中金：標普全球(SPGI.US)如何打造“百年老店”？

本文來自“中金點睛”，作者：姚澤宇 蒲寒等。

標普全球公司(SPGI.US)成立于1925年，是全球領先的金融數(shù)據(jù)及信息服務商，在全球35個國家為投資者提供獨立透明的評級、全面的市場數(shù)據(jù)和先進的分析工具，并收取信用評級費用、市場數(shù)據(jù)/分析工具的訂閱費用以及指數(shù)相關的資產(chǎn)掛鉤費用等作為主要收入。公司憑借準入壁壘較高的信用評級服務、用戶體驗出色的全球市場財智和普氏能源資訊業(yè)務以及蓬勃發(fā)展的指數(shù)業(yè)務，服務于資本市場、商品市場和商業(yè)市場。

摘要

把握資本市場發(fā)展機遇，業(yè)務多元化穩(wěn)健增長。標普率先發(fā)現(xiàn)了提供金融信息背后的商機并打開了市場。1929年金融危機后，評級行業(yè)集中度不斷提升，直至1975年被監(jiān)管進一步規(guī)范，標普全球憑借先發(fā)優(yōu)勢與穆迪、惠譽形成美國信用評級市場三大寡頭。標普全球在近一個世紀的發(fā)展中通過內(nèi)生外延不斷擴張，構筑了評級服務(2019年營收占比45%)、市場財智(28%)、普氏能源資訊(14%)和指數(shù)服務(13%)四大板塊，并且各業(yè)務線均在相應市場中取得領先地位。

強大品牌效應下深耕產(chǎn)品，滿足客戶多層次需求。在監(jiān)管準入嚴格的評級服務市場，公司憑借優(yōu)秀的歷史表現(xiàn)和出色的專業(yè)能力形成強大的品牌效應和公信力;公司利用人工智能、大數(shù)據(jù)等技術賦能市場財智，不斷更迭差異化功能、豐富數(shù)據(jù)資源、提升用戶體驗;憑借全面覆蓋各類資產(chǎn)的指數(shù)家族，指數(shù)服務部門的產(chǎn)品豐富度不斷提升;此外，普氏能源資訊和指數(shù)服務一起建立了與全球交易所的合作關系，以延伸產(chǎn)品渠道和拓展全球影響力。

獨到戰(zhàn)略眼光推動外延擴張，敏銳捕捉全球新興機遇。1)通過收購優(yōu)質(zhì)數(shù)據(jù)源和領先技術賦能各項業(yè)務，不斷加寬護城河。2)推進全球化戰(zhàn)略，進軍中國等新興市場。3)抓住ESG興起契機，將ESG提升至公司戰(zhàn)略層面并與各項業(yè)務整合，憑借先進的ESG打分技術(CSA)和專有環(huán)境氣候數(shù)據(jù)庫(Trucost)實現(xiàn)ESG評估、ESG指數(shù)和ESG數(shù)據(jù)及分析工具的全矩陣布局。

公司憑借行業(yè)領先地位實現(xiàn)營收的穩(wěn)健增長，依靠規(guī)模效應和節(jié)流計劃實現(xiàn)經(jīng)營利潤率的持續(xù)提升。2019年實現(xiàn)營業(yè)收入67.0億美元(13~19年CAGR 6.1%)，Non-GAAP凈利潤23.5億美元(13~19年CAGR 16.7%)。公司擁有充沛穩(wěn)健的自由現(xiàn)金流并連續(xù)47年通過派息/回購等方式回饋股東，獲得資本市場認可，當前市值近783億美元，對應P/E(TTM)為33.5倍。

風險

監(jiān)管政策發(fā)生較大變化;宏觀經(jīng)濟波動;行業(yè)競爭加劇。

正文

標普全球：全球金融數(shù)據(jù)及信息服務市場的“百年老店”

標普全球(S&P Global)由麥格勞·希爾金融股份有限公司(McGraw-Hill Financial)于2016年更名而來，為全球35個國家和地區(qū)提供獨立透明的評級、全面的市場數(shù)據(jù)和先進的分析工具。旗下包括標普全球評級(S&P Global Ratings)、標普全球市場財智(S&P Global Market Intelligence)、普氏能源資訊(S&P Global Platts)、標普道瓊斯指數(shù)(S&P Dow Jones Indices)四大業(yè)務線。2019年標普全球?qū)崿F(xiàn)營業(yè)收入67.0億美元(同比增長7.0%)，Non-GAAP凈利潤23.5億美元(同比增長9.3%)。當前市值近783億美元。

圖表：標普全球近年來營業(yè)收入和凈利潤保持穩(wěn)健增長

資料來源：公司公告，中金公司研究部;注：2013年，標準普爾公司(Standard & Poor)所在母公司麥格勞?希爾集團(McGraw Hill Companies)對旗下教育業(yè)務(McGraw-Hill Education)進行出售后，集團更名為麥格勞?希爾金融股份有限公司(McGraw-Hill Financial);2016年麥格勞?希爾金融(McGraw-Hill Financial)更名為標普全球(S&P Global)

