安信證券：紫金礦業(yè)(02899)2020年業(yè)績創(chuàng)歷史最佳表現(xiàn)，2021年將迎大礦投產(chǎn)期

本文轉(zhuǎn)自微信公眾號“齊丁有色研究”，作者：王建潤。

核心觀點(diǎn)

■2020年扣非歸母凈利大增58.18%，創(chuàng)歷史最佳表現(xiàn)。2020年紫金礦業(yè)(02899)實(shí)現(xiàn)營收1715.01億元，同比+26.01%；歸母凈利潤65.09億元，同比+51.93%；扣非歸母凈利潤63.22億元，同比+58.18%；EPS 0.26元，同比+38.89%。擬每10股派發(fā)現(xiàn)金紅利1.2元(含稅)共計(jì)30.57億元，同比+20.5%，分紅比率為46.97%，繼續(xù)保持著高分紅比例。公司2020Q4實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤約19.4億元，同比+51.49%，環(huán)比-9.98%，盈利保持較高水平。

■2020年歸母凈利變化主要源于三點(diǎn)因素。利潤增厚項(xiàng)即公司毛利潤顯著增加，公司2020年實(shí)現(xiàn)毛利潤204.3億元，同比增加31.7%,約49.15億元，毛利率提升0.51pct。一是礦產(chǎn)金價(jià)升量平，實(shí)現(xiàn)毛利70.22億元，同比+44%。2020年國內(nèi)黃金現(xiàn)貨均價(jià)387.44元/g，同比+24%，公司礦產(chǎn)金產(chǎn)量40.5噸，同比-0.79%；二是礦產(chǎn)銀量價(jià)齊升，實(shí)現(xiàn)毛利4.19億元，同比+75%。2020年國內(nèi)白銀現(xiàn)貨均價(jià)4575元/kg，同比+16%，公司礦產(chǎn)銀產(chǎn)量298.71噸，同比+13.5%；三是礦產(chǎn)銅量價(jià)齊升，實(shí)現(xiàn)毛利77.49億元，同比+42%。2020年國內(nèi)電解銅現(xiàn)貨價(jià)格48887.97元/噸，同比+2.39%，公司礦產(chǎn)銅產(chǎn)量45.3萬噸，同比+22.4%。四是鐵礦量價(jià)齊升，實(shí)現(xiàn)毛利13.57億，同比+7%。2020年國內(nèi)鐵礦石均價(jià)759元/噸，同比+14.4%，公司鐵精礦產(chǎn)量386萬噸（含馬坑鐵礦權(quán)益產(chǎn)量），同比+9.35%。五是礦產(chǎn)鋅量價(jià)齊跌，盈利能力回落，實(shí)現(xiàn)毛利10.61億元，同比-28%。2020年國內(nèi)鋅均價(jià)為18317元/噸，同比-9.42%，公司礦產(chǎn)鋅34.2萬噸，同比-8.54%。

成本端，礦產(chǎn)銅成本微降，礦產(chǎn)金、礦產(chǎn)鋅成本上升。2020年礦產(chǎn)銅單位成本為20095元/噸，同比下降3.15%，或主要得益于現(xiàn)有項(xiàng)目技改投產(chǎn)等帶來的增產(chǎn)增效。礦產(chǎn)鋅單位生產(chǎn)成本為6570元/噸，同比上升1.41%，或與圖瓦龍興礦露采轉(zhuǎn)地采導(dǎo)致產(chǎn)量下降有關(guān)。礦產(chǎn)金單位生產(chǎn)成本為177.38元/g，同比上升2.72%，可能與礦產(chǎn)金產(chǎn)量下降有關(guān)。整體來看，2020年受新冠疫情影響，公司主要產(chǎn)品生產(chǎn)成本管控較好，體現(xiàn)出公司優(yōu)秀的經(jīng)營管理能力。

利潤減項(xiàng)主要有兩個，一是營業(yè)稅金附加及費(fèi)用的增加，整體增幅和收入增幅接近，營業(yè)稅金及期間費(fèi)用增幅控制得當(dāng)。二是所得稅和少數(shù)股東損益項(xiàng)增加。所得稅率從2019年的27.4%下降至22%。少數(shù)股東損益/凈利潤比從2019年的15%上升至23%，主要是受非全資子公司盈利上升所致。

■堅(jiān)持礦產(chǎn)資源為王，2020年大幅提升礦產(chǎn)資源擁有量。2020年按權(quán)益新增資源儲量金385.53 噸、銅536.84 萬噸、銀867.44 噸。截至2020年底，公司擁有權(quán)益儲量2334 噸金、6,206 萬噸銅、1,186 萬噸鋅（鉛）、2924噸銀，同比分別增加29.69%、8.39%、21.9%、57.13%，其中銅資源量相當(dāng)于中國總量一半，為公司跨越發(fā)展提供了雄厚的資源基礎(chǔ)。

■重點(diǎn)項(xiàng)目建設(shè)順利，穩(wěn)步推進(jìn)五年（2+3）規(guī)劃，預(yù)計(jì)未來公司自由現(xiàn)金流維持較高水平，為公司下一輪擴(kuò)張周期積蓄力量。礦產(chǎn)銅方面，kk銅礦、塞爾維亞佩吉銅金礦將于2021 年6 月建成投產(chǎn)，驅(qū)龍銅礦預(yù)計(jì)于2021 年底建成投產(chǎn), 礦產(chǎn)金方面，大陸黃金、圭亞那奧羅拉金礦、諾頓金田黃金產(chǎn)量相繼釋放。我們預(yù)計(jì)2021-2023年公司礦產(chǎn)銅、金權(quán)益產(chǎn)量CAGR分別為29.5%、22.7%，據(jù)我們測算2022年后公司自由現(xiàn)金流或?qū)⒕S持在200億水平左右，為公司下一輪擴(kuò)張周期積蓄力量。

■維持“買入-A”投資評級，調(diào)高6個月目標(biāo)價(jià)至16.27元。隨著2021年眾多銅金礦項(xiàng)目投產(chǎn)和礦產(chǎn)鉛鋅產(chǎn)量的恢復(fù)，以及全球通脹交易中金屬價(jià)格中樞的抬升，公司有望迎來業(yè)績加速釋放期；再考慮到公司發(fā)布未來五年規(guī)劃和十年目標(biāo)，系統(tǒng)性提升了公司未來較長時(shí)期內(nèi)的產(chǎn)量增速預(yù)期，公司估值水平有望進(jìn)一步提升。我們預(yù)計(jì)2021-2023年公司礦產(chǎn)銅、金權(quán)益產(chǎn)量CAGR分別為29.5%、22.7%，公司歸母凈利分別為123、187、207億元，預(yù)計(jì)2021-2023年公司歸母凈利潤C(jī)AGR達(dá)到29.8%，調(diào)高6個月目標(biāo)價(jià)至16.27元，對應(yīng)2021~2023年P(guān)E分別為33.54x、22.08 x、19.89x。

