美聯(lián)儲不續(xù)SLR，意味著什么?

本文來自 見智APP，作者：王懿君 。

發(fā)生了什么?

市場最害怕的事情還是發(fā)生了……

就在3月美聯(lián)儲FOMC決議發(fā)布的2天后，美聯(lián)儲宣布補(bǔ)充杠桿率(supplementary leverage ratio ，SLR)的豁免措施按原計(jì)劃3月31日到期，之后不續(xù)期。計(jì)劃重新評估SLR，并充分征求民眾意見，以確保它在“高儲備”環(huán)境下仍能發(fā)揮作用。

消息發(fā)布后，三大美股股指期貨一度直線下挫。

美國10年期國債收益率短線上升3個(gè)bp，一度達(dá)到1.73%。

事后回想，這一有悖市場預(yù)期的“反?，F(xiàn)象”在周三美聯(lián)儲主席鮑威爾記者會時(shí)便初見端倪。

當(dāng)被問及SLR 減免到期后是否延續(xù)時(shí)，鮑威爾表示暫不回答，因?yàn)椤拔磥頂?shù)日，我們將圍繞SLR宣布最新通知”。當(dāng)時(shí)就有分析指出，鮑威爾直接拒絕回答一個(gè)提問不尋常，他一般會泛泛回答一些他認(rèn)為不應(yīng)該詳細(xì)作答的問題，本次卻直接要求記者換一個(gè)題目。

為何重要?

理解為何SLR豁免政策到期不續(xù)會給市場帶來巨震，首先要理解SLR是什么。

SLR是美聯(lián)儲針對商業(yè)銀行的資本充足率指標(biāo)。金融危機(jī)之后美聯(lián)儲修改了SLR相關(guān)的規(guī)定，對美國的大型銀行額外杠桿施加限制，以防范銀行系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。

SLR的計(jì)算公式是一級資本/風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，其中一級資本包括普通股和其他一級資本。根據(jù)巴塞爾協(xié)議III，對摩根大通、花旗、美銀等8家系統(tǒng)重要性銀行來說，他們需要滿足更為嚴(yán)格的SLR標(biāo)準(zhǔn)——達(dá)到最低5%。

此前資本充足率相關(guān)指標(biāo)的弊端，在于將不同資產(chǎn)以不同的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重加權(quán)，銀行可以通過金融工具將風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)偽裝成較為安全的資產(chǎn)去滿足指標(biāo)要求，因此修改后的SLR考核將商業(yè)銀行所持的資產(chǎn)設(shè)為相同的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重。這就意味著，無論是信貸、債券、準(zhǔn)備金還是其他高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，其風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重都是一致的。

去年疫情沖擊金融市場之后，這種更為嚴(yán)格的SLR考核出現(xiàn)了問題。當(dāng)時(shí)，美國企業(yè)和居民大量拋售手中的資產(chǎn)尋求最為安全的現(xiàn)金，導(dǎo)致銀行存款大幅增長，銀行存款準(zhǔn)備金明顯攀升。與此同時(shí)，美聯(lián)儲開啟無限量QE，通過大量購買債券向銀行注入流動性，大型銀行資產(chǎn)負(fù)債表迅速擴(kuò)張。

在銀行一級資本(分子)保持不變而準(zhǔn)備金(分母的一部分組成)增加的情況下，大型銀行唯有壓縮信貸、債券等其他資產(chǎn)(分母的另一部分組成)來滿足SLR指標(biāo)的考核要求，這降低了銀行的放貸意愿，不利于刺激經(jīng)濟(jì)從疫情沖擊中恢復(fù)，也導(dǎo)致美國國債市場供需關(guān)系惡化。

于是，美聯(lián)儲等監(jiān)管機(jī)構(gòu)在去年4月1日宣布暫時(shí)修改規(guī)定，允許存款機(jī)構(gòu)在計(jì)算SLR時(shí)，可以不將準(zhǔn)備金和美債納入SLR指標(biāo)(分母)的考察范圍，這大幅降低了美國大型銀行的資本充足率指標(biāo)考核壓力。2020年3月之后，美國商業(yè)銀行現(xiàn)金資產(chǎn)以及貸款的增速均出現(xiàn)了明顯的提升，美國國債市場也穩(wěn)定下來。

意味著什么?