圖表：標普全球是金融數(shù)據(jù)及信息服務的綜合提供商

資料來源：公司公告，中金公司研究部;注：湯森路透凈利潤為Non-IFRS口徑，其余公司凈利潤為Non-GAAP口徑;FactSet披露的2019財年業(yè)績?yōu)榻刂?019年8月的歷史12個月業(yè)績

發(fā)展歷程：把握資本市場發(fā)展浪潮，為投資決策提供關鍵信息及分析工具

起步期(1860年~1929年)：抓住資本市場繁榮機遇，初步打開市場

1860年，美國制造業(yè)發(fā)展迅速，資本市場隨之進入空前繁榮期。由此催生了一系列出版公司，致力于向投資者提供公司的財務等信息，其中包括1868年亨利·瓦納姆·普爾(Henry Varnum Poor)與兒子創(chuàng)立的普爾出版公司，按年度披露鐵路公司財務信息;1888年詹姆斯·麥格羅(James H. McGraw)和詹姆斯·希爾(John A. Hill)共同成立的出版公司，覆蓋鐵路、工業(yè)和采礦業(yè)的公司信息;以及1906年路德·李·布雷克(Luther Lee Blake)成立的標準統(tǒng)計局，以索引卡片的形式提供非鐵路公司的財務信息。

除了財務信息外，股票和大宗商品的價格也備受關注。1884年，《華爾街日報》的首任編輯查爾斯? 道(Charles Henry Dow)針對不同行業(yè)的股票編制了不同的指數(shù)，用來衡量該行業(yè)股票的業(yè)績表現(xiàn)，由此產(chǎn)生了道?瓊斯工業(yè)平均指數(shù)(Dow Jones Industrial Average);1909年，沃倫·普拉特(Warren C. Platt)創(chuàng)辦了《國家石油新聞》，并于1923年出版了《普氏石油圖譜》(Platts Oilgram)，成為當時公認影響力較高的石油價格來源。

20世紀20年代，美國進入了短暫的“柯立芝繁榮”。隨之而來的投資熱潮吸引著普爾出版公司和標準統(tǒng)計局投身于企業(yè)債券和政府債券的分析之中。依靠揭示公司和地方政府的信用風險以及投資機會，二者打開了評級業(yè)務的市場。

1929年，專注于出版業(yè)務的麥格羅·希爾出版集團率先上市。

擴張期(1929年~1966年)：金融危機下集中度提升，集團業(yè)務進一步發(fā)展

金融危機給依靠投資者付費的評級行業(yè)帶來了巨大的下行壓力。1941年，普爾出版公司和標準統(tǒng)計局合并成為標準普爾公司。大蕭條后的美國政府大力加強對金融市場的整頓和監(jiān)管，并要求銀行只能購買評價良好的債券，這一方面使得金融機構和企業(yè)獲得評級成為剛需，另一方面也讓個人投資者對于債券的違約風險更加敏感，標普出版的信息手冊訂閱量進一步攀升。

1953年，普氏能源資訊被麥格羅·希爾集團收購，開始將其信息拓展到金屬等其他商品，并逐步向商品市場的專業(yè)信息提供商轉(zhuǎn)型。

指數(shù)業(yè)務也有了新的發(fā)展。1957年，標普編制并發(fā)布了標普500指數(shù)(S&P 500)。與道·瓊斯工業(yè)指數(shù)相比，標普500指數(shù)具備采樣面廣、代表性強、精確度高等優(yōu)勢。

轉(zhuǎn)型期(1966年~1998年)：商業(yè)模式發(fā)生關鍵轉(zhuǎn)變，集團順勢戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型

1966年，標普公司被麥格羅·希爾集團收購，成為其金融服務領域的一個分公司。

1975年，美國證券交易委員會(SEC)設立了準入機制，認定標準普爾、穆迪(Moody's)和惠譽(Fitch)為“國家認可的評級組織”(NRSRO, Nationally Recognized Statistical Rating Organization)，并正式以這三家機構的評級結果為依據(jù)設立監(jiān)管規(guī)定。借此契機，評級機構的商業(yè)模式徹底由投資人付費模式轉(zhuǎn)變?yōu)榘l(fā)行人付費模式。商業(yè)模式的轉(zhuǎn)變使得集團的利潤與收入迅速增長。麥格羅·希爾集團此時也果斷地進行了戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，使得金融信息服務逐漸成為集團的業(yè)務核心。

成熟期(1998年至今)：外延內(nèi)生走向成熟，拓展全球化戰(zhàn)略布局

1998年，集團CEO哈羅德·麥格羅三世(Harold McGraw III)對旗下各業(yè)務進行整合，并著力推動集團的海外擴張。2012年，標普指數(shù)公司與道瓊斯指數(shù)公司合并成為標普道瓊斯指數(shù)，公司指數(shù)業(yè)務走向成熟。同時，集團逐步剝離教育、出版等盈利能力偏低的業(yè)務，向?qū)I(yè)的金融數(shù)據(jù)及信息服務提供商轉(zhuǎn)型。2015年，集團收購提供金融數(shù)據(jù)和分析工具的SNL Financial，并與1999年成立的S&P Capital整合，建立市場財智部門。

