美國經(jīng)濟“值”多高的利率?

本文源自 微信公眾號“一瑜中的”。

主要觀點

一、疫苗—通脹—利率鏈條是根本

美國疫苗接種對疫情起到的控制效果持續(xù)顯現(xiàn)。2月6日美國疫苗單日接種量突破200萬劑/日，2月17日至今接種速度有所放緩，但重癥病例人數(shù)與比重持續(xù)下降，反映疫苗接種對疫情的控制效果持續(xù)顯現(xiàn)。

疫苗有效控制下經(jīng)濟修復預期持續(xù)提升。海外投行與研究機構持續(xù)上調美國2021年GDP增速，彭博一致預期于2月19日由4.1%上調至4.8%，2月25日進一步上調至4.9%。同時美國通脹預期也持續(xù)走高，2021年核心PCE同比增速彭博一致預期由1.7%上調至1.8%，并帶來美債期限溢價走高。

財政刺激計劃作為“肥料”，進一步提升經(jīng)濟修復預期。參議院“預算和解”程序的通過為美國1.9萬億財政刺激計劃落地鋪平道路，意味著復蘇的“肥料”也有了好消息。而近期市場關注度再度轉移到民主黨潛在的2-3萬億美元基建計劃，盡管該計劃目前尚不具備短期落地的概率，但傳遞出的預期也帶來市場對“再通脹”交易熱度的提升。

二、交易面因素是利率快速上行的催化劑

中長期基本面因素之外，短期交易因素是促成昨夜美債利率短期快速上行的催化劑。一方面，7年期美債發(fā)行，投標倍數(shù)創(chuàng)新低，美債需求不足引發(fā)市場拋售情緒。當?shù)貢r間2月25日美國財政部發(fā)行新一期620億美元7年期國債，發(fā)行投標倍數(shù)2.04倍，創(chuàng)2008年以來新低，體現(xiàn)市場對長短美債需求不足，引發(fā)了市場短期的拋售情緒。另一方面，美債期貨當前仍處于凈多頭，利率迅速走高或觸發(fā)踩踏交易。目前10年期美債期貨非商業(yè)持倉處于凈多頭狀態(tài)，利率快速上行時期可能引發(fā)多頭平倉，加速利率走高。

另外，美聯(lián)儲官員對美債利率上行表示無需擔憂，也加劇了市場下跌。2月25日美聯(lián)儲官員講話普遍表露出對經(jīng)濟前景的樂觀，反而弱化了美聯(lián)儲進一步寬松或采取YCC以控制長端收益率的的預期，加劇了市場下跌。

三、展望：經(jīng)濟本身“值”多少利率？

美國當前的經(jīng)濟基本面隱含了多高水平的美債收益率？2020全年10年美債收益率中樞預測值約2%。利用美債美債三因子模型，在中性假設下，全年GDP增速預測值4.9%、CPI預測值2.3%，則對應美債收益率全年預測中樞為2%左右；樂觀假設下，全年GDP增速預測值6.8%、CPI預測值2.3%，則對應美債收益率全年預測中樞為2.7%左右；悲觀假設下，全年GDP增速預測值4.3%、CPI預測值2.9%，則對應美債收益率全年預測中樞為1.7%左右。節(jié)奏上Q1-Q2持續(xù)上行，Q3觸底回落，Q4再度小幅上行。

在基本面之外，美聯(lián)儲的購債行為將是影響后續(xù)美債利率上行加速度的重要因素。2021年1月美聯(lián)儲增持美債規(guī)模達到1月國債凈融資額的1.1倍，即美聯(lián)儲購買量市場上所有的新發(fā)國債，這或是壓制1月在美國經(jīng)濟修復預期已有抬頭的背景下，美債利率未過快上行的主要因素。因此未來美聯(lián)儲若能夠延續(xù)目前購債力度，則有望對長債利率上行幅度形成一定壓制。

四、對美股的影響：短期觸發(fā)下跌，中期回歸盈利。短期來看，目前美股ERP處于歷史極值位，即意味著美股當前估值相對美債是更貴的，美債利率的反彈或將帶來美股向下拐點的開啟，且行業(yè)層面呈現(xiàn)風格均衡的特點。而中期來看，當前美股下跌或屬于短期調整，由于美債利率的走高背后是經(jīng)濟基本面的修復，在基本面向好的支撐下，美股將回歸盈利因子驅動，目前標普500 EPS預期將觸底反彈，并超出疫情前水平。

風險提示：美國疫苗接種進度不及預期，美國財政刺激計劃規(guī)模不及預期

報告目錄

報告正文

疫苗—通脹—利率鏈條是根本

美國疫苗接種對疫情起到的控制效果持續(xù)顯現(xiàn)。2月6日美國疫苗單日接種量突破200萬劑/日，2月17日至今接種速度有所放緩，但重癥病例人數(shù)與比重持續(xù)下降，反映疫苗接種對疫情的控制效果持續(xù)顯現(xiàn)。

疫苗有效控制下經(jīng)濟修復預期持續(xù)提升。海外投行與研究機構持續(xù)上調美國2021年GDP增速，彭博一致預期于2月19日由4.1%上調至4.8%，2月25日進一步上調至4.9%。同時美國通脹預期也持續(xù)走高，2021年核心PCE同比增速彭博一致預期由1.7%上調至1.8%，并帶來美債期限溢價走高。