SLR豁免到期后，在TGA縮減、準(zhǔn)備金大幅上升的情況下，銀行將出現(xiàn)約1.6-2萬億美元的資金缺口，需要通過被迫削減準(zhǔn)備金之外的資產(chǎn)、限制存款擴(kuò)張或者增加資本金等方式來解決。

美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表大規(guī)模擴(kuò)張意味著銀行在美聯(lián)儲的存款準(zhǔn)備金也大幅增長。SLR豁免到期后，8家系統(tǒng)重要性風(fēng)險(xiǎn)銀行的杠桿敞口將增加2.1萬億美元。此外，美國財(cái)政部創(chuàng)紀(jì)錄“泄洪”以及美聯(lián)儲繼續(xù)QE還將在今年全年給整個(gè)金融體系增加2.35萬億存款準(zhǔn)備金。

事實(shí)上美國銀行系統(tǒng)已經(jīng)開始拋售美債，來重新定價(jià)SLR的到期：因而有分析認(rèn)為，若SLR不能順利延期，美債長端拋售將會繼續(xù);而短端利率因?yàn)殂y行限制存款擴(kuò)張(增加準(zhǔn)備金占用)，存在將短端利率推向負(fù)利率的壓力，導(dǎo)致收益率曲線進(jìn)一步陡峭。

這里要補(bǔ)充一點(diǎn)美國財(cái)政部一般賬戶(TGA)“泄洪”的影響。TGA指的是美國財(cái)政部在美聯(lián)儲的帳戶。根據(jù)美國疫后刺激法案，2020年美國財(cái)政部融資約4.3萬億美元，但是由于撥出緩慢，資金滯留在TGA，使得3月初TGA還有 1.4 萬億美元余額。

2月初，美國財(cái)政部公布TGA縮減計(jì)劃，即后續(xù)財(cái)政刺激將優(yōu)先使用TGA余額而非新發(fā)債務(wù)，計(jì)劃3月底縮減至8000億美元，6月底縮減至5000億美元。最終在8月債務(wù)上限最后期限之前，滿足相關(guān)要求，將TGA降至1330億美元。

在剛剛過去的一周，TGA現(xiàn)金余額已從1.361萬億美元降至1.09萬億美元，降至去年4月以來最低水平。假設(shè)美聯(lián)儲持債水平不變，TGA的縮減不會給美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模帶來變化，但會給負(fù)債端帶來影響——即財(cái)政存款減少，銀行準(zhǔn)備金相應(yīng)增加。

在美國財(cái)政部削減TGA帳戶余額的同時(shí)，存款機(jī)構(gòu)吸納的存款現(xiàn)金激增，在過去一周內(nèi)增加了2200億美元，至創(chuàng)紀(jì)錄新高的3.873萬億美元。

這導(dǎo)致大量資金回到貨幣市場基金，而基金尋找避風(fēng)港，投資于市場上剩余的短期美債，可能導(dǎo)致短端美債利率被壓至低于隔夜逆回購工具利率(ON RRP)水平。由于ON RRP利率已經(jīng)為0%，隔夜一般抵押品回購利率跌至負(fù)值——-0.008%。

當(dāng)然，美聯(lián)儲在正式宣布SLR豁免到期不續(xù)前，已經(jīng)做好了未雨綢繆的準(zhǔn)備。在FOMC決議當(dāng)天，紐約聯(lián)儲就發(fā)布公告調(diào)整隔夜逆回購工具的用量，宣布將每個(gè)交易對手方的ONRRP使用額度上限從每天300億美元提高到每天800億美元。宏觀智庫智堡研究員鐘政昊認(rèn)為，這已經(jīng)為SLR豁免到期不續(xù)埋下了伏筆。因?yàn)橐坏㏒LR豁免到期，銀行縮表將存款擠出負(fù)債端，以免占用資產(chǎn)負(fù)債表空間。這些存款可以流向貨幣基金，而ONRRP可以作為貨幣基金的投資工具，扮演承載這些資金的倉庫。