2016年，集團正式更名為標普全球。標普全球憑借強大的外延內(nèi)生能力不斷擴張，于2019年正式進軍中國市場。

圖表：標普全球發(fā)展歷程示意圖

資料來源：公司公告，中金公司研究部

商業(yè)模式：旗下?lián)碛性u級服務、市場財智、指數(shù)服務和普氏能源資訊四大業(yè)務

標普全球目前有四條業(yè)務線：1)評級服務(S&P Global Ratings)，主要為投資者、發(fā)行人和其他市場參與者提供信用評級、評級相關研究和評級咨詢服務。2)市場財智(S&P Global Market Intelligence)，旨在為投資者提供市場數(shù)據(jù)、行業(yè)信息以及分析工具。3)普氏能源資訊(S&P Global Platts)，主要提供能源和商品市場的信息、基準價格評估和分析工具。4)指數(shù)服務(S&P Dow Jones Indices)，主要為投資者提供投資產(chǎn)品或監(jiān)測市場所需的各類指數(shù)，以及指數(shù)相關的數(shù)據(jù)和研究。

圖表：標普全球各業(yè)務營收分布

資料來源：公司公告，中金公司研究部

圖表：標普全球各業(yè)務營收均處于行業(yè)領先位置

資料來源：公司公告，中金公司研究部。注：Factset為2019財年營業(yè)收入，即截至2019年8月的12個月營業(yè)收入，其余均為截至2019年12月的12個月營業(yè)收入

評級服務(S&P Global Ratings)

標普全球評級服務對發(fā)行人和債項授予信用評級，反映其對于發(fā)行主體及其債務信用狀況的前瞻性意見。

評級服務的商業(yè)模式主要為發(fā)行人付費模式，其相較投資人付費模式具有以下優(yōu)勢：1)對投資者而言，可以獲取公開的評級結果和評級方法論;2)對發(fā)行人而言，繳納評級費用即可獲得進入融資市場的機會;3)對評級機構而言，可以更全面地了解公司的治理情況，同時帶來更大的營收體量。然而，發(fā)行人付費模式也帶來了利益沖突，評級機構有動力為取悅客戶、搶占市場或出售咨詢服務而提高評級結果。為此，標普信評采取了一系列措施以保障獨立性，如在信評分析師團隊和商務拓展團隊間建立嚴格的防火墻等。

標普全球評級業(yè)務的收入分為交易收入和非交易收入。

交易收入：針對以發(fā)行為目的的評級收取費用，主要為債項評級。具體包括收取新發(fā)行債券的信用評級費用、借款企業(yè)信用評級費用和信用估計費用，交易收入由債券發(fā)行量驅(qū)動。

非交易收入：主要包括信用評級的跟蹤費用、主體評級費用和咨詢分析服務費用等。非交易收入一般來說比較穩(wěn)定，主要受到各項服務的價格以及具體合同條款等的影響。

圖表：標普全球評級服務收入分布(按類型)

資料來源：公司公告，中金公司研究部

在地域分布方面，評級服務在美國以外地區(qū)的收入占比保持在40%以上，且在美國市場和歐洲、中東和非洲(EMEA)市場有著較高的滲透率(以年度經(jīng)標普評級的新發(fā)行債券金額占年度經(jīng)評級新發(fā)行債券總金額的比重計算)。公司重視在滲透率較低的亞太地區(qū)的戰(zhàn)略布局，包括拓展印度控股公司CRISIL Limited的業(yè)務，以及進軍中國市場等。

圖表：評級服務在美國債券市場的滲透率

資料來源：公司公告，中金公司研究部

圖表：評級服務在EMEA債券市場的滲透率

資料來源：公司公告，中金公司研究部

圖表：評級服務在亞太債券市場的滲透率

資料來源：公司公告，中金公司研究部

市場財智(S&P Global Market Intelligence)

標普全球市場財智提供有關公司、行業(yè)和金融市場的全面數(shù)據(jù)和實用分析工具，幫助投資者了解市場動態(tài)、把握投資機會、評估投資風險以及跟蹤投資組合績效等。

市場財智有三種產(chǎn)品：1)桌面服務(Desktop)：包括S&P Capital IQ和SNL平臺、行業(yè)新聞和第三方研究報告。2)信用風險分析工具(Credit Risk Solutions)：提供信用打分模型和分析工具等，幫助投資者評估和跟蹤各類信用風險。3)數(shù)據(jù)管理工具(Data Management Solutions)：提供差異化數(shù)據(jù)庫的使用和調(diào)取、數(shù)據(jù)篩選和分析、以及應用程序編程接口(API, Application Programming Interface)等功能。

市場財智業(yè)務的收入來源于訂閱收入(占2019年部門收入97%)、非訂閱收入(2%)和資產(chǎn)掛鉤費(1%)。訂閱收入主要包括使用各類數(shù)據(jù)庫和分析工具、閱讀第三方研究報告等的費用。非訂閱收入主要來自于咨詢和分析服務。市場財智的客戶主要來自于商業(yè)銀行與保險、投資銀行和投資管理等金融市場部門。

圖表：標普全球市場財智收入分布(按產(chǎn)品)

資料來源：公司公告，中金公司研究部

圖表：標普全球市場財智收入分布(按客戶類型)

資料來源：公司公告，中金公司研究部

普氏能源資訊(S&P Global Platts)

