一起教育科技(YQ.US)財報點評及紀(jì)要：20年量價齊升推動收入增長超200%，網(wǎng)校滲透率大幅提升

本文源自 微信公眾號“楊仁文研究筆記”。

核心觀點

事件：

一起教育科技(YQ.US)公告FY20Q4及全年業(yè)績：20Q4收入4.9億元(YOY+153%)，經(jīng)調(diào)整凈利潤-1.4億元(YOY+17%)。2020全年收入12.9億元(YOY+219%)，經(jīng)調(diào)整凈利潤-9.8億元(YOY-13%)。

點評：

1、自有流量獲客驅(qū)動營收維持高增長，規(guī)模效應(yīng)+經(jīng)營杠桿帶動經(jīng)調(diào)整凈利潤明顯改善;管理層預(yù)計21Q1收入4.6~4.7億元，YOY+100%~105%。

(1)收入：Q4在線K12課外培訓(xùn)業(yè)務(wù)收入4.7億元，YOY+163%，現(xiàn)金收款5.8億元，YOY+166%，付費人次85萬，YOY+165%。全年K12業(yè)務(wù)收入12.2億元，YOY+239%，占比94%，提升5.6pct，付費人次202萬，YOY+178%。

(2)成本及毛利：Q4營業(yè)成本YOY+144%，主要來自教師薪酬和學(xué)習(xí)材料成本的增加。截至2020年末公司主講老師340人，YOY+65%，輔導(dǎo)老師3402人，YOY+82%。Q4及全年毛利率64%/62%同比均有提升，主要由于網(wǎng)校業(yè)務(wù)高速發(fā)展、生師比提升帶來的規(guī)模效應(yīng)(2020年主講老師季度平均生師比1484vs2019年881，2020年輔導(dǎo)老師季度平均生師比148vs2019年97)。

(3)銷售、研發(fā)及管理費用率均明顯下降，主要來自季節(jié)性因素和經(jīng)營杠桿。

1)季節(jié)性特點：①公司大量營銷費用于來自寒暑假期間與低價引流課相關(guān)的材料和師資開支(2020Q1-Q3促銷課開支占銷售費用的比重為39%)，而不是單純的外部流量獲取成本，因此Q1、Q3銷售費用遠(yuǎn)高于Q2、Q4(2020Q3銷售費用5億元，Q4為2.5億元);②Q2、Q4春秋季學(xué)期收入相對較高。

2)經(jīng)營開支杠桿：公司的進校營銷模式開支相對固定，18-19年網(wǎng)校發(fā)展初期收入體量較小，銷售、研發(fā)開支費用率較高，而隨著網(wǎng)校收入快速增長，銷售費用率同比改善明顯。

2、進校APP用戶基數(shù)擴大+網(wǎng)校滲透率提升，驅(qū)動全年正價人次突破200萬

不同于主流在線K12大班機構(gòu)，公司獲客方式為自有流量轉(zhuǎn)化而非外部投放，因此付費用戶的增長驅(qū)動為：①自有流量池(進校APP用戶)②網(wǎng)校滲透率(由進校端轉(zhuǎn)化到網(wǎng)校端的比例)。20Q4公司進校APP學(xué)生端平均月活為2040萬，YOY+28%，2020全年平均月活為1970萬，YOY+40%。截至2020年末，公司進校業(yè)務(wù)覆蓋城市達到360個。20Q4公司網(wǎng)校滲透率達到4.2%創(chuàng)新高，19Q4為2.0%;2020全年為2.6%，2019年為1.3%。

基于自有流量積累和轉(zhuǎn)化帶來的勢能，2020年公司綜合獲客效率明顯提升，綜合ROI(現(xiàn)金收款/銷售費用)從2019年的0.9提升至2020年的1.5，綜合獲客成本(銷售費用/付費人次)從2019年的804元/人次下降至2020年的544元/人次。

