中信證券：持續(xù)看好心動公司(02400)作為游戲產業(yè)稀缺核心資產的價值，維持“買入”評級

本文轉自微信公眾號“中信證券研究”。

摘要：我們預計心動公司(02400)在2020年受限于新游戲較少以及研發(fā)投入較大，利潤將出現同比下滑。但是，公司的核心價值主要體現在TapTap平臺上。TapTap平臺在股權和治理結構上持續(xù)優(yōu)化，在產品形態(tài)上持續(xù)迭代，內容社區(qū)建設不斷推進，泛游戲化內容平臺加速發(fā)展;

我們預計TapTap在2021-22年仍能保持快速的用戶增長，并在游戲產業(yè)中的地位和價值持續(xù)提升。我們認為，當前公司的核心資產為TapTap平臺，我們參考單MAU估值法和PE估值法，給予心動公司2023年目標市值432億元，折合514億港元，對應2023年目標價113港元，維持“買入”評級。

公司2020H2及全年業(yè)績前瞻

TapTap方面，我們預測TapTap平臺2020H2平均MAU為2700萬，同比+50.8%，環(huán)比+8.9%，用戶數量持續(xù)增長，但增速環(huán)比有所下滑。

我們預測2020H2 TapTap平臺廣告收入(心動公司信息服務收入)可達3.12億元，同比+25.6%，環(huán)比+23.5%。游戲業(yè)務方面，我們預測2020H2公司網絡游戲收入可達10.11億元，同比-19.0%，環(huán)比-9.0%;付費游戲收入可達0.58億元，同比+92.2%，環(huán)比+15.1%;公司整體游戲業(yè)務可達10.96億元，同比-14.4%，環(huán)比-7.7%。

我們預測公司2020H2整體營收可達14.08億元，同比-7.9%，環(huán)比-2.3%;2020全年營收可達28.48億元，同比+0.4%。公司發(fā)布2020年盈利預警，受營收端增速放緩及費用率提升影響，預計公司2020年凈利潤水平明顯下降。參考公司公告情況，我們預測公司2020H2歸母凈利潤為-1.75億元;2020年全年歸母凈利潤預測為0.31億元，同比-91%。

TapTap平臺持續(xù)迭代進化，泛游戲化內容平臺加速發(fā)展

1)管理團隊上，TapTap引入了知名產品經理純銀V將負責TapTap社區(qū)化建設，打造粘性更強的玩家社群;資深互聯網技術專家曹政將負責廣告技術及商業(yè)化建設，有望提升平臺在廣告和搜索等領域的技術水平。此外，米哈游總裁劉偉加入心動公司董事會，未來有望促成米哈游與TapTap平臺的更多合作，也將有望吸引更多的新生代游戲研發(fā)商。

2)To C端，TapTap產品持續(xù)迭代，未來有望成為用戶泛游戲行為(觀看游戲相關內容、玩游戲、游戲社交等)的入口：

①整合圖文、視頻、評價、論壇等游戲相關內容于同一個入口，提升內容信息獲取效率;

②通過簡化好友關系、打通平臺及游戲間社交體系、新增轉發(fā)和@等功能，降低用戶互動門檻，推動游戲社區(qū)關系發(fā)展;

③優(yōu)化平臺搜索和推薦邏輯和精準度，增加對優(yōu)質內容和創(chuàng)作者的展現;

④提升平臺內容質量和豐富度，構建優(yōu)質UGC內容生態(tài)，體現游戲內容社區(qū)核心價值;

⑤推出云游戲功能，為用戶提供全新游戲場景和體驗。

3)To B端，TapTap賦能游戲開發(fā)者，實現平臺與游戲廠商雙贏，產業(yè)地位持續(xù)提升：①TDS開發(fā)者服務提升游戲開發(fā)者數據分析能力，實現精準定向;②簡化游戲測試上線流程;③打通游戲與TapTap賬號體系，助力游戲沉淀好友關系并升級游戲社交體驗;④擁有出色的獲量能力，但采用0分成模式讓利游戲廠商。