普氏能源資訊是領先的能源與大宗商品市場信息、基準價格和分析服務提供商，覆蓋范圍包括石油和天然氣、電力、煤炭、船運、石化、金屬和農(nóng)業(yè)。

普氏能源資訊是評定現(xiàn)貨和期貨市場基準價格的重要機構。從原油、成品油到鐵礦石，再到新推出不久的氧化鋁、焦煤等眾多大宗商品，在市場交易中都以普氏的估價作為交易基礎。普氏的客戶來源穿透商品市場交易的各個環(huán)節(jié)，包括上游的勘探、開采和生產(chǎn)部門，中游的運輸和公用事業(yè)部門，下游的精煉和渠道銷售部門以及市場交易和政府監(jiān)管部門。

普氏能源資訊的收入主要為訂閱收入(占2019年部門收入的92%)，其余部分來自銷售特許使用費(7%)和非訂閱收入(1%)。1)訂閱收入來源于基準價格及評估、市場報告和分析工具的訂閱費用。2)銷售特許使用費由使用普氏的價格基準發(fā)行金融產(chǎn)品以及衍生品的交易所提供。3)非訂閱收入來自會議贊助、咨詢服務等其他活動。

圖表：標普全球普氏能源資訊收入分布(按行業(yè))

資料來源：公司公告，中金公司研究部

圖表：標普全球普氏能源資訊收入分布(按客戶類型)

資料來源：公司公告，中金公司研究部;注：數(shù)據(jù)截至2019年

指數(shù)服務(S&P Dow Jones Indices)

2008年全球金融危機后，被動投資迅速興起。指數(shù)基金和資產(chǎn)管理者需要向指數(shù)提供商支付創(chuàng)建和維護指數(shù)的費用，標普全球、MSCI、富時羅素作為全球最大的三家指數(shù)提供商，在市場上的話語權越來越大。

指數(shù)服務的收入主要三種類型：1)資產(chǎn)掛鉤費用：包括ETF和共同基金推出指數(shù)相關產(chǎn)品投資的許可費，以及場外交易衍生品和結構性產(chǎn)品的年度或單次發(fā)行費用。2)訂閱費用：將指數(shù)數(shù)據(jù)用于投資組合基準的訂閱費用，以及定制指數(shù)費用。3)銷售特許使用費：根據(jù)交易所衍生品的交易量收取銷售特許使用費。

圖表：標普全球指數(shù)服務相關資產(chǎn)已達15.6萬億美元

資料來源：公司公告，中金公司研究部; 注：2019年數(shù)據(jù)

圖表：標普全球指數(shù)服務收入分布(按類型)

資料來源：公司公告，中金公司研究部; 注：2019年數(shù)據(jù)

財務表現(xiàn)：業(yè)務多元創(chuàng)收能力強大，穩(wěn)健現(xiàn)金流回饋股東

收入來源廣泛，各項業(yè)務保持穩(wěn)步增長

從業(yè)務板塊角度來看：評級業(yè)務進入成熟階段、增長穩(wěn)定，2011~2019年CAGR達7%。;市場財智不斷內(nèi)生外延，整合了公司各項業(yè)務的數(shù)據(jù)資源，2011~2019年CAGR為8%;受被動投資興起的帶動，指數(shù)業(yè)務成為近年來增長最快的板塊，2011~2019年CAGR達14%;普氏能源資訊作為商品市場重要的價格、基準和信息提供商，收入基本保持穩(wěn)定。

圖表：標普全球評級服務收入變化(2011~2019)

資料來源：公司公告，中金公司研究部

圖表：標普全球市場財智收入變化(2011~2019)

資料來源：公司公告，中金公司研究部，注：公司于3Q15并購SNL Financial，為保持可比性追溯調(diào)整了2009~2015年之間的收入

圖表：標普全球普氏能源資訊收入變化(2011~2019)

資料來源：公司公告，中金公司研究部

圖表：標普全球指數(shù)服務收入變化(2011~2019)

資料來源：公司公告，中金公司研究部

從行業(yè)分布角度來看：標普全球的客戶行業(yè)分布十分廣泛，既包括金融行業(yè)的各個部門，也包括消費、傳媒、能源和大宗商品等行業(yè)，其中來自非金融行業(yè)客戶收入占到整體收入的約60%。在具體業(yè)務部門中，評級服務的客戶行業(yè)分布最為廣泛，指數(shù)服務客戶來源則相對集中。這樣的收入分布有利于進一步穩(wěn)定、平衡公司整體層面的收入，增強對抗周期和行業(yè)風險事件的能力。

從地域分布角度來看：美國仍是標普全球的主要市場，2019年占收入比重為59%。歐洲是第二大市場，2019年收入占比為25%，亞洲次之，2019年收入占比為11%。加拿大和拉丁美洲2019年收入合計占比5%。

圖表：標普全球各業(yè)務客戶行業(yè)分布

資料來源：公司公告，中金公司研究部;注：公司根據(jù)部門收入和年度合同價值估算，數(shù)據(jù)截至2019年

圖表：標普全球收入地域分布

資料來源：公司公告，中金公司研究部

節(jié)流措施提高運營效率，盈利能力行業(yè)領先

標普全球相比同行具有出色的利潤率，這與其行業(yè)領先地位、出色的議價能力和輕資本模式相關。同時，管理層采取了一系列措施提高運營效率，包括在2018年推出了3年節(jié)省1億美元的節(jié)流計劃。具體措施包括但不限于優(yōu)化辦公區(qū)域占地面積、改進采購流程、降低IT基礎架構成本等。截至2019年12月，公司已經(jīng)節(jié)省了8500萬美元。

