光大海外：印花稅調(diào)整不改港股向好趨勢，利率快速上行為動(dòng)蕩主因

本文轉(zhuǎn)自微信公眾號“ EBoversea”。

要點(diǎn)

事件：2月24日上午，市場傳聞港府將股票印花稅由0.1%提高到0.13%，引發(fā)市場震動(dòng)。午間，在港府《財(cái)政預(yù)算案》發(fā)布會(huì)上，香港財(cái)政司司長表示決定提交法案調(diào)整股票印花稅稅率，由現(xiàn)時(shí)買賣雙方按交易金額各付0.1%，提高至0.13%。此后，市場波動(dòng)再度加大，恒生指數(shù)一度下跌1100點(diǎn)至29533點(diǎn)，跌幅3.59%。

評論：1、上調(diào)印花稅或主要為彌補(bǔ)港府近年來的赤字壓力。2019年香港局勢動(dòng)蕩，港府收入5161億港元同比下降15%，支出5636億港元同比上升10%，赤字474億港元，為2009年來首次。

2020年，疫情影響下港府收入5816億港元但居民補(bǔ)貼上升全年支出8154億元，財(cái)政赤字飆升至2293億港元。股票印花稅是港府重要收入來源，且重要性連年提高，占印花稅整體比重從2016年的38%上升至2019年的近50%，占港府整體收入比重從2016年的4.3%上升至2019年6.4%。港府此次計(jì)劃提高印花稅，我們認(rèn)為主要是為緩解近年來較大的赤字壓力。

2、印花稅上調(diào)30%將使得投資者交易成本提高25%左右。港交所(00388)官方交易費(fèi)用主要包括印花稅、交易費(fèi)、交易征費(fèi)、股份交收費(fèi)、證券組合費(fèi)、交易系統(tǒng)使用費(fèi)、轉(zhuǎn)讓費(fèi)等，印花稅是主要費(fèi)用。以10萬元交易測算，交易總成本從235.9元(印花稅200元占比84.8%)上升到295.9元(印花稅260元占比87.9%)上升約25%。

總量來看，我們測算此次印花稅上調(diào)將帶來約140億交易成本上升。與全球(美國、日本和德國分別于1966年、1999年和1991年廢止印花稅)相比香港印花稅相對較高，上調(diào)印花稅對短期投資熱情及高頻交易帶來負(fù)面影響，但長期投資影響不大。

3、印花稅調(diào)整只影響市場短期節(jié)奏不影響中長期趨勢。歷史上來看，無論是A股還是港股市場，印花稅的調(diào)整只是影響市場短期運(yùn)行的節(jié)奏，不影響市場本身中長期的趨勢，比如A股市場2007年5月30日印花稅的上調(diào)幅度高達(dá)200%，但震蕩40個(gè)交易日后A股市場繼續(xù)原有的趨勢并創(chuàng)新高;港股市場1998、2000、2001年3次降低印花稅，也沒有改變原有市場調(diào)整的趨勢。

4、我們繼續(xù)看好港股市場2021年的投資機(jī)會(huì)。我們繼續(xù)看好港股市場2021年的投資機(jī)會(huì)，主要原因在于：

1)港股市場2021年盈利確定性提升，市場會(huì)對盈利提升有正面反映;

2)全球流動(dòng)性雖然邊際上會(huì)有收緊可能，但在美國經(jīng)濟(jì)正?；?，全球流動(dòng)性還是相對寬松的;

3)中美關(guān)系邊際上的改善對市場有正面積極作用。當(dāng)然，因經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期變動(dòng)較大，利率可能階段性快速上行進(jìn)而對市場帶來相對劇烈的動(dòng)蕩，風(fēng)險(xiǎn)偏好也可能因此波動(dòng)，但復(fù)蘇驅(qū)動(dòng)的盈利向好是主要矛盾。

資源品、制造業(yè)、疫情受損行業(yè)(博彩、航空、機(jī)場等)獲得更好盈利提升的概率更高;成長類標(biāo)的(科技互聯(lián)網(wǎng)、消費(fèi)類公司)短期估值過高或會(huì)有調(diào)整，但只要基本面扎實(shí)，調(diào)整后將會(huì)再出現(xiàn)長期的布局機(jī)會(huì);即將納入港股通的優(yōu)質(zhì)標(biāo)的也可重點(diǎn)關(guān)注。

