“美無止境”的黃金賽道，哪些金股將會跑贏？

中國是全球第二大醫(yī)美市場，據(jù)預測2023年有望超越美國成為全球最大醫(yī)美市場。2014-2019年我國醫(yī)美市場規(guī)模從520億增至1518億元，CAGR為23.9%；預測2024年我國醫(yī)美市場規(guī)模有望突破3000億元，相比于2019年市場翻倍增長。綜合對比國內外醫(yī)美滲透率和消費金額等指標，中長期看我國醫(yī)美行業(yè)仍有5倍以上成長空間。如果考慮到我國合規(guī)機構僅占14%，真實醫(yī)美市場規(guī)模可達萬億級。

輕醫(yī)美過去五年的復合增速超過行業(yè)整體增速，2019年我國輕醫(yī)美市場占比相比于2015年提升了3pct至42%，輕醫(yī)美具有創(chuàng)傷小、恢復時間快、價格起點低、風險較低等優(yōu)勢。在客群不斷擴容的趨勢下，門檻較低的輕醫(yī)美已成為眾多年輕群體嘗試醫(yī)美的首選，也是各家醫(yī)美機構拉新的重要手段，輕醫(yī)美行業(yè)滲透率有望進一步加深。

我們認為，推動醫(yī)美行業(yè)快速發(fā)展的決定因素包括：居民可支配收入增長帶來需求加速釋放，醫(yī)美藥械科技創(chuàng)新能力增強且技術逐步成熟，行業(yè)監(jiān)管政策完善推動行業(yè)規(guī)范化發(fā)展。在顏值經濟時代，醫(yī)美意識崛起、消費者年輕化（明星網(wǎng)紅效應）、輕醫(yī)美項目快速普及和互聯(lián)網(wǎng)平臺崛起，推動醫(yī)美從小眾消費轉向大眾消費。

技術創(chuàng)新推動了醫(yī)美行業(yè)的供給端變革，供給創(chuàng)造需求的能力是推動醫(yī)美產業(yè)發(fā)展的核心動力。在國際合作加強和國內政策紅利推動下，國產藥械性價比和品質療效增強，國產替代進口的趨勢明顯。而醫(yī)美藥械創(chuàng)新為醫(yī)美機構的發(fā)展提供了沃土，目前我國醫(yī)美機構和醫(yī)師數(shù)量供需不匹配，合規(guī)機構供不應求、人才不匹配。隨著行業(yè)監(jiān)管政策不斷完善，有助于醫(yī)美機構加快走向合規(guī)化和連鎖化道路，催生具有一定品牌力和規(guī)模的機構龍頭，為消費提供信任的醫(yī)美服務。

投資建議：重點推薦華熙生物、愛美客、朗姿股份等，建議關注四環(huán)醫(yī)藥、華東醫(yī)藥、昊海生科、奧園美谷等。

風險因素：行業(yè)競爭加?。痪用襻t(yī)美消費傾向下降；政策監(jiān)管風險；新產品研發(fā)進度不及預期；下游醫(yī)生合規(guī)、操作風險等。

醫(yī)美上游技術壁壘高，透明質酸龍頭毛利率高達90%+。醫(yī)療美容產業(yè)鏈中，行業(yè)上游為醫(yī)療美容耗材的生產商和器械設備的制造商，行業(yè)中游為醫(yī)療美容機構，包括公立醫(yī)院的整形外科、皮膚科和民營醫(yī)療美容機構，下游為廣大終端消費者。由于醫(yī)藥領域的特殊監(jiān)管政策，產品需要進行臨床試驗并獲取國家藥品監(jiān)督管理局批準，再加上對公司技術儲備、研發(fā)支持和工藝積累要求高，行業(yè)上游進入門檻相對較高，參與者相對較少，其中透明質酸龍頭廠商毛利率在90%+。

醫(yī)美群體年輕化趨勢愈發(fā)明顯，消費觀念更開放。相較于全球醫(yī)美消費者，中國的消費者更加年輕，根據(jù)新氧數(shù)據(jù)顯示，2019年我國醫(yī)美消費者平均年齡為24.5歲，90后消費者占比超過60%，成為絕對的消費主力，并且醫(yī)美成為00后的愛美方式這一趨勢端倪已現(xiàn)，00后消費占比超過15%且醫(yī)美觀念更加開放，更愿意在社交平臺發(fā)布自己醫(yī)美的心路歷程、研究對比前后的效果，已成為醫(yī)美被廣泛傳播的主要方式。

