中金：中遠(yuǎn)?？?01919)利潤和現(xiàn)金流大幅增長，看好向上周期的盈利彈性

作者：中金研究 2021-03-31 18:53:28

H股維持跑贏行業(yè)評級，上調(diào)目標(biāo)價19.2%至13.03港元，較當(dāng)前38.2%的上行空間。

本文來自微信公眾號“楊鑫交運觀點”，作者：劉鋼賢、楊鑫。

2020年業(yè)績符合我們預(yù)期

中遠(yuǎn)?？?01919)公布2020年業(yè)績：收入1713億元，同比增長13%;歸母凈利潤99.3億元，對應(yīng)每股盈利0.8元，同比增長47%，與快報一致，符合預(yù)期?？鄯菤w母凈利潤95.9億元，同比增長196%，ROE達(dá)25%。4Q20凈利潤60.7億元，創(chuàng)過去十年最好業(yè)績。

疫情下逆勢增長，彰顯盈利彈性。疫情下2020年集運業(yè)務(wù)凈利潤120億元人民幣(未扣除總部費用和少數(shù)股權(quán)權(quán)益)，凈利潤率7.2%，其中中遠(yuǎn)海運集運57億元，東方海外63億元。繼續(xù)發(fā)揮規(guī)模和雙品牌優(yōu)勢：2020年公司運力和運量同比增長3.6%、2.4%，燃油消耗減少3.5%，燃油效率和管控能力繼續(xù)優(yōu)化。

現(xiàn)金流量大增，資產(chǎn)負(fù)債表優(yōu)化：2020年經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流450億元(同比增長112%)，公司借機(jī)償還銀行貸款、置換低息貸款，資產(chǎn)負(fù)債率下降2.6個百分點至71%，財務(wù)費用下降17.6%。公司未分配利潤從2019年-102.7億元收窄至-8.8億元，因為暫不分紅。公司同時宣布以資本公積每10股轉(zhuǎn)增3股

發(fā)展趨勢

上半年高盈利的確定性高，更重要的是關(guān)注中長期盈利中樞提升。考慮到合同運價逐步調(diào)整(CCFI指數(shù)包含即期價和合同價，近幾周仍在上漲)和運價反映到財報的滯后性，我們認(rèn)為1Q21公司實際運價將繼續(xù)高于4Q20，1H21公司的高盈利確定性高，且公司的期權(quán)激勵計劃也在今年6月份開始可以行權(quán)，管理層與股東之間利益綁定，有助于提升完善激勵機(jī)制，提升經(jīng)營效率。

從產(chǎn)業(yè)鏈角度把握長期格局的變化：疫情的直接影響固然是中短期的，但給產(chǎn)業(yè)鏈帶來的變化存在長期影響，一是疫情等因素沖擊下客戶更加重視穩(wěn)定可靠的供應(yīng)鏈，二是客戶會更傾向于多地和多元化采購以避免單一采購來源的風(fēng)險，三是線上購買增加使得配送的時效性更為重要，零售商傾向于儲備更多庫存，減少貨量的季節(jié)性波動。我們一直強(qiáng)調(diào)航運公司的戰(zhàn)略中心逐漸從份額轉(zhuǎn)向盈利和現(xiàn)金流，行業(yè)的ROIC見底回升，航運公司獲得的現(xiàn)金也主要用于優(yōu)化資產(chǎn)負(fù)債表和部分補(bǔ)充性的新船訂單，在手訂單與運力之比仍處于歷史低點，現(xiàn)在造船需等到2023年交付。

盈利預(yù)測與估值

由于高運價和產(chǎn)業(yè)鏈長期格局的變化，我們上調(diào)2021/2022年凈利潤27.4%/5.9%至236/158億元。當(dāng)前A股股價對應(yīng)2021/2022年6.4倍/9.6倍市盈率，H股對應(yīng)2021/2022年4.2倍/6.3倍市盈率。A股維持跑贏行業(yè)評級，上調(diào)目標(biāo)價19.4%至17.38元對應(yīng)9.0/13.5倍2021/2022年市盈率，較當(dāng)前股價有41.4%的上行空間。H股維持跑贏行業(yè)評級，上調(diào)目標(biāo)價19.2%至13.03港元對應(yīng)5.8/8.7倍2021/2022年市盈率，較當(dāng)前38.2%的上行空間。

風(fēng)險

貨量意外低于預(yù)期導(dǎo)致運價下跌，后續(xù)新船訂單大量累積。

財務(wù)報表和主要財務(wù)比率

公司簡介

中遠(yuǎn)海運控股股份有限公司，原名中國遠(yuǎn)洋控股股份有限公司，成立于2005年3月，于2007年在上交所上市。中遠(yuǎn)海控2016年完成了資產(chǎn)重組，重組后，公司專注集裝箱運輸和碼頭業(yè)務(wù)，2018年完成收購東方海外(00316)后，集裝箱船隊運力規(guī)模在國內(nèi)排名第一、世界排名第三，其服務(wù)網(wǎng)絡(luò)遍布全球;并通過子公司中遠(yuǎn)海運港口(01199，截至2020年年底持股50.23%)參與碼頭運營。

圖表1: 業(yè)績回顧