2021年半導(dǎo)體并購(gòu)第一炮 為何瑞薩和Dialog一拍即合？

本文來(lái)自“財(cái)聯(lián)社”。

歐洲當(dāng)?shù)貢r(shí)間2月8日，日本瑞薩電子正式宣布，以全現(xiàn)金的方式收購(gòu)Dialog。根據(jù)兩家公司共同發(fā)表的聲明，收購(gòu)金額約為49億歐元(約合59億美元)，相當(dāng)于每股67.50歐元，該價(jià)格比Dialog在2月5日(即收購(gòu)宣布前的周五)法蘭克福交易所收盤價(jià)溢價(jià)20%。這筆交易可以說(shuō)打響了2021年全球半導(dǎo)體重量級(jí)收購(gòu)的第一槍。

單從收購(gòu)價(jià)來(lái)看，59億美元在2020年根本排不到前列，因?yàn)槿ツ晔侨虬雽?dǎo)體歷史上極為特殊的一年，整個(gè)行業(yè)雖有疫情大考，但收購(gòu)總額創(chuàng)下了歷史記錄，達(dá)到了驚人的1180億美元，打破了2015年的1077億美元的并購(gòu)總額交易紀(jì)錄。

值得注意的是，去年的半導(dǎo)體行業(yè)并購(gòu)狂潮始于下半年，具體來(lái)講是7月份，當(dāng)時(shí)ADI宣布將以210億美元收購(gòu)Maxim Integrated Products。而之前的6個(gè)月并購(gòu)總額為21億美元(其中第二季度低至3.5億美元)，是瑞薩僅這一筆并購(gòu)交易的約三分之一。所以說(shuō)，瑞薩收購(gòu)Dialog，從目前這個(gè)時(shí)間節(jié)點(diǎn)上看，對(duì)整個(gè)2021年不具備太多前瞻性的參考意義。

10年來(lái)全球半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)的并購(gòu)總額一覽(@IC Insights)

本文主要分兩個(gè)部分，首先稍作闡述金融市場(chǎng)對(duì)這則并購(gòu)交易的反應(yīng)，然后再?gòu)膬杉夜井a(chǎn)品內(nèi)容和半導(dǎo)體市場(chǎng)融合的角度，分析為何雙方一拍即合，一致認(rèn)為此則并購(gòu)乃是“雙贏”。

市場(chǎng)反應(yīng)為何一貶一揚(yáng)?

2月8日當(dāng)天并購(gòu)消息傳出之后，Dialog在法蘭克福交易所的股價(jià)瞬間飆升了17%，而瑞薩股價(jià)則應(yīng)聲跌了8%左右，反映了投資者對(duì)這則并購(gòu)交易復(fù)雜的心態(tài)。

瑞薩股價(jià)當(dāng)日下跌的原因，主要不在并購(gòu)額的大小，以來(lái)自瑞銀、野村證券為代表的半導(dǎo)體市場(chǎng)分析師認(rèn)為每股67.50歐元雖有溢價(jià)但完全在合理范圍內(nèi)，但投資人暫時(shí)性消極看待這樁交易，主要還是擔(dān)憂瑞薩未來(lái)的資本回報(bào)率(ROIC)，即不斷增長(zhǎng)的資本支出需求到底會(huì)在多大程度上侵蝕該公司的自由現(xiàn)金流。這一點(diǎn)會(huì)引發(fā)股東們不好的聯(lián)想，甚至?xí)行挠杏嗉碌母杏X(jué)，這就不得不提瑞薩一段至暗時(shí)刻。

2月8日，Dialog股價(jià)曾一度升至高點(diǎn)(上圖)，但同時(shí)段瑞薩股價(jià)下跌(下圖)

瑞薩的前身是2003年日立和三菱的半導(dǎo)體部門的合并，即瑞薩科技，2010年又融合了NEC的DRAM部門，瑞薩科技也更名為今天的瑞薩電子。

不過(guò)在瑞薩電子誕生后的第二年，就遭遇了2011年的大海嘯和福島核輻射危機(jī)，企業(yè)接不到訂單，一度瀕臨破產(chǎn)，美國(guó)私人股權(quán)投資公司KKR乘虛而入，一度想把瑞薩收入囊中。危急時(shí)刻，日本政府及時(shí)站了出來(lái)，強(qiáng)行給瑞薩注資輸血救市，大型車企如豐田、日產(chǎn)等也紛紛施以援手。須知，當(dāng)年日立和三菱的半導(dǎo)體部門的合并，背后就有日本政府強(qiáng)有力推動(dòng)的影子，直至今天，日本創(chuàng)新網(wǎng)絡(luò)(INCJ，Innovation Network Corporation of Japan)仍然是瑞薩最大的股東，持股超過(guò)30%。日本創(chuàng)新網(wǎng)絡(luò)屬于政府基金性質(zhì)，過(guò)去曾經(jīng)多次出面收購(gòu)和重振陷入危機(jī)的日本實(shí)體產(chǎn)業(yè)，所以說(shuō)，瑞薩電子從誕生之日起，就有濃重的日本政府背書的官方背景。

