了我國慢病增長率的高發(fā)。據(jù)智通財經(jīng)了解，2013年中國慢性病患病率達到20%，死亡人數(shù)已占總死亡數(shù)的83%，2014年這一數(shù)值達到了86.6%。慢病高發(fā)也帶動了慢病藥增長。2015年，我國慢病藥占整體藥品53.3%的銷售份額，市場總規(guī)模7323億元，同比增長7.3%，預計2016年市場規(guī)模7948億元人民幣。其中，RA作為肌肉-骨骼類別的慢病，市場規(guī)模也在與日俱增。全球知名市場調(diào)研公司GlobalData發(fā)布研究報告指出，未來10年(2013-2023)，RA治療市場將以2.1%的年復合增長率穩(wěn)步增長，到2023年達到193億美元(單位下同)，該市場在2013年市值156億。

“市場總量的崛起向來會給相關(guān)企業(yè)帶動利好。”這一定律顯然也適用于慢病細分領(lǐng)域中RA?？朴盟幍睦噬t(yī)藥。自2010年上市，朗生醫(yī)藥頭兩年業(yè)績穩(wěn)定增長。財報顯示，2011財年，該公司實現(xiàn)收入7447萬，毛利4438萬，年內(nèi)溢利1245萬;2012財年，收入9384萬，毛利5442萬，年內(nèi)溢利1399萬。

一時間，各投行機構(gòu)對朗生醫(yī)藥愛慕不已，紛紛推薦“認購”、“買入”。如輝立證券研報顯示，設朗生醫(yī)藥2010年市盈率及每股盈利為21倍及0.2278港元。年終目標價為5.01港元，相比招股價范圍上限(2.95-3.91港元)若有28.13%潛在升幅，評級為認購;越秀證券在2012年8月表示，鑒于朗生醫(yī)藥在風濕慢作用藥市場居領(lǐng)導地位、新醫(yī)保擴容增加風濕疾病的藥物需求、原料藥價格持續(xù)下滑令朗生醫(yī)藥毛利率有望恢復至過往水平以及風濕領(lǐng)域產(chǎn)品結(jié)構(gòu)不斷完善等因素，預測朗生醫(yī)藥2012-2013財年的EPS分別為0.046、0.06美元?，F(xiàn)在公司股價相當于5.4倍的2012財年預期市盈率，估值低于行業(yè)平均水平，給予“買入”評級。

黑天鵝接連飛來

經(jīng)歷2年的輝煌后，朗生醫(yī)藥陷入發(fā)展低潮，公司頻現(xiàn)黑天鵝。2013年，該公司創(chuàng)始人徐軍因?qū)脻M宣布離職。隨后，分管銷售的副總裁劉幫民被任命為執(zhí)行董事和行政總裁。雖然交接順利，但徐軍離職時也帶走了朗生醫(yī)藥150多位銷售精英。要知道，朗生醫(yī)藥名義上是一家從事研發(fā)、生產(chǎn)及銷售治療風濕免疫疾病的專科處方西藥公司，可實際上因為缺乏自有產(chǎn)品，一直是家以代理藥品見長的企業(yè)，完全依靠銷售網(wǎng)絡實現(xiàn)盈利。

變故之下，朗生醫(yī)藥毛利、凈利自上市以來首次出現(xiàn)下降。2013財年，該公司實現(xiàn)收入約9510萬;毛利5220萬(2012年：5440萬)，較2012年下降4%;年度溢利約1170萬，較2012年下降約16.5%。

發(fā)展到2014年，在新總裁劉幫民努力基礎(chǔ)上，朗生醫(yī)藥進入恢復年，從全年財務數(shù)據(jù)來看，總體恢復較為理想。截止2014財年，該公司錄得收入約1.16億(2013年：9510萬)，較同期上升22.9%;年度溢利約1400萬(2013年：1170萬)，較同期上升19.6%;毛利與收入增幅一致，達6250萬(2013年：5220萬)，較同期上升19.6%。