■風(fēng)險(xiǎn)提示：1）銅、金、鋅等主要產(chǎn)品價(jià)格低于預(yù)期；2）主要項(xiàng)目進(jìn)度不及預(yù)期；3）成本、費(fèi)用上升超預(yù)期。

正文

1.2020年扣非歸母凈利潤同比+58.18%，創(chuàng)出歷史最佳表現(xiàn)

2020年扣非歸母凈利大增58.18%，創(chuàng)歷史最佳表現(xiàn)。2020年公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入1715.01億元，同比+26.01%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤65.09億元，同比+51.93%；實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤63.22億元，同比+58.18%；實(shí)現(xiàn)EBITDA約207.23億，同比+39.06%。實(shí)現(xiàn)基本每股收益0.26元，同比+38.89%。

繼續(xù)保持高分紅比例，擬分紅總額再創(chuàng)新高。擬每10股派發(fā)現(xiàn)金紅利1.2元(含稅)共計(jì)30.57億元，同比+20.5%，再創(chuàng)歷史新高，分紅比率為46.97%，繼續(xù)保持著高分紅比例。

經(jīng)營性現(xiàn)金流及投資性現(xiàn)金流維持穩(wěn)健擴(kuò)張態(tài)勢。2020年紫金礦業(yè)實(shí)現(xiàn)經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額約142.7億元，同比大幅增長約34%。投資性現(xiàn)金流凈流出約291.7億元，同比增長107%；籌資性現(xiàn)金流209.3億元，大幅增長。2018-2020年大型項(xiàng)目進(jìn)入建設(shè)期，資本開支維持相對高位。

公司2020Q4實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤約19.4億元，同比+51.49%，環(huán)比-9.98%，盈利保持較高水平。

2.2020年歸母凈利變化主要源于三點(diǎn)因素

2020年歸母凈利變化主要源于三點(diǎn)因素。利潤增厚項(xiàng)主要有一個，即公司毛利潤顯著增加，我們的測算表明，公司2020年實(shí)現(xiàn)毛利潤204.3億元，同比增加31.7%，約49.15億元。利潤減項(xiàng)主要有三個，一是營業(yè)稅金附加及費(fèi)用的增加，二是所得稅和少數(shù)股東損益項(xiàng)的增加。

2.1.毛利潤同比增加31.7%，是影響業(yè)績變化的主要因素

2020年公司業(yè)績創(chuàng)出歷史最佳表現(xiàn)，主要受益于金銀銅鐵等產(chǎn)品量價(jià)齊升，鋅產(chǎn)品則略有拖累，呈現(xiàn)量價(jià)齊跌的狀態(tài)。2020年公司實(shí)現(xiàn)毛利204.3億，同比大增31.7%，創(chuàng)歷史最佳表現(xiàn)。2020公司礦產(chǎn)金業(yè)務(wù)毛利潤占比從2019年的28%提升至31%，已較為接近礦產(chǎn)銅業(yè)務(wù)35%的占比。

一是礦產(chǎn)金價(jià)升量平，實(shí)現(xiàn)毛利70.22億元，同比+44%。2020年國內(nèi)黃金現(xiàn)貨均價(jià)387.44元/g，同比+24%，公司礦產(chǎn)金產(chǎn)量40.5噸，同比-0.79%；二是礦產(chǎn)銀量價(jià)齊升，實(shí)現(xiàn)毛利4.19億元，同比+75%。2020年國內(nèi)白銀現(xiàn)貨均價(jià)4575元/kg，同比+16%，公司礦產(chǎn)銀產(chǎn)量298.71噸，同比+13.5%；三是礦產(chǎn)銅量價(jià)齊升，實(shí)現(xiàn)毛利77.49億元，同比+42%。2020年國內(nèi)電解銅現(xiàn)貨價(jià)格48887.97元/噸，同比+2.39%，公司礦產(chǎn)銅產(chǎn)量45.3萬噸，同比+22.4%。四是鐵礦產(chǎn)量量價(jià)齊升，實(shí)現(xiàn)毛利13.57億，同比+7%。2020年國內(nèi)鐵礦石均價(jià)759元/噸，同比+14.4%，公司鐵精礦386萬噸（含馬坑鐵礦權(quán)益產(chǎn)量），同比+9.35%。五是礦產(chǎn)鋅量價(jià)齊跌，盈利能力回落，實(shí)現(xiàn)毛利10.61億元，同比-28%。2020年國內(nèi)鋅均價(jià)為18317元/噸，同比-9.42%，公司礦產(chǎn)鋅（鉛）34.2萬噸，同比-8.54%。

2.1.1.產(chǎn)量：礦產(chǎn)銅、礦產(chǎn)銀產(chǎn)量超額完成目標(biāo)

礦產(chǎn)銅、礦產(chǎn)銀產(chǎn)量超預(yù)期，礦產(chǎn)金產(chǎn)量基本符合預(yù)期。公司2019年年報(bào)中曾披露2020年礦產(chǎn)品產(chǎn)量計(jì)劃，礦產(chǎn)金產(chǎn)量約44噸，礦產(chǎn)銅約41萬噸，礦產(chǎn)鋅約40萬噸。2020年公司礦產(chǎn)品產(chǎn)量整體符合此前計(jì)劃，其中礦產(chǎn)銅計(jì)劃完成率110.49%、礦產(chǎn)銀計(jì)劃計(jì)劃完成率121.42%、鐵精礦計(jì)劃完成率116.27%超額完成目標(biāo)；礦產(chǎn)金計(jì)劃完成率90.91%，基本符合預(yù)期；礦產(chǎn)鋅計(jì)劃完成率85.5%。

礦產(chǎn)銅：科盧韋齊穆索諾伊銅礦、多寶山銅礦、紫金波爾、Bisha銅礦增量明顯。2020年科盧韋齊穆索諾伊銅礦產(chǎn)銅約11.4萬噸，同比大增35.37%，多寶山銅礦產(chǎn)銅10萬噸，同比大增41.34%，兩大項(xiàng)目產(chǎn)量均超出年初公司預(yù)期，顯示出公司一貫出色的工程建設(shè)能力。此外，紫金波爾礦產(chǎn)銅產(chǎn)量5.22萬噸，同比增加19.88%；Bisha礦產(chǎn)銅產(chǎn)量2.17萬噸，同比增加35.71%，其他礦山合計(jì)產(chǎn)量均有小幅增長。