風(fēng)險(xiǎn)分析：通脹超預(yù)期上升的風(fēng)險(xiǎn)，美股波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，經(jīng)濟(jì)恢復(fù)不達(dá)預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。

正文

1、香港股票印花稅調(diào)整事件

2月24日上午，市場傳聞港府將股票印花稅由0.1%提高到0.13%，引發(fā)市場震動(dòng)。午間，港府在《財(cái)政預(yù)算案》發(fā)布會(huì)上宣布增加印花稅，香港財(cái)政司司長表示，決定提交法案調(diào)整股票印花稅稅率，由現(xiàn)時(shí)買賣雙方按交易金額各付0.1%，提高至0.13%。

此后，市場波動(dòng)再度加大，恒生指數(shù)一度下跌1100點(diǎn)至29533點(diǎn)，跌幅3.59%，港交所也一度下跌12.26%，創(chuàng)2015年來最大盤中跌幅。

1.1、本地動(dòng)蕩與新冠疫情使得港府入不敷出，上調(diào)印花稅主要為彌補(bǔ)財(cái)政赤字

香港經(jīng)濟(jì)是外貿(mào)型經(jīng)濟(jì)，全球經(jīng)濟(jì)與貿(mào)易的繁榮是香港經(jīng)濟(jì)繁榮的基礎(chǔ)。2019年，香港局勢動(dòng)蕩訪港旅客量大幅下降，給香港經(jīng)濟(jì)帶來沉重的打擊，香港政府總收入5161億港元同比下降15.11%，總支出5636億港元同比上升10.37%，赤字474億港元，為香港政府自2009年以來第一次出現(xiàn)財(cái)政赤字。

2020年，動(dòng)蕩雖然受到控制，但突如其來的疫情，以及近期疫情的反復(fù)帶來的封關(guān)影響等，使得訪港旅客增速銳減9%降至冰點(diǎn)，至今仍在底部徘徊，香港經(jīng)濟(jì)再次陷入寒冬。與此同時(shí)政府為應(yīng)對疫情加大對居民的補(bǔ)貼，2020全年政府支出8154億港元同比增長44.69%，政府財(cái)政赤字也飆升至2293.21億港幣。

而股票印花稅向來是香港政府一項(xiàng)重要收入來源，其重要性連年提高，占印花稅整體收入的比重從2016年占比38%上升至2019年的近50%，占香港政府整體財(cái)政收入的比重從2016年的4.3%上升至2019年6.4%。因此香港政府此次計(jì)劃提高印花稅，主要為稅收開源，緩解連續(xù)兩年較大的財(cái)政赤字壓力。

1.2、印花稅上調(diào)30%將使得投資者交易成本提高25%左右

印花稅一直是香港市場投資者最主要的交易費(fèi)用，約占全部交易費(fèi)用的90%。港交所官方交易費(fèi)用主要包括印花稅(雙邊，0.1%)，交易費(fèi)(雙邊，0.005% )，交易征費(fèi)(雙邊0.0027%)，股份交收費(fèi)(雙邊，0.002%)，證券組合費(fèi)(小于或等于港幣 500億元年費(fèi)率是0.008%)，交易系統(tǒng)使用費(fèi)(雙邊，每宗交易0.50港元)，轉(zhuǎn)讓費(fèi)(賣方為5港幣，買方為2.50港幣)。

如果以10萬港元一次的交易總成本來看，調(diào)整后交易總成本上升了25%左右;從印花稅占總交易費(fèi)用比重來看，調(diào)整前后印花稅交易費(fèi)用占比從84.78%上升到87.87%。

與全球市場(美國、日本和德國分別于1966年、1999年和1991年廢止印花稅)相比，香港印花稅一直相對較高。因此交易成本的上升短期將打擊內(nèi)資和外資的投資熱情，尤其是個(gè)人投資者及公募基金等交易頻率較高的投資者，而對保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)、養(yǎng)老金等長期投資者的影響不大。

