中金：美債利率上行過快的挑戰(zhàn)

本文來自微信公眾號“Kevin策略研究”，作者：KevinLIU。

隔夜美債市場出現(xiàn)大幅波動，債券市場遭到拋售推動長端美債快速收高，10年美債利率不僅突破關(guān)鍵關(guān)口1.5%，更是在盤中一度創(chuàng)下1.61%的高點，為2020年疫情爆發(fā)以來的新高。債券的劇烈波動迅速跨資產(chǎn)蔓延到其他資產(chǎn)，導(dǎo)致美股市場特別是成長股大跌，納斯達克大跌3.5%，道瓊斯和標普500指數(shù)分別下跌1.8%和2.5%。板塊層面，估值偏高、對利率上行敏感的可選消費、科技、通信服務(wù)等成為重災(zāi)區(qū)，避險板塊如公用事業(yè)、醫(yī)療保健、以及受益于利率上行的銀行等跌幅相對較少。同時，黃金大跌，美元走高。

主要資產(chǎn)價格的大幅波動的源頭依然是債券利率上行，與近期市場擔憂增長預(yù)期向好和通脹走高推升利率、進而可能壓制估值拖累市場的擔憂一脈相過程，只不過其變化速度一下子劇烈起來，這也值得我們警惕。我們此前多次提示過，除了絕對水平外，利率的變化速度也至關(guān)重要，其本質(zhì)上反映了債券資產(chǎn)的波動。

因此，針對當前最新的情況，我們點評如下，供大家參考。

一、利率為何快速上行？突破關(guān)鍵關(guān)口后的連鎖反應(yīng)

大方向上，美債長端利率的上行，與近期全球整體疫情改善、疫苗接種加速、美國新一輪1.9萬億財政刺激漸行漸近背景下，增長和通脹預(yù)期進一步向好的大方向一致，在這一點上市場已經(jīng)形成較為充分的共識預(yù)計。

不過，隔夜利率突然加速上行，我們認為不排除與債券利率突破關(guān)鍵關(guān)口后觸發(fā)一些錨定在此點位的倉位和衍生品、甚至程序化交易指令后的連鎖反應(yīng)，而并非完全的基本面因素，畢竟目前來看，美債長端利率的投機性頭寸依然為凈多頭，利率的突然上行會使其面臨壓力。因此，這也我們提示短期需要關(guān)注突破關(guān)鍵關(guān)口后的原因。

二、利率上行有多快？波動接近2倍標準差

我們一再強調(diào)，利率絕對水平是一方面，在一定意義上，利率上行的速度更為關(guān)鍵，因為過快上行的利率意味著債券市場經(jīng)歷劇烈的波動，而這一波動又會跨資產(chǎn)的“傳染”到其他資產(chǎn)，這一點與2018年2月初美債利率快速突破2.8%引發(fā)的波動極為相似。

那么，隔夜債券利率的波動有多快呢？如果以1.61%的高點計，10年國債的波動率已經(jīng)接近過去一年的2倍標準差，已經(jīng)高于我們利率上行信號1.5倍標準差的“警戒水平”，2018年初最高接近2.5倍。一般而言，從歷史經(jīng)驗看，高于這一閾值警戒水平通常會對市場帶來擾動。在此背景下，債券期貨隱含的波動率也升至疫情以來的高點。

三、實際利率上行的挑戰(zhàn)：真實融資成本走高不利于黃金和高估值部分

在此輪利率走高的過程中，還有一個特點是以實際利率為主，而并非市場所泛指的通脹預(yù)期，這一點與我們提示的情形一致。相比1月初的低點，10年名義美債利率已經(jīng)上行超過45個基點，而實際利率貢獻了近43個基點，通脹預(yù)期則基本持平。黃金近期的走勢就是一個很好的佐證，因為通脹預(yù)期為主的利率上行（隱含實際利率承壓或下行），黃金往往會受益。

實際的通脹走勢與名義利率扣除TIPs實際利率隱含的通脹預(yù)期（breakeven）經(jīng)常會被混淆。我們預(yù)計利率上行主要以實際利率為主，主要是考慮到：a）隱含的真實增長和投資回報率回升；b）長端通脹預(yù)期接近長期區(qū)間上沿2.2~2.5%（長期來看，這一上沿相對穩(wěn)定），提前反應(yīng)了未來通脹走高的預(yù)期；c）短端和長端的通脹預(yù)期已然倒掛，表明短期債券計入了更多通脹走高的預(yù)期，而這一倒掛從歷史經(jīng)驗來看也不能持久。