2020年中國最大的礦產(chǎn)銅生產(chǎn)企業(yè)。根據(jù)中國有色金屬工業(yè)協(xié)會披露，全國礦產(chǎn)銅產(chǎn)量167.33 萬噸，公司礦產(chǎn)銅45.34 萬噸，相當(dāng)于國內(nèi)總量的27.10%。

礦產(chǎn)金：塔吉克斯坦?jié)衫蛏?、吉爾吉斯斯坦奧同克、哥倫比亞武里蒂卡、黑龍江多寶山等項(xiàng)目礦產(chǎn)金增產(chǎn)可觀。塔吉克斯坦?jié)衫蛏?020年礦產(chǎn)金產(chǎn)量6.29噸，同比+10%，說明10000t/d選礦項(xiàng)目進(jìn)展較為順利，產(chǎn)量繼續(xù)釋放；吉爾吉斯斯坦奧同克2020年礦產(chǎn)金產(chǎn)量4.2噸，同比+11%；哥倫比亞武里蒂卡金礦項(xiàng)目于2020 年10 月竣工投產(chǎn)，當(dāng)年產(chǎn)金2.2 噸，將成為公司黃金板塊新的增長極。國內(nèi)多寶山二期項(xiàng)目實(shí)現(xiàn)投產(chǎn)，2020年礦產(chǎn)金產(chǎn)量1.94噸，同比增加40%；貴州水銀洞項(xiàng)目、河南洛陽坤宇產(chǎn)金量亦有明顯增加。福建紫金山金銅礦則因黃金資源衰竭，產(chǎn)金量如期下滑；波格拉金礦受礦權(quán)爭議影響，2020年下半年未進(jìn)行生產(chǎn)，全年產(chǎn)量同比下降70%。整體來看，大陸黃金的投產(chǎn)和隴南紫金項(xiàng)目的投產(chǎn)，彌補(bǔ)了部分波格拉的產(chǎn)量缺口。

2020年中國最大的礦產(chǎn)金生產(chǎn)企業(yè)。根據(jù)中國黃金協(xié)會披露，全國礦產(chǎn)金產(chǎn)量301.69 噸，公司礦產(chǎn)金產(chǎn)量40.51 噸，相當(dāng)于國內(nèi)總量的13.43%。

礦產(chǎn)鋅：新疆紫金鋅業(yè)產(chǎn)量增加，圖瓦龍興及烏拉特后旗紫金公司產(chǎn)量有所下滑。2020年新疆紫金鋅業(yè)實(shí)行了技術(shù)改造，生產(chǎn)礦產(chǎn)鋅11萬噸，同比+22.29%，彌補(bǔ)了部分下滑產(chǎn)量。2020年圖瓦龍興產(chǎn)鋅約4.9萬噸，同比下降34.64%，產(chǎn)量下滑是受到露采轉(zhuǎn)地采影響。烏拉特后旗紫金公司礦產(chǎn)鋅4.76萬噸，同比下降36.73%，主要受更換施工隊(duì)影響。

2020年中國最大的礦產(chǎn)鋅生產(chǎn)企業(yè)。根據(jù)中國有色金屬工業(yè)協(xié)會披露，2020 年全國礦產(chǎn)鋅產(chǎn)量276.86萬噸，公司礦產(chǎn)鋅34.21 萬噸，相當(dāng)于國內(nèi)總量的12.36%。

礦產(chǎn)銀：Bisha項(xiàng)目礦產(chǎn)銀產(chǎn)量增長明顯。2020年Bisha礦產(chǎn)銀65.28噸，同比+45.71%；紫金山金銅礦產(chǎn)量增加5.27%，此外阿舍勒產(chǎn)銀量下降6.58%。

鐵精礦：金寶礦業(yè)鐵精礦同比增長10.07%，馬坑礦業(yè)產(chǎn)量同比增長8%。

2.1.1.成本：礦產(chǎn)銅成本微降，礦產(chǎn)金及礦產(chǎn)鋅成本上升

礦產(chǎn)銅成本微降，礦產(chǎn)金、礦產(chǎn)鋅成本上升。2020年公司礦產(chǎn)銅單位成本為20095元/噸，同比下降3.15%，或主要得益于現(xiàn)有項(xiàng)目技改投產(chǎn)等帶來的增產(chǎn)增效。2020年礦產(chǎn)鋅單位生產(chǎn)成本為6570元/噸，同比上升1.41%，與圖瓦龍興礦露采轉(zhuǎn)地采導(dǎo)致產(chǎn)量下降有關(guān)，單位成本上升，但整體增幅可控。2020年公司礦產(chǎn)金單位生產(chǎn)成本為177.38元/g，同比上升2.72%，可能與礦產(chǎn)金產(chǎn)量下降關(guān)。整體來看，2020年受新冠疫情影響，公司主要產(chǎn)品生產(chǎn)成本管控較好，體現(xiàn)出公司優(yōu)秀的經(jīng)營管理能力。

2.2.營業(yè)稅金和期間費(fèi)用增幅整體可控

銷售費(fèi)用下降明顯，管理費(fèi)用、研發(fā)費(fèi)用、營業(yè)稅金及附加均有所增加，整體增幅和收入增幅接近，營業(yè)稅金及期間費(fèi)用增幅控制得當(dāng)。2020年公司銷售費(fèi)用為42,768 萬元，同比下降25.55%（上年同期57,443 萬元）。主要是本期與銷售相關(guān)的運(yùn)輸費(fèi)計(jì)入營業(yè)成本所致。管理費(fèi)用(含研發(fā)費(fèi)用)為442,813 萬元，同比上升6.30%（上年同期416,567 萬元），主要是新納入合并范圍企業(yè)及研發(fā)費(fèi)用增加所致。

2020年財(cái)務(wù)費(fèi)用增加，主要系有息債務(wù)規(guī)模上升。2020年公司財(cái)務(wù)費(fèi)用同比增加3.17億，同比增加21.6%，一是公司借款增加，有息負(fù)債規(guī)模上升；二是和外匯匯率變動影響所致。

2.3.投資收益相對穩(wěn)定，公允價(jià)值損益增加

2020年公司投資收益為-5.2億元，同比減少5.56億元（上年同期3,441 萬元），主要是套期工具變動損益所致。為了規(guī)避冶煉企業(yè)的存貨價(jià)格波動風(fēng)險(xiǎn)，公司運(yùn)用期貨工具進(jìn)行套期保值，當(dāng)價(jià)格上行時(shí)，期貨端出現(xiàn)虧損，現(xiàn)貨端將實(shí)現(xiàn)更多的毛利，兩者的損益可對沖。

