浙商證券：康龍化成(03759)全球化成型，看好盈利能力持續(xù)突破

本文來自微信公眾號“杏林建研”，作者：孫建、郭雙喜。

報告導讀

2020年業(yè)績顯示康龍化成(03759)三大業(yè)務板塊同步高增長，盈利能力持續(xù)提升。看好公司新產能持續(xù)釋放下2021年CMC、生物科學和臨床服務板塊邊界持續(xù)突破帶來業(yè)績高增長和盈利能力進一步提升。

投資要點

年報業(yè)績符合預期，主業(yè)保持強勁增長

2020年業(yè)績：2020年實現(xiàn)收入、歸母凈利潤、扣非后歸母凈利潤分別為51.34億(YOY36.63%)、11.72億(YOY 114.25%)和8.01億(YOY58.51%)，其中2020Q4分別實現(xiàn)收入、歸母凈利潤、扣非后歸母凈利潤分別為15.48億(YOY36.88%)、3.83億(YOY75.19%)和1.95億(YOY9.73%)。2020年非經常性損益金額為3.72億，匯兌損失1.31億元。經營性現(xiàn)金流凈額達到16.48億(YOY75.65%)顯示出較好的經營質量。

根據公司官方公眾號數(shù)據顯示：公司2020年經調整的非企業(yè)會計準則歸母凈利潤為10.64億(YOY 93.77%)。我們預計公司主業(yè)強勁增長可能主要來自于疫情帶來實驗室化學訂單轉移，生物科學業(yè)務高景氣以及CMC業(yè)務高增長。

業(yè)務拆分：新產能釋放下CMC和生物科學高增長仍可期

業(yè)務拆分：1)實驗室服務：生物科學服務高增長拉動明顯。實現(xiàn)收入32.63億元(YOY 37.12%)，我們預計2020年受益于海外疫情影響下帶來實驗室化學業(yè)務快速增長，同時生物科學因為將安評并入以及新產能釋放帶來生物科學收入高速增長，生物科學收入占比快速提升至41%，預計后續(xù)仍會持續(xù)提升，并成為公司未來3年業(yè)績增長主要動力。

2)CMC服務：訂單和新產能釋放共振下有望持續(xù)超預期。實現(xiàn)收入12.22億元(YOY35.54%)，快速增長主要來自于新產能釋放以及前期積累的眾多藥物發(fā)現(xiàn)項目進入藥物開發(fā)階段。2020年公司CMC(小分子CDMO)共涉及藥物分子或中間體739個，其中臨床前項目487個，臨床I-II期202個，臨床III期47個，商業(yè)化階段3個，相比于2019年(完成及在研項目568個，其中臨床前項目485個，臨床I期54個，臨床II期20個，臨床III期9個)數(shù)據，2020年新增臨床I-II期項目128個，III期項目38個，顯示出公司CMC(小分子CDMO)業(yè)務進入快速發(fā)展新階段。我們預計伴隨著2021-2022年天津工廠三期(4萬平米)、寧波園區(qū)二期第二部分(4.2萬平米)、紹興工廠一期(8.1萬平米)的CMC產能持續(xù)釋放，公司CMC業(yè)務仍有望持續(xù)保持高速增長，也有望在規(guī)?；掷m(xù)提升下帶來公司盈利能力持續(xù)提升。

3)臨床研究服務：一體化平臺初步成型，差異化平臺優(yōu)勢有望持續(xù)體現(xiàn)。實現(xiàn)收入6.29億(YOY 37.94%)。收入快速增長主要來自于6月份并表聯(lián)斯達，以及2020H2臨床業(yè)務持續(xù)恢復。目前公司通過控股聯(lián)斯達和南京希麥迪公司已經打造了臨床CRO+ SMO一體化服務平臺，我們預計借助獨特的“放射性同位素化合物合成-臨床-分析”一體化服務平臺優(yōu)勢，公司臨床研究服務也有望逐步進入快速發(fā)展期。

看1-3年：盈利能力有望持續(xù)提升，CMC和生物科學彈性大

看主業(yè)盈利能力持續(xù)提升。1)毛利率：公司毛利率水平從2014年以來一直保持持續(xù)提升趨勢，2020年為37.47%創(chuàng)歷史新高。從季度來看，公司2020Q1-Q3毛利率水平一直保持同步增長趨勢，但是2020Q4毛利率水平同比下降3.15pct，我們預計可能主要是受到Q4原材料成本上升導致(2020年原材料成本同比增長48.85%快于收入同比增速36.64%)。

2)凈利率：公司扣非凈利率水平自2017年以來一直保持提升趨勢2020年達到15.6%，創(chuàng)歷史新高。2020Q4扣非后凈利率為12.6%，同比下降3.14pct，我們預計主要是因為毛利率水平下降以及匯兌損失導致。公司2020年經調整的非企業(yè)會計準則凈利率水平為20.72%(藥明康德經調整Non-IFRS凈利率為21.56%)，可以看到公司主業(yè)凈利率水平持續(xù)提升趨勢，并持續(xù)拉小與藥明康德盈利指標差距。我們預計主要是公司生物科學和CMC業(yè)務持續(xù)高增長帶來盈利能力持續(xù)提升。我們預計未來3年在CMC和生物科學新產能持續(xù)投放下，公司盈利能力有望持續(xù)提升。

3)CMC/臨床業(yè)務有望加速：我們也注意到公司2020年合同負債金額達到4.73億元(與2020年初差額2.01億，2019年底與2019年初差額0.85億，同比增長136%)，我們預計合同負債較高的增長反應了為2021年CMC/臨床業(yè)務有望加速。

看3-5年：多療法藥物研發(fā)服務全球領軍企業(yè)戰(zhàn)略有望逐步兌現(xiàn)

2016年開始公司海外業(yè)務拓展節(jié)奏明顯加快，而且戰(zhàn)略布局也越來越清晰。公司4年內快速搭建放射性藥物代謝和一站式臨床服務平臺。半年內通過并購完成細胞和基因療法CDMO從工藝開發(fā)-生產-分析業(yè)務布局，積極培育未來業(yè)績新增量。公司近3年通過并購不斷致力于成為多療法的藥物研發(fā)服務全球領軍企業(yè)，我們預計經過整合后，3-5年維度多療法藥物研發(fā)服務龍頭地位有望逐步體現(xiàn)，打開公司未來業(yè)績成長天花板。

盈利預測及估值

我們預計2021-2023年公司EPS為1.84、2.51和3.41元/股，2021年3月28日A股收盤價對應2021年PE為76倍(2022年PE 56倍)，維持“買入”評級。

風險提示

業(yè)務布局加速帶來的管理風險，訂單短期波動，臨床業(yè)務布局帶來的管理挑戰(zhàn)。

(智通財經編輯：張金亮)