拼多多(PDD.US)2020年4季報(bào)點(diǎn)評(píng)：年活7.88億登頂電商平臺(tái)，陳磊接棒開(kāi)啟新章

2020Q4預(yù)估Q4（參考PDD跟蹤報(bào)告）GMV約為5800億元，yoy+57%；根據(jù)財(cái)報(bào)披露，Q4平均月活（MAU）7.2億元，較Q3凈增0.77億人。單季營(yíng)收265.48億元，同比+146%，我們預(yù)估綜合線(xiàn)上服務(wù)貨幣化率3.65%，環(huán)比提升約0.45pct，較去年同期+0.74pct。Q4毛利率56.58%，較去年同期下滑-15.4pct，環(huán)比下滑-20.5pct，主要系Q4開(kāi)拓多多買(mǎi)菜業(yè)務(wù)影響。銷(xiāo)售費(fèi)用147.13億元（yoy+59%），費(fèi)用率55.42%，控制得當(dāng)，較去年同期降低-30.48pct，環(huán)比改善明顯。Q4運(yùn)營(yíng)虧損-20.48億元，同比虧損收窄4%，考慮到公司業(yè)務(wù)快速增長(zhǎng)，開(kāi)辟買(mǎi)菜新戰(zhàn)場(chǎng)，整體控制較好；經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率（OP margin）-7.7%，較去年同期改善+12.07pct，環(huán)比+1.40pct。

黃錚退休，現(xiàn)任CEO陳磊接任，黃崢1:10超級(jí)投票權(quán)失效，股份投票權(quán)將委托董事會(huì)以投票的方式進(jìn)行決策。黃崢名下股票3年內(nèi)繼續(xù)鎖定，不出售。

評(píng)論：

用戶(hù)購(gòu)買(mǎi)轉(zhuǎn)化與粘性超預(yù)期，ASPB與ARPU值均持續(xù)提升。20年活7.88億人，較2019年凈增2.03億人，（阿里20Q3年活7.57億人）；受益于Q4多多買(mǎi)菜拓城加速，生鮮日用品銷(xiāo)售提高用戶(hù)使用頻次，新獲客戶(hù)留存率高。Q4平均月活7.20億人，Q4用戶(hù)購(gòu)買(mǎi)轉(zhuǎn)化率為75% （凈增年度買(mǎi)家/凈增月活），較Q3提升+11pct；Q4用戶(hù)粘性91%（MAU/年活），較Q3提升+3pct。2020全年活躍買(mǎi)家平均消費(fèi)金額（ASPB）2115.2元/人，較19年增加+395元/人。ARPU值75.46元/人（yoy+47%）。

平臺(tái)貨幣化率持續(xù)提升。20Q3披露貨幣化率3.2%，我們預(yù)計(jì)全年平臺(tái)貨幣化率維持3.2%水平，Q4單季度貨幣化率預(yù)估將達(dá)3.65%（線(xiàn)上服務(wù)收入/單季GMV），剔除商品銷(xiāo)售的影響，平臺(tái)貨幣化率仍保持增長(zhǎng)。

多多買(mǎi)菜略影響運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)率，虧損擴(kuò)大。截至2月多多買(mǎi)菜拓城數(shù)達(dá)300+城，日訂單量超1500萬(wàn)單。由于此項(xiàng)業(yè)務(wù)增加了53.58億商品銷(xiāo)售收入，但多多買(mǎi)菜涉及倉(cāng)儲(chǔ)物流與供應(yīng)鏈建設(shè)，Q4運(yùn)營(yíng)成本115.26億元，yoy+466%，環(huán)比+254%；Q4毛利率56.6% ，環(huán)比出現(xiàn)較大下滑（-20.5pct），導(dǎo)致2020全年毛利率68%，下滑-10pct。2020年OP margin 持續(xù)改善4個(gè)季度分別為-67.2%/-13.4%/-9.1%/-7.7%，綜合全年OP margin-16%，較19年改善+12.6pct。

盈利預(yù)測(cè)：基于GMV的增長(zhǎng)與多多買(mǎi)菜業(yè)務(wù)的影響，我們維持預(yù)期，對(duì)應(yīng)22年1211億元營(yíng)收給予15X-16X P/S，目標(biāo)市值為2672-2850億美元，維持“推薦”評(píng)級(jí)。