3、盈利預(yù)測與估值

公司通過前期高投入打造進校市場壁壘，在行業(yè)競爭激烈、流量成本攀升、玩家普遍受困于收入增長與獲客效率平衡的背景下，我們看好公司獨有的“進校+網(wǎng)校”模式帶來的兩大大優(yōu)勢：(1)獲客不受外部渠道成本波動的影響，用戶來源持續(xù)穩(wěn)健，且CAC可控、UE模型相對健康。(2)募集資金投入進校產(chǎn)品端將持續(xù)鞏固在流量池上的先發(fā)優(yōu)勢，形成良性循環(huán)，啟動飛輪效應(yīng)。根據(jù)市場一致預(yù)期，預(yù)計公司2021-2022年收入為29.8/62.2億元，對應(yīng)PS為5.0/2.4x。

風(fēng)險提示：監(jiān)管政策趨嚴(yán)風(fēng)險、獲客及續(xù)班不達預(yù)期風(fēng)險、行業(yè)競爭加劇帶來的風(fēng)險、管理層相關(guān)風(fēng)險、品牌聲譽風(fēng)險、估值中樞下移風(fēng)險等。

報告正文

1 規(guī)模效應(yīng)+經(jīng)營杠桿帶動經(jīng)調(diào)整凈利潤明顯改善;在手現(xiàn)金28億元

(1)收入：20Q4公司收入4.9億元，YOY+153%。收入增長主要受K12業(yè)務(wù)驅(qū)動：Q4 在線K12課外培訓(xùn)業(yè)務(wù)收入4.7億元，YOY+163%，占比96%，K12業(yè)務(wù)現(xiàn)金收款5.8億元，YOY+166%，付費人次85萬，YOY+165%。

全年來看，公司2020年實現(xiàn)收入12.9億元，YOY+219%，上下半年分別為5億元/7.9億元，YOY+363%/166%，下半年線下培訓(xùn)全面恢復(fù)后，收入增長有所放緩。2020全年K12業(yè)務(wù)收入12.2億元，YOY+239%，占比94%，提升5.6pct，付費人次202萬，YOY+178%。

(2)成本及毛利：Q4營業(yè)成本1.7億元，YOY+144%，主要來自教師薪酬和學(xué)習(xí)材料成本的增加。截至2020年末公司主講老師340人，YOY+65%，輔導(dǎo)老師3402人，YOY+82%。Q4毛利率64%(同比+1.4pct，環(huán)比+10.7pct)，2020全年毛利率62%，較2019年提升4.4pct，主要由于網(wǎng)校業(yè)務(wù)高速發(fā)展、生師比提升帶來的規(guī)模效應(yīng)(2020年主講老師季度平均生師比1484vs2019年881,2020年輔導(dǎo)老師季度平均生師比148vs2019年97)。

(2)銷售、研發(fā)、管理費用：20Q4銷售費用2.5億元，YOY+74%，增速遠(yuǎn)低于收入增速(153%)。20Q4銷售費用率51%(同比-23.1pct，環(huán)比-110.5pct)。2020全年銷售費用11億元，YOY+88%，銷售費用率85%(同比-59pct)。

銷售費用率同環(huán)比大幅降低原因：

1)Q4環(huán)比降低主要由于較強的季節(jié)性特點：①公司的大量營銷費用于來自寒暑假期間與低價引流課相關(guān)的材料和師資開支(2020Q1-Q3促銷課開支占銷售費用的比重為39%)，而不是外部流量獲取成本，因此Q1、Q3銷售費用遠(yuǎn)高于Q2、Q4(2020Q3銷售費用5億元，Q4為2.5億元);②Q2、Q4春秋季學(xué)期收入相對較高。

2)Q4及全年同比降低主要由于經(jīng)營開支杠桿：公司的進校營銷模式開支相對固定，18-19年網(wǎng)校發(fā)展初期收入體量較小銷售、研發(fā)開支費用率較高，而隨著網(wǎng)校收入快速增長，銷售費用率同比改善明顯。