2、印花稅調(diào)整只影響市場短期節(jié)奏不影響中長期趨勢

歷史上來看，無論是A股還是港股市場，印花稅的調(diào)整只是影響市場短期運(yùn)行的節(jié)奏，不影響市場本身中長期的趨勢。

2.1、港股市場印花稅調(diào)整歷史回顧

港股來看，印花稅和交易費(fèi)用的調(diào)整對港股整體走勢影響不大，交易費(fèi)用的調(diào)整并不是港股長期走勢的主要決定因素。歷史上從1990年開始，港股共經(jīng)歷過6輪交易費(fèi)用的調(diào)整，均下調(diào)了印花稅率，直接或間接降低了市場交易成本，理論上利好股票市場，但實(shí)際上對短期或長期的市場情緒提振都有限，市場還是主要延續(xù)原有的大的走勢。

1997年7月2日泰國宣布放棄固定匯率制而實(shí)施浮動(dòng)匯率制，由此引發(fā)了亞洲金融危機(jī)。當(dāng)日泰銖兌美元暴跌，隨后菲律賓、印度尼西亞、馬來西亞、新加坡等國的貨幣相繼受到國際投機(jī)者的攻擊。由于中國香港實(shí)施聯(lián)系匯率制，港幣與美元以相對固定的匯率進(jìn)行自由兌換，香港市場也不免受到牽連。

恒生指數(shù)由1997年8月的高點(diǎn)一路下跌。雖然香港政府在1998年4月將印花稅由雙邊的0.15%調(diào)低至0.125%，同時(shí)將交易征費(fèi)也由0.013%調(diào)低至0.011%。但該項(xiàng)舉措實(shí)際影響力度有限，恒生指數(shù)在隨后的5個(gè)月內(nèi)由11331點(diǎn)下跌至6660點(diǎn)，跌幅高達(dá)41%。

1998年8月初香港金融管理局動(dòng)用外匯基金進(jìn)入市場買入國際投機(jī)者拋售的港幣，將港幣兌美元的匯率維持在7.75的水平，穩(wěn)定了市場情緒，恒生指數(shù)也隨之觸底反彈。

1999年起，美國科技股一片欣欣向榮。從1999年4月起，美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)六次加不斷收緊流動(dòng)性，但市場依然上漲，2000年3月納斯達(dá)克指數(shù)攀升到5048點(diǎn)，科網(wǎng)泡沫達(dá)到最高點(diǎn)，此后開始一路下滑。港股市場受科網(wǎng)泡沫破裂的拖累大幅動(dòng)蕩。2000年4月香港政府將印花稅由雙邊的0.125%調(diào)低至0.1125%，但恒生指數(shù)在短暫震蕩后卻直線下降。

2001年9月香港政府繼續(xù)調(diào)低印花稅，由雙邊的0.1125%調(diào)低至0.1%。但在科網(wǎng)泡沫破裂引起的全球風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)下跌趨勢下，印花稅下調(diào)起到的作用并不顯著。恒生直到2003年2月后才隨著美股而正式觸底反彈。

2.2、A股市場印花稅調(diào)整歷史回顧

A股來看，市場曾8次對印花稅稅率及征收方式進(jìn)行調(diào)整。有3次調(diào)整直接或間接降低了市場交易成本，而其余5次印花稅調(diào)整則是直接或間接提高了市場交易成本。早期A股市場并不成熟，印花稅作為調(diào)整市場情緒的重要手段，印花稅率的調(diào)整會(huì)較為直接地影響到市場，但最終走勢還是由市場本身的趨勢決定。

如1992年6月股票交易開征印花稅率后，A股出現(xiàn)了較明顯的回調(diào)，上證綜指在印花稅調(diào)整后的5個(gè)月內(nèi)大幅下跌了近70%。但彼時(shí)上交所僅有15支股票，股票交易主要以個(gè)人投機(jī)交易為主，A股也難言有長期趨勢。