圖表：標普全球營業(yè)成本占收入比重

資料來源：公司公告，中金公司研究部

圖表：標普全球銷售、管理及行政費用占收入比重

資料來源：公司公告，中金公司研究部;注：2014年，公司支付了16億美元的監(jiān)管和解費用(legal and regulatory settlements)、8600萬美元的重組費用(restructuring charges)和400萬美元與公司發(fā)展相關的專業(yè)費用(professional fees related to corporate development activities)

圖表：標普全球各業(yè)務營業(yè)利潤率行業(yè)對比

資料來源：公司公告，中金公司研究部。注：選取GAAP Operating Profit Margin作為比較基準以保持可比性;MSCI為公司整體營業(yè)利潤率，包括分析工具和其他部門

充足自由現(xiàn)金流量為基礎，連續(xù)47年派息回饋股東

穩(wěn)健的收入和強大的盈利能力使得標普全球擁有充足的自由現(xiàn)金流量，2019年標普全球自由現(xiàn)金流達到25億美元。公司主要將現(xiàn)金用于股息派發(fā)、回購，以及潛在的并購計劃。自2018年來，管理層通過股息派發(fā)或回購方式，將每年自由現(xiàn)金流的75%或以上返還給股東。

圖表：標普全球返還給股東的現(xiàn)金

資料來源：公司公告，中金公司研究部。注：調(diào)整后自由現(xiàn)金流量不包含出售業(yè)務所獲得的稅收收益(Tax on gain from sale of J.D. Power、SPSE and CMA、SPIAS and RigData)、監(jiān)管和法律相關損益(Payment of legal and regulatory settlement、Legal settlement insurance recoveries、Tax benefit from legal settlements)等

圖表：標普全球股息支付率變化

資料來源：公司公告，中金公司研究部。注：股息支付率=股息/歸屬于母公司的凈利潤

公司估值變化

2002~2006年，標普全球處于穩(wěn)步增長期，期間平均P/E(TTM)為22x，市值從約100億美元逐步提升至約240億美元。2007年次貸危機的爆發(fā)使得評級機構的公信力受到質(zhì)疑。直到危機發(fā)生前，國際三大評級機構仍然把以次級抵押貸款為基礎資產(chǎn)的結構化金融產(chǎn)品評為高信用等級，對投資者產(chǎn)生誤導。2007~2011年期間，公司增長放緩，期間平均P/E(TTM)保持在15x左右，市值降至最低100億美元以下的水平。2012~2015年，隨著公司逐漸剝離盈利能力較低的業(yè)務(2013年3月出售其教育業(yè)務)，公司市值和估值倍數(shù)同步提升，期間平均P/E(TTM)回升至23x，市值一度超越300億美元。2015年2月3日，公司向美國司法部等支付總計15億美元，和解了有關其在金融危機之前涉嫌評級欺詐的指控。2016~2020年，隨著公司正式更名為“S&P Global”，標普全球?qū)崿F(xiàn)了向金融數(shù)據(jù)及信息提供商的轉(zhuǎn)型，進入新的穩(wěn)健增長期，期間平均P/E(TTM)提升至27x的水平，市值受到盈利驅(qū)動快速提升，一度達到近900億美元，并有進一步增長的趨勢。

圖表：2002~2020年標普全球市盈率與市值變化

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表：標普全球主要財務數(shù)據(jù)

資料來源：公司公告，中金公司研究部;注：公司收入為2018年4月收購的Kensho的業(yè)績;公司內(nèi)部沖銷為市場財智向評級部門支付的使用和分發(fā)評級內(nèi)容和數(shù)據(jù)的費用

歷史積淀成就權威聲譽，深耕產(chǎn)品完善客戶體驗

先發(fā)優(yōu)勢累積強大公信力，嚴格準入評級行業(yè)壁壘高企

標普全球評級能夠長期在國際信用評級市場上保持其領先地位，一方面由于優(yōu)秀的歷史表現(xiàn)可以為其做背書，另一方面受益于監(jiān)管的嚴格準入制度。此外，標普全球建立的評級方法論和專業(yè)能力出色的分析師團隊為其準確識別信用各風險要素、真實反映不同級別的違約風險提供保障。

優(yōu)秀歷史表現(xiàn)積累強大公信力：數(shù)據(jù)表明，標普評級在歷史上給出的評級準確性較高。1981~2019年，被標普評級為AAA級的企業(yè)債券，5年內(nèi)的累計違約率僅為0.35%;1976~2019年，被標普評級為AAA-級結構化產(chǎn)品，5年內(nèi)的累計違約率為3.65%。優(yōu)秀的歷史表現(xiàn)是標普品牌效應和公信力的重要基礎。