20Q4研發(fā)費用3.5億元，YOY+37%，研發(fā)費用率44%(同比-27.1pct，環(huán)比-10.6pct)，2020全年研發(fā)費用6.2億元，YOY+25%，研發(fā)費用率47%(同比-73pct)。研發(fā)費用率的降低原因與銷售費用率類似。

20Q4管理費用2.4億元，YOY+619%，管理費用率49%(同比+31.6pct，環(huán)比+19.8pct)，管理費用大幅增加主要由于其中包含1.6億IPO帶來的一次性股權(quán)激勵開支，若扣除該項開支后20Q4管理費用為0.8億元，YOY+137%，管理費用率16%。2020全年管理費用4.2億元，若同樣扣除1.6億一次性股權(quán)激勵開支，經(jīng)調(diào)整管理費用為2.6億元，YOY+65%，經(jīng)調(diào)整管理費用率為20%(同比-19pct)。

(3)經(jīng)調(diào)整凈利潤：如不考慮股權(quán)激勵開支影響，20Q4經(jīng)調(diào)整凈利潤為-1.4億元，YOY+17%，經(jīng)調(diào)整凈利潤率-28%(同比+57.1pct)。2020全年經(jīng)調(diào)整凈利潤-9.8億元，YOY-13%，經(jīng)調(diào)凈利潤率-76%(同比+138pct)。

(4)截至2020年末公司在手現(xiàn)金28億元，其中12月4日IPO募資凈額17.4億元。公司IPO募資用途包括：

1)30%用于改善課外培訓(xùn)業(yè)務(wù)的服務(wù)和用戶體驗

2)20%用于提升智能校園課堂解決方案的產(chǎn)品和內(nèi)容

3)20%用于技術(shù)基礎(chǔ)設(shè)施

4)20%用于銷售、市場推廣及品牌推廣活動

5)其余用于營運資金等

(5)收入指引：據(jù)財報電話會議，管理層預(yù)計21Q1收入4.6~4.7億元，YOY+100%~105%，受春節(jié)推遲影響的比例約10%(春季一周課程推遲至Q2確認(rèn))，寒假續(xù)費的人次較去年同期增加一倍。

2 進校APP用戶基數(shù)擴大+網(wǎng)校滲透率提升驅(qū)動付費用戶突破200萬

公司20Q4付費人次維持165%較高增長，全年人次突破200萬，YOY+178%，增速高于2019年。不同于主流在線K12大班機構(gòu)，公司獲客方式為自有流量轉(zhuǎn)化而非外部投放，因此付費用戶的增長驅(qū)動為：①自有流量池(進校APP用戶)②網(wǎng)校滲透率(由進校端轉(zhuǎn)化到網(wǎng)校端的比例)。

進校APP月活：20Q4公司進校APP學(xué)生端平均月活為2040萬，YOY+28%，2020全年平均月活為1970萬，YOY+40%。截至2020年末，公司進校業(yè)務(wù)覆蓋城市達到360個。

網(wǎng)校滲透率(季度平均付費人次/app月活)：20Q4公司網(wǎng)校滲透率達到4.2%創(chuàng)新高，19Q4為2.0%;2020全年為2.6%，2019年為1.3%。

基于自有流量積累和轉(zhuǎn)化帶來的勢能，2020年公司綜合獲客效率明顯提升，綜合ROI(現(xiàn)金收款/銷售費用)從2019年的0.9提升至2020年的1.5，綜合獲客成本(銷售費用/付費人次)從2019年的804元/人次下降至2020年的544元/人次。

3 盈利預(yù)測與估值

公司通過前期高投入打造進校市場壁壘，在行業(yè)競爭激烈、流量成本攀升、玩家普遍受困于收入增長與獲客效率平衡的背景下，我們看好公司獨有的“進校+網(wǎng)?！蹦Ｊ綆淼膬纱蟠髢?yōu)勢：(1)獲客不受外部渠道成本波動的影響，用戶來源持續(xù)穩(wěn)健，且CAC可控、UE模型相對健康。(2)募集資金投入進校產(chǎn)品端將持續(xù)鞏固在流量池上的先發(fā)優(yōu)勢，形成良性循環(huán)，啟動飛輪效應(yīng)。根據(jù)市場一致預(yù)期，預(yù)計公司2021-2022年收入為29.8/62.2億元，對應(yīng)PS為5.0/2.4x。