2020年公允價(jià)值變動損益轉(zhuǎn)正，公司持有股票、基金、外匯遠(yuǎn)期合約等產(chǎn)生浮動盈利3.42億元（上年同期浮動虧損5,975 萬元）,其中外匯遠(yuǎn)期合約浮動盈利2.9億元 。

2.4.資產(chǎn)減值損失大幅下降

2020年資產(chǎn)減值損失為2.26億元，同比大幅下降47.81%（上年同期43,400 萬元）。主要是信用減值損失凈轉(zhuǎn)回1.3億元，若不考慮轉(zhuǎn)回，2020年資產(chǎn)減值損失為3.57億。2017-2018年公司大量計(jì)提資產(chǎn)減值損失，主要是跟固定資產(chǎn)剝離以及部分礦權(quán)減值影響。2019年逐漸回歸正常水平，2020年資產(chǎn)減值進(jìn)一步下降。

2.5.所得稅及少數(shù)股東損益小幅增加

所得稅及少數(shù)股東損益小幅增加。2020年公司所得稅約23.87億元，同比增長25%，所得稅率也從2019年的27.4%下降至22%。2020年公司少數(shù)股東損益約19.5億元，同比增長151%，少數(shù)股東損益/凈利潤比值從2019年的15%上升至23%，主要是受非全資子公司盈利上升所致。

3.堅(jiān)持礦產(chǎn)資源為王，2020年大幅提升世界級礦產(chǎn)資源擁有量

截至2020年底，公司擁有2334 噸金、6,206 萬噸銅和1,186 萬噸鋅（鉛），其中銅資源量相當(dāng)于中國總量的一半，為公司跨越發(fā)展提供了雄厚的資源基礎(chǔ)。公司擁有一批世界級高品質(zhì)礦產(chǎn)資源。剛果（金）卡莫阿銅礦資源量達(dá)4369 萬噸，為全球第四大高品位銅礦；西藏驅(qū)龍銅礦為國內(nèi)已探明最大斑巖型銅礦，遠(yuǎn)景超過2000 萬噸；塞爾維亞佩吉銅（金）礦銅資源量約1600 萬噸；哥倫比亞武里蒂卡金礦金資源量達(dá)296 噸@8.53 克/噸，品位遠(yuǎn)高于全球原生金礦平均品位。

2020年按權(quán)益新增資源儲量：金385.53 噸、銅536.84 萬噸、銀867.44 噸。2020年公司成功并購的武里蒂卡金礦和圭亞那奧羅拉金礦當(dāng)年交割當(dāng)年投產(chǎn)，當(dāng)年實(shí)現(xiàn)效益；中國最大的斑巖型銅礦驅(qū)龍銅礦的成功并購，確立了紫金在中國銅礦山行業(yè)絕對領(lǐng)先地位。重大項(xiàng)目并購為公司跨越式增長提供了堅(jiān)實(shí)的資源保障，按權(quán)益新增資源儲量：金385.53 噸、銅536.84 萬噸、銀867.44 噸。

國際化發(fā)展進(jìn)一步提速，堅(jiān)持全球化運(yùn)營戰(zhàn)略，國際運(yùn)營能力顯著提升，海外業(yè)務(wù)呈現(xiàn)高速增長態(tài)勢。2020年公司海外礦產(chǎn)資源遠(yuǎn)超國內(nèi)，礦產(chǎn)品產(chǎn)量及礦業(yè)類資產(chǎn)、利潤超過或接近公司總量的一半，預(yù)計(jì)兩年內(nèi)全面超過國內(nèi)。2020年公司境外礦產(chǎn)金、銅、鋅產(chǎn)量分別達(dá)到公司總量的58%、44%和50%，資源量分別為公司總量的72%、75%和26%。

4.2030年劍指全球礦業(yè)前3-5名

2020年1月30日，公司發(fā)布《公司五年（2+3）規(guī)劃和2030年發(fā)展目標(biāo)綱要》，1. 2030年劍指全球礦業(yè)前3-5名。

4.1.《綱要》提出公司2021~2030年三大階段的主要發(fā)展目標(biāo)

第一階段（2021-2022年）：主要礦產(chǎn)品產(chǎn)量和主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)跨越增長，經(jīng)濟(jì)實(shí)力和企業(yè)規(guī)模顯著提升。隴南紫金、山西紫金和哥倫比亞武里蒂卡金礦、澳大利亞諾頓金田、圭亞那奧羅拉金礦等黃金礦山通過技改擴(kuò)能產(chǎn)量大幅增加；剛果（金）卡莫阿銅礦、塞爾維亞佩吉銅金礦上帶礦、西藏驅(qū)龍銅礦等一批世界級銅（金）礦床建成投產(chǎn)；爭取多個地下斑巖銅礦大規(guī)模高效低成本自然崩落法采礦項(xiàng)目開工建設(shè)；新項(xiàng)目并購和地質(zhì)勘查取得進(jìn)展，初步建成全球化運(yùn)營管理體系，流程化組織和信息平臺建設(shè)初見成效。

第二階段（2023-2025年）：在第一階段高增長的背景下，繼續(xù)全面開發(fā)已有礦產(chǎn)資源，加大地質(zhì)勘查力度，關(guān)注中大型金銅生產(chǎn)型礦業(yè)公司并購機(jī)會。顯著提升主要礦產(chǎn)品資源儲量和產(chǎn)量，主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)及效益邁上新臺階，基本達(dá)到全球一流金屬礦業(yè)公司水平。公司基本建成全球化運(yùn)營管理體系，基本解決國際化人才緊缺問題。

第三階段（2026-2030年）：到2030年全面建成高技術(shù)效益型特大國際礦業(yè)集團(tuán)，公司進(jìn)入全新階段。主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)接近或基本達(dá)到全球一流礦業(yè)公司水平，控制資源儲量、主要產(chǎn)品產(chǎn)量、銷售收入、資產(chǎn)規(guī)模、利潤等綜合指標(biāo)爭取進(jìn)入全球前3-5位，同時(shí)建成先進(jìn)的全球運(yùn)營管理體系，形成全球競爭力和比較競爭優(yōu)勢。