圖表：1981~2019年經(jīng)標普評級的企業(yè)債券平均累計違約情況

資料來源：公司公告，中金公司研究部

圖表：1976~2019年經(jīng)標普評級的結構化產(chǎn)品平均累計違約情況

資料來源：公司公告，中金公司研究部

監(jiān)管準入門檻加高護城河：1975年，美國SEC確定穆迪、標普和惠譽為首批獲“國家認可的評級組織”(NRSRO)資質(zhì)的評級機構，并將其評級結果納入了聯(lián)邦證券監(jiān)管法律體系。三者憑借著監(jiān)管保護迅速成為美國市場的寡頭，直至2003年，DBRS Inc才成為第4個被納入NRSRO的評級機構。截至2020年11月30日，在SEC注冊的NOSRO共有9家，標普全球獨占50%的市場份額，且在企業(yè)、金融機構以及政府債券的評級中更占優(yōu)勢。

圖表：9家納入NRSRO的評級機構概況

資料來源：SEC，中金公司研究部。注：數(shù)據(jù)截至2020年11月30日

圖表：NRSRO市場份額情況

資料來源：SEC，中金公司研究部。注：市場份額按該NRSRO存量信用評級金額與各NRSRO存量信用評級總金額計算，數(shù)據(jù)截至2019年12月31日

分析師驅(qū)動的評級方法論，團隊專業(yè)能力過硬：評級機構的評級方法論一般分為模型驅(qū)動的評級(Model driven ratings)和分析師驅(qū)動的評級(Analyst driven ratings)。模型驅(qū)動的評級專注于定量數(shù)據(jù)，主要依靠公開財務報表和監(jiān)管文件中的數(shù)據(jù)，并將其納入數(shù)學模型中進行量化分析。標普全球采用分析師驅(qū)動的評級方法，將定性分析和定量分析相結合。在接到評級對象發(fā)出的申請后，標普會成立一個5~7名專業(yè)分析人員組成的評級委員會。團隊從發(fā)行人的公告以及其與管理層的訪談中獲取、驗證信息，并使用該信息分析、判斷發(fā)行人實體的財務狀況以及風險管理策略。

圖表：標普全球分析師驅(qū)動的評級方法論

資料來源：公司公告，中金公司研究部

圖表：標普全球分析師在企業(yè)評級過程中考察的因素

資料來源：公司公告，中金公司研究部

用戶體驗決定市場財智未來，不斷更迭數(shù)據(jù)庫和分析技術

市場財智致力于打造金融信息的一站式平臺，集成其評級數(shù)據(jù)、指數(shù)數(shù)據(jù)和差異化的第三方數(shù)據(jù)，同時提供強大的分析工具。市場財智通過不斷引入更豐富的數(shù)據(jù)源和前沿分析技術，滿足用戶的多樣化需求，提升用戶量和客單價;通過不斷更新產(chǎn)品形態(tài)適配不同辦公環(huán)境、使用人工智能、大數(shù)據(jù)等提升交互體驗，提升用戶粘性和替代成本。

引入數(shù)據(jù)庫和前沿分析技術，滿足用戶多樣化需求：數(shù)據(jù)源方面，標普全球于2018年收購了Panjiva，并將其差異化的供應鏈數(shù)據(jù)集成到市場財智中，使得市場財智可以滿足更加多元化的用戶需求：用戶可以在市場財智中找到上下游企業(yè)和競爭對手的信息、發(fā)現(xiàn)潛在的供應鏈風險、甚至篩選值得信賴的供應商。分析工具方面，在收購Kensho后，市場財智通過自然語言處理、可視化、以及高級搜索(Omnisearch)等人工智能技術賦能分析工具，使用戶能夠以更快的速度獲得更優(yōu)質(zhì)的答案。

簡單易用，產(chǎn)品交互注重用戶體驗：除了差異化數(shù)據(jù)和前沿分析工具，市場財智的整個設計都以用戶的工作流程為核心，力求提供出色的用戶體驗。不同于彭博(Bloomberg)復雜的命令行輸入模式，Capital IQ從用戶角度出發(fā)，交互方式簡單易用，減少了培訓時間和安裝成本;提供多終端應用，滿足金融人士出差期間的信息獲取需求。此外，平臺采用的開放式架構可以讓企業(yè)用戶直接從網(wǎng)頁和辦公軟件中獲得數(shù)據(jù)，并將其擴展到自有系統(tǒng)中，使得工作銜接更流暢。

圖表：市場財智不同終端界面示意圖

資料來源：公司公告，中金公司研究部

圖表：市場財智平臺集成的信息一覽

資料來源：公司公告，中金公司研究部

圖表：金融信息終端Capital IQ、FactSet、Bloomberg和Refinitiv Ekion對比分析

資料來源：WallStreetPrep，Burton-Taylor Consulting，Bloomberg，公司公告，中金公司研究部;注：ASV為年度訂閱量(Annual Subscription Value);數(shù)據(jù)為2019年數(shù)據(jù)

完善指數(shù)體系以豐富投資選擇，與全球交易所建立合作關系

指數(shù)服務和普氏能源資訊憑借先發(fā)優(yōu)勢和對資本市場、商品市場的深入理解，在各自的領域均處于領先地位。標普全球與世界各地交易所建立了緊密聯(lián)系，有利于其進一步全球化擴張、提升服務全球投資者的能力。

