中信證券：廣告業(yè)務(wù)有望恢復(fù)雙位數(shù)增長(zhǎng) 百度(BIDU.US)目標(biāo)價(jià)看至360美元

本文轉(zhuǎn)自微信公眾號(hào)“中信證券研究”。

百度(BIDU.US)立足移動(dòng)生態(tài)，持續(xù)拓展云計(jì)算、智能駕駛等新業(yè)務(wù)。2020年以來(lái)，受益?zhèn)鹘y(tǒng)業(yè)務(wù)的復(fù)蘇以及新業(yè)務(wù)的快速增長(zhǎng)，百度市值重回千億美元量級(jí)。

展望2021年，我們判斷百度廣告收入有望實(shí)現(xiàn)雙位數(shù)增長(zhǎng)，云計(jì)算有望貢獻(xiàn)140-150億元量級(jí)的收入，自動(dòng)駕駛等業(yè)務(wù)有望打開(kāi)更大的成長(zhǎng)與估值空間。我們基于SOTP方法為百度估值，給予公司360美元/ADR目標(biāo)價(jià)以及“買入”評(píng)級(jí)。

▍公司概述：立足移動(dòng)互聯(lián)，持續(xù)拓展云計(jì)算與智能業(yè)務(wù)。

2020年百度收入1071億元，其中搜索與信息流廣告收入663億元(-5%)，云計(jì)算、智能駕駛等業(yè)務(wù)收入124億元(+28%)，愛(ài)奇藝收入297億元(-2%)。利潤(rùn)端，包含公司股權(quán)處置損益的GAAP凈利潤(rùn)225億元(+993%)，扣除投資損益及股權(quán)支付影響的經(jīng)營(yíng)性non-GAAP凈利潤(rùn)220億元(+21%)。

我們判斷2021年將是公司基本面持續(xù)改善之年，在線廣告有望恢復(fù)的雙位數(shù)的收入增長(zhǎng);云計(jì)算有望貢獻(xiàn)140-150億元量級(jí)的收入;智能駕駛業(yè)務(wù)亦有望在2023年成規(guī)模貢獻(xiàn)收入;凈利潤(rùn)料將持續(xù)穩(wěn)定增長(zhǎng)。

▍移動(dòng)生態(tài)：產(chǎn)品優(yōu)化&效率改善，在線廣告有望恢復(fù)雙位數(shù)增長(zhǎng)。

百度流量逐步企穩(wěn)，用戶時(shí)長(zhǎng)份額從2019Q2的6.2%回升至2020Q3的8.5%。后續(xù)增長(zhǎng)源自：

1)在超過(guò)10億的全網(wǎng)流量基礎(chǔ)上，百度APP依靠380萬(wàn)的百家號(hào)創(chuàng)作者，逐步搭建搜索+信息流的綜合內(nèi)容生態(tài)，移動(dòng)APP的MAU達(dá)到7億量級(jí)，同時(shí)通過(guò)收購(gòu)YY國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)，強(qiáng)化直播的貨幣化能力，其影響力逐步加強(qiáng);

2)依托超過(guò)4億月活的小程序以及貢獻(xiàn)收入超過(guò)33%的托管頁(yè)，百度持續(xù)強(qiáng)化流量閉環(huán)能力，運(yùn)營(yíng)效率持續(xù)改善。

我們認(rèn)為，信息流等營(yíng)銷資源的持續(xù)拓展、AI在廣告投放的應(yīng)用、短視頻及直播的整合等均是百度廣告優(yōu)化的動(dòng)力。我們判斷百度廣告收入在2021年有望恢復(fù)雙位數(shù)的增長(zhǎng)，廣告業(yè)務(wù)估值有望達(dá)到600億美元量級(jí)，但仍需持續(xù)關(guān)注來(lái)自短視頻及社交巨頭等的挑戰(zhàn)。

▍智能駕駛：自動(dòng)駕駛、智能電動(dòng)汽車制造將打開(kāi)百度中長(zhǎng)期的成長(zhǎng)與估值空間。

1)百度Apollo在2019年組織架構(gòu)調(diào)整后，聚焦自動(dòng)駕駛、智能車聯(lián)、智能交通三大業(yè)務(wù)，覆蓋國(guó)內(nèi)70家車企600款車型，小度車載OS亦覆蓋100萬(wàn)輛汽車。我們參考海外自動(dòng)駕駛巨頭Waymo、Cruise最近一輪融資各300億美元的估值，我們判斷百度以Apollo為核心的智駕業(yè)務(wù)價(jià)值亦達(dá)百億美元量級(jí)。

