美聯(lián)儲Taper怎么走？

本文來自“債海觀潮”。

摘要

美聯(lián)儲怎么執(zhí)行Taper?七問七答

Taper具體指什么?指美聯(lián)儲縮減購債規(guī)模和縮小美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表的動作。上輪Taper主要可分為兩個階段，一是2013年年末至2014年的縮減購債規(guī)模的階段。二是2017年開啟的量化緊縮(QT)，即持有債券到期不續(xù)做，減少債券持有規(guī)模以達到縮小聯(lián)儲資產(chǎn)負債表目的的階段。

次貸危機后美聯(lián)儲首次提到Taper時就業(yè)和通脹是什么水平?2013年5月22日時任美聯(lián)儲主席伯南克在美國國會發(fā)表證詞，首次提及縮減購債，當時美國實際GDP增速為1.57%，PCE通脹為1.25%，失業(yè)率為7.5%。2012年美國財政赤字與GDP的比值已從2009年高點9.79%下降至6.71%，2013年進一步下降至4.09%。2020年美國財政赤字與GDP比值為14.91%。美聯(lián)儲提出Taper很可能導致利率上行，加大美國財政還債壓力。

從美聯(lián)儲提到Taper到實際開始Taper有多長時間?在經(jīng)濟數(shù)據(jù)不大幅度走弱的情況下，溝通到執(zhí)行在半年內(nèi)。

Taper時市場是如何反應的?美債利率: 2013年5月22日伯南克提到Taper后，10年期美債利率從1.92%左右開始迅速飆升，9月上行75bp至2.69%。2014年美聯(lián)儲持續(xù)推進Taper，但10年期利率回落至2.07%。美股市場：初期反應比較激烈，當美聯(lián)儲實際開始執(zhí)行計劃時，市場已充分price-in緊縮因素?？傮w來看，2013年標普漲26.04%，2014年標普漲11.39%。

美聯(lián)儲目前的資產(chǎn)負債表的構成是怎樣的?美聯(lián)儲持有的證券類資產(chǎn)占其總資產(chǎn)的92.73%，美國國債占總資產(chǎn)的63.75%，MBS占28.95%，構成絕對大頭。

Taper時美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表會如何變化?若美聯(lián)儲開啟Taper，其資產(chǎn)負債表擴張速度將會減緩，直至美聯(lián)儲徹底退出QE。若美聯(lián)儲開啟量化緊縮(QT),美聯(lián)儲的資產(chǎn)負債表將被縮小。

美聯(lián)儲會直接在市場上拋售國債和MBS嗎?概率不大。我們認為，美聯(lián)儲這一次Taper會選擇與上次一樣的方式，即被動等待手上的債券到期不再續(xù)買。

正文

美聯(lián)儲怎么執(zhí)行Taper?七問七答

1. Taper具體指什么?

美聯(lián)儲在經(jīng)濟危機中使用的量化寬松(QE)是一種非常規(guī)的貨幣政策工具，使用方式是使用其公開市場賬戶(SOMA，由紐約聯(lián)儲管理)在公開市場中購買美國各種期限的國債(目前是以長期債券為主)及房地產(chǎn)抵押支持債券(MBS)，目的是給市場提供流動性支持。目前美聯(lián)儲的購債速度是每月增持800億美金的國債和400億美金的MBS。

Taper(縮減)被美聯(lián)儲用來指代縮減購債規(guī)模的動作，是經(jīng)濟危機后美聯(lián)儲貨幣政策正常化(Normalization)的重要環(huán)節(jié)。在量化寬松中，美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表會持續(xù)擴大。Taper的最終目的是縮小美聯(lián)儲的資產(chǎn)負債表。

美聯(lián)儲Taper主要可分為兩個階段，首先是2013年年末至2014年的縮減購債規(guī)模(逐步退出QE)，即放緩擴大聯(lián)儲資產(chǎn)負債表速度的階段。其次是2017年開啟的QT(Quantitative Tightening)，即持有債券到期不續(xù)做，減少債券持有規(guī)模以達到縮小聯(lián)儲資產(chǎn)負債表目的的階段。

