中信證券：美蘭空港(00357)離島免稅與產(chǎn)能周期共振，料合理估值20倍左右

本文來自 微信公眾號“中信證券研究”，作者：扈世民 湯學(xué)章。

未來5年美蘭空港(00357)承擔(dān)主要赴島客流增量，新產(chǎn)能投放打開瓶頸，至2025年旅客吞吐量CAGR15%或為航空性和免稅收入增長的主要動力。預(yù)計2025年美蘭空港免稅銷售額110億，未來5年CAGR35.1%迎高增長。免稅高增長熨平產(chǎn)能周期的影響，離島免稅與產(chǎn)能爬坡形成共振，料2021~25年業(yè)績復(fù)合增速39%，合理PE(ttm)20倍，看好公司2025年中期400億港幣市值。首次覆蓋給予 “買入”評級。

美蘭空港為國內(nèi)首家擁有離島免稅店的機(jī)場，二期投產(chǎn)打開產(chǎn)能瓶頸，料2025年旅客吞吐量或翻倍。

美蘭空港以建立中國南部地區(qū)通往世界的門戶機(jī)場為目標(biāo)，2019年完成旅客吞吐量2422萬人次，國內(nèi)機(jī)場排名第17。2020H1美蘭空港已開通始發(fā)航線243條，通航城市139個，53家航司在場運營。料二期工程2021年暑運前投運，考慮公司將承接主要赴島增量料2025年旅客吞吐量或翻倍。新投產(chǎn)能投放迎接政策紅利，2020年7月~12月公司免稅銷售額同增87.4%，T2投產(chǎn)后免稅面積升至2.4萬平米，全國面積最大的機(jī)場免稅店有望盡享政策紅利釋放。

政策紅利持續(xù)釋放，料2025年美蘭空港免稅銷售額110億，CAGR35%迎高增長。

7月1日開始執(zhí)行離島免稅新政，料2020年離島免稅銷售額占比國內(nèi)免稅市場近60%。離島免稅商品品類和知名度明顯提升，2020年人均銷售額同增71.4%，料2021年中免離島免稅銷售額再次翻倍。機(jī)場具有天然篩選客流，維護(hù)成本為零，提貨更方便快捷。2020年4月美蘭空港與海免簽訂新免稅經(jīng)營協(xié)議，期限采用“5+5”模式，料提成比例仍維持10-15%區(qū)間。預(yù)計2025年美蘭空港免稅銷售額110億，對應(yīng)免稅收入16.4億，未來5年CAGR35.1%迎高增長。

二期投運帶來的成本增量或7.3億，機(jī)場產(chǎn)能向上周期來臨，預(yù)計2021~2025年美蘭空港凈利潤C(jī)AGR39%。

2019年美蘭空港飛機(jī)起降架次、旅客吞吐量分別同比-0.2%、0.4%，產(chǎn)能瓶頸效應(yīng)凸顯。產(chǎn)能瓶頸與赴島需求高景氣形成錯配，二期工程投運有望化解痛點、迎來再次成長。二期項目機(jī)場工程總投資額148.3億(公司預(yù)計承擔(dān)76.5億元)，料2025年公司有望實現(xiàn)4500萬以上旅客吞吐量，預(yù)計未來5年航空性收入復(fù)合增速26%左右。二期投運后帶來的成本增量估計7.3億，免稅高增長熨平產(chǎn)能周期的影響，料2021~2025年業(yè)績復(fù)合增速39.3%。

離島免稅與產(chǎn)能周期共振，料合理估值20倍左右。

公司公告擬以內(nèi)資股作價收購一跑道及相關(guān)資產(chǎn)，評估價值15.2億，料2021年有望完成。若完成一跑道及相關(guān)資產(chǎn)收購，預(yù)計年化增加折舊5900萬，但航空性收入有望增加1.7億左右。目前定增項目正在推進(jìn)型關(guān)文件審批、若收購?fù)瓿捎型嵘鲜泄举Y產(chǎn)完整性、降低財務(wù)費用。離島免稅高景氣帶來美蘭空港價值重估，疫情的出現(xiàn)提前了機(jī)場的業(yè)績底，由此公司將迎來自2020年開始的連續(xù)5年以上的利潤增長周期，考慮離島免稅與機(jī)場產(chǎn)能周期共振，預(yù)計合理PE(ttm)估值20倍左右。

風(fēng)險因素:

民航需求恢復(fù)弱于預(yù)期;機(jī)場免稅增長不及預(yù)期;一跑道注入、定增落地及仲裁不及預(yù)期。

投資建議：

美蘭空港為海南省最大進(jìn)出島機(jī)場樞紐，三亞鳳凰機(jī)場產(chǎn)能受限背景下有望承接主要赴島客流增量。新產(chǎn)能投放打開瓶頸，預(yù)計未來5年旅客吞吐量CAGR15%，為航空性和免稅收入增長的主要動力。預(yù)計2025年美蘭空港免稅銷售額110億，未來5年業(yè)績CAGR39.3%迎高增長。預(yù)計公司2020/21/22年EPS0.73/1.47/1.80元，2025年公司有望實現(xiàn)16.4億利潤，給予20倍左右PE(ttm)， 2025年中期400億港幣目標(biāo)市值。首次覆蓋給予 “買入”評級。

(編輯：馬火敏)