豐富指數(shù)產(chǎn)品體系，滿足投資者多樣化需求：標普全球指數(shù)服務已經(jīng)建立起了一套層級化的指數(shù)產(chǎn)品布局。公司抓住被動投資興起的機遇，從核心指數(shù)如標普500指數(shù)入手，鞏固用戶基本盤;同步推廣新興指數(shù)如ESG指數(shù)、多資產(chǎn)指數(shù)以及定制化指數(shù)，提供豐富的投資選擇，全方位滿足投資者個性化需求;并向全球投資者提供全面、多樣的指數(shù)數(shù)據(jù)和相關研究。

圖表：標普全球指數(shù)服務產(chǎn)品布局體系

資料來源：公司公告，中金公司研究部

圖表：標普全球指數(shù)家族一覽

資料來源：公司公告，中金公司研究部

與全球股票、商品交易所建立合作關系：無論是指數(shù)服務，還是普氏能源資訊，與交易所的合作關系始終至關重要。對于二者來說，交易所是其重要的客戶和分發(fā)渠道，與各地交易所建立長期合作關系可以將各交易所的對本地市場的了解和專業(yè)知識與標普國際認可的品牌相結合，更好地觸達全球投資者群體。此外，對普氏能源資訊來說，交易所在衍生品合約創(chuàng)建的過程中使用普氏能源價格，能夠提升普氏能源資訊在大宗商品市場的定價權，擴充國際影響力。

圖表：標普全球指數(shù)服務與各交易所合作關系

資料來源：公司公告，中金公司研究部

圖表：標普全球普氏能源資訊與各交易所合作關系

資料來源：公司公告，中金公司研究部

持續(xù)外延擴張，“橫縱雙向”把握新機會

專注優(yōu)質(zhì)數(shù)據(jù)和前沿技術，加寬各業(yè)務護城河

收購是標普全球擴張的重要手段。標普全球的收購始終圍繞著四大業(yè)務主線進行，致力于尋找差異化的數(shù)據(jù)源和前沿的分析技術，用以賦能自身的各項業(yè)務，加寬護城河。如2015年收購的SNL Financial，憑借其豐富的行業(yè)數(shù)據(jù)和深入分析與Capital IQ共同組成了今天的標普全球市場財智;2018年收購的Panjiva Inc.，其專有數(shù)據(jù)庫匯集了全球供應鏈活動和信息，跟蹤了數(shù)萬億美元的商品流動，能夠為標普全球的企業(yè)客戶提供更完備的全球貿(mào)易信息，增強市場財智業(yè)務的數(shù)據(jù)的差異性和競爭力;2019年收購的RobecoSAM的ESG Ratings使得標普全球擁有了最先進的ESG評分方法之一——企業(yè)可持續(xù)性評估(CSA, Corporate Sustainability Assessment)技術，為提供更加精確的ESG評級、更加豐富的ESG指數(shù)產(chǎn)品和功能更加完備的ESG數(shù)據(jù)和分析工具打下技術基礎。

此外，標普近年還創(chuàng)造了兩個備受關注的收購交易：

2018年人工智能收購案：2018年3月，美國智能投研先行者Kensho被標普全球以5.5億美元收購, 創(chuàng)造了當年人工智能領域最大的一筆收購交易。Kensho利用機器學習簡化金融分析，旗下名為Warren的算法能夠通過高級搜索發(fā)現(xiàn)市場中的相關性和套利機會。Kensho具體可從以下三個場景賦能標普全球的業(yè)務：1)機器學習：應用人工智能技術幫助用戶準確地組織、清理數(shù)據(jù)，快速形成新的數(shù)據(jù)集，并實現(xiàn)對其他數(shù)據(jù)源的智能交叉引用。2)自然語言處理：為金融業(yè)定制的語音轉(zhuǎn)文本產(chǎn)品，能夠處理相對復雜的情景，包括專業(yè)術語、口音、數(shù)字、貨幣和產(chǎn)品名稱，甚至是口語上的斷斷續(xù)續(xù)和自我糾正。3)數(shù)據(jù)可視化：從大量不同來源、未經(jīng)分類的文本中自動提取相關信息，建立高度結構化的、可比的數(shù)據(jù)集。

2020年大宗收購案：2020年12月，標普全球和IHS Markit達成確定性協(xié)議，將以440億美元并購IHS Markit。IHS Markit是全球領先的信息服務和市場研究公司，提供包括采購經(jīng)理指數(shù)(PMI)在內(nèi)的關鍵數(shù)據(jù)、信息和咨詢服務。IHS Markit具體業(yè)務包括金融服務(2019年收入占比39%)、運輸(27%)、能源(21%)和市場咨詢(11%)，其中：金融服務部門為前、中、后臺的金融專業(yè)人士提供定價、指數(shù)、估值、研究、軟件等服務，和標普全球市場財智在目標客戶和服務內(nèi)容方面高度重疊，能夠進一步拓展市場財智的金融數(shù)據(jù)覆蓋和市場分析能力;能源部門(21%)提供能源行業(yè)的市場預測、分析工具和咨詢服務，其在精煉、電力、煤炭等具體領域的數(shù)據(jù)分析能力將成為普氏能源資訊的基準價格評估強有力的補充和支持。