與操作QE一樣，美聯(lián)儲也會控制Taper的速度。2013年12月起，美聯(lián)儲每次議息會議宣布將月度QE購債規(guī)模減少100億美金，此后每次議息會議均將QE規(guī)模削減100億美金，直至2014年10月徹底結束QE債券購買。

在2014年10月美聯(lián)儲徹底退出QE后，美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表規(guī)模維持穩(wěn)定水平，直至2017年10月開啟量化緊縮(QT)以達到縮表的效果。具體操作是，“將聯(lián)儲SOMA中持有的債券以緩慢且可預測的方式將持有至到期并不續(xù)做”(原文：reduce the Federal Reserve's securities holdings in a gradual andpredictable manner primarily by ceasing to reinvest repayments of principal onsecurities held in the SOMA)。

減持速度方面，國債減持以每月60億美金起，每三個月擴大60億美金，直到每月減少300億美金的水平，之后維持每月減少300億美金;MBS減持以每月40億美金起，每三個月擴大40億美金，直到每月減少200億美金的水平，之后維持每月減少200億美金。

美聯(lián)儲縮表后資產(chǎn)負債表規(guī)模為3.76萬億美金，比縮表前少7000億美金。

2. 次貸危機后美聯(lián)儲首次提到Taper時就業(yè)和通脹是什么水平?

2013年5月22日時任美聯(lián)儲主席伯南克在美國國會發(fā)表證詞，首次提及縮減購債，引起市場喧嘩。當時，美國實際GDP增速為1.57%，PCE通脹為1.25%，失業(yè)率為7.5%。

當時美國的財政赤字規(guī)模顯著小于2009年，美國政府償債壓力逐步降低，這意味著留給利率上行空間愈發(fā)充足。2012年美國財政盈余為-1.08萬億美元，2013年降低到-6797.7億美元，較2009年的1.4萬億美元大幅縮小。

今年2月PCE通脹同比上漲1.6%已超越2013年5月水平，核心PCE同比上升1.4%，與2013年5月持平。失業(yè)率低于2013年5月，而實際GDP增速預計將因為強基數(shù)效應飆升。雖然美聯(lián)儲幾乎不可能在年內(nèi)和明年上半年加息，但按照目前的經(jīng)濟復蘇的態(tài)勢和1.9萬億美金財政刺激給美國經(jīng)濟帶來的提振來看，美聯(lián)儲非?？赡茉谀陜?nèi)與市場溝通縮減購債規(guī)模，節(jié)點可能在美國實現(xiàn)群體免疫時。

牽制美聯(lián)儲開始Taper的因素之一是美國前所未有的財政赤字水平。2012年美國財政赤字與GDP的比值已從2009年高點9.79%下降至6.71%，2013年進一步下降至4.09%。2020年美國財政赤字與GDP比值為14.91%。美聯(lián)儲提出Taper意味著利率上行，加大財政還債壓力。不過，美聯(lián)儲各方官員均表示，貨幣政策將獨立于財政赤字水平。

3. 從美聯(lián)儲提到Taper到實際開始Taper有多長時間?

在經(jīng)濟數(shù)據(jù)不大幅度走弱的情況下，與市場溝通到實際落地在半年內(nèi)。時任美聯(lián)儲主席伯南克于2013年5月22日在美國國會提到Taper，6月19日FOMC議息會議后宣布Taper時間表。隨后美國經(jīng)濟數(shù)據(jù)略微走弱，美聯(lián)儲在2013年12月正式開始縮減QE購債規(guī)模。

現(xiàn)任美聯(lián)儲主席鮑威爾也在多個場合數(shù)次提到，退出QE一定會跟市場提前溝通，美聯(lián)儲非常強調(diào)貨幣政策實施的透明度。

4. Taper時市場是如何反應的?

美債利率: 2013年5月22日伯南克提到Taper后，10年期美債利率從1.92%左右開始迅速飆升，至9月18日已上行75bp至2.69%，到美聯(lián)儲開啟Taper時報2.89%。2014年美聯(lián)儲持續(xù)推進Taper，但10年期美債利率并未一路上行，而是回落一路回落至年末的2.07%。

