中金：大宗商品結(jié)構(gòu)性牛市可能漸行漸遠(yuǎn)

本文轉(zhuǎn)自微信公眾號(hào)“中金點(diǎn)睛”。

進(jìn)入三月以來，大宗商品價(jià)格走勢(shì)開始分化。近期市場(chǎng)預(yù)期的大宗商品結(jié)構(gòu)性牛市可能漸行漸遠(yuǎn),大宗商品市場(chǎng)投機(jī)頭寸出現(xiàn)較大規(guī)模的獲利了結(jié)。大宗商品市場(chǎng)并沒有結(jié)構(gòu)性產(chǎn)能短缺問題，也不足以為通脹持續(xù)上升提供基本面支撐，臨近一季度末，市場(chǎng)情緒在轉(zhuǎn)變。

三月份大宗商品市場(chǎng)有較大幅度的資金流出

進(jìn)入三月以來，大宗商品價(jià)格走勢(shì)開始分化。電解鋁和動(dòng)力煤領(lǐng)漲大宗商品，鎳和鐵礦石等工業(yè)品的價(jià)格下跌較多，原油沖高回落，銅價(jià)高位盤整。近期市場(chǎng)預(yù)期的大宗商品結(jié)構(gòu)性牛市可能漸行漸遠(yuǎn),大宗商品市場(chǎng)投機(jī)頭寸出現(xiàn)較大規(guī)模的獲利了結(jié)。

我們?cè)?021年1月3日研究報(bào)告《大宗商品資金流向報(bào)告：供需錯(cuò)期，預(yù)期有差》中提示過，大宗商品市場(chǎng)面臨的問題是階段性供需錯(cuò)配，市場(chǎng)預(yù)期差主要集中在原油和黃金上，有色金屬價(jià)格已經(jīng)在反映逐漸趨緊的基本面，農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格仍將處于高位。

從三月份的資金流向看，多數(shù)大宗商品都出現(xiàn)資金流出現(xiàn)象，其中布倫特原油和農(nóng)產(chǎn)品尤為明顯，有色金屬資金流出有限。大宗商品市場(chǎng)并沒有結(jié)構(gòu)性產(chǎn)能短缺問題，也不足以為通脹持續(xù)上升提供基本面支撐，“再通脹交易”更可能是供需錯(cuò)配后的強(qiáng)化投機(jī)交易。同期，我們也看到了十年美債名義利率抬升，主要受實(shí)際利率上升的推動(dòng)。

臨近一季度末，市場(chǎng)情緒在轉(zhuǎn)變

從一季度來看，大宗商品中，最受投資者追捧的品種是原油和電解鋁，而與此同時(shí)，其他品種的持倉也相對(duì)平穩(wěn)，其中，電解鋁市場(chǎng)有供給側(cè)收縮的預(yù)期。也就是說，石油是這一輪大宗商品市場(chǎng)復(fù)蘇交易邏輯的起點(diǎn)，且從二月份的持倉依然能得到驗(yàn)證。

但是進(jìn)入三月后，一方面，包括原油在內(nèi)的多個(gè)品種出現(xiàn)集中獲利了結(jié)，而另一方面，由于歐洲疫情反復(fù)可能拖累海外經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的節(jié)奏，黃金還出現(xiàn)小規(guī)模的資金流入。因此，從大宗商品視角看，美債實(shí)際利率引發(fā)價(jià)格重估的影響相對(duì)有限，而由此隱含的經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期對(duì)大宗商品再平衡的影響可能更大。

能源：最近一周，原油市場(chǎng)波動(dòng)放大，一方面受海外疫情反復(fù)的影響，另一方面供應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)事件按下葫蘆浮起瓢。雖然現(xiàn)貨需求依然疲弱，北美復(fù)產(chǎn)帶動(dòng)了油價(jià)在回歸基本面，但之后出現(xiàn)了蘇伊士運(yùn)河受阻和沙特石油設(shè)施風(fēng)險(xiǎn)的問題。在短期的供應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)消退后，4月OPEC+會(huì)議決議可能繼續(xù)保護(hù)油價(jià)，但在航空煤油復(fù)蘇前，頁巖油增產(chǎn)可能打破平衡。

工業(yè)品：三月有色金屬市場(chǎng)上的資金流出其實(shí)并不明顯。以銅鋁為例，礦端的緊張程度依舊，疊加中間供給側(cè)的收縮預(yù)期，價(jià)格處于高位區(qū)間震蕩。而對(duì)黑色金屬，隨著市場(chǎng)對(duì)唐山限產(chǎn)政策的逐漸消化，市場(chǎng)主導(dǎo)邏輯由“限產(chǎn)壓制鐵礦石需求”轉(zhuǎn)向了“限產(chǎn)扭曲鋼材基本面”。在供給端，市場(chǎng)普遍擔(dān)憂若限產(chǎn)范圍擴(kuò)大，將加劇鋼材的產(chǎn)出缺口。

鋼坯的稀缺行情也對(duì)市場(chǎng)情緒起到了推波助瀾的作用，在局部地區(qū)甚至出現(xiàn)了螺紋與鋼坯價(jià)格的倒掛。本周鋼材期現(xiàn)貨價(jià)格普遍上漲，拉動(dòng)包括鐵礦石在內(nèi)的原材料期貨價(jià)格上漲。在政策面趨緊的情況下，鋼鐵產(chǎn)出可能出現(xiàn)同比下降，帶動(dòng)鐵礦石價(jià)格回歸成本曲線中樞，進(jìn)而拖累鋼材價(jià)格。

貴金屬：相比于實(shí)際利率的目標(biāo)點(diǎn)位，更應(yīng)關(guān)注利率拐點(diǎn)是否已顯，這對(duì)金價(jià)的負(fù)面影響可能更大。從去年來看，利率并不是推動(dòng)金價(jià)上漲的直接原因，當(dāng)前實(shí)際利率上升，從資產(chǎn)定價(jià)角度看，直接影響較小;而真正驅(qū)動(dòng)金價(jià)的是黃金避險(xiǎn)需求，尤其是負(fù)利率環(huán)境下，ETF買需起到了放大器作用，利率對(duì)金價(jià)的間接影響反而可能更大一些。

圖表: 三月大宗商品價(jià)格的相對(duì)表現(xiàn)

資料來源：彭博資訊、CFTC、中金公司研究部

圖表: 三月大宗商品資金流向顯示，市場(chǎng)情緒在轉(zhuǎn)變

資料來源：彭博資訊、CFTC、中金公司研究部

圖表: 與二月相比，市場(chǎng)情緒已有較大不同

資料來源：彭博資訊、CFTC、中金公司研究部

圖表: 一季度大宗商品各行業(yè)的資金流向

資料來源：彭博資訊、CFTC、中金公司研究部

圖表: 全國高爐產(chǎn)能利用率下降

資料來源：彭博資訊、CFTC、中金公司研究部

圖表: 利率和避險(xiǎn)主導(dǎo)黃金短期波動(dòng)

資料來源：彭博資訊、CFTC、中金公司研究部

(智通財(cái)經(jīng)編輯：李均柃)