實際利率上行除了隱含扣除價格因素的實際回報率抬升外，也意味著真實的融資成本的邊際走高（雖然目前依然明顯為負，10年期-0.61%），那么實際利率走高對資產(chǎn)價格的含義是，一方面不利于黃金，另一方面也會對邊際上高估值部分帶來邊際上更大的壓力，特別是交易擁擠、浮盈過多、以及以來融資杠桿較高的部分。

四、接下來可能會發(fā)生什么？債券超賣；股市短期關(guān)注連鎖反應(yīng)，但中期走勢決定于基本面

首先，從利率本身來看，經(jīng)過昨天的大幅波動后，10年美債已經(jīng)觸及我們在去年底發(fā)表的年度展望《2021年海外市場展望：疫情徑曲、補庫通幽》中給出1.5%的第一階段目標點位，由于長端國債已經(jīng)明顯超賣，如果不出現(xiàn)進一步因債券的程序化交易或倉位unwind等因素的連鎖反應(yīng)的話，有可能會在這個水平上穩(wěn)一穩(wěn)，等待下一個催化劑因素。

其次，對于股市而言，隔夜美債利率驟升引發(fā)的波動率走高和股市波動，從形態(tài)上非常類似2018年2月初因非農(nóng)數(shù)據(jù)大超預(yù)期后10年美債快速突破2.8%后的情形，當時債券利率的波動率高達2.5倍標準差。

從當時歷史經(jīng)驗看，在債券利率2月初突破關(guān)鍵關(guān)口并導(dǎo)致波動后，后續(xù)市場波動進一步被放大和延長的原因不僅限于利率走高本身，而是觸發(fā)了波動率策略和高杠桿擁擠交易引發(fā)了一系列連鎖反應(yīng)。正如我們在《利率上行的擾動：來自2018年的經(jīng)驗》中分析的那樣，后視來看，如果單純的利率上行但沒有后續(xù)的一系列連鎖反應(yīng)，可能也不至于造成2018年2月如此大幅且持續(xù)一個多月的動蕩期。其具體過程為：2月5日周一，美股進一步大跌導(dǎo)致VIX驟升116%（單日變化幅度超過2020年疫情期間），此前異?！皳頂D”的看空波動率頭寸需要迅速回補，又使得看空VIX的ETF產(chǎn)品在周二大跌93%提前觸發(fā)提前贖回條款而清盤，一些直接或間接盯住波動率的投資策略（VolatilityTargeting）如風(fēng)險平價（Risk Parity）、CTA（管理期貨）等需要在新的波動率環(huán)境下調(diào)整對風(fēng)險資產(chǎn)的敞口也帶來對現(xiàn)貨市場的拋售壓力。此外，擁擠交易和較高的融資杠桿也加大了個人投資者拋售壓力。金融市場流動性指標也普遍因此出現(xiàn)收緊跡象。

但是仍需要強調(diào)的是，拉長時間中期維度看，短期波動后，美股在基本面的支撐表依然能夠反彈并再創(chuàng)新高，其背后的原因就在于2017年底稅改對盈利的支撐；直到10月份利率繼續(xù)走高且增長見頂后，市場才徹底見頂。在2月~3月經(jīng)歷了近2個月的盤整和波動后，美股從4月初見底反彈并再創(chuàng)新高，直到10月初在利率突破3%和增長見頂?shù)碾p重壓力下見頂，開啟新一輪下跌。相比當時的其他市場比如中國市場，美股之所以還能夠反彈并再創(chuàng)新高的根本原因在于2017年稅改帶來的對于企業(yè)盈利的額外推動，這一點其實他市場并不具備的，而當基本面的空間也被消耗殆盡后，市場便難以為繼了。

因此，2018年經(jīng)驗對于當下的啟示是，利率走高在情緒飽滿、估值偏高、交易擁擠的背景下的確容易帶來擾動，特別是高估值的成長股部分，目前既然已經(jīng)突破關(guān)鍵關(guān)口并引發(fā)波動，那么接下來我們需要關(guān)注是否會觸發(fā)一些程序化交易或杠桿交易的連鎖反應(yīng)進而延長并放大波動，但是中期維度的市場走勢還是取決于基本面，如果基本面的向好趨勢依然確立，那么市場還是可以擺脫因利率擾動帶來波動，直到基本面趨勢也開始逆轉(zhuǎn)。要知道在一些層面2018年初的情形還不如當前，例如處于加息周期短端利率抬升、市場融資盤隱含杠桿高達3倍、股權(quán)風(fēng)險溢價較當前更低。

最后，需要指出的是，雖然長端利率快速上行，但我們追蹤的金融市場流動性指標和信用利差并未出現(xiàn)明顯收緊。

（編輯：張金亮）