財務數(shù)據(jù)全面恢復，但黑天鵝再次光臨朗生醫(yī)藥。旗下核心產(chǎn)品嗎替麥考酚酯分散片與來氟米特片代理廠家拒絕了續(xù)約，這意味著該公司需重新遴選新的代理廠家，從行政成本與時間成本上而言，對該公司發(fā)展具有重大不利。并且來氟米特片的原銷售團隊因利益分配問題與該公司存在較大的分歧，出現(xiàn)出走的狀況，這也直接導致該產(chǎn)品在2015上半年出現(xiàn)大幅下滑。財務數(shù)據(jù)顯示，2015年上半年，三大核心?？扑幃a(chǎn)品(帕夫林、來氟米特片和嗎替麥考酚酯分散片)共錄得收入2300萬，較同期下降28.2%，其中來氟米特片較2014年同期下降85.1%，嗎替麥考酚酯分散片下降41.2%。

屋漏偏逢連夜雨，船遲又遇打頭風。2015年3月，朗生醫(yī)藥全資子公司寧波立華制藥有限公司因違法生產(chǎn)銷售銀杏葉提取物及制劑，被罰1829萬元人民幣，并被撤銷了銀杏葉片藥品批準證明文件。面臨行政處罰的同時，A股上市公司海王生物因代理了該公司銀杏葉產(chǎn)品，受產(chǎn)品質(zhì)量問題牽連，遂索賠7000萬元人民幣。

處罰+賠償，朗生醫(yī)藥再次出現(xiàn)負增長。2015財年，該公司錄得收入約9330萬(2014年：1168萬)，較同期下降20.1%;期度溢利約1380萬，較2014年下降26.9%;毛利4800萬(2014年：6250萬)，較去年同期下降23.2%。另外，該公司因銀行借款增加也導致了財務成本上漲40萬。財報數(shù)據(jù)，該公司2015年的借貸為9000萬(2014年：8480萬)，期中8890萬于一年內(nèi)償還。不難猜測，財務成本的增加或與行政處罰和賠償有關(guān)。

受黑天鵝事件影響，朗生醫(yī)藥的股價可謂一波三折，更是在2015年7月股災的大環(huán)境下出現(xiàn)大幅度跳水。單月，該股跌幅30.15%，漲跌額較上一個月減少1.20港元，成交金額1.72億港元，損失頗為慘重。

借貸、應收賬款雙增

黑天鵝終于飛走，朗生醫(yī)藥2016年開始回暖。截至2016年上半年，該公司溢利約540萬(較去年同期下降12.6%)，收入由2015年6月30日的4820萬增加至4930萬，較同期上升2.2%。

智通財經(jīng)通過分析發(fā)現(xiàn)，收入上升主要得益于朗生醫(yī)藥核心產(chǎn)品的正向發(fā)展。2016年中期，帕夫林、嗎替麥考酚酯分散片和來氟米特片共錄得收入約2470萬(2015年6月30日：約2300萬美元)，較2015年同期上升7.4%。

具體而言，帕夫林收入維持增長，較同期上升6.4%(2016年6月30日：約2090萬;2015年6月30日：約1970萬);獨家銷售代理的嗎替麥考酚酯分散片收入較2015年同期上升35.4%(2016年6月30日：約260萬美元;2015年6月30日：約190萬美元);來氟米特片因與新代理商美羅藥業(yè)簽訂了10年的代售協(xié)議,且面臨招投標，收入較同期下降16.1%(2016年6月30日：約120萬美元;2015年6月30日：約140萬美元)。

因新產(chǎn)品膚美達膠原蛋白針劑于期內(nèi)開始銷售，同時可復美及玉澤兩款產(chǎn)品均比同期有了較大的增長，朗生醫(yī)藥的醫(yī)美產(chǎn)品收入較2015年也上升了244.1%，分部利潤上升581.6%。

業(yè)績正面利好讓投資者信心大增，2016年5-6月以及8-9月的兩個時間段，朗生醫(yī)藥股票日K線經(jīng)歷了兩波爬坡。其中，2016年9月7日最高報價創(chuàng)該年二季度以及三、四季度新高。

