物管行業(yè)龍頭發(fā)展或進一步提速 成功的并購可推動物管公司加速成長

本文轉(zhuǎn)自微信公號“中信證券研究”

文丨陳聰 張全國 李金哲 聯(lián)系人：李宗儒

碧桂園服務(wù)（06098）可能收購藍光嘉寶（02606），或意味著行業(yè)“中段”開啟。相比上一個階段，中小企業(yè)被并購意愿增長，并購可能層出不窮。部分并購發(fā)起方的整合協(xié)同可能更富成效。如果掌握了正確的經(jīng)營方法論，并購可能推動企業(yè)迅速做大做強;如果自身不具備實力，則并購可能加速企業(yè)衰敗。

碧桂園服務(wù)擬并購藍光嘉寶。

碧桂園服務(wù)公告，可能收購藍光嘉寶(02606)64.6%的股權(quán)，對應(yīng)交易總代價暫估值為48.465億元，雙方，但還沒有訂立具有約束力的最終協(xié)議。如根據(jù)可能定價，則藍光嘉寶總體做價75億元。這是行業(yè)中罕見的并購上市公司案例，也是排名較為靠前的開發(fā)企業(yè)罕見出售下屬物業(yè)管理公司控制權(quán)案例。此前，行業(yè)并購以獨立第三方公司為主，以非上市公司為主。這一交易的定價，相當(dāng)于相對藍光嘉寶二級市場交易價格溢There is no final binding agreement between the two sides價近30%，相當(dāng)于藍光嘉寶2020年12.9倍，2021年9.7倍PE，相當(dāng)于藍光嘉寶2020年2.5倍PS(根據(jù)市場對藍光嘉寶的一致預(yù)期)。

預(yù)計獨立發(fā)展熱情下降，更多并購機會閃現(xiàn)。

中小型物業(yè)管理公司獨立上市IPO的熱情，到2020年下半年達到頂峰。然而，我們認(rèn)為這種獨立發(fā)展的熱情在2021年會持續(xù)下降。

第一、物業(yè)管理板塊估值的持續(xù)分化，使得中小企業(yè)會意識到并不存在一二級市場的明顯價差。中小型物業(yè)管理公司的IPO不僅耗費大量費用、人力，還事實上并不能回籠資金;

第二、一些信用評級不高的開發(fā)企業(yè)融資成本有提升，資金鏈緊張，變現(xiàn)輕資產(chǎn)服務(wù)平臺可能性加大;

第三、物業(yè)管理行業(yè)的規(guī)模經(jīng)濟逐漸閃現(xiàn)，大公司在科技系統(tǒng)研發(fā)，供應(yīng)鏈管理，增值業(yè)務(wù)方面頗具優(yōu)勢，中小企業(yè)規(guī)模不經(jīng)濟。我們認(rèn)為，碧桂園服務(wù)收購藍光嘉寶可能只是一個好的開始，行業(yè)即將進入并購頻發(fā)的階段。

可能破解并購困局的新因素。

我們認(rèn)為，并購相比起常規(guī)的全委外拓而言，并不是一種上佳的拓展方式。并購后的整合難題，并購帶來的項目資源樓齡問題，都客觀存在。但當(dāng)一家物業(yè)管理公司探索出適當(dāng)方法論，破解規(guī)模增長的管理瓶頸，掌握了超出同業(yè)的科技能力，尤其是具備提升效率的辦法。則這樣的公司以并購配合外拓，是更好更快的辦法。過去幾年大公司效率和系統(tǒng)的提升，對業(yè)內(nèi)并購失敗經(jīng)驗教訓(xùn)的反思，不簡單追求規(guī)模增長而重視業(yè)務(wù)協(xié)同的思路，都大大化解了并購的隱患。部分龍頭物業(yè)管理公司賬面資金充足，股權(quán)融資空間不小，具備開展并購物質(zhì)基礎(chǔ)。

被并購方可能考慮的幾大因素。

不同的被并購方可能考慮不同因素，但按照重要性排序，一般有三：1)支付對價高低和支付方式;2)并購方品牌實力;3)物業(yè)管理公司后續(xù)整合協(xié)同。由于一部分開發(fā)企業(yè)是資金緊張故出售物業(yè)管理公司，對即時支付能力或高度重視。另一些物業(yè)管理公司畢竟擔(dān)負(fù)了開發(fā)企業(yè)品牌和售后服務(wù)的職能，因此希望并購方品牌具備較高社會美譽度。前一個維度，大市值，高貨幣資金儲備的碧桂園服務(wù)優(yōu)勢最大，融創(chuàng)服務(wù)、保利物業(yè)、華潤萬象生活、金科服務(wù)等也有發(fā)起較大規(guī)模并購的資金條件。后一個維度，萬物云和龍湖智慧服務(wù)則具備明顯優(yōu)勢。

物業(yè)管理作為輕資產(chǎn)行業(yè)，并購成功概率不高。企業(yè)可以充分盡調(diào)，嚴(yán)格投后管理，但仍可能出現(xiàn)并購后關(guān)鍵人員流失，項目流失等情況，還可能出現(xiàn)項目管理隱患，拖累公司整體。碧桂園服務(wù)并購藍光交易能否順利完成也有不確定性。

行業(yè)龍頭發(fā)展或進一步提速，低市占率，低美譽度，低職業(yè)發(fā)展空間，低單盤收入的局面可能很快改觀。

我們重申，我們從不認(rèn)為并購本身有錯，但在行業(yè)發(fā)展初期，當(dāng)時一些公司在完全不理解行業(yè)發(fā)展路徑，毫無品牌積累，不具備業(yè)務(wù)提效方法論的情況下盲目并購，導(dǎo)致規(guī)模臃腫，項目流失，口碑崩盤。在那種情況下，我們才一直主張審慎并購，積極三方外拓。

行業(yè)發(fā)展至今，我們認(rèn)為企業(yè)并購整合經(jīng)驗日漸豐富，尤其是對行業(yè)運行方法論理解力不斷提升。我們相信，并購和第三方外拓可以共同推動好物業(yè)管理公司加速成長。

碧桂園服務(wù)并購藍光嘉寶的估值不算昂貴，盡管可能存在整合難度，但藍光嘉寶未來可獲得的在管面積仍可期。初步判斷，我們認(rèn)為這一并購是機遇多于風(fēng)險。對行業(yè)而言，這開啟了并購加速的發(fā)展中段，我國有望誕生出具備區(qū)域業(yè)務(wù)濃度，具備成規(guī)模復(fù)制品質(zhì)達標(biāo)物業(yè)管理服務(wù)能力的核心物管品牌。我們看好行業(yè)的投資機會，推薦華潤萬象生活（01209），保利物業(yè)（06049），世茂服務(wù)（00873），金科服務(wù)（09666），綠城服務(wù)（02869），碧桂園服務(wù)（06098），永升生活服務(wù)（01995）和新大正。