4)用戶規(guī)模、粘性及內容活躍度有明顯提升空間：截止1H20末，TapTap平臺MAU達2480萬人，同比提升51.9%，同時我們預計2022年平臺MAU有望達到4300萬。

隨著內容社區(qū)生態(tài)建設，TapTap平臺用戶粘性也有望提升，其中平臺近半年來平均DAU/MAU為18%左右，相比2018年提升6pcts左右;截止2021年1月底，TapTap 平臺的日均單用戶使用時長為6.2分鐘，日均單用戶啟動次數為2.3次，隨著泛游戲內容生態(tài)建設，預計對應提升空間明顯。

內容活躍度方面，對標Steam平臺平均63次下載對應獲得1次評論，我們統(tǒng)計當前TapTap平臺平均97次下載可獲得1次評論，同時平臺中以內容數量計 Top10的論壇人均發(fā)布0.14篇內容，人均閱讀數達到44.69篇帖子。隨著平臺引入專業(yè)測評團、精彩評論轉發(fā)分享等機制，未來內容活躍度提升空間可期。

公司游戲情況更新

1)公司三款自研游戲產品《心動小鎮(zhèn)》《火炬之光：無限》和《項目A》等有望于2021年底及2022年正式上線，此外還有8款自研游戲儲備。

2)公司代理產品管線豐富，并與IGG達成戰(zhàn)略合作，未來將有數款不同品類即將推出，包括《泰拉瑞亞》《雷頓教授》等。

3)已上線游戲處于良好運營狀態(tài)，《仙境傳說RO》《香腸派對》等免費手游均有重要更新推出;付費游戲《人類跌落夢境》發(fā)售首日雙端銷量突破百萬;《明日方舟》港澳臺版和韓國《夢幻模擬戰(zhàn)》均曾登頂當地市場。由于獨家優(yōu)質游戲是TapTap平臺的競爭壁壘，料公司未來將持續(xù)提升游戲自研能力，從而通過優(yōu)質自研游戲賦能TapTap平臺并抬升公司和平臺的競爭壁壘。

風險因素

TapTap平臺建設和用戶增長不及預期風險;游戲上線時間和流水不及預期風險;行業(yè)監(jiān)管趨嚴風險;市場環(huán)境變化風險。

投資建議

我們認為公司是稀缺的游戲產業(yè)核心資產，由于現階段公司在商業(yè)化變現領域放緩腳步，以內容社區(qū)生態(tài)建設和用戶規(guī)模增長為首要目標，預計2020-2022年平臺MAU分別可達2700/3402/4300萬，并加大在自研游戲、云游戲等領域上的研發(fā)投入。受費用率明顯提升影響，我們下調公司2020-2022年歸母凈利潤預測至0.31/-0.98/0.09億元(原預測為3.40/5.05/7.04億元)。

當前心動公司的核心關注點在TapTap平臺，而心動的自研游戲仍處于持續(xù)投入階段，研發(fā)成果仍待落地。因此，我們參考單MAU估值法和PE估值法測算心動公司的中期和長期估值水平。

根據單用戶市值法測算中期估值，我們預計平臺2023年MAU規(guī)模有望達到5250萬，參考行業(yè)平均估值，給予公司2023年單MAU市值126美元，對應心動公司2023年市值432億元，折合514億港元。

根據PE估值法測算長期估值，通過年輕向游戲公司廣告投放變現，我們預測平臺2025年有望貢獻34.7億元營收和17.4億元的歸母凈利潤，并給予平臺40X PE估值，對應心動公司2025年市值空間696億元，折合830億港元。

我們持續(xù)看好公司作為游戲產業(yè)稀缺核心資產的價值，給予心動公司2023年目標市值432億元，折合514億港元，對應2023年目標價113港元，維持“買入”評級。

（編輯：彭偉鋒）