財政刺激計劃作為“肥料”，進一步提升經(jīng)濟修復預期。我們在《疫苗是根，財政刺激是肥，復蘇是果實》中提到，參議院“預算和解”程序的通過為美國1.9萬億財政刺激計劃落地鋪平道路，意味著復蘇的“肥料”也有了好消息。而近期市場關注度再度轉移到民主黨潛在的2-3萬億美元基建計劃：部分民主黨官員表示民主黨正在討論規(guī)模約2-3萬億的基建計劃，重點集中在基礎設施投資、清潔能源等領域。盡管該計劃目前尚不具備短期落地的概率，但傳遞出的預期也帶來市場對“再通脹”交易熱度的提升。

交易面因素是利率快速上行的催化劑

中長期基本面因素之外，短期交易因素是促成昨夜美債利率短期快速上行的催化劑。一方面，7年期美債發(fā)行，投標倍數(shù)創(chuàng)新低，美債需求不足引發(fā)市場拋售情緒。當?shù)貢r間2月25日美國財政部發(fā)行新一期620億美元7年期國債，發(fā)行投標倍數(shù)2.04倍，創(chuàng)2008年以來新低，體現(xiàn)市場對長短美債需求不足，引發(fā)了市場短期的拋售情緒。另一方面，美債期貨當前仍處于凈多頭，利率迅速走高或觸發(fā)踩踏交易。目前10年期美債期貨非商業(yè)持倉處于凈多頭狀態(tài)，利率快速上行時期可能引發(fā)多頭平倉，加速利率走高。

另外，美聯(lián)儲官員對美債利率上行表示無需擔憂，也加劇了市場下跌。圣路易斯聯(lián)儲行長Bullard表示國債收益率上升可能是一個“好跡象”，反映出經(jīng)濟增長前景與通脹預期的改善。亞特蘭大聯(lián)儲行長Bostic表示不擔心國債收益率上升，從歷史角度來看，利率仍然很低。紐約聯(lián)儲行長威廉姆斯表示對美國經(jīng)濟的中期前景更為樂觀；今年實際GDP增速可能達到幾十年來最強水平。美聯(lián)儲官員對經(jīng)濟前景的樂觀表態(tài)反而弱化了美聯(lián)儲進一步寬松或采取YCC以控制長端收益率的的預期，加劇了市場下跌。

展望：經(jīng)濟本身“值”多少利率？

美國當前的經(jīng)濟基本面隱含了多高水平的美債收益率？2020全年10年美債收益率中樞預測值約2%。利用美債美債三因子模型，將美債收益率定價拆分為實際GDP增速、CPI增速與風險偏好三因子。在中性假設下，我們采用彭博一致預期作為實際GDP增速與CPI增速的預測值；悲觀及樂觀假設下，我們采取主要外資行最新經(jīng)濟預測的高值與低值作為模型預測值。風險偏好（期限溢價）則依據(jù)今年經(jīng)濟修復的強弱分別取歷史相近值。

通過預測可見，在中性假設下，全年GDP增速預測值4.9%、CPI預測值2.3%，則對應美債收益率全年預測中樞為2%左右；樂觀假設下，全年GDP增速預測值6.8%、CPI預測值2.3%，則對應美債收益率全年預測中樞為2.7%左右；悲觀假設下，全年GDP增速預測值4.3%、CPI預測值2.9%，則對應美債收益率全年預測中樞為1.7%左右。節(jié)奏上Q1-Q2持續(xù)上行，Q3觸底回落，Q4再度小幅上行。

在基本面之外，美聯(lián)儲的購債行為將是影響后續(xù)美債利率上行加速度的重要因素。疫情發(fā)生以來，美聯(lián)儲迅速啟動QE，吸納了大量新發(fā)行美債，2020年以來美聯(lián)儲吸納了55%的美債凈發(fā)行額，為美債市場最主要的購買者，2021年1月美聯(lián)儲增持美債規(guī)模達到1月國債凈融資額的1.1倍，即美聯(lián)儲購買量市場上所有的新發(fā)國債，這或是壓制1月在美國經(jīng)濟修復預期已有抬頭的背景下，美債利率未過快上行的主要因素。因此未來美聯(lián)儲若能夠延續(xù)目前購債力度，則有望對長債利率上行幅度形成一定壓制。

另外，外資是否會進一步增持美債也會影響美債收益率上行幅度。2020年3月以來，由于美歐央行同時放松貨幣政策，美德利差收窄，外資持有美債規(guī)模顯著收窄。目前美債境外投資者占美債存量市場比重在30%，是重要的需求方，因此后續(xù)外資購債需求也將是影響美債需求的邊際因素。

對美股的影響：短期觸發(fā)下跌，中期回歸盈利

美股短期走勢受利率上行主導，中期回歸基本面支撐。短期來看，目前美股ERP處于歷史極值位，即意味著美股當前估值相對美債是更貴的，美債利率的反彈或將帶來美股向下拐點的開啟，且行業(yè)層面呈現(xiàn)風格均衡的特點。而中期來看，當前美股下跌或屬于短期調整，由于美債利率的走高背后是經(jīng)濟基本面的修復，在基本面向好的支撐下，美股將回歸盈利因子驅動，目前標普500 EPS預期將觸底反彈，并超出疫情前水平。

（編輯：趙錦彬）