附錄：20Q4電話會議問答環(huán)節(jié)紀(jì)要

時間：2021年3月9日

嘉賓：公司CEO、CFO、IRD

Q1：1、春節(jié)后期對公司季度凈收入指引有何影響?是否可以提供全年明年的收入指引?2、其次，政府目前禁止用手機寫作業(yè)，尤其針對小學(xué)生，要求其在學(xué)校完成作業(yè)，會影響公司在學(xué)校的業(yè)務(wù)(MAU Growth)嗎?3、如果受到法規(guī)的影響，是否有計劃拓寬校外學(xué)生市場?

A：公司季度凈收入指引確實受春節(jié)后期的影響，但我們已經(jīng)完成了寒假續(xù)費期，并且在此期間我們看到了強勁的增長，因為今年農(nóng)歷春節(jié)較晚和開學(xué)的延遲，所以Q1收入少一周時間。根據(jù)我們的初步估計，總體收入可能降低了10%左右。但目前暫無提供年度收入指引。

盡管面現(xiàn)在臨的監(jiān)管環(huán)境較為嚴(yán)格，我們?nèi)詫φw年度收入增長充滿信心，尤其在不需要外投的情況下。首先，就我們的學(xué)校生態(tài)系統(tǒng)而言，包含了備、講、練、測這四個場景，是教師，學(xué)生和學(xué)生父母互動的綜合多類場景。其次，學(xué)生在家也可以使用多種類型的設(shè)備來完成家庭作業(yè)，包括PC，平板電腦。政策中只是對手機做了限制，父母也可以自己管制小孩做作業(yè)的方式。我們對大量的進校流量做了備份，從公司的角度，我們?nèi)匀槐３謽酚^。

因此無論是短期還是長期來看，我們都對“校內(nèi)+校外”結(jié)合模式(Integrated model)充滿信心。如果以三到五年甚至更長的周期、更寬廣的視野看，中國教育系統(tǒng)的信息化和現(xiàn)代化是不可逆轉(zhuǎn)的。這是在中國實現(xiàn)教育平等的唯一途徑。只要我們能夠在備、講、練、測教學(xué)場景中為老師，學(xué)生和家長提供高價值，這會是一個長期繁榮的模式。如果感興趣可以看我國的十四五年計劃，其中闡述了未來幾年對中國教育信息化的解釋和討論。

Q2：是否可以提供公司明年的MAU展望?

A：我們暫不提供特定一年的展望，盡管政策環(huán)境不是很友好，我們?nèi)匀幌嘈臡AU(不限于APP，也包括PC端等的unique ID的總和)可能會在未來兩到三年的時間里翻一番。

Q3: 1、關(guān)于政策方面，政府要求所有講師都具有教師資格，公司目前有多少位講師具備資格?如果教師不具備資格，是否無法在即將到來的學(xué)期中教授課程?2、去年Q4的校內(nèi)至校外轉(zhuǎn)化率較高，在MAU與上季度基本持平的情況下，實際報名人數(shù)激增，公司采取何種措施達到該效果?預(yù)計2021年是否會依舊維持較高水平轉(zhuǎn)化率?