在過(guò)去的10年中，瑞薩并購(gòu)交易額突破了100億美元。2016年，瑞薩宣布以32.2億美元的現(xiàn)金收購(gòu)Intersil，以拓展其在PMIC電源管理尤其是延長(zhǎng)電池續(xù)航時(shí)間方面的市場(chǎng)應(yīng)用;2019年又再出重筆，以約67億美元收購(gòu)IDT，希望加強(qiáng)在無(wú)線網(wǎng)絡(luò)和數(shù)據(jù)存儲(chǔ)芯片在無(wú)人駕駛汽車領(lǐng)域的研發(fā)。

頻頻以現(xiàn)金方式進(jìn)行并購(gòu)，讓瑞薩在截至2020年12月這個(gè)時(shí)間點(diǎn)上承受了高達(dá)7171億日元的計(jì)息債務(wù)，如果把收購(gòu)Dialog的這則并購(gòu)算計(jì)在內(nèi)，該公司的債務(wù)與EBITDA的比率(這個(gè)比率特別能反應(yīng)企業(yè)償還債務(wù)的能力)將達(dá)到3.5，按照Seekingalpha分析師提供的信息，對(duì)Dialog的收購(gòu)主要依靠銀行借貸，這是讓眾多投資人心生疑慮的主要原因。

而金融市場(chǎng)看好被收購(gòu)方Dialog，則是因?yàn)檫@筆交易降低了Dialog對(duì)特定客戶的依賴，長(zhǎng)期來(lái)看，非常有利于其毛利率的提升。除此之外，據(jù)Dialog的財(cái)務(wù)狀況，此次收購(gòu)將使Dialog的商譽(yù)和其他無(wú)形資產(chǎn)增加4500億日元，達(dá)到約1.4萬(wàn)億日元，所以股市給出了非常積極正面的反饋。

為何瑞薩和Dialog一拍即合，高呼“雙贏”?

雙方發(fā)布的聯(lián)合公告中，來(lái)自Dialog CEO Jalal Bagherli的話語(yǔ)占據(jù)了相當(dāng)?shù)钠?，他指出，之前也有不少諸如意法半導(dǎo)體等大型芯片商有興趣收購(gòu)，但經(jīng)過(guò)再三權(quán)衡，買主最終還是選擇了瑞薩，主要考慮了雙方半導(dǎo)體產(chǎn)品的未來(lái)契合度。

對(duì)Dialog來(lái)說(shuō)，他們的愿景很清晰明確，基本上可以簡(jiǎn)單概括為擺脫對(duì)蘋果(AAPL.US)的過(guò)度依賴。

Dialog產(chǎn)品線主打電源管理芯片市場(chǎng)，其客戶除了蘋果之外，還包括三星、小米、松下等，另外還有一些無(wú)線通訊業(yè)務(wù)。2019財(cái)年，Dialog總營(yíng)收為14億美元，其中蘋果貢獻(xiàn)了其中的三分之二;Dialog 2020年第三季營(yíng)收為3.86億美元，環(huán)比下降5%，不過(guò)由于新一代蘋果5G手機(jī)、平板電腦等銷量尚未統(tǒng)計(jì)在內(nèi)，出于展望需求，第三季營(yíng)收依然比分析師的預(yù)測(cè)高了6個(gè)百分點(diǎn)，畢竟去年10月13日發(fā)布的新一代iPhone拉高了業(yè)內(nèi)對(duì)Dialog業(yè)績(jī)的期待。

值得注意的是，Dialog對(duì)2020年第四財(cái)季的展望環(huán)節(jié)處理得相當(dāng)模糊，有理由相信彼時(shí)該公司已經(jīng)正式啟動(dòng)被收購(gòu)環(huán)節(jié)，瑞薩介入之后，由他們替Dialog做了一個(gè)規(guī)劃：目標(biāo)到2023年，蘋果公司占Dialog的總營(yíng)收降低到25%，在此之前，該份額要由55%降低到2021年底的40%，借此分散客戶，平攤市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。

Dialog的隱憂在2018年蘋果公司傳出自研電源管理芯片時(shí)就已經(jīng)明白無(wú)誤地凸顯出來(lái)，當(dāng)時(shí)Dialog的股價(jià)應(yīng)聲暴跌，不過(guò)隨即雙方簽署了新的有關(guān)技術(shù)專利合作協(xié)議，穩(wěn)住了局勢(shì)。幾乎在同時(shí)，Dialog以5億美元收購(gòu)了Adesto，邁開了向汽車芯片布局的步伐，可以說(shuō)，近五年以來(lái)，Dialog念茲在茲的就是如何擴(kuò)大產(chǎn)品內(nèi)容，拓寬客戶渠道。

而Dialog的訴求能得到瑞薩積極響應(yīng)的原因，則是后者也在尋找汽車芯片之外的產(chǎn)品突破口作為市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖，雙方在瑞薩第三代R-car系列汽車級(jí)SoC芯片和R-Car E3汽車計(jì)算平臺(tái)商展開了深度合作，Dialog為其提供電源管理芯片解決方案，Dialog高度集成的PMIC器件為瑞薩的R-car SoC在解決電源時(shí)序、散熱等問(wèn)題上實(shí)現(xiàn)了突破。