2007年5月30日A股印花稅稅率從1‰上調(diào)至3‰，市場震蕩40個(gè)交易日后繼續(xù)原有的趨勢并創(chuàng)新高;2008年4月24日印花稅率從3‰下調(diào)至1‰，市場依然延續(xù)原有下跌趨勢。

3、繼續(xù)看好2021年港股的投資機(jī)會(huì)

我們繼續(xù)看好香港市場2021年的機(jī)會(huì)，主要原因在于：

1) 企業(yè)盈利層面

香港市場70%左右資產(chǎn)為中國內(nèi)地資產(chǎn)，30%左右為香港及其他國家或地區(qū)資產(chǎn)。2021年上半年在低基數(shù)效應(yīng)和全球經(jīng)濟(jì)共振復(fù)蘇下，內(nèi)地經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇有望延續(xù)，帶動(dòng)港股盈利高增長。

2) 流動(dòng)性層面

隨著全球疫情的好轉(zhuǎn)及新一輪財(cái)政刺激計(jì)劃通過的希望加大，美債收益率上一路上行到1.4%的階段性高點(diǎn)。市場擔(dān)心快速上升的美債收益率將會(huì)打擊風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的估值，產(chǎn)生了對流動(dòng)性的擔(dān)憂。但近期來看，就業(yè)市場的低迷使得美國經(jīng)濟(jì)體的寬松貨幣政策短時(shí)間內(nèi)難以退出，全球流動(dòng)性寬松的局面仍將繼續(xù)存在。

美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾本周二在參議院銀行業(yè)委員會(huì)上暗示，即使經(jīng)濟(jì)前景改善，美聯(lián)儲(chǔ)仍將保持購債操作并淡化了通脹擔(dān)憂。他認(rèn)為通脹未來加速上升是暫時(shí)的，并且 “不認(rèn)為通脹率將升到令人不安的水平?！边@意味著美聯(lián)儲(chǔ)短時(shí)間內(nèi)將不會(huì)過快收緊流動(dòng)性，未來全球流動(dòng)性仍將處于較為充裕的狀態(tài)。

國內(nèi)來看，央行多次強(qiáng)調(diào)，貨幣政策不“急轉(zhuǎn)彎”，意味著流動(dòng)性會(huì)有邊際上的收緊但不會(huì)過快。不過中國經(jīng)濟(jì)率先復(fù)蘇帶來出口強(qiáng)勁，外資持續(xù)涌入，人民幣快速升值，疊加全球共振復(fù)蘇預(yù)期波折不斷，貨幣政策收緊的邊際會(huì)受到約束，松緊適度應(yīng)是新的常態(tài)。

3) 投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好方面

美國對于抖音和微信的舉措暫緩意味著，中美關(guān)系雖仍存諸多不確定性，但特朗普任總統(tǒng)時(shí)期推出的對華強(qiáng)硬政策有望得到再次評估，邊際上存在改善的空間，將給港股市場帶來正面的影響。

當(dāng)然，因經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期變動(dòng)較大，利率可能階段性快速上行進(jìn)而對市場帶來相對劇烈的動(dòng)蕩，風(fēng)險(xiǎn)偏好也可能因此波動(dòng)，但復(fù)蘇驅(qū)動(dòng)的盈利向好是主要矛盾，以下三類機(jī)會(huì)值得重點(diǎn)關(guān)注：

(1) 資源品、制造業(yè)、疫情受損行業(yè)(博彩、航空、機(jī)場等)盈利獲得更好提升的概率更高;

(2) 成長類標(biāo)的(科技互聯(lián)網(wǎng)、消費(fèi)類公司)短期估值過高或會(huì)有調(diào)整，但只要基本面扎實(shí)，調(diào)整后將會(huì)再出現(xiàn)長期的布局機(jī)會(huì);

(3) 即將納入港股通的優(yōu)質(zhì)的消費(fèi)類標(biāo)的等，只要質(zhì)地優(yōu)異估值合理，也都值得重點(diǎn)關(guān)注。

4、風(fēng)險(xiǎn)提示

1、通脹超預(yù)期回升;2、美股波動(dòng)加大;3、經(jīng)濟(jì)恢復(fù)不達(dá)預(yù)期。

（編輯：彭偉鋒）