A：我們實際上有超過三分之二的教師實際上是具備資格的，大約10%的教師通過了測試但尚未擁有資格。我們認(rèn)為這不會產(chǎn)生重大影響，因為絕大部分收入來自具備資格的講師。實際上我們在領(lǐng)頭玩家中具備更高比率的有資格的教師。

關(guān)于如何看待Q4付費課程的入學(xué)人數(shù)，我認(rèn)為Q1的付費課程入學(xué)人數(shù)的是我們策略改進的組合結(jié)果，我們將校內(nèi)流量進行轉(zhuǎn)化，現(xiàn)有的學(xué)生會重新更新電話和注冊課程，這是Q4的人數(shù)持續(xù)增長的原因。

關(guān)于寒假的打法，寒假續(xù)費期已經(jīng)結(jié)束，我們從中獲得了一些初步統(tǒng)計數(shù)據(jù)，結(jié)果表明寒假策略效果顯著，寒假班續(xù)費到春季班的人次增加，是去年寒假續(xù)費學(xué)生人次的兩倍多。

其次，單位獲課成本也保持高度穩(wěn)定，環(huán)比僅增加了10%左右，這比行業(yè)增長要慢得多。我們認(rèn)為這是“校內(nèi)+校外”結(jié)合模式的重要優(yōu)勢，也是Q4階段學(xué)生繼續(xù)續(xù)費冬季課程的原因，寒假結(jié)束后，在校生的數(shù)量趨近100萬。所以我們對整個年度的表現(xiàn)依舊保持信心。

在過去幾年里，我們校內(nèi)場景中積累超過70,000所學(xué)校，這是一項長期的優(yōu)勢，有利于未來季度為公司繼續(xù)發(fā)揮正面效益。我們相信通過獨具優(yōu)勢的獲客成本以及相對穩(wěn)定的增長率保持公司成長，而無需依賴外部流量。

Q4: 為什么續(xù)費率有很大的提高?相較于普通學(xué)生，公司擁有的具備學(xué)術(shù)表現(xiàn)記錄的學(xué)生的續(xù)費率是什么樣的?

A：正如早先交流的，我們獲客成本確實明顯低于行業(yè)平均水平，但我們和領(lǐng)先玩家之間的續(xù)費率相近。因此在UE模型中LTV/CAC的比值更高，單個用戶利潤更高，續(xù)費率也有進一步提高的潛力。

我們的系統(tǒng)在課后輔導(dǎo)服務(wù)中搜集在校生學(xué)習(xí)和本地化學(xué)習(xí)的數(shù)據(jù)與信息。絕大多數(shù)潛在的學(xué)生或在校學(xué)生都希望在學(xué)校學(xué)習(xí)中提高自己的成績，這是我們在學(xué)校學(xué)習(xí)中積累大量數(shù)據(jù)的原因。其中數(shù)據(jù)包括學(xué)業(yè)評估，家庭作業(yè)數(shù)據(jù)，學(xué)生錯誤點以及本地考試重點。這些使我們更有針對性地幫助學(xué)生改善學(xué)習(xí)成果。

客戶對“校內(nèi)+校外”結(jié)合模式所享受到的更低獲客成本反應(yīng)靈敏。但實際上從長遠(yuǎn)來看，更有價值的是該模式所提供的本地化內(nèi)容和數(shù)據(jù)，這使我們能夠為學(xué)生提供更強大，更有效的課外補習(xí)學(xué)習(xí)產(chǎn)品。

Q5：目前更多的競爭對手開始關(guān)注本地化和潛在獲客渠道，公司在過去幾個月里是否有該方面系統(tǒng)研發(fā)或者產(chǎn)品更新的進展?

A：越來越多的玩家在談?wù)摫镜鼗噲D從線下渠道吸引學(xué)生，并且關(guān)注在該方面的投資金額，尤其是研發(fā)產(chǎn)品方面。這實際上也算一個我們開創(chuàng)的趨勢，在去年的投資者會議、路演中也提到我們已經(jīng)成為領(lǐng)先者，就課外輔導(dǎo)課程而言，我們擁有最多版本的本地化教科書以及不同難度等級的大班課程，以此對缺乏針對性的大班課進行補充服務(wù)。

然而，這是諸多困難的第一步，因為它們可能對父母而言價值有限，從家長的角度看，他們并不真正了解本地化。他們真正需要的是提供更有針對性的課程和服務(wù)，幫助他們解決在學(xué)校遇到的問題，幫助他們更好地準(zhǔn)備面對學(xué)校內(nèi)部的考試。而從我們的角度看，這是兩個最高價值的數(shù)據(jù)層次。第一個是學(xué)校層面。我們的地區(qū)教育水平如何?它的考試重點是什么?教學(xué)以及最有可能被測試的內(nèi)容是什么?其次是個人層面。個人學(xué)習(xí)問題是什么呢?他的長處和短處是什么?怎樣才能更有針對性地提供家教服務(wù)?