雖然SLR豁免3月31日到期不會給系統(tǒng)重要性銀行帶來迫在眉睫的影響，但今年剩余時(shí)間里，杠桿資產(chǎn)的不斷上升將提高長期債務(wù)和一級資本要求。雖然摩根大通態(tài)度比較樂觀，認(rèn)為即便是最差的情況也是可以掌控的，其中長期債務(wù)需要350億美元，總損失吸收能力(TLAC)和一級資本要求需要150-200億美元，以維持SLR在行業(yè)水平5.6%。

不過高盛就沒有那么樂觀了，高盛估計(jì)，在美聯(lián)儲持續(xù)QE之下，將出現(xiàn)2萬億美元的存款儲備金缺口。

Curvature證券執(zhí)行副總裁Scott Skyrm認(rèn)為，由于大型銀行是回購市場的最大現(xiàn)金提供方，SLR豁免到期不續(xù)意味著回購市場中的現(xiàn)金會下降，回購利率上升，隨著回購資產(chǎn)從大型銀行轉(zhuǎn)到其他回購市場參與者手中，波動率也將上升。

上周，摩根大通對給出了兩種SLR豁免到期不續(xù)的情景假設(shè)：

1、銀行增資，但不去杠桿

對銀行的影響：由于銀行要趕在杠桿約束前行動，預(yù)計(jì)發(fā)行速度將顯著加快，預(yù)計(jì)優(yōu)先股利差擴(kuò)大。

利率：宣布增資后互換利差縮窄;但由于承諾增加資本，削減杠桿敞口，中期來看互換利差擴(kuò)大。

前端利率：減少吸儲會將更多流動性注入銀行體系，給貨幣市場利率施加進(jìn)一步下行壓力。

2、銀行增資、同時(shí)去杠桿

對銀行的影響：PF杠桿資產(chǎn)減少2500億美元降低了銀行發(fā)行優(yōu)先股將SLR維持在5.6%水平的必要性，但還是需要發(fā)行250億美元優(yōu)先股才能將總SLR提升到5.8%。

利率：宣布增資去杠桿后，互換利差縮窄;由于市場預(yù)期銀行會賣出國債，互換利差將繼續(xù)縮窄一段時(shí)間;期間回購利率將走高，由于市場預(yù)期抵押品供給量的上升，擔(dān)保隔夜融資利率(SOFR)會下降。

前端利率：減少吸儲并且激進(jìn)降低存款會把更多流動性注入到銀行體系，對貨幣市場利率施加進(jìn)一步下行壓力。

著名貨幣市場專家、瑞信分析師Zoltan Pozsar表示，SLR豁免期的結(jié)束可能意味著美國銀行業(yè)會把儲蓄和準(zhǔn)備金拒之門外，而不是國債，給做市騰挪更多空間，這些資金將和財(cái)政部TGA帳戶余額一起流入到貨幣基金。

不過，Pozsar認(rèn)為這一次不會在回購市場掀起波瀾。聯(lián)儲將限額從300億美元提高到800億美元，是應(yīng)對美國經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃釋放的準(zhǔn)備金“海嘯”的“正確舉措”。這一調(diào)整并不完全等同于取消封頂，但已非常接近。

美聯(lián)儲深知SLR豁免到期不續(xù)對市場而言是個(gè)非常棘手的問題，因此在今天凌晨發(fā)布聲明緩解市場緊張情緒：

“美聯(lián)儲相信，允許規(guī)則到期不會削弱美國國債市場的流動性或造成市場混亂。國債市場已經(jīng)穩(wěn)定，大銀行的資本金仍然充足且有大約1萬億美元的準(zhǔn)備金，取消SLR豁免政策只會讓銀行對這些水平進(jìn)行微調(diào)。美聯(lián)儲不認(rèn)為銀行需要出售美國國債來滿足準(zhǔn)備金要求?！?/p>

(智通財(cái)經(jīng)編輯：馬火敏)