4.2.《綱要》三大亮點(diǎn)彰顯紫金礦業(yè)比肩世界一流礦企的戰(zhàn)略雄心

一是本次規(guī)劃大幅上調(diào)2021-2022年金銅產(chǎn)量目標(biāo)。2019年11月，公司首次展示了2020-2022年產(chǎn)量規(guī)劃，本次新版規(guī)劃相比此前有較大變化，其中2021年礦產(chǎn)金產(chǎn)量目標(biāo)較此次前上調(diào)幅度達(dá)到19%~29%，礦產(chǎn)銅上調(diào)幅度達(dá)4%~8%；2022年礦產(chǎn)金產(chǎn)量目標(biāo)上調(diào)幅度高達(dá)33%~37%，礦產(chǎn)銅產(chǎn)量目標(biāo)上調(diào)幅度高達(dá)15%~19%。

二是2025年礦產(chǎn)品產(chǎn)量目標(biāo)宏偉，“紫金速度”領(lǐng)先世界。本次規(guī)劃中公司還公布了2025年礦產(chǎn)品產(chǎn)量目標(biāo)，其中礦產(chǎn)金產(chǎn)量目標(biāo)達(dá)到80-90噸，礦產(chǎn)銅產(chǎn)量目標(biāo)達(dá)到100-110萬噸。據(jù)此測算，2020-2025年公司礦產(chǎn)金、礦產(chǎn)銅產(chǎn)量年復(fù)合增長率分別高達(dá)15%~18%、17%~19%。

值得關(guān)注的是，近期全球金屬礦業(yè)巨頭也陸續(xù)公布了未來兩年產(chǎn)量指引（2021-2022），從下表中不難看出，未來兩年紫金礦業(yè)的礦產(chǎn)金和礦產(chǎn)銀產(chǎn)量增速表現(xiàn)極為突出，除自由港外，國際礦業(yè)巨頭未來兩年產(chǎn)量的復(fù)合增速普遍為個位數(shù)，而紫金礦業(yè)高達(dá)30%。

據(jù)統(tǒng)計(jì)，2020年紫金礦業(yè)礦產(chǎn)金產(chǎn)量在全球上市礦企中排名第10位，礦產(chǎn)銅產(chǎn)量排名第11位，如果把公司2025年產(chǎn)量目標(biāo)排進(jìn)來，紫金礦業(yè)2025年的礦產(chǎn)金、礦產(chǎn)銅產(chǎn)量能雙雙排進(jìn)2020年全球礦業(yè)公司前5，這意味著紫金礦業(yè)在全球礦業(yè)界的地位和競爭力將再上新臺階。

2030年劍指全球礦業(yè)前3-5位，全面建成高技術(shù)效益型特大國際礦業(yè)集團(tuán)。規(guī)劃中提到，到2030年紫金礦業(yè)要全面建成高技術(shù)效益型特大國際礦業(yè)集團(tuán)，屆時(shí)公司的主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)接近或基本達(dá)到全球一流礦業(yè)公司水平，控制資源儲量、主要產(chǎn)品產(chǎn)量、銷售收入、資產(chǎn)規(guī)模、利潤等綜合指標(biāo)爭取進(jìn)入全球前3-5位，并建成先進(jìn)的全球運(yùn)營管理體系，形成全球競爭力和比較競爭優(yōu)勢。

5.建立ESG治理體系，積極履行社會責(zé)任

2020年公司堅(jiān)持遵循國際標(biāo)準(zhǔn)和國際慣例，建立董事會自上而下的環(huán)境、社會和管治（ESG）體系，持續(xù)提升環(huán)境生態(tài)保護(hù)、職業(yè)健康與安全、商業(yè)道德、勞工權(quán)益、人權(quán)管理、負(fù)責(zé)任供應(yīng)鏈、反腐敗、社區(qū)發(fā)展等關(guān)鍵績效。公司安全環(huán)保、生態(tài)建設(shè)水平進(jìn)一步提升，職業(yè)健康形勢持續(xù)向好，碳排放控制、水資源利用率和野生動物保護(hù)進(jìn)一步提升，新增4 家國家級綠色礦山。

6.重點(diǎn)項(xiàng)目建設(shè)順利，穩(wěn)步推進(jìn)五年（2+3）規(guī)劃

6.1.Kamoa-Kakula銅礦進(jìn)展順利，地下開拓工程持續(xù)超計(jì)劃推進(jìn)

剛果（金）卡莫阿- 卡庫拉銅礦為非洲一大、全球第四大未開發(fā)高品位銅礦，公司持股比例為45.04%（含通過艾芬豪間接持有部分），現(xiàn)保有銅資源量4369萬噸@2.53%。目前卡莫阿北富礦脈和卡莫阿遠(yuǎn)北區(qū)正在繼續(xù)鉆探，增儲潛力大。

項(xiàng)目一期設(shè)計(jì)產(chǎn)能年處理礦石量提升至760萬噸，預(yù)計(jì)年產(chǎn)銅高達(dá)40萬噸。其中，第一序列年處理礦石380 萬噸預(yù)計(jì)2021 年2 季度末建成投產(chǎn)。截至2021 年2 月，項(xiàng)目地表堆場已儲備約216 萬噸高（中）品位礦石，平均品位約4.44%；預(yù)計(jì)投產(chǎn)前地表堆場儲備將超過300 萬噸高（中）品位，含有超過12.5 萬噸銅金屬量。

2月份的掘進(jìn)持續(xù)推進(jìn)2,798米，至今完成超過約35.5公里，超越既定目標(biāo)約12.4公里。2月份的月度地下開拓工程，包括在卡庫拉礦區(qū)掘進(jìn)的2,389米和在卡索科礦區(qū)掘進(jìn)的409米?？◣炖V區(qū)的進(jìn)路充填采礦作業(yè)進(jìn)展順利，1月份開采的礦石，約70%來自回采作業(yè)，其余來自掘進(jìn)。進(jìn)路充填是一種高效的地下采礦方法，完成一條單一的巷道 (稱為采場) 的采礦后，進(jìn)行采空區(qū)回填，進(jìn)而可以依次開采相鄰的采場。

2月份在卡索科采出的礦石約47,300噸，平均銅品位4.62%，相較1月份提高了82%，平均銅品位增加了7%。卡索科目前已增配第三個采掘班組，以加快開拓掘進(jìn)。卡索科開采的礦石將會供給第二座選礦廠，目前計(jì)劃于2022年第三季度實(shí)現(xiàn)投產(chǎn)。