圖表：2015年~2020年標普全球主要收購一覽

資料來源：公司公告，中金公司研究部

拓展海外戰(zhàn)略布局，進入機遇與挑戰(zhàn)并存的中國市場

2019年1月28日，央行營業(yè)管理部發(fā)布公告，對標普全球在北京設立的全資子公司——標普信用評級(中國)有限公司予以備案[1];同日，中國銀行間市場交易商協(xié)會公告接受其進入銀行間債券市場開展債券評級業(yè)務的注冊，標志標普全球正式以外商獨資的身份出現(xiàn)在國內(nèi)信用評級市場。2020年10月22日，標普信用評級(中國)有限公司宣布已在中國證券監(jiān)督管理委員會完成從事證券評級業(yè)務的備案，成為首家完成此備案登記的外商獨資評級機構。標普信評中國目前可以開展的評級業(yè)務包括：企業(yè)債券及企業(yè)發(fā)行人的評級、金融機構及其金融債券的評級、結構化金融產(chǎn)品的評級和熊貓債(境外機構在中國發(fā)行的以人民幣計價的債券)的評級。

中國是世界第二大債券市場。隨著中國金融市場的國際化程度不斷提升，境外投資者投資中國的意愿與日俱增?？尚刨嚨脑u級是完善的市場基礎設施不可缺少的要素，境外投資者希望能夠使用他們信任、熟悉的評級符號和評級體系理解中國境內(nèi)發(fā)債主體的信用資質(zhì)、參與中國債券的投資。國際三大信用評級機構都希望能夠把握中國這一強勁增長機會，在標普之前，穆迪就通過持有中誠信30%的股份在中國開展業(yè)務。標普信評作為首家獲準開展境內(nèi)債券評級業(yè)務的外商獨資機構，著眼于在中國謀求長期發(fā)展，使之成為公司未來的增長點。

圖表：各國境內(nèi)外債券余額合計

資料來源：國際清算銀行，中金公司研究部;注：數(shù)據(jù)截至2020年6月

圖表：境外投資者持有中國債券金額

資料來源：公司公告，中金公司研究部;注：數(shù)據(jù)截至2019年

全面整合ESG進入業(yè)務閉環(huán)，把握新興機會

越來越多的投資者和專業(yè)投資機構將環(huán)境，社會與治理(ESG, Environmental, Social and Governance)因素納入公司研究和投資決策的框架。根據(jù)中證指數(shù)2021年2月1日發(fā)布的《2020年ESG投資發(fā)展報告》，截至2020年底，美國共有ESG ETF 82只，總規(guī)模530億美元，同比增長236%。其中，新發(fā)ESG ETF 23只，規(guī)模為14億美元。2016年以來新增產(chǎn)品數(shù)量與規(guī)模分別占全部ESG ETF的88%與81%，發(fā)展勢頭強勁。

圖表：美國ESG ETF歷年產(chǎn)品數(shù)目與規(guī)模

資料來源：ETF.com，中證指數(shù)，中金公司研究部

面對高速增長的新興機會，標普全球?qū)SG提升到公司戰(zhàn)略層面，并將其融入各業(yè)務部門之中。通過ESG評級、ESG數(shù)據(jù)和分析工具、ESG指數(shù)、以及能源咨詢服務，幫助客戶順利將ESG與其投資目標或戰(zhàn)略目標之間建立起緊密聯(lián)系。

先進的CSA評分技術：2020年，標普全球從RobecoSAM中收購的ESG評級業(yè)務增強了標普全球ESG評級的實力，其中核心技術就是企業(yè)可持續(xù)發(fā)展評估技術(CSA)。CSA是對公司可持續(xù)發(fā)展實踐的年度評估，它涵蓋了不同的行業(yè)特定的ESG標準，能夠?qū)⑵髽I(yè)的ESG因素量化為得分，全面反映企業(yè)的ESG表現(xiàn)。CSA技術賦能下的標普ESG評級能夠具體指出下公司潛在的財務風險，以及各ESG因素如何影響公司及利益相關者。

專注環(huán)境數(shù)據(jù)及分析的Trucost：2016年，標普全球以約1800萬美元的價格收購了提供碳和環(huán)境數(shù)據(jù)及分析的Trucost。Trucost具體從以下三個方面賦能標普全球的ESG戰(zhàn)略：1)投資組合分析：調(diào)取、提供與投資組合所在的行業(yè)相關的ESG數(shù)據(jù)、研究和新聞，為投資組合分析加入ESG視角。2)ESG績效報告：根據(jù)市場上先進標準(如氣候相關金融信息披露工作組(TCFD)的建議)披露公司或投資組合的ESG表現(xiàn)，自動生成ESG績效報告。3)ESG指數(shù)：Trucost專有的碳、環(huán)境及氣候數(shù)據(jù)庫還可以運用于生成ESG指數(shù)，具體包括標普巴黎協(xié)定及氣候轉(zhuǎn)變系列指數(shù)(S&P Paris-Aligned & Climate Transition Index series)和碳效率系列指數(shù)(Carbon Efficient Index series)。

圖表：標普全球ESG戰(zhàn)略框架

資料來源：公司公告，中金公司研究部

（編輯：玉景）