2)2021年1月百度聯(lián)合吉利成立智能電動(dòng)汽車公司，并確定原摩拜聯(lián)合創(chuàng)始人夏一平任合資公司CEO，并給出3年內(nèi)產(chǎn)品落地的時(shí)間表。2020年以特斯拉(TSLA.US)為代表的智能電動(dòng)汽車公司市值上漲顯著，百度造車立足于Apollo技術(shù)和吉利浩瀚SEA構(gòu)架，有望打開(kāi)更大的成長(zhǎng)空間，后續(xù)產(chǎn)品和銷量值得期待。綜合同類可比公司，我們預(yù)計(jì)其估值在百億美元量級(jí)，以具備較大的估值彈性。

▍百度云：AI優(yōu)勢(shì)帶動(dòng)百度位居Top5，資產(chǎn)價(jià)值逐步顯現(xiàn)。

百度云依靠在AI領(lǐng)域的優(yōu)勢(shì)，發(fā)力追趕頭部廠商。根據(jù)IDC統(tǒng)計(jì)，2019年百度AI公有云服務(wù)產(chǎn)品數(shù)量位居首位，人臉人體、圖像以及機(jī)器學(xué)習(xí)技術(shù)在國(guó)內(nèi)領(lǐng)先。而依靠AI能力，百度強(qiáng)化在基礎(chǔ)層能力，逐步獲取大型云計(jì)算訂單，其IaaS+PaaS的市場(chǎng)份額亦逐步提升至8%，2020Q4收入超30億元(+67%)，位居國(guó)內(nèi)Top5。

規(guī)模效應(yīng)是云計(jì)算的核心競(jìng)爭(zhēng)力，百度當(dāng)前單季度資本開(kāi)支逐步從10億元提升至20億元量級(jí)，資本開(kāi)支規(guī)模與頭部廠商差距逐步縮小，疊加獨(dú)特的PaaS以及AI產(chǎn)品，參考谷歌(GOOG.US)云后發(fā)居上的經(jīng)驗(yàn)，百度正逐步躋身國(guó)內(nèi)一線云廠商行列。

我們預(yù)測(cè)百度云在2021年的收入有望達(dá)到140-150億元量級(jí)，參考國(guó)內(nèi)外云廠商2021年8-10倍的PS估值倍數(shù)，在8倍PS的中性假設(shè)下，百度云可望達(dá)到170-200億美元量級(jí)的估值。

▍其他業(yè)務(wù)：智能硬件穩(wěn)步增長(zhǎng)，愛(ài)奇藝(IQ.US)持續(xù)降本增效。

1)小度科技為代表的智能硬件在獨(dú)立融資后估值200億元，其產(chǎn)品銷量位居國(guó)內(nèi)Top1，全球Top3，作為AI在智能家居領(lǐng)域的應(yīng)用場(chǎng)景，料將持續(xù)受益5AIoT紅利。

2)而愛(ài)奇藝在2020年持續(xù)進(jìn)行內(nèi)容成本的壓縮，運(yùn)營(yíng)效率逐步提升。憑借1.05億的付費(fèi)用戶，愛(ài)奇藝未來(lái)仍有希望聚焦效率提升與盈利能力的提升。競(jìng)爭(zhēng)格局上，愛(ài)奇藝仍面臨來(lái)自騰訊、優(yōu)酷等傳統(tǒng)視頻廠商的競(jìng)爭(zhēng)，同時(shí)B站、西瓜視頻等UGC平臺(tái)的挑戰(zhàn)。

▍風(fēng)險(xiǎn)因素：

疫情導(dǎo)致廣告開(kāi)支持續(xù)壓縮的風(fēng)險(xiǎn);互聯(lián)網(wǎng)監(jiān)管政策收緊導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn);其他超級(jí)APP沖擊百度流量的風(fēng)險(xiǎn);組織架構(gòu)變動(dòng)導(dǎo)致經(jīng)營(yíng)效率下降的風(fēng)險(xiǎn);YY并購(gòu)無(wú)法完成導(dǎo)致股價(jià)波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn);新業(yè)務(wù)投資導(dǎo)致利潤(rùn)和現(xiàn)金流承壓的風(fēng)險(xiǎn)等。

▍投資建議：

我們認(rèn)為，受益于國(guó)內(nèi)在線廣告市場(chǎng)的復(fù)蘇，以及百度自身產(chǎn)品&運(yùn)營(yíng)層面的優(yōu)化，疊加今年的偏低基數(shù)，百度廣告在2021年有望恢復(fù)雙位數(shù)以上增長(zhǎng)，而創(chuàng)新業(yè)務(wù)的商業(yè)化亦有望加速。

我們預(yù)計(jì)2021-2023公司實(shí)現(xiàn)收入1261/1496/1638億元，Non-GAAP凈利潤(rùn)239/282/321億元，對(duì)應(yīng)PE估值26/22/19倍。采用分部估值，我們認(rèn)為百度合理估值對(duì)應(yīng)2021年應(yīng)為1200億美元量級(jí)，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)360美元/ADR，對(duì)應(yīng)2021整體業(yè)務(wù)PE為33倍，給予“買入”評(píng)級(jí)，而汽車公司的積極進(jìn)展料將為公司提供更高的估值彈性。

(編輯：李均柃)