卡庫拉礦山計(jì)劃于2021年7月實(shí)現(xiàn)第一序列銅生產(chǎn)，預(yù)期將會成為全球品位最高的大型銅礦，初始年處理礦石380萬噸，預(yù)計(jì)早期的平均入選品位達(dá)6.0%以上，其后于2022年第三季度提升產(chǎn)能至760萬噸/年。兩個序列每年將累計(jì)生產(chǎn)高達(dá)40萬噸的銅金屬。根據(jù)獨(dú)立研究機(jī)構(gòu)排名，一旦項(xiàng)目擴(kuò)大產(chǎn)能至1,900萬噸/年，卡莫阿-卡庫拉將成為全球第二大銅礦山，年度最高銅產(chǎn)量將超過80萬噸。

6.2.塞爾維亞佩吉銅金礦上帶礦計(jì)劃于2021 年6 月底全面建成投產(chǎn)

塞爾維亞佩吉銅金礦為超大型銅金礦，分上部礦帶和下部礦帶。公司持股100%，現(xiàn)保有資源量銅128萬噸@3%，金81噸@1.91克/噸。其中上帶礦頂部存在超高品位礦體，計(jì)劃于2021 年6 月底全面建成投產(chǎn)，投產(chǎn)后預(yù)計(jì)年均產(chǎn)銅9.14 萬噸，產(chǎn)金2.5 噸，其中年產(chǎn)量峰值預(yù)計(jì)產(chǎn)銅13.5 萬噸，產(chǎn)金6.1 噸。

下帶礦推斷資源量銅金屬1,430 萬噸，平均品位0.86%；金金屬量299 噸，平均品位0.18 克/ 噸。

6.3.驅(qū)龍銅礦一期計(jì)劃2021 年底建成投產(chǎn)

西藏巨龍銅業(yè)持有驅(qū)龍銅多金屬礦、榮木錯拉銅礦和知不拉銅多金屬礦三個礦權(quán)，其中驅(qū)龍銅礦為中國已探明最大斑巖型銅礦。公司持股50.01%，現(xiàn)保有銅資源量1072萬噸@0.40%，巨龍銅業(yè)礦區(qū)存在大量低品位銅礦資源，遠(yuǎn)景資源儲量可望突破2000 萬噸。

按照規(guī)劃，驅(qū)龍銅礦區(qū)將實(shí)施大規(guī)模露天開采，分兩期建設(shè)，一期計(jì)劃2021 年底建成投產(chǎn)，達(dá)產(chǎn)后預(yù)計(jì)年均產(chǎn)銅約16 萬噸；二期按30 萬噸/ 天建設(shè)，建成后年產(chǎn)銅26 萬噸。目前一期項(xiàng)目建設(shè)進(jìn)展順利，驅(qū)龍項(xiàng)目基建整體形象工程完成67%，采礦基建剝離已于2020 年10 月末復(fù)工。

6.4.塞爾維亞紫金銅業(yè)正在加快推進(jìn)下設(shè)4 座礦山和冶煉廠技改擴(kuò)建

塞爾維亞紫金銅業(yè)擁有JM、VK、NC、MS 等4 座銅礦山和1 個冶煉廠，礦山位于歐亞成礦帶上，成礦遠(yuǎn)景好，找礦潛力大。公司持股比例為63%，現(xiàn)保有資源量銅1012萬噸@0.4%，金360噸@0.14克/噸。

該項(xiàng)目原為虧損企業(yè)，2018 年公司收購后，迅速扭虧為盈。塞爾維亞紫金銅業(yè)正在加快推進(jìn)下設(shè)4 座礦山和冶煉廠技改擴(kuò)建，建成后每年礦山產(chǎn)銅12 萬噸、冶煉產(chǎn)銅18 萬噸。

6.5.哥倫比亞武里蒂卡金礦技改擴(kuò)建將于2021 年完成，年產(chǎn)金增加到 9.1 噸

哥倫比亞武里蒂卡金礦是世界級超高品位大型金礦，平均品位8.53 克/ 噸。公司持股62.28%，現(xiàn)保有資源量金296噸@8.53克/噸，銀1015噸@29.29克/噸。

武里蒂卡金礦項(xiàng)目于2020年3月交割完成以來遭遇到了“交割整合期、試車投產(chǎn)期、疫情封國期”三期疊加壓力投產(chǎn)進(jìn)度略受影響。項(xiàng)目團(tuán)隊(duì)克服重重困難，武里蒂卡金礦于2020年10月正式投產(chǎn)，當(dāng)年產(chǎn)金2.2 噸，未來將成為公司黃金板塊新的增長極。武里蒂卡金礦技改擴(kuò)建將于2021 年完成，達(dá)產(chǎn)后產(chǎn)能從3,000 噸/天提升到 4,000 噸/天，年產(chǎn)金增加到 9.1 噸。

6.6.圭亞那奧羅拉金礦正在推進(jìn)項(xiàng)目技改和流程優(yōu)化

圭亞那奧羅拉金礦屬于100噸以上資源量的大型金礦，周邊增儲潛力大。公司持股比例100%，Aurora金礦位于南美圭亞那首都喬治城西約170公里處。根據(jù)2020年公布的NI 43-101報(bào)告，該礦探明+控制級黃金資源量約118.69噸@3.15g/t，推斷黃金資源量約59.13噸@2.28g/t，合計(jì)黃金資源量約177.82噸。擁有黃金儲量（證實(shí)+概略）約69.67噸@2.7g/t。

Aurora礦山于2016年實(shí)現(xiàn)商業(yè)化生產(chǎn)，2016-2019年黃金產(chǎn)量分別為4.7噸、5噸、4.8噸及3.87噸。Aurora礦山自投產(chǎn)以來都是露天開采，根據(jù)規(guī)劃將從2021年轉(zhuǎn)入地下開采。地采開拓工程于2018年開始實(shí)施，因受疫情和資金短缺影響一直處于停工狀態(tài)。在紫金礦業(yè)進(jìn)駐前，礦山已停產(chǎn)數(shù)月，生產(chǎn)部門大幅裁員，設(shè)備缺乏保養(yǎng)、故障頻發(fā)，基本閑置。

圭亞那奧羅拉金礦正在推進(jìn)項(xiàng)目技改和流程優(yōu)化，達(dá)產(chǎn)后年黃金產(chǎn)量4 噸以上。2020年11月23日，距離2020年8月26日交割僅僅過去90天，紫金礦業(yè)旗下圭亞那金田實(shí)現(xiàn)全面復(fù)工復(fù)產(chǎn)，超出此前市場預(yù)期，再次印證了公司對海外問題礦山卓越的困境投資與產(chǎn)業(yè)增值能力。