不過，朗生醫(yī)藥的銷售成本在2016年中期卻隨著業(yè)績的上升而上升。截至2016上半年，該公司銷售及分銷開支上升14.8%，達到1450萬，2015年同期為1260萬，占據(jù)該公司總收入的29.3%。深究其因，皆是產(chǎn)品推廣成本增加所致。

同時，朗生醫(yī)藥的借貸、應收賬款也都在同步增加。2016年上半年，該公司借貸為1.03億，全數(shù)于一年內(nèi)償還(2015年12月31日：其中8890萬于一年內(nèi)償還)。盡管該公司的凈負債權(quán)益比率上升為51.5%，體現(xiàn)出積極擴張的態(tài)勢，但如此巨大的短期借貸，難免會給公司帶來財務壓力。而2016年上半年，該公司應收賬款4729萬，較2015年12月31日的4154萬，環(huán)比上升14%。

綜合幾方面，無不說明該公司的資產(chǎn)質(zhì)量一般、公司產(chǎn)品競爭力較差，所以導致應收賬款上升，借貸增大。

傍大款賺未來

借貸、應收賬款增長的壓力下，朗生醫(yī)藥的現(xiàn)金流卻表現(xiàn)較好，2016年上半年，該公司經(jīng)營現(xiàn)金流約1194萬，年終現(xiàn)金及現(xiàn)金等同項目約1897萬。擁有良好的現(xiàn)金流，該公司也是期期給股東派息。據(jù)智通財經(jīng)觀察，2016年8月31日，該公司董事向2016年9月27日名列在冊的股東以每股約0.52美仙(截至2015年6月30日止六個月：約0.44美仙)宣派中期股息，而此次派息就花費了合計約215萬。

凈利不濟，股價回暖不明顯，朗生醫(yī)藥“打腫臉充土豪”之余，該公司還參與重大收購。2016年3月24日，朗生醫(yī)藥以代價500萬與皓天簽訂了認購協(xié)議。根據(jù)該協(xié)議，朗生BVI獲得皓天間接全資擁有的子公司楊凌萃健及西安皓天的部分股權(quán)。入股不久，朗生BVI便與楊凌萃健簽訂了委托加工總額高于8000萬人民幣的框架協(xié)議。

對于這一關(guān)連交易，朗生醫(yī)藥方面解釋，由于公司植提產(chǎn)能只限用于其專科藥原料的生產(chǎn)，預計中短期內(nèi)公司的產(chǎn)能在滿足專科藥生產(chǎn)需求后可能仍有剩余。因此，委托加工框架協(xié)議的執(zhí)行能使公司利用多余的產(chǎn)能并獲得利潤貢獻。從這一角度而言，朗生醫(yī)藥似乎撿了個大便宜。

與此同時，朗生醫(yī)藥的聯(lián)營公司浙江司太立制藥公司也成功在A股上市。據(jù)司太立在上交所的披露文件，智通財經(jīng)發(fā)現(xiàn)，目前，朗生醫(yī)藥間接持有司太立1800萬股，占總股本約15%的比例。

要知道司太立2010-2012年碘海醇原料藥的產(chǎn)銷量位居全國第一;2011-2013年，碘海醇原料藥占該公司銷售收入的比例分別為50.73%、54.65%、68.32%，碘海醇原料藥毛利占公司同期主營業(yè)務毛利的比例分別為75.76%、72.14%和87.41%。假設司太立這個“金龜婿”業(yè)績持續(xù)向好，估值進一步提升，在解禁期后，朗生醫(yī)藥一旦減持套現(xiàn)，必將給公司帶來較大的現(xiàn)金利好。

隨著黑天鵝事件影響的消除、財務費用與貸款的降低、三大產(chǎn)品銷量持續(xù)“回暖”以及在醫(yī)美領(lǐng)域的深入，朗生醫(yī)藥未來將迎來面好，依據(jù)當前1.7港元的股價以及目前約43.95倍的靜態(tài)市盈率來看，該公司股價或繼續(xù)回升。反之，則必將再次把公司拖進虧損深淵，最終讓投資者成為買單者。(文\田宇軒)