相對于10年期美債利率來說，2年期美債利率在Taper沖擊下變化不大，從5月22日的0.26%上升至2013年年末的0.34%，共8bp。

美股市場：美股市場對于美聯(lián)儲宣布退出QE計劃的反應比較激烈(下圖紅框，該段時間被稱作TaperTandrum(緊縮恐慌)。但當美聯(lián)儲實際開始執(zhí)行計劃時，市場已充分price-in緊縮因素。總體來看，2013年標普指數(shù)上漲26.04%，2014年標普500指數(shù)上漲11.39%。

相比2013年美聯(lián)儲初宣布Taper時引發(fā)的市場動蕩而言，2017年市場對于美聯(lián)儲宣布的量化緊縮關注度并不高。然而，2018年美股市場走勢動蕩，除了中美貿(mào)易戰(zhàn)因素，量化緊縮操作也是導致當時股市波動性強的原因之一。

5. 美聯(lián)儲目前的資產(chǎn)負債表的構成是怎樣的?

目前，美聯(lián)儲持有的證券類資產(chǎn)占其總資產(chǎn)的92.73%，美國國債占總資產(chǎn)的63.75%，MBS占28.95%，構成絕對大頭。

美聯(lián)儲在此次QE中以購買中長期債券為主，短期債券僅占其持有債券中的4%。手上無短債可賣可能是美聯(lián)儲未必會如市場預期一般推出扭曲操作(Operational Twist)來壓低長債利率的部分因素。

6. Taper時美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表會如何變化?

若美聯(lián)儲開啟Taper，其資產(chǎn)負債表擴張速度將會減緩(下圖紅框)，直至美聯(lián)儲徹底退出QE。若美聯(lián)儲開啟量化緊縮(QuantitativeTightening),美聯(lián)儲的資產(chǎn)負債表將被縮小(下圖藍框)由于此次QE中美聯(lián)儲購債速度快于上次，所以退出QE的時間可能要更長。

7. 美聯(lián)儲會直接在市場上拋售國債和MBS嗎?

美聯(lián)儲直接在市場上拋售債券的概率不大。我們認為，美聯(lián)儲這一次Taper會選擇與上次一樣的方式，即被動等待手上的債券到期不再續(xù)買。目前美聯(lián)儲所持有的債券主要集中在2021-2025年之間到期，以美聯(lián)儲上次Taper的速度來看，美聯(lián)儲被動等待所持債券到期，并選擇一定規(guī)模不續(xù)做即可，沒有直接在公開市場拋售債券的必要。

8. 美聯(lián)儲上一次Taper歷程梳理

2013年5月22日，當時的美聯(lián)儲主席伯南克在美國國會發(fā)表證詞，稱聯(lián)儲正在考慮縮減QE3的購債規(guī)模，美國長期債券利率開始飆升。隨后6月19日的FOMC議息會議后，伯南克公布了縮減購債的時間表，表示Taper會從2013年年末開始，持續(xù)到2014年末。

此次發(fā)言后，市場預期美聯(lián)儲會在2013年9月18日的會議后宣布開始Taper，但美聯(lián)儲并未如此前宣稱的一般削減購債規(guī)模，主要原因是7、8月美國經(jīng)濟數(shù)據(jù)走弱。直至2013年12月，美聯(lián)儲才正式開啟Taper，將QE規(guī)模從每月850億美金削減至750億美金。隨后每次議息會議均宣布削減100億美金的QE規(guī)模，直至2014年10月，美聯(lián)儲正式退出QE。此時美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表規(guī)模比次貸危機前大3.63萬億美元。

2014年春季至夏季，美聯(lián)儲開始討論和設計量化緊縮(Quantitative Tightening)，意圖縮小美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表規(guī)模。

2017年6月，美聯(lián)儲公布縮表計劃的具體細節(jié)，包括縮表節(jié)奏、最終目標等，詳細描述見表4。

2017年10月，美聯(lián)儲開啟量化緊縮操作(QuantitativeTightening)。該操作持續(xù)到2019年8月，美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表縮小7000億美金。

（智通財經(jīng)編輯：莊禮佳）