6.7.甘肅隴南紫金于2020 年底實(shí)現(xiàn)帶料聯(lián)動試車，達(dá)產(chǎn)后年產(chǎn)黃金4-5 噸

隴南紫金李壩金礦位于甘肅省禮縣羅壩鎮(zhèn)，公司持股84.22%，現(xiàn)保有資源量金161噸@2.05克/噸。隴南紫金李壩金礦2020 年獲得采礦權(quán)證，10000t/d 采選系統(tǒng)于2020 年底實(shí)現(xiàn)帶料聯(lián)動試車，達(dá)產(chǎn)后年產(chǎn)黃金4-5 噸。

6.8.山西紫金擴(kuò)建工程預(yù)計(jì)2022 年建成投產(chǎn)，達(dá)產(chǎn)后年新增礦產(chǎn)金3-4 噸

山西紫金義聯(lián)/義興寨金礦為在產(chǎn)礦山，公司持股100%，采選規(guī)模 20 萬噸/ 年。新探獲的河灣斑巖型金礦于2020 年6 月完成資源儲量核實(shí)，新增金金屬量54.72 噸@2.12 克/ 噸，伴生銀、銅、鉛、鋅。

增儲后，山西紫金保有金金屬量約60噸。新建6,000噸/日礦山智能化采選改擴(kuò)建工程，預(yù)計(jì)2022 年建成投產(chǎn)，達(dá)產(chǎn)后年新增礦產(chǎn)金3-4 噸。

7.高盈利項(xiàng)目漸次投產(chǎn)，有望迎來加速成長期

高盈利項(xiàng)目漸次投產(chǎn)，業(yè)績釋放已入佳境。2020年是公司的建設(shè)年，礦產(chǎn)銅方面，卡庫拉銅礦采選項(xiàng)目、塞爾維亞紫金銅業(yè)、佩吉銅金礦銅金礦項(xiàng)目、巨龍銅礦建設(shè)順利。礦產(chǎn)金方面，隴南紫金李壩金礦改擴(kuò)建項(xiàng)目超預(yù)期推進(jìn)，武里蒂卡金礦已形成小規(guī)模盈利；波格拉金礦項(xiàng)目峰回路轉(zhuǎn)，未來有望繼續(xù)貢獻(xiàn)權(quán)益產(chǎn)量。未來公司多項(xiàng)大規(guī)模、低成本礦山密集投產(chǎn)爬坡，公司業(yè)績釋放步入佳境。

7.1.礦產(chǎn)銅：KK項(xiàng)目、佩吉銅金礦項(xiàng)目及巨龍銅礦是2021年之后主要增長極

公司銅業(yè)務(wù)具有高增長潛力且初步呈現(xiàn)爆發(fā)式增長態(tài)勢。公司核心在產(chǎn)銅礦主要有中國境內(nèi)的福建紫金山金銅礦、黑龍江多寶山銅礦、新疆阿舍勒銅礦、吉林曙光金銅礦，境外的剛果（金）科盧韋齊銅鈷礦、塞爾維亞波爾銅礦、厄立特里亞碧沙鋅銅礦等。公司正在加快資源優(yōu)勢轉(zhuǎn)化為經(jīng)濟(jì)效益優(yōu)勢，世界級超大型高品位銅礦——剛果（金）卡莫阿銅礦、塞爾維亞佩吉銅金礦將于2021 年6 月建成投產(chǎn)，中國最大的斑巖型銅礦——驅(qū)龍銅礦預(yù)計(jì)于2021 年底建成投產(chǎn)。公司還有秘魯白河銅鉬礦等研究開發(fā)項(xiàng)目。

預(yù)計(jì)2020-2023年公司礦產(chǎn)銅權(quán)益產(chǎn)量CAGR約為29.5%。2020-2023年公司礦產(chǎn)銅產(chǎn)量將從45.3萬噸增長至91.5萬噸，權(quán)益產(chǎn)量從34.5萬噸增長至75.2萬噸，權(quán)益產(chǎn)量CAGR高達(dá)26.4%。

7.2.礦產(chǎn)金：大陸黃金、圭亞那奧羅拉金礦、諾頓金田黃金產(chǎn)量相繼釋放

黃金業(yè)務(wù)是公司重要的營收來源和利潤貢獻(xiàn)點(diǎn)。公司核心在產(chǎn)黃金項(xiàng)目主要有中國境內(nèi)的福建紫金山金銅礦、吉林曙光金銅礦、貴州水銀洞金礦、河南上宮及陸院溝金礦、山西義聯(lián)/義興寨金礦、內(nèi)蒙古蘇尼特左旗金礦、甘肅李壩金礦等，境外的塔吉克斯坦吉勞-塔羅金礦、澳大利亞帕丁頓金礦、吉爾吉斯斯坦左岸金礦、哥倫比亞武里蒂卡金礦、圭亞那奧羅拉金礦等。公司正在加快推進(jìn)塞爾維亞佩吉銅金礦建設(shè)，全速推進(jìn)一大批在產(chǎn)增量項(xiàng)目提產(chǎn)擴(kuò)能。在兼顧各方利益的同時(shí)，積極爭取巴新波格拉金礦礦權(quán)延續(xù)和復(fù)產(chǎn)。

預(yù)計(jì)2020-2023年公司礦產(chǎn)金權(quán)益產(chǎn)量CAGR約為22.7%。2020-2023年公司礦產(chǎn)金產(chǎn)量有望從40.51噸左右增長至74.9噸左右，且有望超預(yù)期，權(quán)益礦產(chǎn)金量CAGR高達(dá)23.7%。

8.預(yù)計(jì)未來公司自由現(xiàn)金流維持較高水平，為公司下一輪擴(kuò)張周期積蓄力量

2020-2023年公司現(xiàn)金流將加速上行，預(yù)計(jì)未來公司自由現(xiàn)金流充沛。據(jù)我們測算，一是未來2年關(guān)鍵銅金項(xiàng)目逐漸投產(chǎn)，公司經(jīng)營性現(xiàn)金流將顯著改善，內(nèi)源性融資將逐漸發(fā)揮作用，據(jù)我們測算，2019年~2023年公司經(jīng)營性現(xiàn)金流將加速上行，由2019年100億左右級攀升至2023年350億左右，增幅或達(dá)228%，公司有望獲得持續(xù)且充沛的經(jīng)營性現(xiàn)金流。二是目前公司仍有充足的銀行授信額度，債權(quán)融資仍有較大空間；三是預(yù)計(jì)2021~2023年籌資活動現(xiàn)金流或轉(zhuǎn)為負(fù)數(shù)，由2019年基本平衡降至2023年-280億左右的水平，表明公司有能力償還大量債務(wù)及對利潤進(jìn)行分配。四是近兩年資本開支壓力已經(jīng)大幅釋放，未來兩年若無重大并購，投資活動現(xiàn)金流凈額將逐步減少，預(yù)計(jì)2021~2023年公司投資性現(xiàn)金流將由2018年~2020年平均190億的規(guī)模降至60億的數(shù)量級。