瑞薩的汽車芯片目前仍占該公司業(yè)務(wù)總營(yíng)收的一半以上，目前席卷全球的汽車芯片短缺危機(jī)，讓該企業(yè)深刻認(rèn)識(shí)到，如果把產(chǎn)品線綁在全球半導(dǎo)體出貨量?jī)H有10%，且利潤(rùn)率極為有限的汽車芯片MPU領(lǐng)域，未來(lái)商業(yè)版圖的拓展步伐將會(huì)被拖緩;而iPhone 12僅上市一個(gè)月之后就傳出電源芯片性能和短缺問(wèn)題，也刺激了Dialog有步驟地轉(zhuǎn)型產(chǎn)品線的決心。

除了產(chǎn)品線的融合之外，雙方在并購(gòu)發(fā)布會(huì)上，瑞薩CEO柴田英利的一番話也值得重點(diǎn)解讀：“收購(gòu)Dialog之后，瑞薩有望在四到五年內(nèi)增加2億美元的利潤(rùn)，并在三年內(nèi)削減1.25億美元的運(yùn)營(yíng)成本?！?/p>

并購(gòu)協(xié)議與運(yùn)營(yíng)成本降低的正相關(guān)效應(yīng)，在瑞薩與Dialog的關(guān)聯(lián)中尤為顯著。不少分析師也許忽略了瑞薩較為獨(dú)特的芯片生產(chǎn)策略，即外包與自產(chǎn)三七開。對(duì)于28nm以下的，需要制造尖端工藝芯片設(shè)備的這一部分外包給了臺(tái)積電，而40nm左右的擴(kuò)大自產(chǎn)比例，而且瑞薩電子在日立那珂(Hitachinaka)市有一條12英寸晶圓生產(chǎn)線，瑞薩寧愿將其閑置，承受設(shè)備折舊帶來(lái)的額外的運(yùn)營(yíng)成本損失，也要預(yù)留一部分產(chǎn)能空間。

在芯晶圓廠的開工率問(wèn)題上，美國(guó)半導(dǎo)體協(xié)會(huì)副主席Jimmy Goldrich在“集微訪談”欄目中告訴集微網(wǎng)：“一般來(lái)說(shuō)，晶圓廠產(chǎn)能達(dá)到80%就已經(jīng)算是高利用率了，實(shí)在沒(méi)有余力顧及汽車廠商突如其來(lái)的短期需求增長(zhǎng)。于是這就造成了目前暫時(shí)的一些芯片短缺。當(dāng)然，生產(chǎn)芯片需要時(shí)間，不可能拉一下開關(guān)就生產(chǎn)出來(lái)，至少需要2到3個(gè)月時(shí)間。而對(duì)于需要更多產(chǎn)能的公司來(lái)說(shuō)，增加產(chǎn)能還需要額外6個(gè)月時(shí)間。市場(chǎng)能夠進(jìn)行自我校正，半導(dǎo)體公司也在為之努力，滿足市場(chǎng)需求，只是需要多一些時(shí)間?！?/p>

2月26日，集微網(wǎng)采訪了美國(guó)半導(dǎo)體協(xié)會(huì)副主席Jimmy Goodrich

對(duì)Dialog的收購(gòu)，可以在車載MCU方面提高瑞薩的開工率，既可以抵消設(shè)備空轉(zhuǎn)的損耗，也可以制衡芯片產(chǎn)能在極度供需不平衡的情況下，來(lái)自臺(tái)積電的“訛詐”性的服務(wù)費(fèi)漲價(jià)。

結(jié)論

擅長(zhǎng)財(cái)務(wù)分析的專家擔(dān)憂瑞薩收購(gòu)Dialog的現(xiàn)金流，但也不得不承認(rèn)瑞薩近60億美元并購(gòu)的底氣來(lái)自近年來(lái)相當(dāng)出色的財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)——該公司2020年的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)比同比猛增了10倍。

這則收購(gòu)會(huì)通過(guò)各國(guó)相關(guān)反壟斷部門的監(jiān)管審查嗎?無(wú)論是瑞薩還是Dialog，對(duì)此都很樂(lè)觀。Seekingalpha分析師Stephen Simpson認(rèn)為，如果2017年瑞薩能成功收購(gòu)Intersil，作為同類型可類比交易，那么就沒(méi)有理由不相信收購(gòu)Dialog會(huì)順利通過(guò)監(jiān)管審查。

目前席卷全球的汽車芯片短缺危機(jī)，讓整個(gè)半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)深刻意識(shí)到了電子消費(fèi)領(lǐng)域的芯片與汽車芯片在供應(yīng)鏈中取舍偏好產(chǎn)生的種種余波，主攻汽車芯片微處理器的瑞薩與主要設(shè)計(jì)手機(jī)芯片的Dialog的合并，也可以看作是一種危機(jī)中求生的理性反應(yīng)。

（編輯：玉景）