這兩個層次的數(shù)據(jù)表明了我們的“校內(nèi)+校外”結(jié)合模式的強大。與大家分享一個數(shù)字，在2020年，超過1000萬的學(xué)生參加了我們的學(xué)業(yè)評估。這與國家希望用階段性數(shù)據(jù)而不是期末考試來評估學(xué)生學(xué)習(xí)情況的趨勢是一致的。而過去幾年中，這是一項對技術(shù)和專業(yè)知識要求很高的產(chǎn)品和服務(wù)。

在我們的平臺上參加學(xué)術(shù)評估的學(xué)生數(shù)量非常多，超過1000萬人為我們提供了充分的知識存儲，包括學(xué)?？赡軠y試的內(nèi)容、考試重點。所有這些信息都會被導(dǎo)入我們的系統(tǒng)。老師為我們的學(xué)生提供服務(wù)時，通過該系統(tǒng)可以更針對性地組織小型輔導(dǎo)課程，以此彌補大班課出現(xiàn)的不足。

就線下獲客而言，我們很早就看到了這一趨勢，正如我們之前所分享的，隨著社交平臺上面獲客成本越來越高，所有玩家都會擁有線上線下的獲客趨勢渠道指標(biāo)。

第一種是校外線下獲客。這是過去幾年來所有線下產(chǎn)業(yè)一直在做的事情，但它的可擴展性較差。你可以做到獲客成本很低，玩家卻很難在短時間內(nèi)建立這樣一個組織結(jié)構(gòu)，并進一步實現(xiàn)快速增長。

第二種涉及校內(nèi)場景。在校內(nèi)場景中也存在多種方式。首先是類似于產(chǎn)品驅(qū)動的校內(nèi)系統(tǒng)，這需要在產(chǎn)品、內(nèi)容、以及學(xué)校和學(xué)生內(nèi)部建立信任關(guān)系，并進行多年投資。我們認(rèn)為其他人很難在短段時間復(fù)制和建立該項內(nèi)容。而其他人更多的是在短時間內(nèi)進行更有效率的嘗試，如在學(xué)校舉行研討會。這與在校外發(fā)生的類似，也是多年來線下場景一直在使用的方式，它在成本方面有一些優(yōu)勢，但更難擴大規(guī)模。

Q6：關(guān)于ASP趨勢方面，如何看待未來課后補習(xí)課程平均售價的趨勢?

A：就ASP而言，很有可能在未來幾年內(nèi)平均每年增長15%左右。背后的原因是，如果你看網(wǎng)上大班的平均價格，全年大概在3000元人民幣左右。對于三線和四線城市的學(xué)生來說，這個價格是非常可以接受的。即使在三線和四線城市，這也將僅到年收入的10%左右。

第二，從對整個行業(yè)的重視和關(guān)注下，基于行業(yè)產(chǎn)品不斷改進和推動，線上大班實際上正在把更好、更具吸引力的老師帶到三四線城市，因此我們相信，它實際上會推動甚至三四線城市的持續(xù)需求。此外，在線大型課程是其他形式的替代品，與其他多種形式相比，它也具有顯著的價格優(yōu)勢。因此，即使在未來兩到三年內(nèi)每年價格上漲15%，其價格仍將保持競爭力。

注：紀(jì)要僅供參考，請以上市公司口徑為準(zhǔn)。

(編輯：趙錦彬)