產業(yè)鏈中我們最看好進入門檻較 高的醫(yī)美上游領域，尤其是注射用玻尿酸、肉毒毒素生產商，相關標的看好愛美客、華熙生物、昊海生科。

差異化布局帶來先發(fā)優(yōu)勢，從玻尿酸邁向大醫(yī)美

國產注射用玻尿酸龍頭，差異化前瞻布局下，在多個細分領域取得NMPA認證先發(fā)優(yōu)勢。公司起步于2004年，于2009年推出國內首款透明質酸鈉/玻尿酸類填充產品逸美，并在多個醫(yī)美領域首次推出玻尿酸產品，如國內首款含PVA微球的透明質酸鈉注射填充劑（寶尼達）、國內首款用于修復頸紋的復合注射材料（嗨體）等。2016-2019年公司收入從1.41億元快速增長至5.58億元，CAGR高達58%。根據(jù)弗若斯特沙利文統(tǒng)計，按銷量計，2019年公司在中國醫(yī)療美容透明質酸產品市場中市占率為26.5%，位居行業(yè)第一；按銷售金額計算市占率14.0%，居行業(yè)第四，國產第一。

爆款放量帶來高成長，新品研發(fā)從玻尿酸走向大醫(yī)美。2016年公司獲批的嗨體是國內唯一一款應用于頸紋修復的注射用玻尿酸，其收入從2017年的0.34億元快速增加至2019年的2.43億元，2019年同增223.6%，2020年上半年收入占比已至59.1%，寶尼達、愛芙萊注射用玻尿酸產品亦取得快速增長。受新冠疫情影響，2020年上半年公司收入與去年同期基本持平，至2020年三季度，公司收入同比增長43.2%、歸母凈利潤同比增長56.0%，疫情后時代下公司加速回歸高成長。公司近年研發(fā)的重磅新品中：面部埋線線材緊戀已于2019年獲批（國內市場規(guī)模預計在10億元之間，至2024 CAGR為26%），目前是國內獲批的唯二產品；醫(yī)用含修飾聚左旋乳酸微球的透明質酸鈉凝膠（俗稱童顏針）預計2020年底或2021年初獲批；注射用A型肉毒毒素（與韓國Huons合作）正處于臨床試驗階段，目前國內肉毒素僅有3家廠商獲批，現(xiàn)有市場規(guī)模預計30億元+，前景廣闊。

創(chuàng)始人行業(yè)經驗豐富，多次推出員工持股激勵核心團隊。簡軍為公司董事長，從事醫(yī)美行業(yè)近20年，行業(yè)經驗豐富。公司現(xiàn)有三大員工持股平臺（知行軍投資、客至上投資、中信證券愛美客員工參與創(chuàng)業(yè)板戰(zhàn)略配售集合資產管理計劃）覆蓋高級管理人員、銷售、技術骨干等百余人次，合計持股比例達13%，有效綁定和激勵核心員工與公司共成長。

三大因素推動醫(yī)美行業(yè)快速發(fā)展，國產品牌正快速崛起。據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，中國醫(yī)美市場非手術項目市場規(guī)模從2015年的249億元增至2019年的600億元，CAGR為24.6%；2018年醫(yī)療美容用透明質酸市場規(guī)模37.0億元，2014-2018年CAGR達32.3%。2018年我國醫(yī)美消費人次超過2000萬，為全球消費人次最多國家，但每千人中接受醫(yī)療美容診療的人數(shù)僅為14.5，遠低于韓國（89.2）、美國（52.2）、日本（28.1），增長潛力巨大，驅動力來自醫(yī)美用戶年輕化（輕醫(yī)美接受度更高）、消費升級和行業(yè)持續(xù)規(guī)范化。伴隨本土醫(yī)美產品的技術提升、品類增加及價格優(yōu)勢，其市占率有望持續(xù)提升。

盈利預測：預計公司2020-2022年營收分別為7.05億元、10.84億元、15.52億元，分別同比增長26.4%、53.7%、43.2%；歸母凈利潤分別是4.10億元、6.40億元、9.01億元，分別同比增長34.3%、55.9%、40.9%，對應PE分別為143.6、92.1、65.4倍。鑒于公司優(yōu)秀的醫(yī)美產品前瞻布局能力以及行業(yè)廣闊的發(fā)展空間，首次覆蓋，給予“買入”評級。