預(yù)計(jì)未來公司自由現(xiàn)金流維持較高水平，為公司下一輪擴(kuò)張周期積蓄力量。考慮到2018~2020年是公司資本開支大年，公司自由現(xiàn)金流相對處于負(fù)值區(qū)間。隨著公司未來關(guān)鍵銅金項(xiàng)目逐漸投產(chǎn)，公司經(jīng)營性現(xiàn)金流將顯著改善，預(yù)計(jì)未來公司自由現(xiàn)金流將非常充沛，據(jù)我們測算或?qū)⒕S持在200億水平左右，為公司下一輪擴(kuò)張周期積蓄力量。

9.盈利預(yù)測與推薦邏輯

關(guān)鍵假設(shè)：

1）2021~2023年黃金均價(jià)分別為360、360、360元/g，銀均價(jià)分別為4800、4800、4800元/kg，銅均價(jià)分別為6.5、6.5、6.5萬元/噸，鋅均價(jià)分別為2.0、2.0、2.0萬元/噸；

2）2021~2023年權(quán)益礦產(chǎn)金產(chǎn)量分別為45、60.5、63.7噸，礦產(chǎn)銀產(chǎn)量分別為260、270、280噸，礦產(chǎn)銅產(chǎn)量分別為48.1、68.3、75.2萬噸，礦產(chǎn)鋅產(chǎn)量分別為46.0、47.4、47.2萬噸；

3）2021~2023年美元平均匯率6.5、6.5、6.5。

預(yù)計(jì)2021-2023年公司歸母凈利潤C(jī)AGR達(dá)到29.8%。基于以上假設(shè)，我們預(yù)計(jì)公司2021-2023年?duì)I業(yè)收入分別為1817、2142、2207億元，對應(yīng)歸母凈利潤分別為123、187、207億元，歸母凈利潤復(fù)合增長率高達(dá)29.8%。

隨著未來公司多項(xiàng)大規(guī)模、低成本礦山密集投產(chǎn)爬坡，公司業(yè)績釋放步入佳境。在充沛的經(jīng)營性現(xiàn)金流支持下，公司在2015-2018年金屬價(jià)格低迷期持續(xù)發(fā)力收購和孵化剛果金KK、塞爾維亞優(yōu)質(zhì)礦業(yè)項(xiàng)目，奠定了業(yè)績增長的雄厚潛力。公司在周期底部堅(jiān)定擴(kuò)張，受益于2019-2022年礦產(chǎn)銅、金、鋅的逐漸放量，公司業(yè)績有望迎來強(qiáng)勁增長。

2020年是公司的建設(shè)年，武里蒂卡金礦已形成小規(guī)模盈利，卡庫拉銅礦采選項(xiàng)目、塞爾維亞紫金銅業(yè)、Timok銅金礦項(xiàng)目，巨龍銅礦、隴南紫金李壩金礦改擴(kuò)建項(xiàng)目超預(yù)期推進(jìn)；波格拉金礦項(xiàng)目峰回路轉(zhuǎn)。我們預(yù)計(jì)2021-2023年公司礦產(chǎn)銅、金權(quán)益產(chǎn)量CAGR分別為29.5%、22.7%。

維持“買入-A”投資評級，調(diào)高6個月目標(biāo)價(jià)至16.27元。隨著2021年眾多銅金礦項(xiàng)目投產(chǎn)和礦產(chǎn)鉛鋅產(chǎn)量的恢復(fù)，以及全球通脹交易中金屬價(jià)格中樞的抬升，公司有望迎來業(yè)績加速釋放期；再考慮到公司發(fā)布未來五年規(guī)劃和十年目標(biāo)，系統(tǒng)性提升了公司未來較長時(shí)期內(nèi)的產(chǎn)量增速預(yù)期，公司估值水平有望進(jìn)一步提升。

我們預(yù)計(jì)2021-2023年公司礦產(chǎn)銅、金權(quán)益產(chǎn)量CAGR分別為29.5%、22.7%，公司歸母凈利分別為123、187、207億元，預(yù)計(jì)2021-2023年公司歸母凈利潤C(jī)AGR達(dá)到29.8%，調(diào)高6個月目標(biāo)價(jià)至16.27元，對應(yīng)2021~2023年P(guān)E分別為33.54x、22.08 x、19.89x。

10.風(fēng)險(xiǎn)因素

行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)：

1）全球經(jīng)濟(jì)衰退超預(yù)期。銅、鋅等工業(yè)金屬價(jià)格會出現(xiàn)大幅下跌，如果經(jīng)濟(jì)衰退過于嚴(yán)重，通縮加劇，實(shí)際利率上行，金價(jià)也相應(yīng)有下行風(fēng)險(xiǎn)。

2）美聯(lián)儲寬松政策低于預(yù)期。聯(lián)儲寬松政策低于預(yù)期可能帶來利率走高，不利于黃金價(jià)格；利率走高還可能帶來美元走強(qiáng)，不利于銅、鋅價(jià)格

3）銅礦新增供應(yīng)超預(yù)期。我們預(yù)計(jì)未來2-3年銅供需步入緊平衡，如銅礦出現(xiàn)超預(yù)期新增供應(yīng)，銅價(jià)可能存在一定下行壓力。

4）鋅礦新增供應(yīng)超預(yù)期。如鋅礦出現(xiàn)超預(yù)期新增供應(yīng)，鋅行業(yè)過剩情況可能進(jìn)一步惡化，價(jià)格有持續(xù)下行壓力。

個股風(fēng)險(xiǎn)：

1）公司項(xiàng)目進(jìn)度不及預(yù)期。Timok和Kamoa項(xiàng)目是支撐公司未來成長性的關(guān)鍵項(xiàng)目，如進(jìn)度不及預(yù)期將影響公司未來業(yè)績增長；此外，公司海外項(xiàng)目眾多，遍及南美、非洲、大洋洲等地，如遭遇地震、海嘯、惡性傳染病等不可抗力因素，相關(guān)項(xiàng)目可能有停減產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。

2）礦產(chǎn)品生產(chǎn)成本及費(fèi)用上升超預(yù)期。礦山老化、入選品位下降、稅費(fèi)增加等因素可能會增加礦產(chǎn)品生產(chǎn)成本及費(fèi)用，進(jìn)而對公司業(yè)績形成負(fù)面影響。

（智通財(cái)經(jīng)編輯：曾盈穎）