高負債低市占 麥格理首予星美(00198)“中性”評級

智通財經(jīng)獲悉，麥格理發(fā)表研報表示，星美控股(00198)以合理價格追求增長，該行首次覆蓋該股，并稱星美(SMI)為與萬達影院最接近的同業(yè)公司，但星美票房市占率仍較小，并存在高負債及公司治理問題，給予其 “中性”評級，目標價0.78港元。

報告提到，星美為中國票房收入排名第五的影院運營商，預計其2015-2018年電影屏幕數(shù)量復合年增長率為31%。

麥格理對該股估值，基于2017年7倍EV /EBITDA，對應于14倍2017年PE，較全球新興市場電影下游行業(yè)有深度折讓，該股目前交易相當于13倍12個月的遠期EV/EBITDA。主要反映其較小的票房市場份額(2015年為3.6%)，高負債率和公司治理問題。

影院數(shù)量積極擴張

麥格理稱，過去五年，由星美控股運營的電影院數(shù)量大幅增長，2010年上半年從15家上升到250家，上半年的屏幕數(shù)量從2010年的105個增加到1700個。展望未來，該行預計，公司通過收購(占比70%)和自建(占比30%)，到2018年，每年將開放80-90個新劇院，高達450個劇院和3150個屏幕。

另一方面，麥格理注意到，來自新電影院的投資回報率將低于現(xiàn)有投資，而公司可能需要溢價支付才能在良好的位置收購電影院。

規(guī)模效應推動盈利能力

麥格理認為，2010年至2015年中國建立的許多影院可能面臨嚴峻競爭，并將被行業(yè)領先者收購。中國電影運營商市場與美國相比仍較分散：美國前五大電影運營商在2015年的市場份額為50%，而中國前五大電影運營商的市場份額為30%。

隨著星美繼續(xù)擴大其影院布局，公司應增加議價能力，并通過規(guī)模效應擴大其非票房業(yè)務的利潤。麥格理預計，公司的非美會計準則(non-GAAP)凈利潤率將在2018年提高至16%，2015年為12%。

多業(yè)務形成綜合業(yè)務體

麥格理稱，星美正利用其1300萬會員及其影院網(wǎng)絡平臺，使其收入來源不僅純粹依靠票房收入。 例如，該公司的電子商務計劃SMI Living，即通過提供高品質(zhì)的產(chǎn)品和便利的購物體驗。

目前，所有星美影院都有一個SMI Living商店，其相對于其他通用電子商務網(wǎng)站的優(yōu)勢在于：產(chǎn)品專為電影觀眾設置;其覆蓋距離每個劇院僅2公里路程，這降低了物流成本。

高資產(chǎn)負債率

麥格理估計，星美資產(chǎn)負債率將由2015年的26%上升到2016年的67%，遠高于2016年萬達電影的20%，主要因公司積極的擴張計劃。

雖然該行預計其資本支出周期達到頂峰，并預計未來兩年資本負債比率將略有緩和，但2018年企負債率仍將高達37%。此外，高杠桿率可能迫使公司尋求股權融資，這將稀釋現(xiàn)有股東。

公司治理風險

麥格理還提到，該公司以前的審計師RSM由于缺乏收入確認證明，無法就公司2014財年年度報告提出意見，于2015年辭職。之后任德勤為2015年度審計師。