風險提示：頸紋修復等競品獲批、新品獲批不及預期。

一：大浪淘沙，朗姿醫(yī)美龍頭初具雛形

朗姿股份以中高端女裝起家，近20年發(fā)展積累強粘性和高消費力的女性客群，2015年起橫向多元化拓展，以打造“泛時尚產業(yè)互聯(lián)生態(tài)圈”為戰(zhàn)略目標，通過投資韓國夢想整形醫(yī)院切入醫(yī)美賽道。2016年收購米蘭柏羽、晶膚醫(yī)美等6家區(qū)域知名機構，此后設立朗姿醫(yī)療子公司作為醫(yī)美業(yè)務機構持股平臺+輸出集團化管理能力，并相繼收購陜西高一生、西安美立方等，以合伙制為主加快米蘭柏羽、晶膚醫(yī)美的收購和新建拓展。截至2020Q3已擁有18家醫(yī)療美容機構，其中米蘭柏羽4家、晶膚醫(yī)美12家、高一生2家，已形成區(qū)域規(guī)模，積累了豐富運營經驗，正向全國醫(yī)美機構龍頭的長期戰(zhàn)略目標邁進。

整體看，2016年以來醫(yī)美一直是公司營收增長重要驅動。2016-19年總營收CAGR為30%，其中醫(yī)美收入由0.85億元增至6.29億元，CAGR達94.9%，占比由6.22%升至20.92%；貢獻歸母凈利潤由919.9萬元增至5240.0萬元，CAGR達78.6%，并購增厚、外延拓店和老店內生增長共同驅動。輕醫(yī)美和手術類占比約35%、65%，四川米蘭柏羽、西安高一生、四川晶膚三家成熟醫(yī)美機構凈利率水平均達到雙位數(shù)。

通過四年整合與探索，公司目前已經形成一套相對成熟統(tǒng)一的醫(yī)美管理體系和發(fā)展邏輯：（1）貫徹集團化管理理念，通過“集團——醫(yī)美管理子公司——醫(yī)美品牌事業(yè)部——各醫(yī)院、診所（門診部）”四級管控，在采購管理、規(guī)范化運作、人才培養(yǎng)和引進、激勵機制、信息化平臺建設、會員管理等環(huán)節(jié)推動標準化建設，持續(xù)優(yōu)化存量機構運營效率，提高單店效益；（2）以連鎖化和品牌化推進1+N策略布局，外延方面傾向于以收購進行醫(yī)院跨區(qū)域布局，并通過公司管理賦能和業(yè)務整合，爭取利用約2年時間快速提升收購標的的業(yè)務規(guī)模和盈利能力；內生方面傾向于通過自建方式加快晶膚醫(yī)美布局和現(xiàn)有品牌醫(yī)院同城發(fā)展。

隨社會美容意識和消費升級持續(xù)推進，醫(yī)美行業(yè)步入高增階段，滲透率尚有巨大空間。未來兩年在整體外部環(huán)境優(yōu)化條件下，公司女裝保持穩(wěn)健運營，集中優(yōu)勢資源發(fā)展醫(yī)美業(yè)務，繼續(xù)通過內生拓店+并購外延雙輪驅動，醫(yī)美機構數(shù)量有望加速增長。

二：四維剖析愛爾眼科和朗姿股份

眼科和醫(yī)美機構同屬醫(yī)療?？茩C構細分賽道，我們以目前全球規(guī)模最大的眼科連鎖醫(yī)療機構龍頭愛爾眼科為例，與朗姿股份醫(yī)美業(yè)務進行發(fā)展歷程、業(yè)務布局、財務分析、連鎖能力進行四維對比：

發(fā)展歷程：愛爾眼科成立于2003年，上市11年來市值增長超40倍。2009-13年貫徹分級布局戰(zhàn)略，積極并購擴張；2014年推出合伙人計劃，外延拓展加快；2015年來通過多項海外并購擴大全球布局。朗姿股份2016年參股韓國夢想整形醫(yī)院、收購米蘭柏羽等6家醫(yī)美機構切入醫(yī)美，2020Q3擁有18家醫(yī)美機構，今年來先后設立兩支醫(yī)美股權并購基金，加快醫(yī)美機構全國范圍跑馬圈地，和2012年的愛爾眼科頗為相似。

業(yè)務布局：愛爾眼科在“集團—省區(qū)—醫(yī)院”的集團化分級管理模式和內部扁平的管理架構基礎上，建立“中心城市醫(yī)院—省會醫(yī)院—地級醫(yī)院—縣級醫(yī)院”四級連鎖診療模式，并完善同城“旗艦醫(yī)院—眼視光門診部（診所）—愛眼e站”，在多個省區(qū)形成“橫向成片、縱向成網(wǎng)”布局。朗姿股份從切入醫(yī)美起近幾年著重建立“集團—醫(yī)管公司—醫(yī)美事業(yè)部—終端醫(yī)美機構”集團化四級管控體系，以1+N策略布局“特定區(qū)域一家或多家大型整形醫(yī)院+若干家小型連鎖門診/診所”進行擴張。

