紐約聯(lián)儲：如何理解盈虧平衡通脹曲線的持續(xù)壓縮？

本文來自JT2智管有方。

隨著盈虧平衡通脹(Breakeven Inflation)一詞在人們視野中“活躍”，紐約聯(lián)儲在其最新研究發(fā)現(xiàn)，盈虧平衡通脹近年來展示了有趣的動態(tài)，包括整體水平大幅下降，以及曲線的明顯平坦化。這些變化對于理解通脹風險溢價與美聯(lián)儲的新平均通脹目標來說非常重要。

盈虧平衡通脹是指同一期限的名義國庫券和通貨膨脹保值國庫券(TIPS)的收益率之差，該指標為市場參與者提供了預(yù)期通貨膨脹路徑的信號，盡管它們也受到風險和流動性溢價的影響。

下面圖表展示了自2004年以來，3年期至10年期盈虧平衡通脹率的演變。在整個樣本中，盈虧平衡通脹率的走勢往往是大體一致的，但它們的水平可能會有很大的波動。特別是，從2020年3月底開始，各期限的盈虧平衡通脹率都大幅上升，而且這種上升趨勢一直持續(xù)到現(xiàn)在。

圖表的另一個顯著特征是盈虧平衡通脹率的趨同，即各期限的盈虧平衡曲線從2016年3月開始趨于平坦。自那以后，曲線一直處于“壓縮狀態(tài)”，只有少數(shù)例外，如2020年3月至5月。期限結(jié)構(gòu)壓縮也發(fā)生在危機前的2004年至2006年期間，但持續(xù)時間較短。

盈虧平衡率的重疊性質(zhì)——即5年盈虧平衡率和10年盈虧平衡率在前5年是相同的——掩蓋了重要的信息。為了理清市場對未來不同點的看法，紐約聯(lián)儲利用了遠期盈虧平衡通貨膨脹(forward breakeven inflation)的概念，反應(yīng)特定時期的盈虧平衡通脹率。

假設(shè)一個人對市場隱含的五年平均預(yù)期通貨膨脹的信號感興趣，但希望從未來五年后開始計算，這被稱為5Y5Y遠期盈虧平衡利率，是央行監(jiān)控的常用指標。同樣，人們可能會對市場隱含的從4年后開始的一年期平均預(yù)期通脹信號感興趣，這一指標被稱為1Y4Y遠期盈虧平衡利率。

下一個圖表中繪制了1Y4Y、5Y5Y和1Y9Y期限的盈虧平衡通脹率。通過關(guān)注這些至少開始于未來四年的遠期數(shù)據(jù)，有望避開對短期盈虧平衡通脹的臨時影響，如季節(jié)性影響或疫情引發(fā)的短暫扭曲。

紐約聯(lián)儲觀察到了盈虧平衡通脹率的兩個有趣特征:

首先，在2013年12月之后，盈虧平衡通脹率水平出現(xiàn)了急劇而持續(xù)的下降。第二，各期限盈虧平衡通脹率出現(xiàn)了顯著的“壓縮”。也就是說，盈虧平衡的遠期曲線塌陷了，并且在7年多的時間里基本上維持這一現(xiàn)象。

圖表中的水平線代表了從2004年1月2日到2013年12月31日和2014年1月2日到2021年3月12日期間的平均值。對比兩個時間段，5年期遠期盈虧平衡通脹率平均下降約85個基點，而1年期遠期通脹率平均下降逾100個基點。

值得注意的一些歷史背景是，關(guān)于“長期停滯”假說的討論在這個時期變得更加突出。與此同時，當短期利率接近有效下限時，央行政策的特點是所謂的“長期低利率”機制。例如，在2013年12月，美聯(lián)儲表示“很可能在失業(yè)率下降到6% - 0.5%以下之后，仍將保持聯(lián)邦基金利率的當前目標區(qū)間”。這些前瞻性指導(dǎo)政策還得到了大規(guī)模資產(chǎn)購買的補充。這一時期的另一個顯著特征是油價與盈虧平衡之間的強烈聯(lián)動。

在上圖中，2013年12月之后出現(xiàn)的盈虧平衡通脹線說明了各期限盈虧平衡遠期率的趨同。這種對遠期盈虧平衡期限結(jié)構(gòu)的壓縮，比第一張圖表中記錄時間早了大約兩年。此外，盈虧平衡遠期曲線的斜率在2013年之后，只在零附近小幅波動，之前則體現(xiàn)出更明顯的上升趨勢。

這種壓縮意味著什么?

經(jīng)濟學(xué)家普遍認為盈虧平衡通脹率由以下因素組成:

(a)邊際投資者預(yù)期通貨膨脹率;

(b)投資者因?qū)嶋H通貨膨脹可能與預(yù)期不同而需要的額外補償;

(c)其他可能需要的補償，如流動性溢價，因為TIPS的流動性不如名義國庫券，或由未來通脹的不確定性驅(qū)動的凸性影響。

紐約聯(lián)儲將(b)和(c)統(tǒng)稱為通脹風險溢價。如果通脹風險溢價為零，市場可以直接從盈虧平衡通脹率中讀出預(yù)期通脹率。也就是說，如果1Y4Y的遠期盈虧平衡利率為2.3%，那么這就意味著投資者預(yù)計，從2025年3月開始的一年中，CPI平均通脹率將達到2.3%。

然而，由于通貨膨脹風險溢價不太可能為零，因此需要一種穩(wěn)健可靠的方法來分離這些組成部分，從而推斷預(yù)期的通貨膨脹。雖然這通常需要一個資產(chǎn)定價模型，但由于遠期盈虧平衡曲線多年來基本持平，可以推斷遠期預(yù)期通脹率曲線和遠期通脹風險溢價曲線存在兩種情況，即兩條曲線(1)都是平坦的;(2)向上或向下傾斜，但每條曲線都是另一條曲線的鏡像，所以本質(zhì)上是相互抵消的。

那么上述兩種情況那種更準確?紐約聯(lián)儲認為答案是不確定的。遠期盈虧平衡利率水平波動很大，從2014年初的略低于3%，到2020年3月的不到1%。(2)作為對現(xiàn)實的描述變得更加脆弱，因為在短時間內(nèi)，這種抵消行為可能會發(fā)生，但這種情況不太可能持續(xù)這么長時間。

但需要強調(diào)的是，如果(1)是正確的解釋，這并不意味著預(yù)期通脹或通脹風險溢價不會隨著時間變化。相反，這將意味著，在這段時期內(nèi)，各期限的盈虧平衡通脹率存在一種主導(dǎo)力量。這反過來又對資產(chǎn)定價模型有影響，體現(xiàn)在國債和TIPS市場的收益率變化。

綜上所述，紐約聯(lián)儲記錄了過去七年的遠期盈虧平衡通脹率曲線的兩個顯著特征：(1)持續(xù)的水平下降和(2)橫截面壓縮。展望未來，關(guān)注市場的這些特征是否會發(fā)生變化將是一件有趣的事情，這將展示投資者對聯(lián)邦公開市場委員會(FOMC)新的靈活平均通脹目標框架的反應(yīng)。

(智通財經(jīng)編輯：張金亮)