國盛宏觀：美債收益率后續(xù)怎么看？對美股影響多大？

本文來源微信公眾號“熊園觀察”，作者熊園、劉新宇。

核心結(jié)論：

1.美債收益率的核心影響因素是經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)、通脹預(yù)期、貨幣政策。往后看，美國經(jīng)濟(jì)邊際改善速度趨于放緩，通脹預(yù)期進(jìn)一步抬升空間有限，疊加美聯(lián)儲年內(nèi)大概率不會縮減QE，美債收益率上行動能將有所減弱。

2.美債做空交易擁擠，也是近期收益率快速上升的原因之一，但高頻指標(biāo)顯示，目前美債看空情緒已明顯回落。我們認(rèn)為，短期內(nèi)美債收益率仍有望繼續(xù)小幅上行，但速度會明顯減弱；二季度開始，伴隨通脹高點出現(xiàn)以及經(jīng)濟(jì)開始邊際放緩，美債收益率大概率再出現(xiàn)一輪下行。維持此前判斷：2021年底10Y美債收益率大概率處在1.5%-1.8%。

3.歷史經(jīng)驗顯示，美債收益率快速上行導(dǎo)致的“殺估值”效應(yīng)，主要集中在美聯(lián)儲收緊貨幣政策期間。由于巨額貨幣寬松，當(dāng)前美股并不存在嚴(yán)重泡沫。往后看，美股需要較長時間的盈利修復(fù)來消化高估值，因此整體表現(xiàn)不會太好；但鑒于美聯(lián)儲仍將維持寬松、美債收益率后續(xù)上行空間有限，美股不存在持續(xù)大幅回調(diào)的風(fēng)險。

正文如下：

1、美債收益率的核心影響因素是經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)、通脹預(yù)期、貨幣政策。

在前期報告《美債收益率上行會有多快？——兼評1月FOMC會議》中，我們曾指出美債收益率的中長期走勢主要由經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)、通脹走勢、貨幣政策共同決定，需注意的是，美債反映的是經(jīng)濟(jì)的邊際變化，而非同比增速；此外，美債反映的是市場對于未來通脹的預(yù)期，因此美債收益率往往領(lǐng)先通脹變化。具體來看，美債收益率與美國PMI、美國通脹預(yù)期（美債與TIPS利差）的走勢均高度一致，而在美國PMI抬升疊加通脹預(yù)期回升時，美債收益率往往快速上行，這也是過去幾個月對應(yīng)的情形。

往后看，三大因素對美債的影響情況分別如下：

經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)：當(dāng)前美國制造業(yè)PMI已達(dá)歷史頂部區(qū)域，服務(wù)業(yè)PMI處在較高水平，距離歷史頂部尚有一定空間；與此同時，ECRI領(lǐng)先指標(biāo)增長年率已達(dá)歷史第二高位，僅小幅低于2009年。這反映出美國經(jīng)濟(jì)仍趨于進(jìn)一步改善，但相較于過去幾個月，經(jīng)濟(jì)改善的邊際速度將有所放緩，從而美債收益率上行動能將有所減弱。

通脹預(yù)期：當(dāng)前10Y美債與10YTIPS利差已達(dá)2.2%，相對應(yīng)地，2008年美國CPI同比達(dá)5.6%、2011年美國CPI同比達(dá)3.9%時，這一利差最高點均為2.6%左右。這表明當(dāng)前市場的通脹預(yù)期已經(jīng)非常高，且當(dāng)前的美債收益率已經(jīng)反映了這一預(yù)期。在通脹預(yù)期進(jìn)一步抬升空間有限的情況下，美債收益率的上行空間也相對有限。

貨幣政策：從目前美聯(lián)儲的表態(tài)來看，年內(nèi)縮減QE的可能性較小。參考2008年后3輪QE的經(jīng)驗，在美聯(lián)儲開始QE后一段時間內(nèi)，美債收益率均持續(xù)上行，原因在于經(jīng)濟(jì)觸底反彈和通脹預(yù)期抬升；而在QE進(jìn)行到一半時，美債收益率會重新下行；QE結(jié)束之后，美債收益率下行趨勢被遏止，但也并未出現(xiàn)大幅反彈。參照歷史規(guī)律，若美聯(lián)儲在年內(nèi)不會縮減QE，則后續(xù)美債收益率大概率還會經(jīng)歷一輪下行。

2、美債看空情緒已開始緩和，收益率短期可能繼續(xù)小幅上行，中期大概率再次下行。

由于對經(jīng)濟(jì)前景和通脹的預(yù)期不斷上調(diào)，10Y美債收益率自去年8月的0.5%持續(xù)上行至目前的1.5%，收益率的持續(xù)上行導(dǎo)致做空美債交易盛行。摩根大通的美債投資凈多頭指數(shù)自2020年10月以來持續(xù)為負(fù)，表明投資者對美債的頭寸表現(xiàn)為凈空頭，且該指標(biāo)在今年2月初達(dá)到-20，為2018年以來的最低水平，做空交易擁擠也在一定程度上加劇了美債收益率的上升幅度。目前10Y美債收益率已經(jīng)超過了標(biāo)普500指數(shù)的股息率，對于配置資金而言美債已具備較強的吸引力，凈多頭指數(shù)也在2月22日收斂至-4，表明投資者對美債的看空情緒已經(jīng)明顯緩和。

綜上分析，短期內(nèi)，由于通脹預(yù)期還有小幅提升的空間，且經(jīng)濟(jì)不會立刻出現(xiàn)明顯放緩，美債收益率有望繼續(xù)小幅上行，但速度會明顯減弱；二季度開始，當(dāng)美國通脹高點過后，伴隨未來通脹預(yù)期回落以及經(jīng)濟(jì)開始邊際放緩，美債收益率大概率再度經(jīng)歷一輪下行。維持此前觀點：2021年底10Y美債收益率大概率處在1.5%-1.8%。

3、美股當(dāng)前不存在嚴(yán)重泡沫，美債收益率上行導(dǎo)致的“殺估值”效應(yīng)有限。

歷史經(jīng)驗顯示，美債收益率快速上行導(dǎo)致的“殺估值”效應(yīng)，主要集中在美聯(lián)儲收緊貨幣政策期間；而貨幣政策寬松周期內(nèi)，美債收益率上行往往伴隨著美股PE的同步上行，背后反映的是盈利預(yù)期的改善。當(dāng)前標(biāo)普500指數(shù)PE處在歷史最高點，主要是因為過去一年盈利大幅萎縮，并且PE并不能反映貨幣環(huán)境的變化。若以標(biāo)普500指數(shù)/美國M2來衡量相對貨幣供應(yīng)量的美股估值，這一比值目前僅處在2017年以來的中位數(shù)水平，仍低于08年和01年。因此，由于巨額貨幣寬松，當(dāng)前美股并不存在嚴(yán)重泡沫，但高PE也確實讓美股更加脆弱。往后看，美股需要較長時間的盈利修復(fù)來消化高估值，因此整體表現(xiàn)不會太好；但鑒于美聯(lián)儲仍將維持寬松、美債收益率后續(xù)上行空間有限，美股不存在持續(xù)大幅回調(diào)的風(fēng)險，對全球股市沖擊也有限。

風(fēng)險提示：美國經(jīng)濟(jì)超預(yù)期強勁；美國通脹超預(yù)期抬升。

（編輯：陳秋達(dá)）