財務分析：愛爾眼科近年來業(yè)績增量主要來自新設和并購新院，“上市公司+并購基金”雙輪驅動，有效控制對上市公司財務風險。朗姿股份近年來核心增量來自于醫(yī)美存量機構增長和外延擴張，新店盈利期符合預期，設立并購基金快速搶占市場份額。

連鎖能力：?？漆t(yī)院相比綜合醫(yī)院的可復制性更強，連鎖規(guī)模效紅利豐厚。愛爾眼科率先引入連鎖行業(yè)標準化理念，重視內部管理、醫(yī)務人員、設備配置的標準化建設，保證客戶享受同樣水準且質量穩(wěn)定的診療服務。朗姿股份由集團統(tǒng)籌在旗下醫(yī)美品牌各環(huán)節(jié)進行打通并形成標準化，尤其是晶膚輕醫(yī)美診所可復制程度更高，連鎖化相對成熟，合伙人制擴展順利，未來承擔輕醫(yī)美外延擴張主力軍。

朗姿醫(yī)美目前已形成區(qū)域規(guī)模，未來中長期看有望復制愛爾眼科擴展路徑，向全國醫(yī)美機構龍頭的長期戰(zhàn)略目標邁進。我們預計公司2020-2022年歸母凈利潤為1.26億元、2.38億元、3.46億元，對應PE為109倍、58倍、40倍，維持“買入”評級。

醫(yī)美產業(yè)鏈中，位于下游的獲客渠道占據(jù)了53%的行業(yè)收入。新興的“社區(qū)+電商”模式O2O平臺相比線下渠道和傳統(tǒng)線上渠道有流量和信息傳達效率優(yōu)勢，獲客渠道有線下轉線上的明確趨勢。線上獲客渠道中新氧的競爭力較強。

新氧為互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)美第一股，業(yè)務模式為通過媒體內容為社區(qū)引流，再通過社區(qū)培養(yǎng)潛在消費者，最后實現(xiàn)平臺變現(xiàn)。新氧對C端的服務可分為電商、醫(yī)患互動平臺、社區(qū)三部分。電商和社區(qū)是變現(xiàn)的主要途徑，通過培養(yǎng)客戶對平臺的依賴和信任，從而開發(fā)消費需求、加速消費者決策。2020年APP的MAU增長較快，2020Q3同比增長137%。新氧的營收全部來自B端，可分為兩個部分：信息服務收入和預訂服務收入，分別為提供廣告服務收取的費用和從訂單成交金額中抽取的傭金。其中，2020年Q3營業(yè)收入73.9%來自信息服務，26.1%來自預訂服務。O2O平臺崛起的趨勢下，新氧面臨的競爭基本來自垂直類醫(yī)美平臺和更偏線上一側的綜合類和醫(yī)療類平臺。百度、美團和新氧等線上醫(yī)美平臺在線上獲客方面有競爭又有生態(tài)差異。新氧在醫(yī)美O2O平臺中競爭力十足。

新氧是輕資產公司，經營狀況較好，賬面現(xiàn)金資產充足。營業(yè)收入呈現(xiàn)上升趨勢，2020年Q1受疫情影響較大，出現(xiàn)負增長，但隨著疫情緩解迅速恢復。近年來新氧的毛利率穩(wěn)定，凈利率有所波動，現(xiàn)金流穩(wěn)定增長，整體財務狀況好，持續(xù)經營風險很小。

盈利預測與估值：隨著MAU的迅速增長，我們預測公司2020-2022年的營業(yè)收入為13.1億/19.8億/27.5億元，增長13.9%/50.9%/39.1%，營業(yè)成本為2.1億/2.9億/4.0億，毛利11.0億/17.0億/23.6億元。預計新氧2020-2022年實現(xiàn)凈利潤0.6億/3.0億/5.1億元?？紤]到公司的盈利能力和高成長性，DCF估值法下，公司目標為16.9美元/ADS。PS估值法下對應每ADS為17.2美元。綜合DCF 估值和PS 估值，我們給予新氧2021年目標價為17美元/ADS，對應合理估值為18.04億美元，給予“買入”評級。

風險提示：競爭加劇，醫(yī)美廣告監(jiān)管收緊，貨幣化率不及預期。

（智通財經編輯：文文）